Đề tài Các bài học từ các thương vụ trên thế giới cho thực tế tại Việt Nam

a mà không có bất kỳ khoản chênh lệch nào so với giá trị thị trường. Các cơ hội gia tăng giá trị từ việc “mua rẻ”, “bán mắc” thực sự là rất hiếm. Muốn gia tăng giá trị thực sự, các công ty mua cần phải gia tăng dòng tiền tương lai của toàn bộ tập đoàn sau sáp nhập. Đây mới là điểm cốt lõi thành công của một thương vụ mua bán – sáp nhập, và chỉ có gia tăng dòng tiền tương lai của công ty hợp nhất mới tạo ra giá trị tăng thêm cho nền kinh tế, còn các cơ hội gia tăng giá trị từ việc “mua rẻ” rồi “bán mắc” chẳng qua chỉ là một trò chơi có tổng bằng không khi mà giá trị chỉ được chuyển đổi từ nhóm cổ đông này sang nhóm cổ đông kia mà thôi. 2.2.3.2 Gia tăng giá trị nhờ cộng hưởng Khi mua một công ty khác, các giám đốc sẽ phải thực hiện hàng loạt hành động nhằm cải thiển dòng tiền tương lai của tập đoàn. Những cơ hội để cải thiện này được gọi là “sự cộng hưởng”. 23 Với một phân tích kỹ lưỡng về cộng hưởng, nó sẽ giúp nhớ lại những điều căn bản của việc gia tăng giá trị đó là: một sự tăng lên trong giá trị phải đến từ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận tăng cao hơn, sử dụng vốn hiệu quả hơn hoặc là tạo ra chi phí sử dụng vốn thấp hơn. Nguồn của cộng hưởng phụ thuộc vào chiến lược và năng lực của công ty. Nếu công ty của bạn là nhà hoạt động hiệu quả nhất trong ngành, thì cộng hưởng được xem như đến từ việc cải thiện chỉ số lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) của công ty mục tiêu. Tương tự nếu chiến lược của công ty là hợp nhất nhiều công ty nhỏ lại, bạn sẽ cắt giảm được chi phí – thường thấy nhất là trong chi phí mua hàng, bán sản phẩm hay chi phí quản lý – và có lẽ giảm công suất chung của cả ngành nhằm gia tăng hiệu quả của đồng vốn. Trong những trường hợp như này, cộng hưởng về doanh thu sẽ như là một chiếc gương phản ánh thành quả của công ty. Ngược lại, nếu kênh phân phối của công ty vượt trội so với mức sản xuất, thì công ty có thể gia tăng giá trị bằng việc mua lại một công ty nhỏ hơn với một sản phẩm vượt trội nhưng lại bị giới hạn bởi khả năng phân phối. Rất nhiều các công ty dược khổng lồ mua lại các công ty nhỏ sản xuất 1 dòng sản phẩm “bom tấn” tiềm năng nhưng hạn chế trong việc gia nhập thị trường hiện tại. Dựa trên mạng lưới phân phối của mình, các công ty lớn sẽ không chỉ gia tăng doanh số tuyệt đối (bằng việc khác thác những thị trường mới), mà còn thâm nhập mạnh hơn vào những thị trường hiện tại. 2.2.3.3 Chỉ trả cho sự cộng hưởng thực sự Để kiểm soát lợi nhuận của công ty mục tiêu, công ty mua phải trả cho cổ đông của mục tiêu một khoản chênh lệch so với giá trị thị trường hiện hành (được xem như là kiểm soát. Cho dù khoản thặng dư này có thể lớn, thì kiểm soát thặng dư trung bình cũng tương đối ổn định, gần 30% so với giá của cổ phiếu trước khi công bố thương vụ mua lại. Nếu công ty được mua là mục tiêu theo đuổi của nhiều công ty khác, thì khoản thặng dư cũng theo đó mà tăng lên. Thặng dư trong một thương vụ với một công ty tư nhân thường nhỏ hơn, cho dù rất khó thu thập được những bằng chứng thuyết phục do hạn chế của việc công bố dữ liệu. Trong nhiêu thương vụ tư nhân, người bán là công ty muốn loại bỏ một mảng kinh doanh. Các cổ đông chủ chốt kiểm soát việc ra quyết định, thì những thương vụ này không phải là đối tượng của “vấn đề người xài chùa”. Cũng vì thế mà cuộc mua lại các công ty tư nhân xuất phát từ mong muốn muốn loại bỏ của người bán chứ không phải là mong muốn mua của người mua. Nhìn chung, một người mua sẽ luôn trả giá cao hơn so với giá thị trường đối với công ty làm ăn tốt. Điều này có nghĩa là ban quản trị cần phải nhận biết, ước lượng và nắm bắt một cách đúng đắn giá trị cộng hưởng. 2.2.4 Ước Lượng và Hiện Thực Hóa Cộng Hưởng Lịch sử đã chỉ ra rằng từ “cộng hưởng” thể hiện mong muốn của ban quản trị hoặc là một điều kiện tiên quyết của một thương vụ mua bán – sáp nhập. Đôi khi nó là cả hai. Xem xét một ví 24 dụ sau: một công ty lớn về dịch vụ chăm sóc sức khỏe bỏ ra vài tỷ đô la mua một công ty sinh lời trong lĩnh vực có liên quan. Để công ty có thể gia tăng giá trị trên cuộc mua lại này, thì lợi nhuận sau thuế của công ty mục tiêu phải cao hơn hai lần so với mức lợi nhuận hiện tại 225 triệu đô là xấp xỉ 500 triệu đô. Nhưng làm thế nào để điều này xảy ra? Tăng trưởng doanh thu hay gia tăng tiết kiệm chi phí có đủ để làm điều này xay ra không? Trong thực tế, bên mua (công ty mua) không thể tạo ra một sự cải thiện lớn đến như vậy ngay được, vì thế mà kết quả của một vụ mua lại thường là có một sự sụt giảm quan trọng trong giá trị cổ đông. Trong suốt năm sau cuộc sáp nhập, giá cổ phiếu của công ty rớt giá tương đối, cho dù thị phần đã được mở rộng. Đối với công ty này, việc ước lượng những lợi ích của thương vụ trở lên không gắn liền với thực tế. Một ý tưởng về thương vụ để cải cách một ngành của một CEO có tầm nhìn thường xung đột với công việc thực tế hàng ngày. 2.2.4.1 Ước lượng cộng hưởng chi phí Hình 2.3: Cách thức ước lượng cộng hưởng chi phí Có hai phần để ước lượng và hiện thực hóa cộng hưởng. Đầu tiên tính toán cộng hưởng bằng phương pháp tiếp cận “từ ngoài vào trong” (outside-in) dựa trên các dữ liệu được công bố và các dữ liệu được cung cấp từ ban quản trị của công ty mục tiêu thông qua một đề nghị nghiên cứu công ty. Thứ hai, sau khi thương vụ đã được ký kết, bắt đầu tiến hành quy trình từ “đáy tới đỉnh” (bottom-up) với sự đại diện của cả hai công ty để thống nhất những công việc cần thiết để thực hiện cộng hưởng. Việc sử dụng hệ thống kinh doanh của công ty để hướng dẫn công việc tái cấu trúc như vậy sẽ rất có lợi. Trong hình 2.5 chỉ ra một hệ thống kinh doanh chung , Quy trình kiểm tra việc cộng hưởng •Dừng những dự án không cần thiết •Loại bỏ sự chồng chéo trong nhóm nghiên cứu •Phát triển sản phẩm mới thông qua chuyển giao công nghệ •Góp vốn • Chuẩn hóa sản phẩm •Loại bỏ công suất dư thừa •Chuyển đổi sang hoạt động tốt nhất •Bán chéo sản phẩm •Sử dụng một kênh phân phối chung •Chuyển giao kỹ năng tốt nhất •Giảm ngân sách Marketing mà hiệu quả không đổi •Hợp nhất nhà kho và phương tiện vận chuyển. Nghiên cứu và phát triển Mua hàng Sản xuất Marketing và bán hàng Phân phối Quản trị •Khai thác lợi ích trong tài chinh/kế toán và các văn phòng chức năng khác •Hợp nhất chiến lược và sự lãnh đạo 25 xác định sự cộng hưởng có liên quan tới nghiên cứu, phát triển, và quản trị. Sự phân tích này nên được cấu trúc theo bốn bước sau: Thứ nhất, phát triển một hệ thống ngành kinh doanh cụ thể, ngành cốt lõi mà công ty có lợi thế so sánh. Thứ hai, phát triển một vạch giới hạn về chi phí như là hai công ty vẫn tồn tại độc lập. Đảm bảo rằng ranh giới chi phí này là hợp lý so với giá trị thực. Thứ ba, ước lượng sự cộng hưởng cho những loại chi phí dựa trên những ý kiến chuyên môn và kinh nghiệm của các giám đốc. Thứ tư, so sánh sử cải thiện toàn thể với lợi nhuận và hiệu quả vốn chuẩn để đánh giá xem sự ước lượng này có thực tế so với chuyển động của ngành hay không. Một hệ thống kinh doanh sáng suốt sẽ đầy đủ ba yếu tố. Đầu tiên là nó phân bổ mọi hạng mục chi phí của công ty được mua và những ý tưởng tiết kiệm chi phí vào trong một (và chỉ một) phân đoạn của hệ thống kinh doanh này. Đây sẽ là một đảm bảo rằng bên mua kiểm tra toàn bộ cấu trúc chi phí của công ty bên bán mà không tính tiết kiệm chi phí đến hai lần. Thứ hai, nếu bên mua tin rằng sẽ tiết kiệm được chi phí cho mình, công ty cần phải phân bổ được những chi phí này đến các phân khúc thích hợp trong hệ thống kinh doanh. Cuối cùng, hệ thống này nên được thiết kế để theo các phân khúc có đầy đủ chi tiết. Sự phân tích này sẽ không mang lại nhiều hiệu quả nếu 90% sự cộng hưởng chi phí đến chủ yếu từ chi phí quản lý. Trong trường hợp này, bên mua không nên tích hợp vào hệ thống này thêm một bộ phận nào nữa như là tài chính, kế toán, ngân quỹ, và quan hệ với nhà đầu tư. Với một hệ thống được hoàn thiện, dự đoán giới hạn chi phí cho cả bên mua lẫn bên bán. Mức chi phí cơ bản bằng tổng chi phí của cả hai công ty hoạt động độc lập. Chỉ bằng việc phát triển một dự đoán chính xác về chi phí kỳ vọng là có thể phân biệt được cộng hưởng thực sự với hoạt động một mình. Để có một ước lượng chính xác về tiết kiệm chi phí tiềm năng (vượt quá cả giới hạn chi phí mong đợi), thì phải gắn chặt tiết kiệm tài chính với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Số lượng nhân sự giảm tương đương với cái gì trong cộng hưởng chi phí bán hàng và chi phí quản lý? Kết quả doanh thu trên đầu người là gì? Bao nhiêu chi phí phân phối được giảm xuống khi xe chất đầy hàng so với xe chỉ trở một phần như trước kia? Doanh thu có đủ đảm bảo nạp đầy hàng vô xe tải hay không? … Khi tiết kiệm chi phí vận chuyển, nên tham khảo kinh nghiệm của các giám đốc chuyên môn trong quy trình này. Một đội ngũ được kết hợp từ cả những người phân tích tài chính với kinh nghiệm của các giám đốc chuyên môn sẽ hiệu quả hơn một đội ngũ hoàn toàn về tài chính. Thêm nữa, các giám đốc chuyên môn sẽ thường biết chi tiết về mục đích này. Vì thế mà đội 26 ngũ thực hiện thương vụ này của bên mua sẽ hiểu biết sâu sắc về công suất, chất lượng sản phẩm, và khối lượng doanh số cái mà không dễ dàng gì có được. Sau khi bên mua hoàn thành đánh giá sự cộng hưởng này thì phải luôn luôn so sánh kết quả kết hợp này với tiêu chuẩn chung của ngành về lợi nhuận hoạt động và hiệu quả vốn. Hỏi xem kết quả về lợi nhuận trên vốn đầu tư này (ROIC) và tăng trưởng của dự án có phù hợp với kỳ vọng chung về lợi ích kinh tế của ngành hay không. Chỉ khi một báo cáo thu nhập được kết hợp đầy đủ với bảng cân đối kế toán sẽ chắc chắn rằng ước lượng cộng hưởng trong dòng lợi ích kinh tế thực sự. Hình 2.4: Sáp nhập ngành ô tô: Ước lượng cộng hưởng chi phí Để minh họa chi tiết yêu cầu trong ước lượng sự cộng hưởng, hình 2.4 thể hiện kết quả của một ước lượng cộng hưởng “từ ngoài vào trong” tại một cuộc mua lại trong ngành công nghiệp ô tô. Nhìn chung, công ty mua tính rằng sự hợp nhất toàn bộ có thể cắt giảm 10% chi phí. Tuy nhiên, thực tế việc cắt giảm chi phí là rất đa dạng bởi từng hệ thống kinh doanh. Ví dụ, cho dù chi phí mua hàng là loại chi phí đơn lẻ lớn nhất trong ngành chế tạo ô tô, hầu hết các công ty đều có quy mô đủ lớn để thương lượng những hợp đồng có lợi. Vì thế, tiết kiệm chi phí mua chỉ vào khoảng 5%. Ngược lại, chi phí nghiên cứu và phát triển lại giảm đến 33% vượt hơn cả mong đợi, khi hai công ty hợp nhất phát triển sản phẩm mới. Sự cắt giảm cũng R&D Mua nguyên Vật liệu Sản xuất Marketing Bán hàng Chi phí chung Cấu trúc chi phí không có cộng hưởng Cấu trúc chi phí có cộng hưởng 10% 100% 24% 3% 0% 14% 5% 33% % chi phí tiết kiệm được so vơi chi phí gốc 27 đáng kể trong chi phí sản xuất. Cuối cùng khi chi phí bán hàng có thể được giảm xuống, ban quản trị quyết định dữ nguyên ngân sách marketing của công ty hợp nhất. 2.2.4.2 Tính toán cộng hưởng doanh thu Cho dù giả sử rằng doanh thu của công ty hợp nhất mới sẽ bằng với doanh thu đơn lẻ cộng với doanh số bán chéo, thì thực tế thường không giống như vậy. Đầu tiên, cuộc sáp nhập này thường phá vỡ các mối quan hệ khách hàng hiện hữu, dẫn tới thua lỗ trong kinh doanh. Hơn nữa, những đối thủ cạnh tranh thông minh tận dụng các cuộc M&A như là một cơ hội tốt nhất để lôi kéo nhân viên bán hàng giỏi và các chuyên gia sản phẩm. Một vài khách hàng có thể đã mua nguồn hàng của cả hai công ty trước kia, vì thế mà bây giờ họ sẽ chuyển một phần qua công ty khác để đảm bảo tính đa dạng về nguồn cung cấp (giả sử là tối thiểu 2 nhà cung cấp). Cuối cùng, với những khách hàng mà ở lại với công ty trong suôt quá trình sáp nhập sẽ không do dự đòi hỏi một mức giá thấp hơn và các nhượng bộ khác làm cho người bán hàng lo sợ thua lỗ hơn. Chắc chắn việc tăng cường ước lượng tác động của giá cả và thị phần là phù hợp với tăng trưởng thị trường và mức cạnh tranh thực sự. Như trong một quy trình cộng hưởng chi phí, cần xem xét các giả định theo quy ước so với thực tế của thị trường. Cộng hưởng doanh thu thường bao gồm cả việc mua một công nghệ hoặc một sản phẩm đặc biệt. Một công ty lớn dùng mạng lưới phân phối hiện hữu của nó để mang một sản phẩm vượt trội từ một khởi đầu nhỏ vào thị trường trong vòng vài tháng có thể tạo ra một giá trị to lớn trong những năm tiếp theo. Cisco – một công ty hàng đầu thế giới về hệ thống mạng và các giải pháp cơ sở dữ liệu – dựa vào mô hình thành công này trong những năm cuối của thập niên 90 để phát triển từ một dòng sản phẩm đơn lẻ trở thành một người chơi quan trọng trong thị trường thiết bị Internet. Được thành lập năm 1984, công ty đã bán bộ định tuyến kết nối mạng đầu tiên vào năm 1986 và trong vòng ba năm doanh thu đã lên tới 28 triệu đô la Mỹ. Cisco trở thành công ty đại chúng vào năm 1990 và bắt đầu mua lại các công ty cùng ngành, cho phép nó thâm nhập vào các ngành tương tự như cáp “mô-đem”, hộp “sét-top”, và các thiết bị không dây. Đối với hầu hết cuộc mua lại, Cisco nhắm tới các công ty sẽ mang lại lợi ích từ trình độ của mình, có thể làm công ty hợp nhất giới thiệu sản phẩm nhanh hơn và đạt được doanh số cao hơn là mua nhưng công ty có hoạt động độc lập. Năm 2004, cho dù sau cuộc đổ vỡ của các công ty “dot.com”, Cisco vẫn kiếm được 22 tỷ đô doanh thu và mức vốn hóa thị trường lớn hơn 100 tỷ đô. Khi ước lượng cộng hưởng doanh thu, phải rõ ràng về những khu vực tăng trưởng cộng thêm. Cộng hưởng doanh thu sẽ đến từ một hoặc cả bốn yếu tố sau:  Tăng tới mức đỉnh doanh thu của sản phẩm.  Đạt tới mức doanh thu đỉnh nhanh hơn 28  Kéo dài vòng đời của sản phẩm  Thêm những sản phẩm (hoặc tính năng) mới cái mà có thể không được phát triển nếu là hai công ty tách rời nhau. Ngược lại, doanh thu gia tăng có thể từ giá bán cao hơn thông qua việc loại bỏ được yếu tố cạnh tranh. Trong thực tế, các qui định chống độc quyền được ban hành để chống lại các công ty sử dụng phương pháp này (phương pháp này thực tế sẽ chuyển giá trị từ khách hàng sang cổ đông). 2.2.4.3 Đo lường chất lượng và độ chính xác của ước lượng cộng hưởng Bốn nguồn lực của cộng hưởng – lợi nhuận cao hơn, gia tăng hiệu quả sử dụng vốn, tăng trưởng cao hơn, và chi phí sử dụng vốn giảm đi – có một thứ hạng đáng tin. Qua các cuộc nghiên cứu thực nghiệm bằng việc quan sát nhiều cuộc mua lại và sáp nhập thấy rằng cộng hưởng giảm chi phí được ước lượng khá tốt, đặc biệt là trong trường hợp công ty mua một doanh nghiệp có những đặc điểm tương tự. Trong hình 2.5 giới thiệu kết quả của 92 cuộc mua lại được phân tích “nhóm quản trị sau sáp nhập của McKinsey”. Theo kết quả nghiên cứu, 88% bên mua tiết kiệm được tối thiểu 70% chi phí. Ngược lại hẳn với cộng hưởng doanh thu, chỉ có khoảng một nửa số người mua gia tăng được hơn 70% nhờ cộng hưởng doanh thu. Trong khoảng một phần tư số thương vụ được quan sát, công ty mua gia tăng ít hơn 30% từ cộng hưởng doanh thu của công ty mục tiêu. Cuối cùng, có một hoài nghi sự cộng hưởng có được từ việc sử dụng chi phí sử dụng vốn thấp hơn. Các công ty sáp nhập có thể kiếm thu nhập dễ dàng, nhưng khi các nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, rủi ro tổng thể mà các công ty phải đối mặt sẽ không thấp hơn. Tuy nhiên, với lợi thế về quy mô thì điều này hoàn toàn có thể xẩy ra, vì các nhà đầu tư Hình 2.5: So sánh mức cộng hưởng chi phí – doanh thu 3 18 5 4 5 15 23 10 33 13 17 23 Cộng hưởng chi phí Cộng hưởng doanh thu % cộng hưởng tạo ra Số lượng các vụ quan sát > 100 90 - 100 70 - 90 50 - 70 30 – 50 < 30 88% số thương vụ có cộng hưởng chi phí tối thiểu 70% Gần một nửa số giao dịch có cộng hưởng doanh thu thấp hơn 70% 92 77 29 nhỏ lẻ không có khả năng để tự đa dạng hóa danh mục của mình. Một cách khách quan thì việc giảm thuế hoặc chi phí sử dụng vốn thấp của công ty mục tiêu có thể đem tới một vài giá trị nhưng không nên đặt nó là một nhân tố cho việc ra quyết định. 2.2.4.4 Chi phí thực hiện, các yêu cầu, và thời hạn Luôn luôn có chi phí hành chính để thực hiện cộng hưởng. Một vài chi phí rõ ràng, như các chi phí để đóng cửa một nhà máy và số tiền đền bù cho những công nhân phải nghỉ việc. Một vài chi phí chìm cũng cần được tính toán và xác định. Ví dụ như trong chiến dịch tái định vị thương hiệu khi mà tên của công ty được mua lại bị thay đổi thì phát sinh chi phí tích hợp những hệ thống công công nghệ thông tin khác nhau và đào tạo lại đội ngũ nhân viên. Thứ hai, người mua thường tạo ra các giả định lạc quan quá mức về khoảng thời gian bao lâu sẽ tạo được giá trị cộng hưởng. Đảm bảo một nguồn cung ổn định khi đóng cửa một nhà máy là phức tạp hơn những gì mà bên mua kỳ vọng, danh sách khách hàng khác nhau từ những nguồn tổng hợp cần khéo léo được tích hợp, kiểm tra hàng ngàn hạng mục trong cơ sở dữ liệu mua luôn làm mất nhiều thời gian hơn dự đoán. Sao lãng đến thời gian tồn tại có giới hạn của những cộng hưởng chắc chắn có thể khó giải quyết. Nhiều khoản tiết kiệm thực tế không phải là vĩnh viễn. Ví dụ như một nguồn tiết kiệm chi phí từ việc cắt giảm công suất dư thừa. Nhưng nếu đây là ngành đang tăng trưởng, công suất dư thừa này rốt cuộc sẽ bị loại bỏ bằng tăng trưởng tự nhiên. Vì thế khoản lời từ cắt giảm công suất chỉ được tính toán trong giai đoạn có công suất dư thừa. Hình 2.6: Mối liên hệ giữa việc cải thiện hoạt động và chênh lệch giá Tăng trưởng, lợi nhuận trong giá trị thương vụ trường hợp quan sát 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 13 15 17 19 Lợi nhuận hoạt động (%) T ăn g tr ư ởn g (% ) Mức tăng trưởng đáp ứng với chênh lệch giá 30% Mỗi điểm trên đường thẳng thể hiện một kết hợp giữa tăng trưởng và lợi nhuận để điều chỉnh 30% chênh lệch giá 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 Lợi nhuận tăng (%) T ăn g tr ư ởn g tă ng (% ) Nếu cộng hưởng trước tiên đến từ việc cải thiện hoạt động trong công ty mục tiêu, cách đơn giản nhất để trả lời câu hỏi này là chiết khấu dòng tiền tìm ra tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận 30 cần thiết cho công ty để điều chỉnh với giá này, và so sánh chúng với những giả định cơ bản. Phía bên trái của hình 2.8 chỉ ra mức tăng trưởng và lợi nhuận hợp nhất áp dụng cho giá trị hiện tại và giá mua được xem xét. Chúng ta có thể nhìn thấy 30% chi phí phụ trội yêu cầu sự cải tiến quan trọng trong lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng qua tình huống cơ bản này. Bên phải của hình 2.6 xác định mức tăng lên trong tăng trưởng và lợi nhuận hoạt động được yêu cầu. Mỗi điểm nằm trên đường thẳng thể hiện một kết hợp của sự cải thiện tăng trưởng với lợi nhuận của công ty được mua. Nếu cộng hưởng đến toàn bộ từ việc tăng lợi nhuận, lợi nhuận hoạt động phải tăng 2.4 điểm % để điều chỉnh được với chi phí phụ trội. Giả sự rằng 10% lợi nhuận hoạt động trong tình huống này, đem giá trị của khoản phụ trội quay lại thì cần yêu cầu công ty mục tiêu tăng lợi nhuận hoạt động gần 20% trong vĩnh viễn. 2.2.5 Trả Bằng Tiền Mặt Hay Cổ Phần Khi tiến hành thanh toán cho một thương vụ thì ta sẽ chọn phương thức thanh toán nào tiền mặt hay cổ phần? Những chứng cứ thực nghiệm chỉ ra rằng, trung bình giá cổ phiếu của người mua quanh thời điểm công bố thương vụ thường cao hơn khi công ty mua đưa ra đề nghị bằng tiền mặt hơn là đề nghị bằng cổ phần. Giả sử rằng công ty của bạn không bị sức ép về vốn, thì một đề xuất thực tế là rủi ro và phần thưởng của thương vụ có nên được chia sẻ cho cổ đông bên bán hay không. Khi trả bằng tiền, cổ đông của bên mua đã nhận toàn bộ rủi ro thực hiện cộng hưởng và cũng sẽ hưởng toàn bộ lợi ích. Nếu công ty đổi chúng thành cổ phần thì cổ đông của công ty mục tiêu xem như đã được chia bớt một phần rủi ro. Bảng 2.5: So sánh giữa trả bằng cổ phiếu với trả bằng tiền mặt Giá trị của cổ đông sau thương vụ, tỷ đồng Giá trị thị trường trước giao dịch Bên mua 100 Bên bán 50 Giá mua 65 (30% chênh lệch giá) Trường hợp thấp Trường hợp cao CH = 10 CH = 20 Xem xét chi trả Cổ đông bên mua 95 105 tiền mặt Cổ đông bên bán 65 65 Giá trị bên mua tạo ra (mất đi) (5) 5 Xem xét chi trả Cổ đông bên mua 97 103 cổ phiếu Cổ đông bên bán 63 67 Giá trị bên mua tạo ra (mất đi) (3) 3 31 Bảng 2.5 chỉ ra ảnh hưởng đến giá trị của việc trả bằng tiền với bằng cổ phần cho một thương vụ giả thuyết. Giả sử rằng công ty mua và mục tiêu có mức vốn hóa là 100 tỷ đồng và 50 tỷ đồng. Người mua trả cao giá 30% nên tổng số tiền của thương vụ này là 65 tỷ đồng. Định giá công ty sau sáp nhập bằng DCF theo hai tiêu thức: (1) mức cộng hưởng thấp hơn 5 tỷ đồng so với phí phụ trội phải trả và (2) cộng hưởng cộng hưởng cao hơn 5 tỷ đồng. (Để đơn giản, người viết giả sử rằng giá trị thị trường bằng đúng giá trị thực của cả công ty mục tiêu lẫn công ty mua). Nếu khoản thanh toán toàn bộ bằng tiền, thì cổ đông của bên bán nhận được 65 tỷ đồng tiền mặt, không cần để ý tới cộng hưởng có đủ lớn để bù cho khoản phụ trội hay không. Những cổ đông này không chia sẻ phần nào trong rủi ro thực hiện. Cổ đông của người mua nhìn thấy giá trị của họ giảm đi 5 tỷ theo trường hợp 1 và tăng lên 5 tỷ theo trường hợp hai, nghĩa là họ gánh chịu toàn bộ rủi ro. Tiếp theo, xem xét một giao dịch mà trong đó thanh toán bằng cổ phần. Cổ đông bên bán có tham gia trong rủi ro thực hiện bằng việc trở thành cổ đông của công ty hợp nhất. Trong trường hợp tốt, khoản họ nhận được từ thương vụ này sẽ tăng lên thành 670 triệu đô thay vì 650 triệu. Kết quả này là có nhiều giá trị được chuyển từ cổ đông bên mua sang cổ đông bên bán hơn. Cổ đông bên mua sẵn lòng chia sẻ khoản lời này vì chính họ sẽ được bảo vệ nếu sự thực hiện trở lên xấu đi. Nếu thương vụ này giảm giá trị thì cổ đông bên bán sẽ nhận được ít hơn trước – mặc dù vẫn có một khoản phí phụ trội đáng kể, khi đó phần của họ trong công ty hợp nhất sẽ là 630 triệu cao hơn nhiều so với 500 triệu khi giao dịch này không xảy ra. Từ những trường hợp trên, hai đề xuất quan trọng nên ảnh hưởng tới quyết định của công ty mua trong việc thanh toán là: Trước tiên, người mua nên xem bên bán và chính công ty của họ có bị định giá cao hoặc định giá thấp hay không. Nếu bên mua rất tự tin vào việc gia tăng toàn bộ giá trị của thương vụ sáp nhập. Nếu bên mua càng tự tin vào việc gia tăng giá trị thì các nhà quản trị bên mua càng nên nghiêng về phương án chi trả bằng tiền. Nếu cấu trúc vốn của công ty hợp nhất không thể lãnh khoản nợ này từ công ty gốc, công ty mua cần phải xem xét tới khả năng thanh toán một phần hoặc toàn bộ bằng cổ phiếu. 2.2.6 Một vài trường hợp thành công – thất bại trong thực tế Giới kinh doanh toàn cầu hiện đang chứng kiến không ít những vụ đổ bể của các thỏa thuận sáp nhập trước đó từng diễn ra tốt đẹp, hứa hẹn một tương lai mới cho ngành. Ngày 4/10 năm 2007 vừa qua, hãng sản xuất ôtô số một nước Đức DaimlerChrysler AG đã quyết định đổi tên thành Daimler, trút bỏ những tàn tích cuối cùng của vụ mua lại hãng Chrysler vào năm 1998 với giá 40 tỷ USD. Mặc dù tiếp tục duy trì cổ phần 19,9% trong Chrysler, các cổ đông của Daimler hẳn sẽ rất vui mừng được quên đi quãng thời gian “sống chung” này - một thời kỳ đầy rẫy những kiện tụng liên quan đến thỏa thuận mua lại, thiếu 32 những mẫu xe thu hút, sự xung đột về văn hóa và cách thức điều hành giữa các nhà quản lý của phía Mỹ và phía Đức, cũng như thâm hụt tài chính nặng nề. Tình hình kinh doanh tồi tệ, mặc dù với các nhãn hiệu truyền thống của Daimler vẫn có một mức tăng trưởng đáng kể ở các dòng xe Mercedes, tuy nhiên Daimler luôn phải gánh chịu những khoản lỗ khổng lồ từ công ty Mỹ, làm cho tình hình tài chính chung bị ảnh hưởng nặng nề. Tháng 5/2007 vừa qua, Daimler đã đồng ý bán lại phần lớn cổ phần của tập đoàn cho một công ty đầu tư tư nhân ở Mỹ có tên Cerberus Capital Management với giá chỉ 6 tỷ USD. Qua thỏa thuận này, 80% cổ phần tại Chrysler sẽ thuộc quyền kiểm soát của quỹ đầu tư này. Ngay lập tức báo cáo kết quả kinh doanh sơ bộ cuối năm 2007 của Daimler có những chuyển biến quan trọng khi mà doanh thu không thay đổi bao nhiêu so với mức 99,222 tỷ euro, nhưng EBIT của năm 2007 đã tăng 75% từ 5 tỷ euro năm 2006 lên thành 8.71 tỷ euro năm 2007. Đây làm một mức tăng chưa từng có trong lịch sử của hãng sản xuất ô tô lớn thứ 2 thế giới này. Tương tự như thương vụ thất bại của Daimler ngày 1/10/2007, trang web bán đấu giá trực tuyến lớn nhất thế giới eBay thừa nhận là mình đã trả “hớ” trong thỏa thuận trị giá 2,6 tỷ USD mua lại công ty dịch vụ điện thoại Internet Skype vào năm 2005. eBay cho biết, họ đã phải chi tới 1,4 tỷ USD cho thương vụ này, và những người sáng lập ra Skype là Niklas Zennström và Janus Friis ra đi với không một lời từ biệt những người trước đó đã từng “ve vãn” họ. Mặt khác cũng không thể phủ nhận thực tế rằng, đã có không ít những thỏa thuận lớn đã đem lại những kết quả tuyệt vời. Một trong