Chuyên đề Lựa chọn phương pháp định giá BIDV

là đại lượng phản ánh giá trị theo thời gian của tiền và rủi ro gắn liền với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Dòng tiền quyết định lợi nhuận thu được, phản ánh giá trị tất cả các khoản đầu tư của doanh nghiệp trong một năm tài chính. Để xác định giá trị hiện tại của dòng tiền nhận được trong năm tài chính i bất kỳ trong tương lai, ta chỉ cần chiết khấu nó về giá trị hiện tại bằng cách nhân nó với hệ số chiết khấu tương ứng. Hệ số chiết khấu tương ứng được tính theo công thức: Hệ số chiết khấu cho năm i = Việc tính toán hay chỉ ra tỉ lệ chiết khấu sử dụng có vai trò hết sức quan trọng; vì giá trị tỉ lệ chiết khấu sẽ quyết định hệ số chiết khấu, trực tiếp tác động đến giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai, tức là sẽ tác động đến giá trị hiện tại của doanh nghiệp định giá. Cách xác định tỉ lệ chiết khấu sẽ được trình bày kỹ hơn ở phần sau. 2.3.2 Những yếu tố tác động đến dòng tiền Theo công thức xác định dòng tiền ở trên, dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh trong một năm tài chính, và có thể sử dụng để phân phối hoặc tái đầu tư vào cuối năm đó, sẽ được quyết định bởi: doanh thu, doanh lợi doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp, và các khoản đầu tư vào tài sản cố định, tài sản lưu động của doanh nghiệp Doanh thu Doanh thu hoạt động (gọi tắt là doanh thu) là chỉ tiêu đầu tiên trong bảng báo cáo kết quả kinh doanh của hầu hết mọi doanh nghiệp. Doanh thu của doanh nghiệp là số tiền mà khách hàng trả cho doanh nghiệp để mua sản phẩm hoặc sử dụng dịch vụ của doanh nghiệp cung cấp. Thông thường, đây là bộ phận chiểm tỉ trọng lớn trong tổng doanh thu của doanh nghiệp Căn cứ vào nguồn hình thành, doanh thu của doanh nghiệp bao gồm: doanh thu từ hoạt động kinh doanh, doanh thu từ hoạt động tài chính, và doanh thu từ các hoạt động bất thường khác. Doanh thu của doanh nghiệp có ý nghĩa rất lớn đối với toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp, nó là nguồn để doanh nghiệp trang trải các chi phí, thực hiện tái sản xuất giản đơn và tái sản xuất mở rộng cũng như thực hiện nghĩa vị đối với Nhà nước. Đối với các loại hình doanh nghiệp với các hoạt động khác nhau, doanh thu cũng khác nhau. Đối với các doanh nghiệp sản xuất, khai thác, chế biến... thì doanh thu là toàn bộ tiền bán sản phẩm. Đối với các doanh nghiệp xây dựng: doanh thu là giá trị công trình hoàn thành bàn giao. Đối với nghành vận tải, doanh thu là tiền cước phí. Đối với các doanh nghiệp thương mại, doanh thu là tiền bán hàng. Đối với hoạt động kinh doanh tiền tệ, doanh thu là tiền lãi. Đối với hoạt động bảo hiểm, doanh thu là phí bảo hiểm. Đối với hoạt động cho thuê, doanh thu là tiền thuê... Doanh lợi doanh thu Doanh lợi doanh thu là tỷ lệ của phần còn lại của doanh thu sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động của doanh nghiệp. Các nhân tố chính trong chi phí hoạt động của doanh nghiệp bao gồm: giá vốn hàng bán hoặc dịch vụ cung cấp, chi phí khấu hao, chi phí bán hàng, và các chi phí quản lý nói chung. Tùy theo loại hình kinh doanh của doanh nghiệp mà tỷ trọng các bộ phận chi phí có thể không giống nhau, và cũng tùy cách tiếp cận khác nhau, người ta có thể xem xét các loại chi phí dưới các góc độ khác nhau. Đối với những doanh nghiệp sản xuất, chi phí hàng bán chiếm tỉ trọng lớn trong tổng chi phí của doanh nghiệp. Còn đối với các doanh nghiệp dịch vụ, thì chi phí chính nằm ở chi phí cho lao động, hay là trả lương cho cán bộ công nhân viên. Chi phí khấu hao được quyết định bởi nguyên giá và tỉ lệ khấu hao hay thời gian sử dụng tài sản cố định của doanh nghiệp. Chi phí khấu hao không phải là chi phí bằng tiền, vì vậy, khi xác định giá trị doanh nghiệp, nó được bổ sung trở lại thu nhập dòng để ước tính dòng tiền từ hoạt động. Chi phí bán hàng bao gồm các chi lương cho nhân viên bán hàng, chi phí hoa hồng, chi phí quảng cáo, quảng bá sản phẩm. Đối với một số nghành kinh doanh, tập trung vào công tác quảng cáo sản phẩm có thể là yếu tố chính để tăng dòng tiền và giá trị. Chi phí quản lý nói chung có thể hiểu là chi phí trả cho ban Giám đốc, ban điều hành quản lý hoạt động của doanh nghiệp. Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có tồn tại và phát triển được hay không phụ thuộc rất lớn vào việc doanh nghiệp có tại ra được lợi nhuận hay không. Lợi nhuận là một trong những chỉ tiêu quan trọng dùng để phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp, là nguồn quan trọng để doanh nghiệp tái đầu tư mở rộng sản xuất. Tuy vậy, lợi nhuận không phải là chỉ tiêu duy nhất để đánh giá chất luợng hoạt động của một doanh nghiệp. Bởi vì lợi nhuận là chỉ tiêu tài chính cuôi cùng nên nó chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố chủ quan, khách quan. Do vậy, để đánh giá chất lượng hoạt động của doanh nghiệp, người ta phải kết hợp chỉ tiêu lợi nhuận với các chỉ tiêu về tỉ suất lợi nhuận. Doanh lợi doanh thu là một trong những chỉ tiêu đó, tương tự như tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỉ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA), nó được sử dụng để đánh giá một cách trọn vẹn hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng như để so sánh với các doanh nghiệp khác. Thuế Ở đây, khi nhắc đến thuế, chúng ta nhắc đến tác động quan trọng của nó đến dòng tiền của doanh nghiệp. Một vài quyết định về cơ cấu khấu hao và chế độ kế toán tính khấu hao của doanh nghiệp, mặc dù chỉ nhằm mục đích phóng đại lợi nhuận trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp; tuy nhiên, điều này trên thực tế lại có tác động xấu đến dòng tiền thực. Do vậy, việc tối đa hóa giá trị dòng tiền thực mà doanh nghiệp nhận được bao giờ cũng không ngoan hơn là tập trung thái quá vào các con số báo để đưa ra cho công chúng, nhà đầu tư, các trái chủ hay các cơ quan quản lý. Đầu tư vào tài sản cố định Yếu tố quyết định giá trị đầu tư vào tài sản cố định của một doanh nghiệp là quy mô và bản chất hoạt động của chính doanh nghiệp. Đối với các ngân hàng và các doanh nghiệp trong nghành ngân hàng, khoản mục này chủ yếu để đầu tư vào máy móc thiết bị hệ, thống thông tin, phương tiện truyền dẫn, thuê văn phòng làm việc và để đầu công nghệ ngân hàng. Quyết định đầu tư vào tài sản cố định hợp lý, trong nhiều trường hợp sẽ tác động đáng kể đến doanh thu nhờ vào việc tối ưu hóa công tác tiến hành hoạt động kinh doanh của ngân hàng. Đầu tư vào vốn lưu động Theo định nghĩa về vốn lưu động, vốn lưu động của doanh nghiệp bao gồm ba thành phần: các khoản phải thu, dự trữ hàng tồn kho và các khoản phải trả của doanh nghiệp. Những quyết định về hạn mức các khoản phải thu, thời gian tất toán các khoản phải trả hay khối lượng hàng tồn kho đều làm thay đổi khoản mục vốn lưu động của doanh nghiệp. Mọi thay đổi của mỗi thành phần của vốn lưu động đều có những tác động trực tiếp vào dòng tiền của doanh nghiệp. 2.3.3 Xác định tỉ lệ chiết khấu - Xác định chi phí vốn của doanh nghiệp Trên thực tế, tỉ lệ chiết khấu thường được sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp chính là chi phí huy động vốn (weighted cost of capital) của doanh nghiệp. Tỉ lệ này khác nhau cho các doanh nghiệp khác nhau, vì nó phản ánh bản chất rủi ro hoạt động và cấu trúc tài chính (cơ cấu vốn) của doanh nghiệp đó. Vốn là nhân tố cần thiết của sản xuất, cũng như bất kỳ một nhân tố nào khác, để sử dụng vốn, doanh nghiệp cần bỏ ra một chi phí nhất định. Chi phí của mỗi một nhân tố cấu thành gọi là chi phí nhân tố cấu thành của loại vốn cụ thể đó. Như đã biết, nguồn vốn của doanh nghiệp hình thành từ hai nguồn: vốn chủ sở hữu và vốn vay. Vì vậy, muốn tính chi phí vốn của doanh nghiệp, trước hết, cần tính được chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn vay. 2.3.3.1 Chi phí vốn chủ sở hữu Theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), chi phí vốn chủ sở hữu được tính theo công thức: Ce = Rf + B x (Rm – Rf) Trong đó: Ce : chi phí vốn chủ sở hữu Rf : lợi tức của tài sản không có rủi ro B : Hệ số beta, là đại lượng đặc trưng cho rủi ro của doanh nghiệp hoặc rủi ro nghành mà doanh nghiệp hoạt động Rm : lợi tức bình quân của toàn thị trường Lợi tức của tài sản không có rủi ro (Rf) được hiểu là mức lợi tức nhà đầu tư thu được khi đầu tư vào tài sản không có rủi ro như trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc. Vì vậy, mức lợi tức này tương đương với lãi suất trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc dài hạn. Như đã biết, có sự đánh đổi giữa lợi tức và rủi ro. Lợi tức của tài sản không có rủi ro, hay còn gọi là mức lợi tức phi rủi ro có thể được hiểu là mức lợi tức tối thiểu mà một nhà đầu tư nhận được, khi nhà đầu tư đó không muốn chấp nhận bất kì rủi ro nào. Lợi tức bình quân của toàn thị trường (Rm) được hiểu là mức lợi tức mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được khi quyết định đầu tư vào một doanh nghiệp nào đấy trong thị trường. Mức lợi tức này, hiển nhiên sẽ cao hơn mức lợi tức của tài sản không có rủi ro, vì khi nhà đầu tư chấp nhận rủi ro, tức là họ kỳ vọng một mức lợi tức xứng đáng với phần rủi ro mà họ chấp nhận. Phần chênh lệch giữa lợi tức bình quân của toàn thị trường và lợi tức của tài sản không có rủi ro (Rm – Rf), được gọi là phần bù rủi ro. Theo một số thống kê tại Mỹ, trong khoảng thời gian là 50 năm, mức bù rủi ro mà các nhà đầu tư kỳ vọng nằm trong khoảng từ 5% đến 7%. Điều này đồng nghĩa với, nếu mức lợi tức phi rủi ro là 8%, thì mức lợi tức bình quân của thị trường mà nhà đầu tư kỳ vọng nằm trong khoảng 13% đến 15%. Mức lợi tức này hấp dẫn hơn rất nhiều so với mức lãi suất tiền gửi của bất kỳ một ngân hàng nào trên thế giới. Hệ số beta (B) đặc trưng cho mức độ rủi ro của một doanh nghiệp hoặc của một nghành công nghiệp; so với mức rủi ro của toàn thị trường. Nếu như mức rủi ro này bằng với mức rủi ro của toàn thị trường (có cùng mức độ ổn định giá và cùng biên độ dao động giá), khi đó hệ số beta này bằng chính xác một đơn vị. Nếu mức rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn mức rủi ro của toàn thị trường, thì hệ số beta sẽ lớn hơn một, tương tự, nếu mức rủi ro của doanh nghiệp nhỏ hơn mức rủi ro của toàn thị trường, hệ số beta sẽ nhỏ hơn một. Nhìn dưới góc độ lợi tức kỳ vọng, hệ số beta của một doanh nghiệp (hoặc một nghành) cho ta biết về độ nhạy cảm của lợi tức kỳ vọng khi đầu tư vào doanh nghiệp đó (hoặc nghành đó) so với lợi tức bình quân toàn thị trường. 2.3.3.2 Chi phí vốn vay Để xác định được chi phí vốn vay, trước hết cần xác định được hai thành phần: lãi vay phải trả và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Do doanh nghiệp có thể có huy động nhiều nguồn vốn vay (chỉ tính đến những khoản vay dài hạn, tức là các khoản vay có thời hạn vay lớn hơn 5 năm). Các khoản vay khác nhau lại có thể có mức lãi vay khác nhau. Ta có công thức tính mức lãi vay bình quân của một doanh nghiệp: AIR = Trong đó: AIR : mức lãi vay bình quân của doanh nghiệp DIi : tổng số tiền vay loại vốn vay i IRi : lãi vay của loại vốn vay i n : số loại vốn vay của doanh nghiệp Cần chú ý rằng vốn vay nói đến ở đây chỉ tính những khoản vay dài hạn, vì những khoản vay ngắn hạn và trung hạn, hầu hết đều nhằm mục đích tài trợ chi phí sản xuất kinh doanh, chứ không phải nhằm mục đích thiết lập và duy trì một cơ cấu vốn hay tức là đòn bảy tài chính cho doanh nghiệp. Hơn nữa, hầu hết các doanh nghiệp lớn hiện nay, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong nghành tài chính (bao gồm ngân hàng, các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm và các tổ chức tài chính khác), nợ dài hạn chiếm tỉ lệ lớn hơn rất nhiều so với nợ ngắn và trung hạn. Do chi phí lãi vay được tính vào chi phí hợp lý của doanh nghiệp, nên nó có tác động làm giảm khoản mục thuế mà doanh nghiệp phải nộp. Nói cách khác, chính phủ đã tài trợ một phần chi phí vốn vay cho doanh nghiệp, khoản tài trợ này được gọi là khoản tiết kiệm nhờ thuế; và được chuyển cho doanh nghiệp một cách vô hình, ngay khi chi phí lãi vay được loại trừ khỏi lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp trước khi tính thuế. Như vây, chi phí vốn vay thực sự của doanh nghiệp không phải là mức lãi vay bình quân mà doanh nghiệp phải chịu khi vay; mà được tính theo công thức: Cd = AIR x (1 – TR) Trong đó: Cd : Chi phí vốn vay của doanh nghiệp TR : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp AIR : mức lãi vay bình quân của doanh nghiệp 2.3.3.3 Chi phí vốn bình quân Khi đã xác định được chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn vay, để xác định chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp, ta sử dụng công thức giản: Cw = Cd x + Ce x Trong đó: Cw : Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp Cd : Chi phí vốn vay của doanh nghiệp D : tổng số vốn vay của doanh nghiệp E : tống số vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Đặt wd = D/(D+E) là tỉ trọng vốn vay của doanh nghiệp, we = E/(D+E) là tỉ trọng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Công thức trên trở thành Cw = Cd x wd + Ce x we Đây chính là nội dung của mô hình tính chi phí vốn bình quân có trọng số (WACC – weighted average cost of capital). Chi phí vốn thu được theo công thức trên sẽ phản ánh tổng quát cả lợi tức kỳ vọng của cổ đông và lãi vay của doanh nghiệp; giá trị này càng nhỏ, tức là cơ cấu vốn của doanh nghiệp càng tốt. Mỗi doanh nghiệp đều muốn đạt đến một cơ cấu vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Giả sử rằng doanh nghiệp đã thiết lập được một cơ cấu vốn tối ưu và coi đó là cơ cấu vốn mục tiêu, khi đó, doanh nghiệp sẽ huy động tài trợ sao cho đảm bảo được cơ cấu vốn mục tiêu đó. Chi phí vốn bình quân tính theo mô hình WACC nói trên cũng chính là tỉ lệ được sử dụng để chiết khấu các dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp về giá trị hiện tại; từ đó làm cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp. 2.3.4 Các bước xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Để có thể tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, trước hết, cần phải có công tác dự báo chính xác một “kịch bản” hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Công tác dự báo này đóng vai tròsẽ rất quan trọng, vì nó xác lập các dòng ngân lưu mà doanh nghiệp sẽ nhận được trong tương lai. Giá trị của những dòng ngân lưu này, sau khi chiết khấu về giá trị hiện tại chính là giá trị của doanh nghiệp. Thông thường, các giá trị dự báo thường được xác định dựa trên các số liệu hoạt động của doanh nghiệp trong quá khứ; với một giả định rằng: trong tương lai, doanh nghiệp sẽ duy trì “trạng thái” hiện tại. Tức là, doanh nghiệp vẫn hoạt động trong thị trường hiện tại, tiếp tục duy trì những chính sách, qui trình hoạt động và vẫn tiếp tục chịu những ảnh hưởng tài chính như hiện tại. Các bước cụ thể để xác định xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này là: Bước 1: Phân tích thông tin, dữ liệu tài chính về hoạt động của doanh nghiệp Bước 2: Dự báo các nhân tố tài chính tương lai, và dòng tiền mà doanh nghiệp kỳ vọng nhận được trong tương lai, dựa trên những phân tích thống kê trong bước 1. Bước 3: Xác định chi phí vốn bình quân và sử dụng chỉ tiêu này làm tỉ lệ chiết khấu để xác định giá trị doanh nghiệp. Khi đã dự báo được dòng ngân lưu của doanh nghiệp và xác định được tỉ lệ chiết khấu sử dụng, việc tính giá trị của doanh nghiệp trở nên vô cùng đơn giản: giá trị hiện tại của doanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng ngân lưu PV = x hệ số chiết khấu cho năm i Trong đó: PV : giá trị hiện tại của doanh nghiệp CFi : dòng ngân lưu doanh nghiệp kỳ vọng nhận được vào năm i Trong thực tế, người ta sử dụng rất nhiều phương pháp để phân tích các thông tin tài chính và dữ liệu thống kê về hoạt động của doanh nghiệp trong quá khứ. Tuy nhiên, việc dự báo không thể chỉ phụ thuộc vào những thông tin trong quá khứ. Ngoài những dữ liệu thống kê, các dự báo kinh tế, các nghiên cứu về thị trường cũng như những phương án hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai là những thông tin quan trọng để tính toán và xác định giá trị của các dòng tiền trong tương lai mà doanh nghiệp nhận được. 2.3.5 Những hạn chế khi áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu Phương pháp dòng tiền chiết khấu – mô hình xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng tiền trong tương lai mà doanh nghiệp nhận được, được xây dựng dựa trên ba thông số cơ bản: tỉ lệ chiết khấu, dự báo về dòng tiền mà doanh nghiệp kỳ vọng nhận được trong tương lai, và giả định về giá trị cuối cùng của doanh nghiệp. Kết quả định giá tốt hay tồi, doanh nghiệp được định giá đúng với giá trị hợp lý của nó hay là quá cao, hoặc quá thấp; phụ thuộc vào việc xây dựng, tính toán và xác định ba thông số này. 2.3.5.1 Xác định tỉ lệ chiết khấu – mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Như đã biết, ỉ lệ chiết khấu sử dụng để chiết khấu các dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp về giá trị hiện tại, chính là chi phí vốn bình quân. Phần trên cũng đã đề cập việc xác định chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp, hay chính là tỉ lệ chiết khấu, người ta sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Khó khăn trong việc xác định tỉ lệ chiết khấu, chung qui lại cùng xuất phát từ khó khăn trong việc áp dụng CAPM để tính chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp: Ce = Rf + B x (Rm – Rf) Theo mô hình định giá tài sản vốn - CAPM, để tính được chi phí vốn chủ sở hữu, phải xác định được lợi tức của tài sản phi rủi ro (Rf), hệ số beta (B) và phần lợi tức bù đắp cho rủi ro thị trường, tức là phần bủ rủi ro (Rm – Rf). CAPM được William Sharp đề xuất năm 1963, sau đó, năm 1965 đã được John Litner và Jan Mossin phát triển. Cho đến nay, việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu vẫn được coi là phương pháp ưu việt nhất. Tuy nhiên, khó khăn lơn nhất khi áp dụng phương pháp này là việc tính toán hệ số beta (B)đòi hỏi phải có đầy đủ thông tin về lịch sử hoạt động của doanh nghiệp, thậm chí của các doanh nghiệp trong thị trường nghành, vì đây là hệ số tính toán trên cơ sở số liệu thống kê. Việc tính toán lợi tức phi rủi ro (Rf) và mức bủ rủi ro (Rm – Rf) nhìn chung là dễ hơn, vì chúng có thể được xác định tương đối dễ dàng bởi các công ty tư vấn tài chính. Tuy nhiên, CAPM lại được xây dựng trên cơ sở một tập hợp các giả định, do đó, việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu cũng bộc lộ một số nhược điểm: Thứ nhất, CAPM chỉ xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận trong khoảng thời gian nhất định, điều đó có nghĩa là nó bỏ qua yếu tố thời gian trong chuỗi phân tích. Thực tế, đây là vấn đề khá quan trọng vì khi thời gian không đủ lớn, các ước lượng trên cơ sở số liệu quá khứ sẽ thay đổi và sai lệch đi nhiều, điều này làm ảnh hưởng đến giá trị ước lượng của hệ số beta. Thứ hai, CAPM không bao giờ có thể thử nghiệm một cách chính xác vì trong thực tế, rất khó, nếu không muốn nói là không thể xác định được danh mục đầu tư thị trường. Theo CAPM, danh mục đầu tư thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh tế, do vậy, để áp dụng được CAPM, người ta phải quan sát và đo lường danh mục đầu tư hiệu quả này. Điều này là vô cùng khó vì thị giá và tỷ trọng của các tài sản biến động không ngừng, nhiều khi không thể kiểm soát hết số lượng tài sản tài chính hiện có trên thị trường. trên thực tế, người ta thường sử dụng các chỉ số thị trường như Standard & Poor 500 và NYSE 2000 làm đại diện cho danh mục thị trường nhưng nó sẽ tạo ra sai số khá lớn, làm giảm tính chính xác của CAPM. Thứ ba, CAPM dựa trên sự sẵn có của tài sản phi rủi ro ở mức lãi suất đi vay và lãi suất cho vay là bằng nhau. Trên thực tế, sự khan hiếm của tài sản phi rủi ro luôn xảy ra. Ngoài ra, một số giả định khác của CAPM cũng không thực tế, chẳng hạn như giả định về không tồn tại thuế và phí giao dịch, hay thông tin đến với mọi nhà đầu tư là như nhau. Mặc dù còn nhiều hạn chế, song CAPM vẫn được coi là nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại, và được ứng dụng rộng ãi trong việc xác định chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. 2.3.5.2 Dự báo tài chính trong tương lai của doanh nghiệp Các phương án hoạt động của doanh nghiệp, và sự hợp lý của các phương án đó, cũng như dự báo về tính hình tài chính của doanh nghiệp trong tương lai đóng vai trò quyết định tới kết quả quá trình định giá. Một dự báo tài chính phải phản ánh được sự năng động của doanh nghiệp trên thị trường sản phẩm cũng trong việc huy động và sử dụng các nguồn tài trợ tài chính. Hơn thế nữa, một công tác dự báo tốt phải kết hợp được với thực tế về kỹ năng quản lý của ban lãnh đạo doanh nghiệp. Các nghiên cứu về môi trường kinh doanh, các đánh giá về môi trường cạnh tranh, và ước tính về tốc độ tăng trưởn doanh thu là những nhân tố quyết định tới dự báo tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, sự bền vững của giả định về mối quan hệ giữa doanh thu với giá vốn hàng bán, chi phí quản lý và các chi phí khác cũng đóng vai trò quan trọng. Tương tự, khấu hao cũng thường đuợc giả định xấp xỉ với giá trị tài sản cố định ròng của doanh nghiệp. Dự báo tốt nhất luôn chỉ ra rằng mọi tài sản và mọi khoản nợ của doanh nghiệp đều có vai trò đóng góp giá trị vào doanh thu của doanh nghiệp. Điều này đồng nghĩa với việc thừa nhận các giả định sau: - Mỗi tài sản của doanh nghiệp đều có giá trị riêng nhất định đối với doanh nghiệp, tức là, trong một thời kỳ nhất định, có một mối liên hệ ổn định giữa một tài sản của doanh nghiệp với doanh thu của doanh nghiệp trong thời kỳ đó. - Mỗi khoản nợ vay của doanh nghiệp đều đóng góp giá trị vào doanh thu của doanh nghiệp, tức là, có một mối liên hệ ổn định giữa doanh thu trong một thời kỳ với các khoản phải trả, các khoản nợ ngắn hạn cũng như dài hạn trong thời kỳ đó. Ngoài ra, phần lợi nhuận để lại cũng phải được dự báo rõ ràng, cùng với giả định là doanh nghiệp duy trì được một tỉ lệ cố định giữa lợi nhuận để lại và thu nhập ròng của doanh nghiệp. Chẳng hạn, khi tài sản của doanh nghiệp được dự báo là lớn hơn nợ phải trả của doanh nghiệp, sự thâm hụt về nguồn tài trợ này, thường được gọi là vốn bổ sung cần thiết, sẽ được ưu tiên bù đắp trước tiên bằng các tăng nợ dài hạn của doanh nghiệp, một mặt là để duy trì mối tương quan ổn định với doanh thu, mặt khác cũng giúp doanh nghiệp duy trì cơ cấu vốn mục tiêu. Nếu nợ dài hạn không đủ để bù đắp sự thâm hụt này, khi đó doanh nghiệp mới huy động nguồn tài trợ từ vay nợ ngắn hạn. Ngược lại, trong truờng hợp tài sản được dự báo sẽ nhỏ hơn các khoản nợ phải trả, bước đầu tiên là doanh nghiệp sẽ điều chỉnh giảm nợ ngắn hạn. Nếu tài sản vẫn nhỏ hơn tổng nợ phải trả, bước tiếp theo mới là điều chỉnh giảm nợ dài hạn. Trong trường hợp hãn hữu, khi mà không còn nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn để điều chỉnh giảm, phần chênh lệch sẽ trở thành tiền dư thừa của doanh nghiệp. Dự báo tài chính doanh nghiệp là công cụ vô cùng hiệu quả trong việc mô phỏng viễn cảnh những tác động có thể xảy ra với doanh nghiệp. Tuy nhiên, chất lượng của công tác dự báo tài chính doanh nghiệp lại phụ thuộc rất nhiều, hay có thể nói, được quyết định bởi chất lượng các giả định thừa nhận. Mô hình dự báo sẽ kém hiệu quả, và tạo ra sự không lành mạnh trong tài chính doanh nghiệp khi những giả định của dự báo là không ổn định. Thông thường, các giả định kém ổn định nhất và khó dự báo chính xác nhất là các giả định sau : Tốc độ tăng trưởng của doanh thu: dự báo tài chính doanh nghiệp tập trung chủ yếu vào dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp. Tốc độ tăng trưởng của một số loại tài sản, các khoản phải trả và các khoản nợ khác đều có liên hệ trực tiếp tới tốc độ tăng trưởng của doanh thu. Chẳng hạn, dự báo của chúng ta cho rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp là 3%, tất nhiên kèm với giả định tốc độ này là ổn định. Tuy nhiên, các biểu hiện thực tế lại cho thấy tốc độ này có vẻ sẽ cao hơn hoặc nó sẽ dao động và không ổn định. Khi đó, kết quả mà dự báo đưa ra sẽ không còn giá trị hợp lý trong thực tế. Do đó, một công tác quan trọng của dự báo là phải theo dõi, ghi nhận cẩn thận dòng tiền thực tế và tìm hiểu tại sao những kết quả dự báo lại có vẻ khác so với trong thực tế như vậy. Trong trường hợp các kết quả dự báo là đúng, thì việc hiểu rõ tại sao và như thế nào mà các dòng tiền lại trong thực tế lại khớp với các kết quả trong dự báo cũng là một công tác không kém phần quan trọng, đặc biệt khi người sử dụng các kết quả dự báo không phải là người trực tiếp làm công tác dự báo. Doanh thu tăng quá nhanh: nếu các kế hoạch chiến lược dự báo của doanh nghiệp đều nhằm mục đích đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng doanh thu, vượt cả tốc độ tăng trưởng của thu nhập hoạt động hoặc lợi nhuận ròng của doanh nghiệp trong vài năm tới; khi đó, kết quả mà dự báo tài chính của doanh nghiệp chỉ ra có vẻ như: tốc độ tăng trưởng tài sản của doanh nghiệp sẽ lớn hơn tốc độ tăng trưởng tổng nợ phải trả của doanh nghiệp. Để tài trợ cho chiến lược tăng trưởng nhanh này, tức là tài sản sẽ lớn hơn tổng công nợ của doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ cần phải tăng những nguồn tài trợ tạm thời hoặc lâu dài. Phương án mà mô hình dự báo tài chính của doanh nghiệp chỉ ra khi đó là: duy trì cơ cấu vốn mục tiêu bằng cách sử dụng lợi nhuận để lại và các dòng tiền có thể sử dụng trước, sau đó mới tăng nợ dài hạn. Nợ ngắn hạn có thể sử dụng để đáp ứng vốn bổ sung cần thiết cho đến khi đạt được cơ cấu vốn mục tiêu và tổng công nợ dự báo lúc đó phải bằng với tổng tài sản dự báo. Nếu tại vị trí đã đạt được cơ cấu vốn mục tiêu, mà vốn bổ sung cần thiết vẫn còn thiếu để cân bằng tổng công nợ với tài sản, khi đó tỷ trọng nợ mục tiêu bị phá bỏ, tỷ trọng nợ thực tế tăng lên, kéo theo sự gia tăng của rủi ro tài chính và sự gia tăng của chi phí vốn. Khi đó, tiếp tục theo đuổi chiến