Chuyên đề Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam

2.1 Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam Trước Đại hội Đảng VI, Việt Nam thực hiện cơ chế kế hoạch hoá tập trung, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hầu như chưa có do vậy các cơ quan Nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh không có nhu cầu định giá doanh nghiệp. Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn giao xí nghiệp, sát nhập, chia tách doanh nghiệp đều được thực hiện theo kế hoạch và thông qua hệ thống điều hoà vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính. Việc liên kết hoặc sát nhập giữa các doanh nghiệp theo yêu cầu phát triển ngành và vùng lãnh thổ cũng chỉ là tập hợp số học đơn giản giá trị tài sản của các doanh nghiệp với nhau. Các yếu tố thực cấu thành giá trị doanh nghiệp cũng không được quan tâm. Giá trị doanh nghiệp cũng chỉ là con số danh nghĩa do nhà nước quy định và được ổn định trong thời gian dài. Chính vì vậy định giá doanh nghiệp không hề là một nhu cầu và không được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hoá tập trung ở nước ta. Từ năm 1992 trở lại đây, các quy định về định giá doanh nghiệp đều tập trung chủ yếu vào định giá doanh nghiệp cổ phần hoá. Ngày 8/6/1992 thực hiện Nghị quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khoá VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính Phủ) đã ban hành Quyết định 202/QĐ về việc tiếp tục làm thí điểm chuyển một số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần. Ngày 04/03/1993 Thủ tướng Chính phủ ra chỉ thị số 84/TTg về việc xúc tiến thực hiện thí điểm cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước. Tiếp đó là một số Nghị định khác nhằm hoàn thiện và hướng dẫn việc cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước. Đến nay hoạt động định giá đã và đang được chú trọng. Khi thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, đánh dấu bằng việc tổ chức phiên giao dịch đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Thị trường chứng khoán đi vào hoạt động là một điểm nhấn rất quan trọng trong đời sống kinh tế xã hội của Việt Nam. Từ chỗ chỉ có 2 công ty niêm yết giờ đã lên đến hơn 100 công ty niêm yết, với nhu cầu định giá ngày càng tằng. 2.2 Nhu cầu định giá cổ phiếu * Đối với thị trường chính thức Trong bất cứ tình hình nào, những báo cáo phân tích cơ bản và đặc biệt là định giá chứng khoán luôn có vai trò quan trọng đối với thị trường chứng khoán. Với thị trường chứng khoán Việt Nam nó rất có ích với những người tham gia thị trường. - Tìm ra những cổ phiếu đang giao dịch trên hoặc dưới giá trị. Những báo cáo định giá sẽ đưa ra cho nhà đầu tư cơ sở để tìm kiếm những cổ phiếu đang giao dịch khác với giá trị thực của nó, từ đó đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý. - Các công ty chứng khoán có thể sử dụng báo cáo định giá với việc xây dựng những chương trình công bố định kỳ cho nhà đầu tư, hoặc sử dụng để quản lý danh mục đầu tư và phát triển nghiệp vụ tự doanh, và cung cấp cho các nhà đầu tư tiềm năng. Vì vậy phát triển hoạt động phân tích và định giá là một cách tốt nhất để các tổ chức kinh doanh chứng khoán thu hút khách hàng và nâng cao khả năng cạnh tranh. - Xác định mức giá thích hợp rất có ích trong hoạt động của các tổ chức kinh doanh chứng khoán, đặc biệt trong việc phát triển nghiệp vụ kinh doanh như tự doanh, quản lý danh mục đầu tư và đặc biệt là bảo lãnh phát hành, lĩnh vực mang lại nhiều lợi nhuận cho các tổ chức kinh doanh chứng khoán, - Các công ty niêm yết có thể sử dụng những báo cáo này để điều chỉnh hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Vì những báo cáo định giá trước hết xuất phát từ phân tích tình hình kinh doanh của công ty cổ phần, đánh giá tăng trưởng, rủi ro, và dòng tiền của công ty, nên chúng cũng rất hữn ích đối với công ty cổ phần để nhận ra thái độ của công chúng đầu tư với công ty, so sánh với các công ty cùng loại, điều chỉnh hoạt động của mình. - Là cơ cở cho hoạt động của các Quỹ đầu tư, các công ty đầu tư tài chính. * Đối với thị trường chưa chính thức Các cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết sẽ là đối tượng của các công ty chứng khoán, các Quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư mong muốn tỉ lệ lợi nhuận cao, Tuy nhiên để hoạt động giao dịch ở thị trường này thực sự phát triển cần phải giải quyết được những vấn đề sau : - Tạo cơ chế thanh toán đáng tin cậy - Có được hệ thống thông tin cơ bản và liên tục về công ty cổ phần. - Đưa ra được những báo cáo định giá và giới thiệu cơ hội đầu tư với nhiều nhà đầu tư tiềm năng. Trong trường hợp này, vai trò của các công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư là rất quan trọng, chỉ những định chế này mới có khả năng và điều kiện về vốn và uy tín và kiến thức để thực hiện giao dịch. Ở đây, một lần nữa vai trò của báo cáo định giá ngày càng chiếm vị trí quan trọng. 2.3. Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay 2.3.1 Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Hiện tại với cơ cấu và lực lượng của thị trường, các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư, thường tiến hành phân tích nhằm phục vụ mục đích đầu tư riêng, không công bố thông tin và không mang tính liên tục. Bản thân chất lượng của những báo cáo này cũng là một vấn đề đặc biệt khi đưa ra quyết định đầu tư. Chính từ việc thiếu những căn cứ để đầu tư đã khiến cho các nhà đầu tư chứng khoán không biết đầu tư ở mức giá nào là hợp lý, dẫn đến việc mua bán theo phong trào và trên thực tế nhiều người đã phải trả giá đắt cho hoạt động đầu tư thiếu hiểu biết của mình. Nhiều nhà đầu tư mất phương hướng với những biến động thị trường. Những bài học này càng khiến cho nhu cầu định giá chứng khoán cao, nhà đầu tư có cơ sở hơn trong việc ra quyết định và có thể kiên định với dự tính của riêng mình. 2.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hoá - Phương pháp định giá của Bộ tài chính Mục đích của việc đưa ra các phương pháp định giá của Bộ tài chính là để xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hoá, vì vậy đối tượng của chúng là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá. Theo thông tư 79/2002/ TT-BTC hai phương pháp cơ bản được sử dụng là: phương pháp giá trị tài sản ròng và phương pháp dòng tiền chiết khấu. * Phương pháp giá trị tài sản ròng Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thực tế của toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp tại thời điểm định giá. * Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF): Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp. - Đối tượng áp dụng: Phương pháp này được lựa chọn để xác định giá trị các doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịch vụ tư vấn, thiết kế xây dựng … có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề của doanh nghiệp trước cổ phần hoá cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. - Căn cứ xác định: Giá trị thực tế của doanh nghiệp và giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được xác định trên cơ sở. +> Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp. +> Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong 3-5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần. +> Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp được định giá. - Xác định giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.: Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp ở thời điểm định giá được xác định theo công thức. Giá trị thực tế vốn Nhà nước = Trong đó : : là giá trị hiện tại của cổ tức năm i : Là giá trị hiện tại của vốn nhà nước năm thứ n i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp Di : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm i. n : Số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm ). Pn : Giá trị vốn Nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức : Dn+1 : Khoản lợi nhuận sau thuế ding để chia cổ tức dự kiến năm n+1 K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức : K = Rf + Rp Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Rp : Tỷ lệ phí rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro Rf. g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức: g = b x R với b : Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại. R : Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai. - Phần chênh lệch tăng giữa vốn nhà nước thực tế để cổ phần hoá với vốn nhà nước ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh và được ghi nhận là tài sản cố định (TSCĐ) vô hình, được khấu hao theo quy định của nhà nước. - Giá trị thực tế của doanh nghiệp. Giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hoá tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau : Giá trị Giá trị thực Số dư bằng Số dư nguồn Thực tế = tế phần vốn + Nợ phải trả + tiền, Quỹ khen + kinh phí Doanh nghiệp Nhà nước thưởng phúc lợi sự nghiệp 2.4 Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam. 2.4.1 Kết quả đạt được : Nhờ hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá tiến trình cổ phần hoá trong năm 2006 đã có sự phát triển mạnh mẽ hơn so với thời gian trước. Hàng loạt các công ty niêm yết và thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng. Hơn nữa một số công ty chứng khoán đã sử dụng một số phương pháp định giá như chiết khấu dòng cổ tức tương lai, định giá theo giá trị tài sản để xác định giá trị cổ phiếu bán đấu giá ra bên ngoài. Các thành viên tham gia đấu giá cũng đã có những tính toán, cân nhắc về giá trị cổ phiếu trước khi đưa ra quyết định của mình. Nhờ vậy không còn những hiện tượng đầu tư tràn lan theo số đông và tâm lý “số đông” như trước kia nữa. 2.4.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy đã có những thành công bước đầu để tiến hành cổ phần hóa, nhưng các phương pháp định giá hiện đang áp dụng tại Việt Nam cũng còn nhiều tồn tại. * Thiếu thông tin Thiếu thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoán không có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Việc thiếu thông tin ảnh hưởng đến các phương pháp định giá như sau -Thiếu thông tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo lĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hoàn toàn, nguyên nhân là chúng ta chưa xây dung được một cơ sở dữ liệu thống nhất toàn quốc, đặc biệt chưa có chế tài cần thiết để các doanh nghiệp phải công bố những thông tin cơ bản của mình. Đa số các doanh nghiệp trừ các công ty niêm yết, công ty có vốn nước ngoài bắt buộc phải kiểm toán, còn lại hầu hết là không có báo cáo kiểm toán. Vì vậy chất lượng những thông tin công bố không có sự đảm bảo nào, do vậy không có một cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá. - Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng. Việc không tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá . * Những giao dịch có vấn đề Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi, do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường. Những thông tin nội gián được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non yếu, chứa đựng nguy cơ rủi ro lớn: thao túng giá chứng khoán, những hoạt động nhằn thao túng giá tạo chênh lệch đã và đang xảy ra. Vì vậy giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu. * Tiêu chuẩn kế toán Tiêu chuẩn kế toán của Việt Nam liên quan đến cổ phiếu còn nhiều vấn đề, như cổ phiếu ngân quỹ chỉ được Bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian, hoặc một số công ty cổ phần chưa niêm yết trước đây thâm chí có thể vay vốn ngân hàng để mua cổ phiếu của chính mình. Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vô hình, cách thức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào? vấn đề đất dai, vốn ... * Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh Quy mô thị trường chính thức còn bé, nên không thể tìm kếm những công ty tương tự hoàn toàn như nhau để định giá. Hai công ty niêm yết cùng hoạt động ttong một lĩnh vực nhưng rõ ràng không thể so sánh chúng với nhau được do chúng có quy mô, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác nhau. * Vấn đề công ty gia đình Những công ty cổ phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành một dạng công ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT), và Ban Tổng giám đốc (TGĐ) là người nhà. Điển hình ở Việt Nam là công ty cổ phần Giấy Hải Phòng và CTCP Đồ Hộp Hạ Long. Đối với những công ty cổ phần gia đình như vậy việc định giá rất khó khăn do có thể bị chi phối bởi gia đình nắm giữ. * Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế Thị trường chướng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động, nên tất cả những vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các cơ quan quản lý. Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ, do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này từng bước đưa hoạt động định giá có chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường. CHƯƠNG 3 MỘT SỐ MÔ HÌNH TOÁN VÀ ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM 3.1 Mô hình CAPM và ứng dụng trong việc định giá cổ phiếu 3.1.1 Mô hình CAPM – Capital Asset Pricing Model CAPM được sử dụng trong tài chính để định giá thích hợp cho một tài sản hay chứng khoán. Đây là mô hình được sử dụng rộng rãi trong bối cảnh tài chính hiện đại bởi những tính ưu việt và đơn giản. Không những được dùng trong việc quản lý danh mục đầu tư mô hình CAPM còn cung cấp một phương thức hiệu quả trong việc xác định rủi ro. Mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Thông qua việc sử dụng mô hình này các nhà đầu tư có thể xác định mức độ rủi ro có thể chấp nhận được từ đó đưa ra các quyết định hợp lý. Khi tính được E(Ri) bởi CAPM ta sẽ sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để tìm giá trị hiện tại cho việc định giá chính xác tài sản. Mô hình CAPM được đề ra bởi William Sharpe, Lintenr và Jan Mossin Sharpe và đã được nhận giải Nobel kinh tế(cùng với Hary Markowitz và Merton Miller do đóng góp của ông trong lĩnh vực kinh tế tài chính). CAPM là mô hình điểm cân bằng thị trường, nghĩa là CAPM cung cấp một phương pháp xác định giá chứng khoán khi cung cầu chứng khoán cân bằng. Bản thân CAPM quan tâm chủ yếu đến quan hệ hình thành giá cả giữa các chứng khoán với nhau và quan hệ giữa từng chứng khoán với lợi suất của porfolio thị trường. 3.1.1.1 Các giả thiết * Giả thiết về các nhà đầu tư Các nhà đầu tư là những người e ngại rủi ro. Trong mô hình CAPM các nhà đầu tư điều chỉnh thái độ đối với rủi ro của mình thông qua quyết định phân phối tài sản trong danh mục, khi họ qyết định đầu tư bao nhiêu vào tài sản phi rủi ro, bao nhiêu vào danh mục thị trường. Những nhà đầu tư ghét rủi ro có thể chọn đầu tư nhiều thậm chí toàn bộ của cải của mình vào tài sản phi rủi ro. Những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro sẽ đầu tư phần lớn vào danh mục thị trường. Các nhà đầu tư đều muốn tối đa hoá lợi ích kỳ vọng. Các nhà đầu tư đều là các tác nhân hoàn hảo trên thị trường. Giá trên thị trường là ngoại sinh đối với các nhà đầu tư. Không có chi phí giao dịch tất cả các tài sản được giao dịch với những khoản đầu tư hoàn toàn có thể chia nhỏ được. Mặt khác mô hình còn giả định rằng mọi người có thông tin như nhau vì thế không ai có thể tìm được các chứng kháon bị đánh giá cao hoặc thấp hơn giá trị của nó. Do đó nhà đầu tư dễ dàng đa dạng hoá mà không có chi phí phát sinh thêm. * Các giả thiết về thị trường và các tài sản trên thị trường Mô hình giả định thị trường là cạnh tranh hoàn hảo bao gồm các yếu tố sau : - Mọi thông tin xuất hiện trên thị trường được cung cấp miễn phí - Trên thị trường không có các hạn chế về khối lượng các tài sản giao dịch vể điều kiện bán khống của tài sản, không có các chi phí liên quan đến giao dịch tài sản cũng như không có thuế - Trên thi trường có các tài sản rủi ro và phi rủi ro, các tài sản có khối lượng cố định có thể chia nhỏ khối lượng tuỳ ý và tất cả các tài sản đều có thể giao dịch mua bán trên thị trường - Đối với các tài sản phi rủi ro thì lợi suất của các tài sản phải phân bố chuẩn. 3.1.1.2 Danh mục thị trường (Market Porfolio) Giả sử trên thị trường gồm có N loại tài sản rủi ro Lợi suất của mỗi tài sản ri ~ Hiệp phương sai của lợi suất của tài sản i với tài sản j : Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất : Ma trận V là ma trận đối xứng xác định dương nên tồn tại ma trận nghịch đảo là ma trận đối xứng và cũng xác định dương. Danh mục thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản trên thị trường, mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá trị thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường. Gọi V1 là giá trị thị trường của tài sản rủi ro : Vi = đơn giá * số lượng i=1,N : Là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro trên thị trường Véc tơ trọng số : , i=1,N Ta có i=1,N Danh mục thị trường (M) : 3.1.1.3. Đường thị trường vốn : (Capital Market Line) Đường thị trường vốn là đường mà ở đó các nhà đầu tư có niểm tin như nhau về thông tin trên thị trường Ta có phương trình đường thị trường vốn : E(Rj) = Rf + Rf : lợi suất của tài sản phi rủi ro là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục và rủi ro của danh mục.Nghĩa là khi nhà đầu tư chấp nhận rủi ro tăng 1% thì họ cung đòi hỏi tăng (%) lợi suất . 3.1.1.4 Đường thị trường chứng khoán - Stock Market Line (Biểu diễn hình học của mô hình CAPM) Xét danh mục Q bất kỳ trên thị trường nó được định theo phương trình : - rf = () rf : Lợi suất của tài sản phi rủi ro . : Chênh lệch lợi suất của danh mục Q . : Chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường . Với tài sản i ta có : - rf = () đặt = Mô hình định giá tài sản CAPM : - rf = . () 3.1.1.5 Mô hình CAPM * Xây dựng mô hình CAPM Giả sử có n chứng khoán rủi ro và một chứng khoán không rủi ro có lợi suất rf, lợi suất của danh mục thị trường rM Bài toán tối ưu có dạng : Lập hàm Lagrăng có dạng sau : Ta giải hệ phương trình sau: Lấy phương trình đạo hàm theo wk trừ phương trình đạo hàm theo wf ta có Ta lại có : Viết lại công thức ta được : Công thức trên đúng cho bất cứ chứng khoán nào cũng đúng cho portfolio bao gồm cả portfolio thị trường nên ta có. Thay vào biểu thức trên ta có : Sauk hi biến đổi ta có mô hình CAPM sau đây. Viết lại ta được : - rf = () Trong đó : = thước đo vể mức độ rủi ro của thị trường . <1 : Tài sản thụ động (Defensive), khi thị trường thay đổi thì độ biến động của cổ phiếu nay ít hơn độ biến động của thị trường . >1 : Tài sản năng động (Ageresive), khi thị trường thay đổi tài sản I cũng thay đổi cùng xu hướng với thay đổi của thị trường nhưng độ biến động là mạnh hơn : Lợi suất kỳ vọng cuả cổ phiếu i Rf : Lợi suất phi rủi ro trên thị trường : Lợi suất kỳ vọng của thị trường : Phần bù rủi ro của thị trường - rf : Phần bù rủi ro của tài sản i. * Nhận xét : Để áp dụng mô hình CAPM vào thực tế thị trường Việt Nam cần thực hiện một số công việc sau : - Công khai hoá và minh bạch hoá thông tin cùng với việc tháo gỡ bớt những rào cản cho nhà đầu tư để dần dần ra tăng mức độ hiệu quả và hoàn hảo cho thị trường. - Thúc đẩy nhanh hơn tiến trình cổ phần hoá và niêm yết công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán để hình thành danh mục đầu tư đại diện cho thị trường. - Cần có một công ty đứng ra thu thập, xử lý thông tin để xác định và công bố hệ số beta. - Cần tổ chức thường xuyên và công bố rộng rãi thông tin về các cuộc đấu thầu tín phiếu kho bạc, qua đó có cơ sở xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro. Những việc làm trên có tác dụng hai mặt. Một mặt làm cho điều kiện thị trường tài chính Việt Nam phát triển dần đến mức hiệu quả hơn, thích hợp hơn cho việc ứng dụng CAPM. Mặt khác, tạo ra những tiền đề cho việc xác định các thông số mà mô hình CAPM yêu cầu như : tỉ suất lợi nhuận phi rủi ro, tỉ suất lợi nhuận thị trường và hệ số Beta. 3.2 Mô hình phục hồi trung bình 3.2.1 Quá trình giá cổ phiếu * Khái niệm quá trình ngẫu nhiên Đối tượng nghiêm cứu của quá trình ngẫu nhiên là họ vô hạn các biến ngẫu nhiên phụ thuộc tham số t T nào đó. Giả sử T là tập vô hạn nào đó. Nếu với mỗi t T, là biến ngãu nhiên thì ta kí hiệu X= {, t T} và gọi X là hàm ngẫu nhiên với tham số t T. - Nếu T là tập đếm được thì ta gọi X= {, t T} là quá trình ngẫu nhiên với tham số rời rạc. - Nếu T=N thì ta gọi X= {, t T} là dãy các biến ngẫu nhiên một phía. - Nếu T= Z thì ta gọi X= {, t T} là dãy các biến ngẫu nhiên hao phía - Nếu T là một khoảng của đường thẳng thực thì ta gọi X là quá trình ngẫu nhiên với tham số liên tục, t đóng vai trò thời gian liên tục. Quá trình ngẫu nhiên thường có dạng sau. Xét một loại cổ phiếu bất kỳ trên thị trường. St : giá cổ phiếu tại thời điểm t. là quá trình ngẫu nhiên trong ( . Ft là bộ lọc bao gồm giá của cổ phiếu tính đến thời điểm t Thông thường F bao gồm các thông tin mà nhà đầu tư trên thị trường có thể chấp nhận được. Quỹ đạo của là quỹ đạo giá của cổ phiếu. Do đó động thái của giá cổ phiếu là quá trình diễn biến theo thời gian của giá cổ phiếu. 3.2.2 Một số đặc điểm động thái giá cổ phiếu Xét quá trình giá cổ phiếu với t là rời rạc khi đó quá trình giá cổ phiếu có một số đặc điểm sau. - Biến động giá tại một thời điểm có liên hệ chặt chẽ với những biến động nhiều kỳ trước đó. - Do các cú sốc hoặc do ngẫu nhiên sau khoảng thời gian biến động không ngừng, nhờ sự điều chỉnh quan hệ cung - cầu, các quá trình giá có xu hướng vận động về mức cân bằng dài hạn. - Xét về dài hạn quá trình giá St có xu hướng tăng do có sự tăng trưởng của cổ tức và thu nhập. Nếu xét trong khoảng thời gian dài hơn thì mức độ biến động trong giá sẽ lớn hơn tức là tăng theo . - Với mỗi mức giá được cập nhật ở từng thời điểm (thị giá) quỹ đạo giá là đường gấp khúc liên tục - Quỹ đạo giá không cắt trục hoành - Tại một thời điểm bất kỳ trên trục thời gian thì khi đó St trở thành biến ngẫu nhiên, có xu hướng biến động quanh mức giá cân bằng dài hạn . Khoảng chêng lệch giữa S0 và càng ngày càng lớn nếu t càng lớn tức là càng đi xa. Khi đó khoảng cách giữa hai quỹ đạo giá sẽ tăng theo t 3.2.3 Quá trình ngẫu nhiên phục hồi trung bình Cho S(t) là giá của tài sản tại thời điểm t Dưới tác động của các yếu tố đặc biệt là các yếu tố ngẫu nhiên, S(t) là quá trình ngẫu nhiên. Quá trình giá cả với những đặc điểm nêu trên có thể mô hình hoá bằng quá trình ngẫu nhiên phục hồi trung bình. Động thái của quá trình được mô tả bởi phương trình vi phân ngẫu nhiên có dạng. (1) Với : Tốc độ phục hồi . : giá trị trung bình : Độ giao động của quá trình . Mức giá S(t) có xu hướng biến động quay về mức giá cân bằng dài hạn với tốc độ . Khoảng thời gian cần thiết để mức giá hiện thời S(t) dao động về mức giá nằm giữa S(t) và mức giá cân bằng là chỉ tiêu bán thời gian H. H= Ln(2)/ Đặt Ln S(t) = x(t) và sử dụng công thức Ito, từ (1) ta có : dx(t) = (m-x(t))dt + dw (2) với m = - (3) Sử dụng các phép tính ngẫu nhiên để giải phương trình (2) ta có các kết quả - (4) - Phân bố của x(t) với điều kiện x(t0) là phân bố chuẩn với kỳ vọng và phương sai : (5) Cho t0 =1, khi đó dạng rời rạc của (4) sẽ là : (6) Với (7) Sai số ngẫu nhiên là nhiễu trắng với : (8) Theo (6) dạng rời rạc của quá trình x(t) chính là quá trình AR(1). Từ (7) ta có : = , m= - / , H= - Ln2/ Ln(1+ ) (9) Thay từ (9) vào (8) ta được : (10 ) Thay (9), (10) vào (3) ta sẽ tính được. Trên cơ sở xác định được các hệ số của mô hình ta sẽ xác định được trạng thái dao động của cổ phiếu cũng như mức giá cân bằng dài hạn từ đó dự báo được xu thế biến động của nó trong tương lai. 3.3 Áp dụng hai mô hình vào việc định giá một số cổ phiếu trên thị trường Trong phạm vi chuyên đề của mình, tác giả sẽ sử dụng chuỗi số liệu của 5 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam làm cơ sở phân tích đó là: BBC, GIL, TMS, VTC, TRI, với số liệu là giá của các chứng khoán từ cuối năm 2001 đến ngày 1/9/2006 thời điểm giá cổ phiếu biến động tương đối ổn định. 3.3.1 Phân tích đặc điểm chuỗi lợi suất của cổ phiếu Chuỗi lợi suất của các cổ phiếu được tính theo công thức : Rit=ln t ≥1 Trong đó : Rit : Lợi suất của cổ phiếu i từ thời điểm t-1 đến thời điểm t Sit : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm t Si(t-1) : Giá của cổ phiếu i tại thời điểm t-1. Lợi suất của mỗi cổ phiếu phản ánh sự biến động cũng như vị thế của chúng trên sàn giao dịch. Các nhà đầu tư dựa vào lợi suất của các cổ