Chuyên đề Phân tích, đánh giá hiệu quả thực thi danh mục và áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

gười bỏn và người mua. Năng lực của một nhà đầu tư riờng lẻ thỡ rất nhỏ so với cả thị trường và vỡ vậy hoạt động của họ khụng làm ảnh hưởng đến thị trường. Giỏ cả trờn thị trường chỉ chịu sự quyết định bởi mối quan hệ cung cầu. Khụng tồn tại cỏc loại phớ giao dịch trờn thị trường hay bất kỳ một sự cản trở nào trong cung và cầu của một loại chứng khoỏn. Trờn thị trường cú loại chứng khoỏn khụng rủi ro. Đồng thời nhà đầu tư cú thể vay với lói suất đỳng bằng lói suất khụng rủi ro đú. Núi một cỏch khỏc, lói suất vay mà lói suất cho vay bằng nhau và bằng lói suất khụng rủi ro. Về cơ sở toỏn học Giả thiết quan trọng là lợi suất của tài sản cú phõn phối chuẩn. ) Trước khi đi vào nghiờn cứu mụ hỡnh CAPM, điều trước tiờn cần phải đề cập đến khỏi niệm danh mục đầu tư thị trường. 3.2.1. Danh mục đầu tư thị trường ( Market Porfolio) Một danh mục đầu tư cú thể bao gồm tất cả cỏc chứng khoỏn đang được giao dịch trờn thị trường, bao gồm cổ phiếu, trỏi phiếu, hay bất động sản…Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản cú nguy cơ chiếm rủi ro trờn thị trường và mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đỳng bằng giỏ trị thị trường của tài sản đú trong tổng giỏ trị của toàn bộ thị trường. Để đơn giản húa: khi núi đến khỏi niệm tài sản cú nguy cơ rủi ro thường ngầm định là cổ phiếu. Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư thị trường được xỏc định bằng cỏch lấy tổng giỏ trị thị trường của cổ phiếu đú chia cho tổng giỏ trị thị trường của tất cả cỏc cổ phiếu đang được giao dịch trờn thị trường. Ký hiệu: () là giỏ trị thị trường ( hay thị giỏ ) của tổng số tài sản i Ta cú: : là tổng giỏ trị thị trường của tất cả cỏc tài sản rủi ro cú trờn thị trường. () => () => Ta được danh mục hiệu quả gọi là danh mục thị trường. Xỏc định danh mục dựa trờn trạng thỏi cõn bằng của thị trường: Giả sử thị trường cú K nhà đầu tư và nhà đầu tư k chọn danh mục tối ưu P : là điểm thuộc biờn hiệu quả và là tiếp điểm giữa đường mức và đường thờ ơ (đường bàng quan). Gọi là giỏ trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k. là giỏ trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ. Nếu danh mục cú tài sản phi rủi ro thỡ: Ta cú : 3.2.2. Đường thị trường vốn ( The Capital Market Line- CML) Mụ hỡnh Markowitz đó đưa ra nguyờn tắc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu cho mỗi nhà đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư đú. Theo mụ hỡnh trờn, nếu thị trường tồn tại loại chứng khoỏn phi rủi ro (với lói suất ) và giả thiết rằng cỏ nhõn nhà đầu tư cú thể vay và mượn khụng hạn chế trờn cơ sở lói suất này (giả thiết 3 của thị trường vốn) thỡ kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ được mụ tả như hỡnh vẽ sau đõy: Bảng 2: Đường thị trường vốn. E(r) CML M P P Đường hiệu quả Markowitz Trờn hỡnh vẽ, đường thẳng xuất phỏt từ điểm tiếp tuyến với đường cong hiệu quả Markowitz thể hiện mọi danh mục khả thi cú thể tạo ra được từ sự kết hợp giữa chứng khoỏn phi rủi ro (tớn phiếu kho bạc) với danh mục đầu tư cú rủi ro (danh mục tối ưu Markowitz). Tiếp điểm của chỳng được ký hiệu M là danh mục thị trường, được coi là tối ưu nhất trong số cỏc danh mục tối ưu. Phương trỡnh : Trong đú : : risk premium of market : market risk : giỏ của rủi ro thị trường (được tớnh theo thị giỏ). Đõy cũng chớnh là độ dốc của đường CML. Hệ số này được dựng để thể hiện đỏnh giỏ của thị trường về rủi ro. : Tỷ lệ đỏnh đổi giữa và rủi ro của danh mục thị trường. Dựa vào hệ số này ta cú thể tớnh toỏn được khi tăng 1% rủi ro của danh mục thỡ nhà đầu tư phải yờu cầu tăng một lượng trong lợi suất ( của ). Biờn hiệu quả lỳc này chớnh là đường thị trường vốn CML. 3.2.3. Đường thị trường chứng khoỏn Trong mụ hỡnh CAPM, độ rủi ro của mỗi chứng khoỏn khụng được đo bằng độ lệch chuẩn đó bị triệt tiờu do đa dạng húa danh mục đầu tư. Khi cỏc chứng khoỏn tham gia vào danh mục đầu tư thỡ triệt tiờu bớt phần rủi ro phi hệ thống, danh mục thị trường được coi là đa dạng húa hoàn hảo. Vỡ vậy, rủi ro phi hệ thống của từng chứng khoỏn được triệt tiờu hết, chỉ cũn lại phần rủi ro hệ thống được đo bằng tớch sai của chứng khoỏn đú với danh mục M. Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất đối với mỗi chứng khoỏn riờng lẻ như trờn được gọi là đường thị trường chứng khúan (Security Market Line- SML) được thể hiện dưới đõy. Bảng 3: Đồ thị biểu diễn đường SML E(rM) E(ri) i M Mụ hỡnh giỏ tài sản vốn ( CAPM) như sau: : lợi suất của tài sản phi rủi ro : lợi suất của danh mục thị trường Đõy chớnh là mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tớnh của từng chứng khoỏn riờng lẻ được thể hiện dưới dạng phương trỡnh. Phương trỡnh này cho thấy: với những giả thiết về thị trường vốn nờu trờn, lợi suất kỳ vọng của mỗi chứng khoỏn cú quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số rủi ro hệ thống (). Chứng khoỏn cú hệ số beta càng cao thỡ yờu cầu lợi suất phải càng cao. Trong phương trỡnh trờn, chớnh là phần bự rủi ro (risk premium). Từ điều kiện cõn bằng thị trường, nếu một danh mục P là danh mục khả thi thỡ danh mục đú phải được định giỏ sao cho P phải nằm trờn đường CML. Tuy nhiờn trong thực tế, nếu cú danh mục Q, tài sản i nào đú phi hiệu quả, cú giỏ trờn thị trường. Trong trường hợp này giỏ danh mục Q và tài sản i được xỏc định : Đõy chớnh là chờnh lệch lợi suất so với lợi suất phi rủi ro của danh mục Q bất kỳ. 3.2.4. ý nghĩa của CAPM - SML được coi là một tiờu chớ chuẩn mực để đỏnh giỏ một phương ỏn đầu tư. Với việc chấp nhận một độ rủi ro nhất định đối với một phương ỏn đầu tư (được đo bằng hệ số bờta), SML cho chỳng ta biết lợi nhuận thu được của phương ỏn đầu tư đú phải là bao nhiờu mới cú thể bự đắp được rủi ro mà cỏc nhà đầu tư phải gỏnh chịu. - Xuất phỏt từ ý nghĩa của đường SML, tất cả cỏc chứng khoỏn nếu được định giỏ chớnh xỏc nhất thiết phải nằm trờn đường SML. Với những điểm nằm phớa trờn hoặc dưới đường SML đều biểu hiện tỡnh trạng giỏ khụng phản ỏnh đỳng với giỏ trị cõn bằng trờn thị trường. Nếu là điểm nằm phớa trờn đường SML, chứng khoỏn đú được định giỏ thấp hơn giỏ trị thực sự của chỳng. Trong trường hợp này, cỏc nhà đầu tư nờn mua loại chứng khoỏn đú. Ngược lại, nếu điểm đú nằm dưới đường SML, khụng nờn mua loại chứng khoỏn này vỡ giỏ của chỳng cao hơn giỏ trị thực sự của chỳng. Định giỏ thấp Rf M 1 3 2 14 15 16 E(r) Định giỏ cao Bảng 4: Hệ số của tài sản hay của danh mục biểu thị sự chờnh lệch giữa lợi suất thực hiện và lợi suất kỳ vọng (lợi suất mong đợi) của tài sản hay của danh mục. : lợi suất thực hiện của tài sản i : lợi suất thực hiện của danh mục P Định nghĩa: Từ mụ hỡnh CAPM suy ra: Trong đú: : chờnh lệch lợi suất thực hiện : chờnh lệch lợi suất thị trường : phần bự rủi ro Dễ dàng chứng minh được : Cỏc nhà quản lý danh mục cú thể sử dụng hệ số của danh mục hoặc tài sản để đỏnh giỏ việc thực hiện (hay thực thi) danh mục. Nếu tài sản i định giỏ đỳng thỡ Nếu: : tài sản i đang được định giỏ thấp : tài sản i đang được định giỏ cao Nếu hệ số càng lớn thỡ việc thực thi danh mục càng cú hiệu quả. Một ý nghĩa khỏc của CAPM là vai trũ của nú trong việc ra quyết định đầu tư vốn. Đối với cỏc cụng ty đang chuẩn bị cho một dự ỏn đầu tư mới, CAPM đưa ra một mức lợi suất yờu cầu phải đạt đựơc cho dự ỏn đầu tư trờn cơ sở những thụng số của hệ số bờta được cỏc nhà đầu tư chấp thuận. Như vậy, đối với cỏc phương ỏn đầu tư khỏc nhau, CAPM sẽ quyết định phương ỏn nào tối ưu nhất để lựa chọn. 3.3. Mụ hỡnh đơn chỉ số ( mụ hỡnh chỉ số thị trường) Như chỳng ta đó biết, lý thuyết CAPM xõy dựng trờn cơ sở cỏc giả thiết và rất nhiều cỏc giả thiết này khụng thực tế, đú là chưa núi đến khối lượng tớnh toỏn cỏc yếu tố đầu vào rất phức tạp. Đú chớnh là khuyết điểm của lý thuyết này, làm ảnh hưởng lớn đến tớnh ỏp dụng của CAPM. Để khắc phục những khuyết điểm này trong khi vẫn tận dụng được cỏc giỏ trị cơ bản của lý thuyết CAPM trong đầu tư trờn thị trường chứng khoỏn, cỏc nhà nghiờn cứu đó xõy dựng thờm rất nhiều lý thuyết mới gắn với thực tiễn hơn. Trong khuụn khổ nghiờn cứu này, tụi xin được giới thiệu khỏi quỏt về mụ hỡnh đơn chỉ số, mụ hỡnh đa chỉ số và mụ hỡnh định giỏ qua chờnh lệch. Mụ hỡnh đơn chỉ số (Single Index Model) của một thị trường phõn loại cỏc nguồn gốc rủi ro thành cỏc nhõn tố hệ thống (vĩ mụ) và cỏc nhõn tố riờng (vi mụ). Mụ hỡnh này giảm được cụng việc tớnh toỏn đầu vào trong quy trỡnh lựa chọn chứng khoỏn vào danh mục đầu tư theo mụ hỡnh Markowitz, gúp phần chuyờn mụn húa lao động trong phõn tớch chứng khoỏn. Mụ hỡnh đơn chỉ số được tớnh toỏn bằng cỏch ỏp dụng phõn tớch hồi quy đối với chờnh lệch lợi tức của một chứng khoỏn với lợi tức của thị trường. Hệ số hồi quy đối với chờnh lệch lợi tức của một chứng khoỏn với lợi tức của thị trường. Hệ số hồi quy của phộp hồi quy này chớnh là hệ số beta() của một tài sản trong khi số hạng tự do là chỉ số của danh mục chứng khoỏn. Đường hồi quy tớnh được cũn được gọi là Đường đặc trưng chứng khoỏn (Security Characteristic Line). Hệ số beta của hồi quy tương ứng với hệ số beta của mụ hỡnh CAPM sử dụng lợi tức kỳ vọng. Mụ hỡnh CAPM cũng coi tổng thể hệ số alpha của cỏc chứng khoỏn tớnh được qua mụ hỡnh đơn chỉ số sẽ bằng khụng. Mụ hỡnh đa chỉ số (Multi factor model) là sự mở rộng mụ hỡnh đơn chỉ số bằng cỏch mụ hỡnh húa nhõn tố vĩ mụ với nhiều chi tiết hơn. Cỏc mụ hỡnh này sử dụng cỏc chỉ số nhằm cố gắng đại diện cho nhiều nhõn tố kinh tế vĩ mụ hơn và đụi khi sử dụng cả cỏc chỉ số phản ỏnh tương quan doanh nghiệp. Mụ hỡnh định giỏ qua chờnh lệch dựa trờn giả thiết một cơ hội kiếm chờnh lệch giỏ mà khụng hề chịu rủi ro nào xuất hiện khi giỏ của từ hai chứng khoỏn trở lờn cú thể tạo cơ hội cho nhà đầu tư xõy dựng một danh mục đầu tư cú tổng đầu tư bằng khụng mà chắc chắn cú lợi nhuận. Cỏc nhà đầu tư sẽ muốn cú vị thế càng lớn càng tốt trờn cỏc danh mục này.Sự xuất hiện của cỏc cơ hội chờnh lệch này và số lượng lớn cỏc nhà đầu tư muốn tận dụng cơ hội này sẽ dẫn đến sức ộp lờn giỏ chứng khoỏn. Sức ộp này sẽ tiếp tục cho đến khi giỏ chứng khoỏn trở về mức khụng tạo ra cơ hội. Khi chứng khoỏn khụng được định giỏ sao cho khụng gõy ra cơ hội đầu tư chờnh lệch giỏ, chỳng ta núi thị trường đó đạt đến điều kiện khụng chờnh lệch. Cỏc danh mục đầu tư được gọi là tốt nếu chỳng chứa một lượng lớn cỏc chứng khoỏn và tỷ trọng của mỗi chứng khoỏn là nhỏ đến mức bất kể thay đổi hợp lý trong lợi tức của một chứng khoỏn cũng chỉ cú ảnh hưởng khụng đỏng kể đến lợi tức của cả danh mục. Trong một thị trường chứng khoỏn tất cả cỏc danh mục đầu tư được đa dạng húa tốt nhất cần phải thỏa món điều kiện tương quan lợi tức – beta của đường thị trường chứng khoỏn mới cú thể đỏp ứng được điều kiện khụng chờnh lệch. Giả thiết thị trường chứng khoỏn chỉ cú một yếu tố tỏc động cú thể tạo ra dạng thức đơn giản của lý thuyết định giỏ qua chờnh lệch khụng đũi hỏi cỏc giả định nghiờm ngặt của mụ hỡnh CAPM và danh mục thị trường. Lý thuyết định giỏ qua chờnh lệch cũng cú thể được mở rộng sang mụ hỡnh nhiều yếu tố để phản ỏnh được cỏc nguồn gốc rủi ro khỏc nhau. 3.3.1. Cỏc giả thuyết của mụ hỡnh đơn chỉ số Bằng quan sỏt thống kờ và so sỏnh dữ liệu rất thụng thường, người quan sỏt thường nhận thấy một xu hướng khỏ rừ là cỏc mức lợi tức của chứng khoỏn trờn thị trường bị một số nhõn tố chung và phổ biến tỏc động, chẳng hạn như nhõn tố portfolio thị trường. Trờn quan điểm thống kờ – toỏn thỡ cỏc nhõn tố phổ biến đú đại diện cho cỏc đặc tớnh và giỏ trị của hiệp phương sai và quan hệ lệ thuộc của từng cỏc cặp chứng khoỏn nhất định trong quỏ trỡnh quan sỏt hành vi. Quay lại với mụ hỡnh quan hệ đơn chỉ số (SIM). SIM là một mụ hỡnh đơn giản húa và chỉ định nghĩa một nhõn tố duy nhất là căn nguyờn của giỏ trị hiệp phương sai giữa cỏc mức lợi suất của một loại chứng khoỏn và giả thuyết cỏc mức lợi suất của chứng khoỏn i là một phương trỡnh tuyến tớnh của nhõn tố đú, hoặc là chỉ số . Hàm số mụ tả SIM ở dạng tuyến tớnh : Cỏc giả định cơ sở của mụ hỡnh: Lợi suất của chứng khoỏn cú dạng hàm tuyến tớnh như trờn định nghĩa. Cỏc tham số của SIM như và được tớnh toỏn thụng qua cỏc bước hồi quy tuyến tớnh, sao cho mức rủi ro phụ trội chỉ là hàm số của chỉ số thị trường, chứ khụng bao hàm rủi ro đặc thự của chứng khoỏn i đang xột. Núi cỏch khỏc, Phần rủi ro đặc thự () của chứng khoỏn i khụng cú quan hệ hàm số với giỏ trị của chỉ số , tức là Cov () =0; cov ()=0 với mọi i khỏc j. Chỉ số đại diện cho một tỏc nhõn duy nhất ảnh hưởng đến hiệp phương sai giữa cỏc mức lợi suất, nghĩa là . 3.3.2. Mụ hỡnh SIM Hàm số mụ tả SIM ở dạng tuyến tớnh: (1) Trong đú, số hạng biểu thị một bộ phận lợi suất cố định gắn liền của chứng khoỏn i. Theo nghĩa đú, là hằng số và khụng cú quan hệ phụ thuộc gỡ vào tập chỉ số . là hệ số đo mức độ nhạy cảm của lợi suất chứng khoỏn i đối với hành vi của tập chỉ số . Nếu thỡ tài sản i tương ứng được gọi là năng động. Nếu thỡ tài sản i là tài sản thụ động. Và cuối cựng, đại diện cho phần lợi suất đặc thự của chứng khoỏn i đang xột, khụng cú tương quan với chỉ số cũng như mức lợi suất của cỏc loại chứng khoỏn khỏc đang tồn tại trờn thị trường. Cỏc mụ hỡnh đơn chỉ số dạng tương tự xột về bản chất đơn thuần là cỏc mụ hỡnh hồi quy, với giả định rằng cỏc mức lợi suất quan sỏt của chứng khoỏn i nào đú chớnh là hàm tuyến tớnh của một chỉ số thị trường nhất định. Coi cỏc mụ hỡnh quan hệ đơn chỉ số là đỏng tin cậy trong cụng tỏc phương sai và hiệp phương sai cho chứng khoỏn và chỉ số đang xột được giản lược đi đỏng kể. Với ý nghĩa thực tiễn trờn, cỏc SIM cú những tỏc dụng tớch cực: giảm bớt cỏc thụng số và tớnh toỏn đầu vào cho việc phõn tớch portfolio. Mụ hỡnh SIM rất hữu ớch trong dự bỏo lợi suất và rủi ro portfolio hay chứng khoỏn đơn lẻ. SIM được dựng vào việc tạo nờn và ứng dụng cỏc mụ hỡnh trạng thỏi cõn bằng, như CAPM hay APT. Điều chỉnh trong cỏc nghiờn cứu và chương trỡnh kiểm định. Dựa trờn mụ hỡnh SIM, cú thể mụ phỏng mức lợi suất kỳ vọng của chứng khoỏn i hay portfolio P như là: Hoặc Để tiện lợi và ngắn gọn, cú thể sử dụng ký hiệu toỏn tử kỳ vọng để thay cho dấu sigma: ú Như vậy ta cú : Biểu diễn phương sai chứng khoỏn hàm số của chỉ số: Biểu thức được rỳt gọn lại thành: Từ (1) suy ra : Đối với việc đầu tư một chứng khoỏn i, rủi ro của chứng khoỏn bằng tổng rủi ro chỉ số và rủi ro đặc thự của cụng ty. Như vậy, một portfolio P được đa dạng húa hợp lý (kết hợp khoa học nhiều loại chứng khoỏn) sẽ cú tỏc dụng làm giảm số hạng rủi ro của cỏc cụng ty cụ thể trong tổng rủi ro của P, tức là phương sai tiến tới 0, khi đú phương sai của cả danh mục sẽ cú dạng tối ưu: Mụ hỡnh SIM cho phộp giảm đỏng kể khối lượng cụng việc tớnh toỏn cho cỏc hiệp phương sai trong cụng tỏc quản lý rủi ro của danh mục. Nếu ta cú những chứng khoỏn trong P, số lượng hiệp phương sai phải tớnh là . Ta cú : Sau một thời gian phỏt triển, cỏc chỉ số phản ỏnh mức giao dịch thị trường sẽ ngày càng đa dạng, và cú thể sử dụng được cho mục đớch tớnh phương sai chỉ số và rủi ro của danh mục. Thụng thường, phương phỏp tớnh quỏ khứ là dựa trờn cỏc hiệp phương sai và phương sai được suy luận dựa trờn một giai đoạn quỏ khứ khoảng 45-60 thỏng. Thực tế là việc ước lượng quỏ khứ đó tồn tại sai số do chọn mẫu và phương phỏp đo. Một phương phỏp hiệu chỉnh đó được nhà nghiờn cứu Blume đề xuất năm 1975 theo cụng thức : Trong đú, là dự bỏo của trong một giai đoạn tương lai 5 năm, và là trong quỏ khứ được ước lượng dựa trờn phương phỏp tớnh đó trỡnh bày ở trờn. Tuy vậy, hai hệ số mới xuất hiện là được xỏc định thụng qua việc tiến hành hồi quy với cỏc giỏ trị của cho 5 năm dựa vào tập hợp giỏ trị của quỏ khứ đó được ước lượng của một giai đoạn 5 năm ngay trước đú. Thường thỡ tổng của cỏc hệ số điều chỉnh này cú giỏ trị xung quanh 1. III. ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ THỰC THI DANH MỤC ĐẦU TƯ. Để đỏnh giỏ được danh mục đú cú hoạt động tốt hay khụng, ta sử dụng cỏc cỏch sau: 1. Tớnh một số chỉ số và so sỏnh với danh mục đối chứng( Bench mark portfolio ) Sau khi lập danh mục đối chứng, ta tớnh cỏc chỉ số. Cỏc chỉ số liờn quan cần tớnh toỏn là cỏc chỉ số dựa vào phần bự rủi ro cú điều chỉnh ( Risk Adjusted Exess Return ) Chỉ số Sharpe : Trong đú : : Lợi suất phi rủi ro : Lợi suất trung bỡnh của danh mục P : Độ dao động của danh mục Lợi suất trung bỡnh thường được tớnh theo trung bỡnh nhõn của 20 quý cuối. : Tớnh trung bỡnh nhõn của hai mươi quý cuối : Tớnh trung bỡnh cộng của hai mươi quý cuối : Phần bự rủi ro : Chỉ số Sharpe của danh mục P. : Chỉ số Sharpe của danh mục đối chứng B Nếu thỡ danh mục P được đỏnh giỏ là thực thi tốt. Chỉ số Treynor: : Lợi suất phi rủi ro : Lợi suất trung bỡnh của danh mụcP : Hệ số beta Gọi danh mục B là danh mục đối chứng. Tớnh chỉ số Treynor của danh mục P cũng như danh mục B. Nếu thỡ danh mục P được đỏnh giỏ là thực thi tốt. 2. Sử dụng hệ số của danh mục Phương trỡnh đường thị trường vốn: CML : CML T Trong đú: T: Danh mục tiếp tuyến. : Lợi suất của danh mục P được tớnh toỏn theo lý thuyết. : Lợi suất thực tế của danh mục. : Chỉ số Jensen. => Danh mục thực thi tốt. Xem xột mối quan hệ giữa CML và SML theo phương trỡnh: SML Trường hợp 1: Danh mục đối chứng B là danh mục tổng hợp phản ỏnh chung tớnh chất chung của thị trường. Trường hợp 2: Danh mục đối chứng được lấy là danh mục tiếp tuyến. CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH VÀ ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ THỰC THI DANH MỤC ĐẦU TƯ TRấN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. I. ÁP DỤNG VÀO THỰC TẾ TRấN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. Thị trường chứng khoỏn Việt Nam tuy cũn non trẻ nhưng cũng đó trải qua nhiều súng giú, thăng trầm. Qua quỏ trỡnh hỡnh thành và phỏt triển, bắt đầu từ sàn giao dịch chỉ cú bốn cổ phiếu niờm yết cho đến nay, với trờn ba chục mặt hàng trong cỏc lĩnh vực khỏc nhau và lượng nhà đầu tư tham gia thị trường tăng đến chúng mặt đó đẩy thị trường chứng khoỏn Việt Nam bước sang giai đoạn mới. Đú là giai đoạn “bựng nổ”, phỏt triển mạnh mẽ cả về quy mụ lẫn chất lượng, thể hiện qua chỉ số Vnindex đó vượt qua ngưỡng 1000 điểm và khối lượng giao dịch lớn, đều đặn hàng trăm tỷ một ngày. Thị trường chứng khoỏn Việt Nam cuối năm 2006, đầu năm 2007 đặc biệt khởi sắc với cỏc kỳ giao dịch vụ cựng sụi động, vượt ra ngoài cả kỳ vọng của giới đầu tư. Những đợt tăng giỏ liờn tục bựng phỏt ở nhiều cổ phiếu đó xoỏy thị trường vào cơn lốc tăng giỏ mạnh mẽ. Số lượng người đầu tư mới tỡm đến thị trường chứng khoỏn ngày càng tăng mạnh. Bối cảnh này là một cơ hội rất lớn nhưng cũng là thử thỏch khụng nhỏ đối với cỏc nhà đầu tư cũng như cỏc doanh nghiệp niờm yết. II. HOẠT ĐỘNG QUẢN Lí DANH MỤC ĐẦU TƯ CỦA CễNG TY CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG CễNG THƯƠNG. Cụng ty TNHH Chứng khoỏn Ngõn hàng Cụng thương (IBS) hoạt động theo mụ hỡnh cụng ty trỏch nhiệm hữu hạn một thành viờn vốn nhà nước, kinh doanh trong lĩnh vực chứng khoỏn và cung cấp cỏc dịch vụ tư vấn tài chớnh với số vốn điều lệ là 105 tỷ đồng và được sự hỗ trợ tớch cực của mạng lưới kinh doanh trảI rộng toàn quốc của Ngõn hàng Cụng thương Việt Nam. Là một trong số những cụng ty chứng khoỏn đầu tiờn của Việt Nam, IBS luụn đặt lợi ớch của khỏch hàng lờn hàng đầu và xõy dựng sự tin cậy của khỏch hàng trờn cơ sở chất lượng cỏc dịch vụ chuyờn nghiệp. IBS đó trở thành địa chỉ tin cậy cho cỏc doanh nghiệp cú nhu cầu về dịch vụ tư vấn tài chớnh, phỏt hành chứng khoỏn huy động vốn, cũng như những nhà đầu tư tổ chức và cỏ nhõn muốn tỡm kiếm cơ hội đầu tư hiệu quả thụng qua thị trường chứng khoỏn . Cựng với sự hỗ trợ tớch cực của mạng lưới kinh doanh trải rộng toàn quốc của Ngõn hàng Cụng thương Việt Nam, IBS luụn hỗ trợ khỏch hàng trong cỏc hoạt động trờn thị trường tài chớnh và khụng ngừng xõy dựng mối quan hệ lõu dài với khỏch hàng bằng cỏch cung cấp cỏc dịch vụ chất lượng cao và kịp thời đỏp ứng nhu cầu của khỏch hàng. Một trong những nghiệp vụ quan trọng của cụng ty là hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Phũng quản lý danh mục đầu tư của cụng ty hiện nay đang hoạt động rất hiệu quả: thực hiện quản lý theo ủy thỏc của từng nhà đầu tư trong mua bỏn, nắm giữ chứng khoỏn. Thiết kế một danh mục đầu tư dựa trờn đặc điểm kỳ vọng về lợi nhuận và mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư. * Trong chuyờn đề này, tụi lựa chọn danh mục đầu tư cú mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư là cao nhất: 50%. Danh mục đầu tư gồm cỏc chứng khoỏn được niờm yết trờn sàn giao dịch thành phố Hồ Chớ Minh: VFMVF1, CII, DRC, KHP, BMP, VSH, STB. Trong đú: VFMVF1: Chứng chỉ quỹ đầu tư Việt Nam. CII: Cụng ty cổ phần đầu tư hạ tầng kỹ thuật thành phố Hồ Chớ Minh. DRC: Cụng ty cổ phần cao su Đà Nẵng. KHP: Cụng ty cổ phần điện lực Khỏnh Hũa. BMP: Cụng ty cổ phần nhựa Bỡnh Minh. VSH: Cụng ty cổ phần thủy điện Vĩnh Sơn sụng Hinh STB: Ngõn hàng thương mại cổ phần Sài Gũn thương tớn Danh mục đầu tư được lấy ban đầu cú tỷ trọng là (12.4% VFMVF1, 7% CII, 14% DRC, 8.5% KHP, 25.1% BMP, 14.85% VSH, 18.15% STB). Từ danh mục này, ta xõy dựng danh mục tối ưu P và tiến hành đỏnh giỏ xem danh mục tối ưu từ thời điểm lập ra đến nay họat động cú hiệu quả khụng. 1. Xõy dựng danh mục tối ưu. Do giỏ chứng khoỏn là chuỗi thời gian nờn lợi suất R cũng là cỏc chuỗi thời gian.Vỡ thế trước khi phõn tớch cỏc cổ phiếu thỡ chỳng ta phải để ý đến tớnh dừng cỏc chuỗi của từng loại cổ phiếu. Chuỗi lợi suất của cỏc chứng khoỏn được tớnh dựa trờn chuỗi số liệu giỏ chứng khoỏn theo cụng thức: Cỏc số liệu giỏ chứng khoỏn cập nhật theo ngày nờn trong chuyờn đề này lợi suất của cỏc chứng khoỏn cũng được tớnh theo ngày. Trước hết, ta kiểm tra tớnh dừng của cỏc chuỗi lợi suất cổ phiếu VFMVF1, CII, DRC, KHP, BMP, VSH, STB. (Xem phụ lục 1) Giả thiết: H0: (chuỗi khụng dừng) H1: (chuỗi dừng) Nếu thỡ bỏc bỏ Ho + Chuỗi lợi suất R_VFMVF1: Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết quả: DW= 1.996373 cho biết ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi R_VFMVF1 là chuỗi dừng. + Chuỗi lợi suất R_CII : Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết quả: DW= 2,036625 cho biết ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi lợi suất R_CII là chuỗi dừng. + Chuỗi lợi suất R_DRC: Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết quả: DW= 1,967388 cho biết ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi lợi suất R_DRC là chuỗi dừng. + Chuỗi lợi suất R_KHP: Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết quả: DW= 1,989971 cho thấy ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi lợi suất R_KHP là chuỗi dừng. + Chuỗi lợi suất R_BMP: Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết luận: DW= 2,007820 cho thấy ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi lợi suất R_BMP là chuỗi dừng. + Chuỗi lợi suất R_VSH: Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết luận: DW= 2,022837 cho thấy ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi lợi suất R_VSH là chuỗi dừng. + Chuỗi lợi suất R_STB : Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết luận: DW= 1,981274 cho thấy ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi lợi suất R_STB là chuỗi dừng. + Với chuỗi lợi suất R_VNINDEX : Kiểm định nghiệm đơn vị cho ta kết luận: DW= 1,943799 cho thấy ut khụng tự tương quan. Và: Vậy chuỗi lợi suất R_VNINDEX là chuỗi dừng. Như vậy, cỏc chuỗi lợi suất đều là cỏc chuỗi dừng. Ta giả định cỏc yếu tố khỏc ( thị trường vốn, tõm lý nhà đầu tư,…) đều thỏa món cỏc giả thiết cơ bản của mụ hỡnh CAPM và mụ hỡnh chỉ số thị trường. * Ký hiệu: Ri là lợi suất của chứng khoỏn i. R_Vni là lợi suất của danh mục thị trường mà trong trường hợp này chớnh là Vnindex. Lấy lợi suất phi rủi ro là Rf = 8.95%/ năm. Áp dụng mụ hỡnh CAPM : Với : Ta tớnh được : VFMVF1 CII DRC KHP var(Rvni)= 0.00024791 0.00042543 0.0005309 0.0005165 covar( Ri,Rvni)= 4.32E-05 9.88E-05 0.000286 0.0001882 beta(i)= 1.74E-01 2.32E-01 0.5387019 0.3643586 E(Rm)= 0.002576 0.002913 0.006107 0.005745 E(Ri)(%/ năm)= 23.80% 31.57% 124.21% 82.09% phần bự rủi ro(%/ năm)= 14.80% 22.62% 115.25% 73.14% BMP VSH STB var(Rvni)= 0.00044723 0.00044957 0.0004479 covar( Ri,Rvni)= 0.00031258 0.00040286 0.0003008 beta(i)= 0.69892533 0.89609493 0.6715941 E(Rm)= 0.004133 0.004513 0.004211 E(Ri)(%/ năm)= 108.13% 148.53% 106.16% phần bự rủi ro(%/ năm)= 99.18% 139.58% 97.21% Hệ số bờta thể hiện rủi ro của chứng khoỏn đú so với rủi ro thị trường.Theo tớnh toỏn ở trờn ta thấy cỏc chứng khoỏn đều cú hệ số beta dương chứng tỏ cỏc chứng khoỏn trờn biến động cựng chiều so với biến động của thị trường. Sử dụng kết quả tớnh ở bảng tớnh trờn, ta cú: Hệ số bờta (năm) (ngày) VFMVF1 1.74E-01 23.80% 0.000652 CII 0.002913 31.57% 0.000865 DRC 0.53870186 124.21% 0.003403 KHP 0.36435856 82.09% 0.002249 BMP 0.69892533 108.13% 0.002962 VSH 0.89609493 148.53% 0.004069 STB 0.67159408 106.16% 0.002908 = var( Rvni )= 0.000280 (tớnh cho lợi suất của VNI trờn chuỗi số liệu từ ngày 31/7/2000 đến ngày 30/3/2007). Chọn = 8.95%/ năm = 0.02452%/ ngày. Bước 1: Tớnh chỉ số Treynor : RVOL( reward to Volatility Ratio) Sau đú sắp xếp cỏc chỉ số này tương ứng với từng chứng khoỏn theo thứ tự giảm dần. Bước 2: Tớnh Ci * Sử dụng OLS để ước lượng mụ hỡnh chỉ số thị trường (phụ lục 2): Từ cỏc mụ hỡnh ước lượng được bằng OLS , ta ghi lại được phần dư của lợi suất từng chứng khoỏn.điều khiển Dựng kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm định tớnh dừng của cỏc phần dư của lợi suất từng chứng khoỏn ( phụ lục 3): + Với chuỗi phần dư EVFMVF1 ta cú: Vậy chuỗi EVFMV