Tóm tắt Luận án Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

. Lý thuyết tín hiệu được đưa ra nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa hai đối tượng người truyền thông tin và người nhận thông tin. 1.1.3.2. Lý thuyết tín hiệu cổ tức Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng các khoản phân phối lợi nhuận như cổ tức hàm chứa tín hiệu tốt về doanh nghiệp. Căn cứ vào tín hiệu cổ tức, nhà đầu tư có thể rút ra được thông tin về triển vọng của doanh nghiệp thông qua quyết định cổ tức. Cụ thể, tăng cổ tức là một tín hiệu tốt về triển vọng của doanh nghiệp, thị giá cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại. Nội dung của lý thuyết tín hiệu và đặc biệt lý thuyết tín hiệu cổ tức là nền tảng để tác giả nghiên cứu mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài 2 lý thuyết trên, còn có một số lý thuyết khác liên quan giải thích lý do tại sao doanh nghiệp trả cổ tức, cũng như lợi ích của việc trả cổ tức. 1.1.3.3. Các lý thuyết khác liên quan đến cổ tức - Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M) - Lý thuyết dòng tiền tự do - Lý thuyết chi phí đại diện - Lý thuyết không thích rủi ro - Lý thuyết vòng đời của cổ tức 1.2. Tổng quan nghiên cứu 7 1.2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tại một số nước trên thế giới Tác giả Kết quả Watt (1973) Mối tương quan rất nhỏ Aharony & Swary (1980) - Có mối tương quan (+) với cổ tức tăng - Có mối tương quan (-) với cổ tức giảm Healy & Palepu (1988) Thu nhập tăng (giảm) ít nhất 1 năm sau lần trả cổ tức lần đầu (không trả cổ tức) DeAngelo & cộng sự (1992) - Giảm LN và giảm cổ tức thì LN giảm tiếp 2 năm sau - Giảm LN và không giảm cổ tức thì LN lại tăng Benartzi và cộng sự (1997) - Tăng cổ tức thì không dự báo được LN năm sau - Giảm cổ tức thì LN lại tăng năm sau Fukada (2000) - Tăng cổ tức thì LN giảm các năm sau - Giảm cổ tức thì LN lại tăng các năm sau Nissim & Ziv (2001) Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi LN 2 năm sau đó Grullon & cộng sự (2005) - Có mối tương quan (+) giữa tăng cổ tức và thay đổi LN 2 năm sau đó - Không có mối tương quan giữa giảm cổ tức và lợi nhuận 2 năm sau - Mô hình phi tuyến tính không ủng hộ lý thuyết tín hiệu Harada & Nguyen (2005) Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi LN các năm sau Lie (2005) - Không trả cổ tức thì LN giảm 1 quý sau, nhưng tăng trở lại các quý tiếp theo - Giảm cổ tức thì LN không giảm Jensen & cộng sự (2010) Giảm cổ tức thì ROA tăng 1 năm sau Choi & cộng sự (2011) - Có mối tương quan (+) giữa giảm cổ tức và thay đổi LN 1 năm sau đó - Không tìm thấy mối tương quan khi cổ tức tăng 8 Tác giả Kết quả - Mô hình phi tuyến tính không ủng hộ lý thuyết tín hiệu Reza & cộng sự (2014) - Tăng cổ tức có tương quan (+) với KNSL 2 năm sau tiếp theo - Giảm cổ tức có tương quan (+) với KNSL 1 năm sau và tương quan (-) với KNSL 2 năm sau. Fairchild & cộng sự (2014) - Mối quan hệ (-) giữa giảm cổ tức và thay đổi lợi nhuận 1 năm sau - Mối quan hệ (-) giữa giảm cổ tức và thay đổi ROA 2 năm sau Liu & Chen (2015) - Không có mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và ROE - Có mối tương quan (-) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA 1 năm sau đó Kadioglu & Ocal (2016) Không ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức Deng & cộng sự (2017) Mức cổ tức có mối tương quan (+) với LN năm sau Nguồn: Tổng hợp của tác giả 1.2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện. Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu về mức cổ tức và chính sách cổ tức. Đến nay, chưa có công trình nào nghiên cứu về sự thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp, đặc biệt là chủ đề về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp hay kiểm định lý thuyết tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các hướng nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề cổ tức chủ yếu tập trung trên các khía cạnh sau:
Nghiên cứu về chính sách cổ tức (CSCT)
Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến giá cổ phiếu
Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức 9 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1. Giới thiệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1. Số lượng các công ty cổ phần niêm yết TTCK Việt Nam được hình thành trong bối cảnh cải cách kinh tế toàn diện và xu hướng hội nhập. Đến cuối năm 2017, sau 17 năm hoạt động, đã có 713 cổ phiếu niêm yết trên 2 Sở HOSE và HNX. 2.1.2. Phân ngành các công ty cổ phần niêm yết Trong luận án này, tác giả sử dụng tiêu chuẩn phân ngành theo ICB cấp 1 của Stoxplus gồm 10 ngành. 2.2. Thực trạng cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.1. Hình thức trả cổ tức
Số lượng và tỷ trọng các doanh nghiệp trả cổ tức Số lượng các công ty trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 cho thấy, trả cổ tức bằng tiền là hình thức được các doanh nghiệp lựa chọn nhiều nhất so với trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Số lượng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền theo cơ cấu sở hữu Năm 2008, tỷ trọng doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước trả cổ tức tiền mặt chiếm đến 81,58%, còn các doanh nghiệp tư nhân sở hữu trả cổ tức tiền mặt chỉ có 18.42%. Tỷ trọng hình thức trả cổ tức bằng tiền của các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước có xu hướng giảm, ngược lại tỷ trọng trả cổ tức bằng tiền của các doanh nghiệp sở hữu tư nhân có xu hướng tăng nhanh.
Số lượng các công ty trả cổ tức bằng tiền theo ngành Ngành công nghiệp có số lượng công ty trả cổ tức tiền mặt lớn nhất, tiếp theo là ngành hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu, các doanh nghiệp lĩnh vực dầu khí và ngân hàng trả cổ tức bằng tiền rất thấp. 2.2.2. Mức cổ tức bằng tiền 10 Mức cổ tức bằng tiền hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2016 chủ yếu từ 1.000-2.000 đồng/cổ phiếu. Từ năm 2013 đến năm 2016 tỷ lệ các công ty trả cổ tức dưới 1.000 đồng/cổ phiếu tăng so với các năm trước đó. Mức cổ tức bằng tiền bình quân của các công ty trên TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016 đều lớn hơn 1.500 đồng. Mức cổ tức bình quân của các doanh nghiệp tư nhân thường cao hơn so với doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, đặc biệt là năm 2015 cao gấp 1,14 lần. 2.2.3. Nhận xét thực trạng chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2016 Thứ nhất, Trả cổ tức bằng tiền luôn chiếm tỷ lệ lớn hơn so với trả cổ tức bằng cổ phiếu. Thứ hai, Các công ty duy trì trả cổ tức đều hàng năm thường là những công ty có quy mô lớn, thời gian hoạt động dài và đạt được mức tăng trưởng ổn định. Thứ ba, Ngành hàng tiêu dùng là ngành duy trì mức cổ tức cao và tương đối ổn định, ngân hàng là ngành có sự biến động cổ tức lớn nhất. Thứ tư, Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản thường lựa chọn hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu. 2.3. Thực trạng lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2017 2.3.1. Lợi nhuận của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam Năm 2008 có lợi nhuận bình quân thấp nhất trong giai đoạn từ 2008- 2017, đạt 64,9 tỷ đồng. Năm 2009 và năm 2010, tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đã có sự cải thiện. Năm 2011 và 2012, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam lại rơi vào khó khăn. Sau đó, từ năm 2013 đến năm 2017, tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đã có nhiều biến chuyển, lợi nhuận tăng trở lại. Năm 2017, lợi nhuận bình quân cao nhất trong giai đoạn 2008- 2017, đạt 230 tỷ đồng, tăng 23% so với năm 2016. Lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước thấp hơn so doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân trong giai đoạn năm 2008-2017. 2.3.2. ROA và ROE của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017 11 Năm 2009 là năm có chỉ số ROA và ROE cao nhất giai đoạn 2008-2017 đạt 9,73% và 21,73%. Từ năm 2010, hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam bắt đầu giảm dần và xuống mức thấp trong năm 2013. ROA và ROE của các doanh nghiệp thay đổi theo cấu trúc sở hữu. 2.3.3. Nhận xét tình hình lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017. Thứ nhất, Lợi nhuận và khả năng sinh lợi trong giai đoạn 2008-2017 của các doanh nghiệp Việt Nam có nhiều biến động. Thứ hai, Lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước thấp hơn các doanh nghiệp do tư nhân sở hữu. Thứ ba, Khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 đạt giá trị cao nhất vào năm 2009 và bắt đầu giảm từ năm 2010, xuống thấp nhất trong năm 2012, năm 2013. 2.4. Thực trạng thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.4.1. Thực trạng thay đổi cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ số liệu các doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016, tác giả tính toán thay đổi cổ tức hàng năm của các doanh nghiệp từ năm. Trong tổng số 2700 quan sát có: 844 trường hợp tăng cổ tức (chiếm 31,26%), 1133 trường hợp giảm cổ tức (chiếm 41,96%) và 723 trường hợp cổ tức không đổi (chiếm 26,78%). 2.4.2. Tình hình biến động lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các doanh nghiệp có cổ tức tăng hoặc không đổi thường có lợi nhuận tăng trong năm thay đổi cổ tức và 2 năm tiếp theo, nhưng với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì lợi nhuận giảm trong năm giảm cổ tức và 1 năm sau đó. Tuy nhiên, ROA và ROE của các doanh nghiệp tăng cổ tức thường chỉ tăng trong năm 0, nhưng lại có xu hướng giảm trong 2 năm tiếp theo. Ngược lại, các doanh nghiệp giảm cổ tức có xu hướng giảm ROA và ROE trong năm 0 và năm 1, nhưng tăng trở lại 2 năm sau đó. 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Khoảng trống nghiên cứu Thứ nhất, chưa có nghiên cứu nào về chủ đề này được thực hiện tại các thị trường chứng khoán cận biên (frontier market). Tại Việt Nam, đã có nhiều công trình nghiên cứu về cổ tức được thực hiện, nhưng đến nay chưa có nghiên cứu đánh giá mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên TTCK. Thứ hai, Chưa có nghiên cứu nào so sánh mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và KNSL tương lai của 2 nhóm doanh nghiệp: doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp không do nhà nước kiểm soát (doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát). Thứ ba, chưa có nghiên cứu nào kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức, từ đó đánh giá chính xác hơn nội dung của tín hiệu cổ tức. 3.2. Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp 3.2.1. Mô hình của Benartzi & cộng sự (1997) 3.2.2. Mô hình của Nissim & Ziv (2001) 3.2.3. Mô hình của Grullon & cộng sự (2005) 3.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết H1: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng chiều (+) với KNSL 1 năm tiếp theo (T=1) của các công ty niêm yết trên TTCK. Giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-) với KNSL 2 năm sau khi giảm cổ tức (T=2) của các công ty niêm yết trên TTCK. Giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức có tương quan cùng chiều (+) với KNSL tương lai của các công ty niêm yết trên TTCK. 13 Giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức sẽ làm giảm nội dung thông tin về KNSL tương lai của các công ty niêm yết trên TTCK. 3.3.2. Mô hình nghiên cứu Để kiểm định các giả thuyết trên, tác giả vận dụng 2 mô hình của Nissim & Ziv (2001): MH1: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1∆DIV0 + α2ROEt-1 + εt MH2: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.∆DIV0 + α2DNC.∆DIV0 + α3ROEt-1 + α4(E0 – E-1)/B-1 + εt Sau đó, tác giả vận dụng mô hình đề xuất bởi Choi & cộng sự (2011): MH3: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1∆DIV0 + α2ROEt-1+ α3∆DIV-1 + α4ROEt-2 + α5(E0 – E-1)/B-1 + εt Tiếp theo, tác giả vận dụng mô hình phi tuyến tính của Grullon và cộng sự (2005): MH4: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.∆DIV0 + α2DNC.∆DIV0 + + (β1DFE0+β2NDFED0.DFE0+β3NDFED0.DFE02+β4PDFED0.DFE02) + (λ1CE0+ λ2NCED0.CE0+ λ3NCED0.CE02 + λ4PCED0.CE02) + εt Cuối cùng, tác giả mở rộng mô hình hồi quy của Nissim & Ziv (2001) bằng việc thêm các biến kiểm soát gồm: Quy mô của doanh nghiệp (SIZE), cơ hội đầu tư (MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) vào mô hình. MH5: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.∆DIV0 + α2DNC.∆DIV0 + α3ROEt-1 + α4(E0 – E-1)/B-1 + α5SIZE0+ α6MTB0 + α7GROW0 + εt Trong đó: t = 0 là năm thay đổi cổ tức, nghiên cứu kiểm định với t =1 và t =2 ∆DIV0: Tỷ lệ thay đổi cổ tức năm 0 Et: Thu nhập năm t sau khi thay đổi cổ tức của doanh nghiệp i Et-1: Thu nhập 1 năm trước năm t của doanh nghiệp i B -1: Là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu 1 năm trước khi thay đổi cổ tức ROEt-1: Là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 1 năm trước năm t DPC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức tăng (∆DIV0>0) và bằng 0 trong các 14 trường hợp khác. DNC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức giảm (∆DIV0<0) và bằng 0 trong các trường hợp khác E0: Lợi nhuận của doanh nghiệp i năm thay đổi cổ tức (năm 0) E -1: Lợi nhuận của doanh nghiệp i năm trước khi thay đổi cổ tức DFE0 = ROEi,0 – E[ROEi,0 ], với E[ROEi,0] là giá trị kỳ vọng của ROEi,0 NDFED0 (PDFED0 ) là biến giả trị bằng 1 nếu DFE0 âm (dương) và bằng 0 trong trường hợp còn lại CE0 = (E0 – E-1)/B-1 NCED0 (PCED0) là biến giả bằng 1 nếu CE0 âm (dương) và bằng 0 trong trường hợp còn lại SIZE0: Quy mô doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức MTB0: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu năm thay đổi cổ tức GROW0: Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức. Sau khi hồi quy 5 mô hình nghiên cứu trên, tác giả thực hiện phân tích Robust để làm rõ hơn mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tổng tài sản (ROAt – ROAt-1). Khi đó biến kiểm soát gồm ROEt-1 và biến trễ của biến phụ thuộc (E0 – E-1)/B-1 trong các mô hình trên được thay thế bằng ROAt-1 và (ROA0 – ROA-1). 3.4. Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008-2017. Dữ liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt được lấy từ nguồn dữ liệu StoxPlus. Sau khi thu thập dữ liệu cổ tức và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, tác giả tính toán giá trị của biến phụ thuộc (Et - Et-1)/B-1 và (ROAt – ROAt-1) với t=1 và t=2, biến độc lập là tỷ lệ thay đổi cổ tức hàng năm ∆DIV0: ∆DIV0 = (DIVi,0– DIVi,-1)/DIVi,-1 15 Dữ liệu nghiên cứu cuối cùng gồm 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát cổ tức giảm và 643 quan sát cổ tức không đổi. 3.5. Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng. Nghiên cứu định tính được thực hiện bằng việc đánh giá mối tương quan giữa thay đổi cổ tức với biến động khả năng sinh lợi trong năm thay đổi cổ tức (năm 0) và 2 năm tiếp theo (năm 1 và năm 2) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách hồi quy 5 mô hình về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai ở trên, bằng phương pháp hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) dựa trên dữ liệu bảng, với công cụ thống kê STATA14. Tuy nhiên, kết quả kiểm định Hausman cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn REM. Tiếp theo, tác giả tiến hành kiểm tra hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và đa cộng tuyến trong các mô hình. Kết quả kiểm tra cho thấy các mô hình có hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Lệnh cluster trong stata được sử dụng để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi trong mô hình FEM. CHƯƠNG 4 KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 4.1. Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu Đối với trường hợp tăng cổ tức, mức cổ tức tăng trung bình là 65%, biến động khả năng sinh lợi 1 năm sau khi tăng cổ tức có giá trị dương, nhưng biến động khả năng sinh lợi 2 năm sau lại có giá trị âm. Đối với trường hợp giảm cổ tức, mức cổ tức giảm trung bình là 52%, biến động khả năng sinh lợi 1 năm sau có giá trị âm, khả năng sinh lợi 2 năm sau khi giảm cổ tức lại có xu hướng đảo chiều và tăng trở lại. Các trường hợp không thay đổi cổ tức khả năng sinh lợi 2 16 năm sau đều có giá trị dương. Như vậy, thống kê mô tả số liệu mẫu nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức. Ngoài ra, các doanh nghiệp có cổ tức tăng thì các chỉ tiêu: ROA, ROE, MTB, GROW đều cao hơn tại các doanh nghiệp có cổ tức giảm. 4.2. Kết quả các mô hình hồi quy 4.2.1. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm sau của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. 4.2.1.1. Kết quả hồi quy các mô hình dạng tuyến tính Kết quả hồi quy với dữ liệu trên TTCK Việt Nam theo các mô hình tuyến tính được đưa ra bởi Nissim & Ziv (2001) và Choi & cộng sự (2011) (MH1, MH2, MH3) cho thấy hệ số beta của biến thay đổi cổ tức có giá trị dương và có ý nghĩa ở mức 1% và 5%, nghĩa là thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến thay đổi khả năng sinh lợi 1 năm sau. Khi T=2, tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa giảm cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của doanh nghiệp (kết quả MH2), hàm ý rằng đối với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì khả năng sinh lợi 2 năm sau sẽ tăng trở lại. Như vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ giả thuyết H1: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán; đồng thời ủng hộ giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-) với khả năng sinh lợi 2 năm sau khi giảm cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả này có sự khác biệt với kết quả nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết tín hiệu với t=1 và t=2 trên TTCK Mỹ, Harada & Nguyen (2005) cũng ủng hộ giả thuyết tín hiệu cho rằng thay đổi cổ tức có tương quan cùng chiều với thay đổi lợi nhuận các năm sau trên TTCK Nhật Bản; Grullon & cộng sự (2005) nghiên cứu TTCK Mỹ và Reza & cộng sự (2014) nghiên cứu TTCK Trung Quốc ủng hộ tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng, nhưng không tìm thấy ý nghĩa khi cổ tức giảm. Ngược lại, Choi & cộng sự (2011) nghiên cứu trên TTCK Hàn Quốc lại chỉ tìm thấy minh chứng về lý thuyết tín hiệu trong trường hợp cổ tức giảm với t=1, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa tăng cổ tức và thay đổi lợi nhuận các năm sau. 17 Bên cạnh đó, từ hệ số tương quan của biến ROEt-1 trong 3 mô hình đều cho thấy ROE của năm trước có ảnh hưởng ngược đến thay đổi khả năng sinh lợi năm sau của doanh nghiệp với T=1 và T=2 4.2.1.2. Kết quả hồi quy mô hình dạng phi tuyến tính (Mô hình 4) Kết quả hồi quy mô hình phi tuyến tính của Grullon & cộng sự (2005) (MH4) tương đồng kết quả dạng mô hình tuyến tính cuối cùng của Nissim & Ziv (2001) (MH2). 4.2.1.3. Kết quả hồi quy mô hình dạng tuyến tính mở rộng (MH5) Kết quả mô hình tuyến tính mở rộng cũng ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hệ số Beta của biến quy mô (SIZE) đều mang giá trị âm và có ý nghĩa ở mức 1% với T=1 và T=2, nghĩa là quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực đến sự thay đổi thu nhập của doanh nghiệp trong 2 năm sau khi thay đổi cổ tức. Hệ số Beta của biến cơ hội đầu tư (MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) đều có giá trị dương, nhưng chỉ có ý nghĩa giải thích khi T=1. Do đó, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong năm thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến dự báo khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong 1 năm tiếp theo. Từ kết quả 5 mô hình nghiên cứu trên, cho thấy mô hình nghiên cứu tổng quát và đầy đủ nhất về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam là mô hình tuyến tính mở rộng (MH5) 4.2.1.4. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả khả năng sinh lợi 2 năm sau theo ngành Kết quả hồi quy mô hình với dữ liệu được chia thành 2 nhóm: (1) ngành công nghiệp và (2) các ngành còn lại cho thấy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai hay tín hiệu cổ tức có sự khác nhau giữa các ngành. 4.2.2. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân kiểm soát. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo khi chia dữ liệu thành 2 nhóm: DN do Nhà nước kiểm soát (tỷ lệ 18 sở hữu cổ phần của Nhà nước >50%) và các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát (tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước =<50%) cho thấy sự khác biệt đáng kể trong kết quả nghiên cứu của 2 nhóm doanh nghiệp trên. Cụ thể, nếu công ty do Nhà nước kiểm soát thì không ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2. Ngược lại, nếu công ty thuộc tư nhân kiểm soát thì ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết H1 về tín hiệu cổ tức trong cả 2 trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm, tức là thay đổi cổ tức có quan hệ cùng chiều với thay đổi khả năng sinh lợi trong 1 năm tiếp theo, đồng thời ủng hộ giả thuyết H2 rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức. 4.2.3. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai: trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức. Khi so sánh kết quả hồi quy MH5 với 2 bộ dữ liệu riêng biệt: (1) doanh nghiệp thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức; (2) doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu đã ủng hộ giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu có tương quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Đồng thời, ủng hộ giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm nội dung thông tin về khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả này góp phần tìm ra các trường hợp cụ thể ủng hộ tín hiệu cổ tức. 4.3. Phân tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tổng tài sản Mô hình với biến phụ thuộc là ROAt – ROAt-1 được viết lại như sau: ROAt - ROAt-1 = α0 + α1DPC.∆DIV0 + α2DNC.∆DIV0 + α3ROAt-1 + α4(ROA0 – ROA-1) + α5SIZE0+ α6MTB0 + α7GROW0 + εt
Kết quả phân tích Robust với toàn bộ dữ liệu Nghiên cứu cũng tìm thấy minh chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức khi thay biến phụ thuộc bằng thay đổi ROA. Kết quả này khác với kết quả nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) trên thị trường chứng khoán Mỹ rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA 2 năm 19 sau khi thay đổi cổ tức, nghiên cứu của Choi & cộng sự (2011) kết luận thay đổi cổ tức chỉ có ý nghĩa dự báo thay đổi ROA của doanh nghiệp 1 năm tiếp theo trong trường hợp cổ tức giảm, nhưng không có ý nghĩa giải thích trường hợp cổ tức tăng.
Kết quả phân tích Robust của DNNN và DNTN Trường hợp thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát chỉ có ý nghĩa tương quan với thay đổi ROA khi cổ tức giảm. Trường hợp doanh nghiệp tư nhân kiểm soát, tồn tại mối tương quan cùng chiều và có ý nghĩa với thay đổi ROA trong cả 2 trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm khi T=1 và khi cổ tức tăng còn có tương quan tích cực với thay đổi ROA khi T=2.
Kết quả phân tích Robust sau khi kiểm soát hoạt động mua lại cổ phiếu trên trị trường Thay đổi cổ tức và mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức không ủng hộ giả thuyết H1. Trong khi đó, doanh nghiệp thay đổi cổ tức và kh