Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam

tâm lý học cũng đã đưa ra nghiên cứu cho thấy hành vi đám đông thường có khuynh hướng hành động theo một số người chủ chốt có khả năng tiên đoán thị trường. Trong trường hợp của Thị trường chứng khoán Việt Nam “sứ mệnh” đó được giao cho nhà đầu tư nước ngoài. Đã đến lúc cần một cái nhìn đầy đủ về tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư. Và lâu nay vẫn có quan niệm sai lầm cho rằng chỉ ở Việt Nam thì mới có tâm lý bầy đàn trong đầu tư như thế. Sự thật thì tâm lý đám đông xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý đám đông. Lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và khủng hoảng như khủng hoảng Hoa tulip – Hà Lan (1634-1637), bong bóng South Sea -Anh ( 1711-1720), khủng hoảng Bất động sản Florida- Mỹ (1920-1922), đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng hoảng Châu Á 1997, khủng hoảng dotcom. 2.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2.2.1 Thiếu thông tin, chất lƣợng thông tin chƣa đƣợc tin cậy cao Thiếu thông tin và những bất cập về thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoán không có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Trong những năm vừa qua, nhiều bất cập về chất lượng và vi phạm về việc thiếu minh bạch thông tin liên tiếp xảy ra và đáng ngạc nhiên là số vụ vi phạm có xu hướng tăng theo sự gia tăng của số lượng công ty niêm yết. 44 Điều này cho thấy chất lượng và hệ thống minh bạch thông tin trên thị trường chưa được thực thi hiệu quả, ảnh hưởng tiêu cực đến tính hiệu quả của thị trường và niềm tin của các nhà đầu tư đối với những thông tin được công bố. Việc thiếu thông tin và tồn tại những bất cập đã ảnh hưởng đến các phương pháp định giá như sau:  Thiếu thông tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo lĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hoàn toàn, nguyên nhân là chúng ta chưa xây dựng được một cơ sở dữ liệu thống nhất toàn quốc. Vì vậy chất lượng những thông tin công bố không có sự đảm bảo nào, do vậy không có một cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá.  Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng. Việc không tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá. 2.2.2 Những giao dịch có vấn đề Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi, do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường. Những thông tin nội gián, thao túng giá và tung tin đồn sai sự thật được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu. Hành vi sai phạm này chủ yếu đến từ phía nhà đầu tư, các cổ đông nội bộ và một số công ty chứng khoán. Thực tế có những công ty chứng khoán chấp nhận các phiếu đặt lệnh không hợp lệ, không đầy đủ thông tin, có trường hợp nhân viên công ty chứng khoán ký vào phiếu lệnh thay nhà đầu tư. Một số công ty chứng khoán có hiện tượng chèn lệnh của nhân viên hoặc lệnh tự doanh của mình lên trên lệnh của nhà đầu tư hoặc ưu tiên lệch của những nhà đầu tư thân tín. Đối với hành vi thao túng giá, một số nhà đầu tư sử dụng nhiều tài khoản để cùng lúc đặt lệnh mua và bán một loại chứng khoán, một số trường hợp các nhà đầu tư thông đồng với nhau để cùng thực hiện các lệnh mua và bán khối lượng lớn trên một mã chứng khoán nhằm tạo ra cung cầu giả về chứng khoán này. Thị trường tồn tại khá phổ biến hành vi giao dịch nội gián, một số cá nhân có lợi thế về mặt thông tin đã thực hiện giao dịch để hưởng lợi trước khi thông tin đó được công bố rộng rãi ra công chúng. Hơn 10 năm hoạt động của thị trường chứng khoán, có những tin đồn ảnh hưởng đến uy tín của các công ty niêm yết và ảnh hưởng không tốt tới thị trường. Các quy định xử phạt vi phạm hành chính đối với các hành vi vi phạm còn khá nhẹ nên các vi phạm vẫn tiếp diên và có trường hợp tái diên. 45 Vì vậy giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu. 2.2.3 Chuẩn mực kế toán và những bất cập: Chuẩn mực kế toán của Việt Nam liên quan đến cổ phiếu còn nhiều vấn đề, như cổ phiếu ngân quỹ chỉ được Bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian, hoặc một số công ty cổ phần chưa niêm yết trước đây thậm chí có thể vay vốn ngân hàng để mua cổ phiếu của chính mình. Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vô hình, cách thức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào, vấn đề đất đai, vốn cũng ảnh hưởng không nhỏ đến giá chứng khoán. Không những thế, do các doanh nghiệp thực hiện chưa đúng quy định về hạch toán kế toán hoặc hạch toán không đầy đủ, dẫn đến các khoản mục trên báo cáo tài chính chưa phản ánh chính xác tình hình tài chính của doanh nghiệp, khiến cho việc so sánh hiệu quả hoạt động giữa các doanh nghiệp thông qua kết quả trên báo cáo tài chính trở nên khập khiêng, thậm chí kết quả kinh doanh của nhiều doanh nghiệp trước và sau kiểm toán chênh lệch nhiều, một số chênh lệch là do sự không nhất quán trong trong hạch toán của doanh nghiệp và của kiểm toán viên. Thông tin trên báo cáo thường niên của doanh nghiệp còn nghèo nàn, báo cáo thường niên hiện nay chỉ đơn thuần trình bày các báo cáo tài chính bắt buộc như bảng cân đối tài sản, báo cáo thu nhập, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và báo cáo thuyết minh các báo cáo tài chính. Báo cáo thuyết minh cũng khá sơ sài và có những khoản mục vẫn chưa được thuyết minh rõ ràng. Báo cáo thường niên của các doanh nghiệp VN hiện nay chưa có phần phân tích của ban quản trị về vị thế tài chính, kết quả hoạt động của doanh nghiệp, phân tích rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt. Ngoài ra, Doanh nghiệp niêm yết bóp méo báo cáo tài chính. Trong 2008, thị trường VN đã xảy ra trường hợp bóp méo số liệu và đã bị phát hiện (công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết). Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết đã lập báo cáo tài chính quý và năm sai lệch để công bố ra thị trường, bóp méo doanh thu, tạo lợi nhuận giả. Nghiêm trọng là việc thua lỗ của công ty Bông Bạch Tuyết bị che dấu trong nhiều năm. Mặc dù đây là trường hợp vi phạm đầu tiên được phát hiện nhưng nó đã ảnh hưởng xấu lên niềm tin của thị trường về chất lượng thông tin của các báo cáo tài chính được kiểm toán. 2.2.4 Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh Quy mô thị trường chính thức còn bé, nên không thể tìm kiếm những công ty tương tự như nhau để định giá. Hai công ty niêm yết cùng hoạt động trong một lĩnh vực nhưng rõ ràng 46 không thể so sánh chúng với nhau được do chúng có quy mô, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác nhau. 2.2.5 Vấn đề công ty gia đình Những công ty cổ phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành một dạng công ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị, và Ban Tổng giám đốc là người nhà. Điển hình ở Việt Nam là công ty cổ phần Giấy Hải Phòng, CTCP Đồ Hộp Hạ Long, hay CTCP Kinh Đô. Đối với những công ty cổ phần gia đình như vậy việc định giá rất khó khăn do có thể bị chi phối bởi gia đình nắm giữ. 2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế Thị trường chướng khoán Việt Nam đi vào hoạt động với thăm niên chưa lâu nên tất cả những vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các cơ quan quản lý. Trong đó, khả năng phân tích của các nhà đầu tư Việt Nam còn hạn chế. Giai đoạn thị trường tăng mạnh cũng là giai đoạn mà lượng tài khoản nhà đầu tư tăng mạnh, trên HOSE lượng tài khoản nhà đầu tư tăng từ 13520 tài khoản năm 2002 lên 106393 tài khoản năm 2006 và 349402 tài khoản vào năm 2007 (theo Báo cáo thường niên HOSE 2008), trong đó tài khoản của nhà đầu tư cá nhân chiếm 99% tổng số tài khoản của các nhà đầu tư trên thị trường, với kinh nghiệm chưa nhiều nên các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường Việt Nam ít có khả năng phân thông tin, họ mua bán chứng khoán theo hành động của các nhà đầu tư khác, nếu quan sát thấy các nhà đầu tư khác mua, họ cũng mua và ngược lại. Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ, do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này từng bước đưa hoạt động định giá có chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường. 2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở Việt Nam hiện nay: Thị trường chứng khoán việt nam đã trải qua biết bao nhiêu thăng trầm từ khi mới ra đời cho đến nay. Ở các nước trên thế giới thì việc định giá trước hết được phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi đáng tin cậy để ước lượng ri trước khi hiện giá các dòng thu nhập tương lai. Tuy nhiên, từ trước đến nay tại Việt Nam vẫn chưa có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào được áp dụng, nguyên nhân là vì thị trường Việt Nam còn non trẻ, còn chịu nhiều ảnh hưởng từ các chính sách kiểm soát của Nhà nước, thị trường vẫn chưa hoạt động 47 thật hiệu quả nên không thể tìm được những nhân tố có ảnh hưởng rõ rệt đến sự thay đổi tỷ suất sinh lợi, do đó vẫn chưa thể xây dựng một mô hình đáng tin cậy nào. Vì thực tế đó, nên khi tiến hành định giá chứng khoán, các nhà đầu tư Việt Nam vẫn thường bỏ qua bước dự báo tỷ suất sinh lợi. Điều này dễ dẫn đến các ước tính mang tính chủ quan và không phản ánh hết những thay đổi trong quá khứ của chứng khoán đó. Ngoài ra, các tổ chức định giá đưa ra khuyến nghị đầu tư có thể dễ dàng điều khiển thị trường cho những mục đích riêng thông qua việc định giá dựa những trên tỷ suất sinh lợi khác nhau. Điều này sẽ tác động đến tâm lý của các nhà đầu tư cá nhân, do họ tin tưởng vào tính chuyên nghiệp của các tổ chức định giá, khi đó giả cả thị trường sẽ có thể bị thao túng và cổ phiếu không còn ở mức giá trị thực của nó nữa. Thị trường Việt Nam hiện vẫn còn có sự tham gia rất động của các nhà đầu tư cá nhân. Trong đó, cách lựa chọn phương pháp đầu tư của từng nhà đầu tư cũng khác nhau, có nhà đầu tư thì chọn đầu tư chứng khoán theo phương pháp phân tích kỹ thuật, một số đầu tư dựa trên tin tức, một số khác thì đầu tư dựa vào tâm lý đám đông và theo các xu hướng thị trường nhưng theo khảo sát dựa trên một khảo sát của nhóm tác giả2 tại các sàn giao dịch ở Thành phố Hồ chí minh với 500 phiếu, trong đó với 420 phiếu đầy đủ nội dung thì có hơn 250 nhà đầu tư tham khảo các phân tích cơ bản của các công ty chứng khoán phát hành để thực hiện kinh doanh. Hầu hết nhà đầu tư đều biết ưu điểm của phương pháp này đó có độ rủi ro thấp vì họ rất hiểu và nắm vững hoạt động công ty, sự biến động theo xu hướng chung của nền kinh tế và nếu đầu tư theo trường phái giá trị của Warren Buffet có thể đạt được lợi nhuận rất cao, vì bằng phương pháp phân tích cơ bản có thể phát hiện ra những cổ phiếu tốt được thị trường định giá thấp và khi thị trường nhận ra giá trị thực sự của cổ phiếu này thì giá của nó sẽ tăng cao và nhà đầu tư thu được lợi nhuận lớn. Ngoài ra, yếu tố đầu tư tâm lý bầy đàn và theo xu hướng của thị trường chứng khoán việt nam cũng có xu hướng giảm trong những năm gần đây (theo khảo sát của chúng tôi thì yếu tố này chiếm khoảng 15%) vì các nhà đầu tư nhận ra rằng sẽ rất rủi ro khi những nhà đầu tư chiếm vốn lớn trên thị trường gặp rủi ro và cũng không dễ để có thông tin chính xác hiện các nhà đầu tư lớn này đang dự định sẽ mua cổ phiếu nào, giá được sẽ được đẩy tới bao nhiêu. Nếu thông tin nhận được quá trễ hay không chính xác thì nhà đầu tư có thể phải chịu thua lỗ. Còn đối với phương pháp đầu tư theo phương pháp kỹ thuật thì cũng có nhược điểm là rất dễ bị đánh lừa nếu một nhà đầu tư nào đó đang kiểm soát một cổ phiếu nhất định và thực hiện việc mua bán để tạo cung ảo, cầu ảo. Các nhà đầu khác nếu chỉ dựa vào các chỉ báo kỹ thuật 2 Phụ lục 12 48 mà không có các phân tích khác thì sẽ lầm tưởng đây là cổ phiếu tốt được nhiều người quan tâm. Thêm vào đó, kiến thức về chứng khoán của các nhà đầu tư còn hạn chế nên việc phân tích các đồ thị gây rất nhiều khó khăn và bất lợi cho các nhà đầu tư. Không những thế, do phân tích kỹ thuật chủ yếu là dùng đồ thị, sử dụng các mô hình và công thức toán học nên việc này sẽ được giao cho máy móc làm sẽ thích hợp hơn con người. Chúng ta cũng thấy lỗ hổng trong phương pháp đầu tư này, việc lập trình cho máy tính tự ra quyết định theo trường phái phân tích kỹ thuật đã tạo ra ra ngày “đen tối” trong lịch sử chứng khoán thế giới, DowJones đã giảm 1000 điểm trong vòng chưa đầy 1 tiếng đồng hồ, có tới 60% lệnh đặt mua bán chứng khoán là do máy tính tự động thực hiện và nhiều tổ chức cũng như nhà đầu tư trắng tay vì đã quá tin tưởng vào các mô hình phân tích kỹ thuật mà không sử dụng các công cụ và biện pháp phân tích khác. Ngoài ra, theo nguồn dữ liệu tổng hợp từ thực tế của các công ty định giá hiện nay thì chúng tôi thấy rằng trong các phương pháp định giá theo phân tích cơ bản này thì các nhà định giá chủ yếu dựa vào phương pháp định giá giá trên thu nhập (P/E) và giá trên giá trị sổ sách (P/BV). Và nếu việc định giá dựa trên kỹ thuật chiết khấu dòng tiền thì họ chủ yếu dùng phương pháp hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF) và hiện giá dòng tiền vốn cổ phần (FCFE) kết hợp với việc định giá theo phương pháp P/E và P/BV. Đến đây, chúng ta lại có nhiều nghi vấn liệu rằng phương pháp định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền và mô hình định giá tương đối có thể là công cụ hữu ích cho nhà đầu tư chứng khoán để kiếm lời hay không và hai mô hình này thì mô hình nào có thể vận dụng tốt ở thị trường Việt Nam. Chúng ta hãy xem thực trạng việc vận dụng các mô hình này ở Việt nam như thế nào. 2.3.1 Các mô hình sử dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền 2.3.1.1 Thực trạng vận dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để định giá chứng khoán tại Việt nam Để xác định được tính đúng đắn của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp chiết khấu dòng tiền nói riêng tác động hiệu quả kinh doanh chứng khoán của các nhà đầu tư ở việt nam. Chúng tôi tiến hành thu thập các bài định giá ở các công ty chứng khoán tại các thời điểm cụ thể ở thành phố hồ chí minh cho một số cổ phiếu trên sàn HOSE chủ yếu qua các năm 2009, 2010 để biết được nếu nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán theo các khuyến nghị (mua, bán hoặc nắm giữ) của các công ty chứng khoán này thì có đem lại một tỷ suất sinh lợi hợp lý hay không bằng cách so sánh giá của các cổ phiếu của các công ty định 49 giá cùng với khuyến nghị của nó so với giá đóng cửa của các cổ phiếu biến động thực tế trên sàn HOSE sau thời gian các bài định giá đó. Các khuyến nghị này dựa trên quy tắc sau: Khuyến nghị “Mua” nếu giá mục tiêu cao hơn giá thị trường 20%. Khuyến nghị “Nắm giữ” nếu giá mục tiêu (giá theo phương pháp định giá) cao hoặc thấp hơn giá thị trường 10% và khuyến nghị “Bán” nếu giá mục tiêu thấp hơn giá thị trường 20%. Qua thống kê3 giá biến động sau 5 phiên gia dịch với việc định giá của các công ty chứng khoán chúng tôi có nhận xét như sau: Thứ nhất, có sự khác biệt đáng kể giữa giá theo phương pháp định giá và giá của thị trường qua các phiên giao dịch. Theo bài phân tích Công ty cổ phần chứng khoán Đại Việt (DVSC) (8/2010) dự báo giá chứng khoán của Công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức (TDH), nhóm tác giả đã định giá cho cổ phiếu TDH biến động vào quí 4 năm 2010 khoảng 55.215 ngàn đồng theo phương pháp OFCF (chiếm tỷ trọng 30%), phương pháp FCFE (chiếm tỷ trọng 20%) trong việc xác định giá khuyến nghị, và nhóm tác giả này đưa ra khuyến nghị mua với bảng tóm tắt như sau: PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ GIÁ TỶ TRỌNG CÁC PHƢƠNG PHÁP BÌNH QUÂN GIA QUYỀN OFCF 53.084 30% 15.925 FCFE 56.146 20% 11.229 P/E 55.402 25% 13.85 P/BV 56.481 25% 14.12 Giá bình quân 100% 55.125 Nhưng trên thực tế, giá biến động sau ngày báo cáo này công bố chênh lệch nhau rất nhiều. Hầu hết giá trên sàn giảm mạnh và chênh lệch giảm từ 18% đến 40%. Hoặc ngày 15/12/2010 CTCP chứng khoán Tân Việt (TVSI) định giá cho cổ phiếu công ty cổ phần xi măng Hoàng Mai (HOM) theo phương pháp OFCF, FCFE và P/BV với giá mục tiêu 21.6 ngàn đồng cùng với khuyến nghị mua và nắm giữ nhưng giá thực tế của các phiên giao dịch sau đó cao nhất vẫn thấp hơn so với mệnh giá - giá thực tế cao nhất là 9.5 ngàn đồng và thấp nhất là 6.8 ngàn đồng. Một trường hợp khác, ngày 24/9/2010 nhóm tác giả của công ty chứng khoán Hà Thành (HASC) sử dụng 2 phương pháp để định giá cho cổ phiếu của Công ty cổ phần Cao Su Sao Vàng (SRC) là phương pháp OFCF ba giai đoạn và phương pháp chỉ số P/E, P/BV có kết quả như bảng sau : 3 Tham khảo bảng 2.3.1.1 phụ lục 2 50 PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ GIÁ TỶ TRỌNG CÁC PHƢƠNG PHÁP BÌNH QUÂN GIA QUYỀN OFCF 19.703 60% 11.822 P/E 8.341 20% 1.6682 P/BV 37.377 20% 7.4754 Giá bình quân 100% 20.965 Nhóm tác giả đã phân tích tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam tại thời điểm này và cho rằng việt nam đang ở mức độ tăng trưởng tương đối ổn định làm cho thu nhập người dân cũng ngày càng cao hơn. Do vậy, nhu cầu về xe đạp sẽ giảm xuống thay vào đó là nhu cầu về ôtô, xe máy ngày càng cao đặc biệt là ôtô. Trong khi đó SRC là doanh nghiệp kinh doanh chủ yếu về săm lốp xe đạp. Do đó họ đã chia tốc độ tăng trưởng của SRC thành 2 giai đoạn. Giai đoạn một là trong 3 năm 2011-2014 tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là 13.53% với WACC đạt 13.73%. Giai đoạn hai là trong 5 năm tiếp theo 2014-1019 tốc độ tăng trưởng là 27.58% do trong khoảng thời gian này SRC sẽ hoàn thành xong 2 dự án đưa vào hoạt động khiến cho lợi nhuận sẽ tăng cao hơn. Đồng thời sản phẩm săm lốp máy bay sẽ tạo lợi thế cạnh tranh mới cho SRC cùng với dự án BĐS tại Thanh Xuân. Do vậy giá của SRC theo phương pháp định giá này là 19.7 ngàn đồng trên 1 cổ phiếu và theo phương pháp chỉ số P/E và P/B thì họ nhận định rằng chỉ có 3 doanh nghiệp cùng ngành tập trung sản xuất săm lốp được họ sử dụng để tiến hành so sánh định giá theo phương pháp này. Theo tính toán P/E và P/B trung bình được sử dụng ở mức an toàn lần lượt là 4.73 và 1.73. Giá của SRC được định giá theo phương pháp này là 8.34 và 37.37 ngàn đồng trên 1 cổ phiếu tương ứng EPS dự phóng 1.763 ngàn đồng và BV tại thời điểm hiện tại là 21.57 ngàn đồng. Tuy nhiên, giá thực tế không biến động đúng như giá mục tiêu mà nhóm tác giả của công ty này đề ra, giá thực tế biến động sau 5 phiên thấp nhất là 17.9 ngàn đồng và cao nhất là 27.7 ngàn đồng, tức là biến động giảm cao nhất là 14.6% và biến động tăng cao nhất là 32%. Thứ hai, giá thực tế của các phiên giao dịch có chiều hướng ngược lại so với những khuyến nghị của các công ty ra khuyến cáo này. Ngày 13-08-2009 Công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt (VDSC) đưa ra khuyến nghị mua chứng khoán Công ty cổ phần Đầu Tư xây dựng Bình Chánh (BCI) với định giá là 54.93 ngàn đồng trong khi đó giá biến động các phiên giao dịch chỉ có 1 trường hợp có giá thực tế 60.5 ngàn đồng (ngày 12-10-2009) cao hơn giá khuyến nghị này nhưng chúng chỉ cao hơn 9.2% ( thấp hơn 20%) còn lại thì hầu như là không phù hợp, giá của các phiên giao dịch tiếp tục lao dốc chỉ còn 42.1 ngàn đồng (31- 12-2009). Đến với khuyến nghị nắm giữ của CTCP chứng khoán Tân Việt (TVSI) ngày 12- 51 11-2010 cho CTCP Đầu tư – Công nghiệp Tân Tạo (ITA) với giá mục tiêu là 20.3 trong khi đó giá khớp ở các phiên giao dịch sao đó rất thấp từ 13.5-15 ngàn đồng. Hoặc ngày 24/12/2010 nhóm tác giả Công ty chứng khoán Hà Thành định giá công ty cổ phần Kinh Doanh Khí Hóa Lỏng Miền Bắc theo phương pháp OFCF 2 giai đoạn: Giai đoạn 1 từ năm 2011 – 2015 tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của PVG đạt khoảng 14.5%, chi phí vốn trung bình giai đoạn này khoảng 10.12%, giai đoạn 2 tốc độ tăng trưởng lợi nhuận chững lại do thị trường tiêu thụ bắt đầu ồn định, lúc này tốc độ tăng trường hàng năm trong giai đoạn 2015 – 2020 đạt 8%/năm, chi phí vốn trung bình khoảng 15%. Năm 2010, lợi nhuận mà PVG có thể đạt được khoảng 33 tỷ đồng tương đương EPS năm 2010 tính trên hơn 26 triệu cổ phiếu đạt 1.24 ngàn đồng. Từ năm 2011 – 2020 sẽ có 35 triệu cổ phiếu PVG lưu hành trên thị trường. Theo phương pháp định giá này thì giá của PVG đạt 13.4 ngàn đồng cùng phương pháp P/E và P/B, nhóm tác giả này cho rằng trên thị trường niêm yết hiện nay có 7 công ty hoạt động trên lĩnh vực kinh doanh giống với PVG trong đó hoạt động của 2 doanh nghiệp là Công ty cổ phần Tập đoàn Dầu khí An Pha (ASP) và Công ty cổ phần Thương mại và Dịch vụ dầu khí Vũng Tàu (VMG) lợi nhuận âm trong 4 quý gần nhất. Do đó chung tôi loại trừ 2 doanh nghiệp này ra khi định giá PVG theo 2 phương pháp này. Chúng tôi tiến hành so sánh PVG với 4 công ty cùng khác bao gồm Công ty cổ phần MT GAS (MTG), Công ty Cổ phần Gas Petrolimex PGC, Công ty cổ phần Phân phối khí Thấp áp PGD, Công ty cổ phần Kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam PGS và đưa ra mức trung bình ngành để định giá. Mức P/E và P/B trung bình lần lượt là 7.09 và 1.83 lần. EPS dự phóng trong năm nay 2010 đạt 1.24 và BV tại thời điển hiện tại là 11.29 ngàn đồng. Vậy giá cổ phiếu PVG được định giá theo 2 phương pháp này là 8.795 ngàn đồng và 20.72 ngàn VND. Từ đó, tổng hợp 3 phương pháp trên theo tỷ lệ 6:2:2 thì giá mục tiêu của PVG tại thời điểm này là 13.94 ngàn đồng với khuyến nghị bán nhưng theo quan sát của chúng tôi thì nhà đầu tư nên nắm giữ cổ phiếu này vì giá thực tế chỉ giao động từ 10.3 đến 13.7 ngàn đồng. 2.3.1.2 Những khó khăn trong việc áp dụng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền để định giá chứng khoán tại Việt Nam Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là “tiền tệ có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được 52 trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai, mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó và thời hạn tồn tại dự tính của doanh nghiệp. Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những nước thị trường chứng khoán phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Hiện nay, việc áp dụng công thức này ở Việt Nam cũng được nhiều người chấp nhận bởi giá cổ phiếu tính theo phương pháp này phản ánh được tương đối đầy đủ mọi mặt bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác và đứng trên quan điểm của nhà đầu tư thì ngoài việc tính toán theo phương pháp này rất đơn giản, nó còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một doanh nghiệp. Tuy nhiên, tại Việt Nam việc áp dụng công thức này có một số khó khăn làm cho việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty khó có thể chính xác như: Tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động. Các doanh nghiệp Việt Nam đều chưa quen với lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt là còn xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào công ty.  Khó khăn trong xác định dòng tiền để chiết khấu Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức DDM thì dòng chiết khấu ở đây chính là dòng cổ tức kỳ vọng, dòng cổ tức này được dự báo dựa vào kết quả dự báo lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. D = Tỷ lệ chia cổ tức × Thu nhập sau thuế của doanh nghiệp. Tỷ lệ chia cổ tức dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận, các khoản đầu tư và “dòng lợi nhuận sau thuế” của công ty trong tương lai. Thông thường đối với các doanh nghiệp Việt Nam thường có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt là 12%-20% / cổ phiếu. Tuy vậy, các doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay kết hợp giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt với chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Mà theo công thức tính toán trên những cổ tức bằng cổ phiếu hoàn toàn không được tính vào trong dòng chiết khấu. Dù cho tỷ lệ các công ty thực hiện hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu không diễn ra thường xuyên, xong việc xuất hiện thêm hình thức chi trả mới này khiến cho định giá bằng mô hình DDM đem đến một mức giá thấp hơn so với thực tế. Nhất là trong đợt chia cổ tức theo hình thức này vào năm 2007 rất nhiều công ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. 53 Còn với mô hình OFCF và FCFE thì theo hướng dẫn trong Phụ lục số 2 ban hành kèm theo Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 24/12/2004 của Bộ Tài chính quy định việc tính toán lợi nhuận sau thuế trong tương lai của doanh nghiệp dựa vào số liệu tài chính của công ty qua 5 năm. Nhưng thực t