Chuyên đề Phân tích những ảnh hưởng gây ra sự đi xuống của thị trường chứng khoán Việt Nam đầu năm 2008 dựa trên phân tích nền kinh tế

u các tổ chức lớn như IMF, WB, EIU có những dự báo không mấy lạc quan về tăng trưởng của Việt Nam? Quí I năm 2008, tình hình kinh tế thế giới có nhiều biến động phức tạp, đồng đô la Mỹ giảm giá so với hầu hết các đồng tiền khác, giá cả tiêu dùng của nhiều nền kinh tế lớn đã tăng cao so với nhiều năm trước đó, giá dầu và giá của nhiều loại vật tư, nguyên liệu cũng tăng cao. Tuy nhiên những thách thức tăng trưởng của Việt Nam xuất phát đa phần từ những yếu tố nội tại. Những nguồn lực chính cho tăng trưởng thời gian qua của Việt Nam bao gồm duy trì tỉ lệ đầu tư cao, xuất khẩu chủ yếu dựa trên những ngành nghề sử dụng nhiều lao động ít có khả năng mở rộng thêm. Để đạt mục tiêu tăng trưởng, Việt Nam phải duy trì một tỷ lệ đầu tư rất cao lên tới 40,4% GDP năm 2007, cao hơn nhiều so với các nước cùng khu vực. Khối lượng vốn đầu tư toàn xã hội trong Q1/2008 theo giá thực tế là 461,9 nghìn tỷ đồng, trong đó khu vực Nhà nước chiếm 200 nghìn tỷ đồng chiếm 42,5% và khu vực ngoài Nhà nước cùng FDI chiếm 57,5% tổng vốn đầu tư. Các ngành XK chủ lực như dệt may, đồ gỗ của Việt Nam sẽ không đóng góp được nhiều cho GDP vì giá trị gia tăng của ngành vốn đã thấp, nay còn bị co hẹp lại do Báo động về hiệu quả sử dụng vốn của nền kinh tế: Với mức đầu tư trên 40,4% nhưng tăng trưởng GDP lại chỉ đạt 8,5% , hệ số sử dụng vốn (ICOR) của Việt Nam năm 2007 khoảng gần 5 lần (nghĩa là Việt Nam cần gần 5 đồng đầu tư để tạo ra 1 đồng tăng trưởng thêm). Hệ số này cao hơn rất nhiều so với Đài Loan giai đoạn 1961 -1980 là 2,7 lần. Với cùng với tỷ lệ đầu tư so với GDP tương đương với Việt Nam, Trung Quốc đạt được mức tăng trưởng 9-10%, trong khi Việt Nam chỉ có thể duy trì ở mức khoảng 8%. Năng lực cạnh tranh của Việt Nam yếu kém trên cả 3 cấp độ quốc gia, doanh nghiệp và sản phẩm Theo bản xếp hạng năng lực cạnh tranh quốc gia của Diễn đàn Kinh tế Thế giới (WEF) năm 2006, Việt Nam được xếp hạng 77/125 quốc gia, tụt 3 bậc so với năm 2005, thua xa các nước cùng khu vực như Singapore xếp thứ 23; Malaysia xếp thứ 26; Thái Lan xếp thứ 35; Indonesia xếp thứ 50; Philippines xếp thứ 71. Cụ thể trong 9 tiêu chí của Việt Nam: thể chế kinh tế xếp thứ 74; cơ sở hạ tầng xếp thứ 83; kinh tế vĩ mô xếp thứ 53; hệ thống giáo dục và y tế phổ thông xếp thứ 56; giáo dục đại học xếp thứ 90; hiệu quả của cơ chế thị trường xếp thứ 73; mức độ sẵn sàng về công nghệ xếp thứ 85; mức độ hài lòng doanh nghiệp xếp thứ 86 và mức độ sáng tạo xếp thứ 75. Đánh giá về mức độ thuận lợi của môi trường kinh doanh năm 2006, Ngân hàng thế giới (WB) và Công ty Tài chính Quốc tế (IFC) xếp Việt Nam thứ 104 trên 175 nền kinh tế được đánh giá, tụt thêm 6 bậc so với năm 2005. Môi trường kinh doanh của Việt Nam còn rất yếu với thứ hạng 17/23 nền kinh tế khu vực châu Á- Thái Bình Dương, theo bảng xếp hạng WB và IFC. Để thành lập một doanh nghiệp ở Việt Nam tính bình quân phải hoàn tất 11 thủ tục với thời gian hơn 50 ngày. ở Trung Quốc là 13 thủ tục, mất 35 ngày; ở Thái Lan là 8 thủ tục, mất 33 ngày; của OECD là 6,2 thủ tục, mất 16,6 ngày; ở Australia là 3 thủ tục, mất 2 ngày. Chi phí để thành lập doanh nghiệp trong năm 2006 tại Việt Nam mất khoảng 276 USD (ở Trung Quốc mất 162 USD; ở Thái Lan mất 160 USD). Trong đó đăng ký kinh doanh mất 15 ngày, tốn 12,54 USD; đăng ký mã số thuế mất 15 ngày, tốn 188 USD; mua hoá đơn VAT từ cơ quan thuế hoặc tự in mất 15 ngày, tốn 0,88 USD khắc dấu mất 14 ngày; thành lập công đoàn mất 15 ngày... Lợi thế cạnh tranh của các quốc gia đang phát triển như Việt Nam về nguồn tài nguyên thiên nhiên, sức lao động rẻ đang suy giảm trong xu thế của thương mại quốc tế. Tỷ trọng giao dịch nông, lâm, thủy, khoáng sản trên thị trường thế giới ngày càng giảm so với các mặt hàng công nghệ, kỹ thuật. Trong khi cơ cấu ngoại thương của Việt Nam lại nghiêng về hàng thô, sơ chế, hàm lượng công nghệ thấp, thủy sản, giày dép và thủy sản chiếm tới 29% kim ngạch xuất khẩu Q1/2008. Do vậy, các nước đang phát triển phải cạnh tranh gay gắt với nhau để giành được những biên độ lợi nhuận rất thấp thông qua việc khai thác cạn kiện tài nguyên, bán rẻ khoáng vật cho các quốc gia phát triển. Trong khi đó, lợi thế cạnh tranh dựa vào chất lượng nhân lực, công nghệ và R&D tại Việt Nam còn đóng vai trò thấp. Hiệu suất lao động và giá thành sản phẩm nội địa của Việt Nam đang ở mức rất kém cạnh tranh. Trong tiến trình hội nhập sâu rộng, nhiều lĩnh vực sản xuất của Việt Nam đang được bảo hộ chặt chẽ có thể bị thua ngay trên sân nhà. Một ví dụ đơn giản là thịt gà nội đang có giá thành rất cao. Vào những thời điểm giá bán gà nội địa lên tới 50.000 - 60.000 đồng/kg gà thịt loại tam hoàng, thì thịt gà Mỹ tương đương bán cho người tiêu dùng giá chỉ 32.000-34.000 đồng/kg (chênh lệch tới 56% -74% so với giá gà Mỹ). Rõ ràng tại Việt Nam sức lao động rất rẻ, tuy nhiên để lý giải tại sao giá thành sản xuất của Việt Nam vẫn cao tới vậy? Hiệu suất lao động, quy mô, công nghệ và kỹ năng quản lý yếu kém đã đẩy giá thành lên rất cao khiến cho việc cạnh tranh về giá của Việt Nam đang vô cùng bất lợi không chỉ trên thương trường quốc tế mà ngay cả trên sân nhà. Chất lượng các yếu tố căn bản trong nền kinh tế, xã hội đang ở mức yếu kém sẽ trở thành trở ngại lớn cho Việt Nam trên con đường phát triển như giáo dục, khoa học công nghệ, đô thị hóa, nguồn nhân lực có trình độ kỹ thuật cao. Năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp: Đa phần các công ty của Việt Nam phụ thuộc nặng nề vào các lĩnh vực có hàm lượng giá trị gia tăng thấp tương tự như hầu hết các nước công nghiệp mới 30 năm trước. Phần lớn doanh nghiệp Việt Nam đầu tư rất ít cho R&D và gần như không có sự hỗ trợ của Chính phủ trong việc nâng cao kỹ năng, công nghệ, tri thức tiên tiến để có thể xâm nhập thị trường sản phẩm mới và hiện đại hóa quá trình sản xuất. Các nước Đông Á như Đài Loan, Hàn Quốc, … đã xây dựng các viện nghiên cứu, hệ thống sáng tạo cấp quốc gia để tiếp thu và nâng cao năng lực kỹ thuật và hoàn thiện các công nghệ nhập khẩu. Các nhà cung ứng trong nước còn quá nhỏ và công nghệ quá lạc hậu dẫn đến hạn chế thu hút FDI và tham gia phân công hóa toàn cầu cho dù Việt Nam có một mạng lưới dầy đặc các nhà cung ứng địa phương vốn là một nhân tố thúc đẩy thu hút đầu tư nước ngoài vào Việt Nam thời gian qua. Việt Nam và TTCKVN chưa có những nguồn hàng xứng tầm doanh nghiệp đầu ngành có sức cạnh tranh quốc tế. Sức hút đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam nhìn trên khía cạnh nhân lực, chiến lược, quản lý, công nghệ, R&D là rất thấp. Trong khi đó, sự hút bền vững của TTCK lại chủ yếu đến từ tiềm năng hoạt động của các doanh nghiệp nội địa. Đây cũng chính là một bài toán trọng yếu trong các quyết sách đảm bảo sự tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế cũng như của TTCKVN. 2.2.2.2. Những chỉ tiêu vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam Lạm phát tăng cao Duy trì một môi trường kinh tế vĩ mô lành mạnh luôn là điều kiện trọng yếu thu hút vốn đầu tư trực tiếp cũng như gián tiếp, tạo môi trường lành mạnh để phát triển kinh tế. Tuy nhiên sự yếu kém trong dự báo và hành xử thời gian qua cho thấy Việt Nam còn nhiều lúng túng trong xử lý tình thế. Lạm phát Q1 năm 2008 đã lên tới mức kỷ lục kể từ năm 2000 và đang có chiều hướng tiếp diễn. Gần đây có nhiều tổ chức lên tiếng cảnh báo về lạm phát bùng nổ tại Việt Nam. Giá tiêu dùng bình quân 3 tháng đầu năm 2008 so với 3 tháng đầu năm 2007 theo tổng cục thống kê đã lên tới 16,38%. ADB dự báo tốc độ tăng giá tiêu dùng cả năm sẽ ở mức 15,6%. Có nhiều nguyên nhân dẫn tới việc tăng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) như: lạm phát chi phí đẩy do tăng giá dầu và một số nguyên liệu sản xuất trên thị trường thế giới tăng mạnh, lạm phát do xuất, nhập khẩu, do cơ cấu và do tiền tệ, do thiên tai, dịch bệnh…. Tuy nhiên, cũng cùng thời điểm năm 2007, các quốc gia cùng khu vực như Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia… lạm phát lại thấp hơn một cách đáng kể so với Việt Nam. Nguyên nhân của chính lạm phát ở Việt Nam chủ yếu xuất phát từ cung tiền quá lớn trong khi hiệu suất của nền kinh tế còn rất thấp. Lạm phát và lãi suất: Tháng 2/2008 đã diễn ra cuộc đua lãi suất huy động vốn, có ngân hàng lên tới 14%/năm. Nguyên nhân trực tiếp có thể từ quyết định của NHNN yêu cầu các NHTM mua 20.300 tỉ tín phiếu bắt buộc gây ảnh hưởng tới tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên trong thị trường Tài chính tiền tệ, lãi suất thực được coi là “giá” của tiền, một mặt hàng đặc biệt, nó làm cân bằng giữa cung và cầu tiền. Thị trường tiền tệ chỉ có thể tồn tại bền vững nếu như giá của tiền là dương (tương đương với lãi suất tiền gửi lớn hơn lạm phát). Vì vậy để thu hút được tiền gửi trong dân, các ngân hàng cần đảm bảo lãi suất thực dương. Trong điều kiện lạm phát tăng cao, để thu hút người dân gửi tiền thay vì các kênh hàng hóa, vàng, ngân hàng phải đưa lãi suất huy động vốn lên mức cao hơn hoặc tương đương lạm phát. Tuy nhiên lãi suất huy động tăng cao sẽ làm lãi suất cho vay tăng cao. Điều này làm chi phí tiếp cận vốn của doanh nghiệp tăng đột biến dẫn tới hoạt động của doanh nghiệp thiếu vốn sản xuất kinh doanh, từ đó làm giảm sức sản xuất xã hội và tiếp tục góp phần hạn chế cung hàng thúc đẩy lạm phát. Bài toán vòng tròn này sẽ chỉ tìm được lời giải khi Việt Nam giải quyết được những vấn đề bản chất về hiệu quả sử dụng vốn của nền kinh tế. Bên cạnh đó, chống lạm phát có thể hiểu là chống mất giá trị của đồng tiền hay nói cách khác là duy trì sức mua ổn định của đồng tiền. Hai vấn đề này liên quan mật thiết đến nhau do vậy chống lạm phát bằng các chính sách khác không thể hiệu quả nếu như giá của tiền là âm. Bất động sản - bong bóng đang phình to Theo báo cáo về chỉ số minh bạch thị trường bất động sản (RETI - Real Estate Transparency Index) năm 2006 của tập đoàn đứng đầu thế giới về quản lý tiền tệ và dịch vụ bất động sản Jones Lang LaSalle đối với 56 quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới, Việt Nam có điểm số minh bạch thị trường bất động sản thấp nhất với số điểm 4,69 (vùng xám cấp 5) là nhóm có độ minh bạch thấp nhấp và tham nhũng cao nhất. Cấp 4 có Trung Quốc, Macao và Indonesia. Các nước Úc, New Zealand, Hong Kong và Singapore theo thứ tự đều nằm trong nhóm cấp 1, nhóm có mức độ minh bạch cao nhất.Giá đất vẫn tiếp tục tăng rất nhanh trong năm 2007, giá đất hiện nay được coi là vượt quá khả năng chi trả củangười dân. Nguyên nhân trực tiếp nhất của hiện tượng này là việc tăng cung tiền, tăng cung tín dụng đầu tư bất động sản, kiều hối, tiền tham nhũng và thất thoát trong đầu tư xây dựng cơ bản v.v… dẫn đến nguồn tiền trong nền kinh tế quá dồi dào trong khi đó lợi nhuận từ đầu cơ đất đai hấp dẫn hơn nhiều lĩnh vực sản xuất khác. Vì vậy, một phần lớn nguồn lực của nền kinh tế bị chuyển sang mục đích có tính đầu cơ và không tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế. Trong khi cả nhu cầu thực, và đặc biệt, nhu cầu đầu cơ tăng mạnh thì nguồn cung nhà và đất lại hạn chế. Bong bóng Bất động sản tiềm ẩn nhiều nguy cơ nghiêm trọng đối với nền kinh tế. Năm 2007 chứng kiến rất nhiều doanh nghiệp Nhà nước và tư nhân Việt Nam đa dạng hóa ngành nghề sang Bất động sản, từ đó làm phân tán hoạt động kinh doanh nòng cốt. Năm 2007, các ngân hàng thương mại của Việt Nam cho các nhà đầu cơ và phát triển bất động sản vay dựa trên tài sản thế chấp là đất với giá đã được nâng cao quá mức thì tồn tại một nguy cơ là khi giá đất giảm, những người đi vay này sẽ mất khả năng trả nợ. Mặc dù khi ấy ngân hàng vẫn nắm giữ các khoản thế chấp bằng đất, nhưng với giá trị chỉ bằng một phần giá trị của khoản đã cho vay. Thâm hụt thương mại ở mức kỷ lục Qúy I/2008 chứng kiến sự tăng cao kỷ lục về giá trị nhập siêu, tăng 62,5% quá cao so với tốc độ tăng xuất khẩu là 22,7%, giá trị hàng hóa nhập siêu quí I/2008 chiếm 56,5% giá trị xuất khẩu hàng hóa đạt 7,4 tỷ USD, tăng gấp 3,5 lần so với mức nhập siêu của quý I/2007. Máy móc thiết bị và lượng nhập khẩu của một số vật tư, nguyên liệu tăng cao điển hình là một số mặt hàng như xăng dầu tăng 21,8%, sắt thép tăng 110,7%; phân bón tăng 18,2%.v.v... Thâm hụt ngân sách của Việt Nam đã lên tới 5 % GDP năm 2006 và xấp xỉ mức này trong năm 2007, trong khi theo kinh nghiệm quốc tế, ở điều kiện bình thường, thâm hụt ngân sách 3% được coi là đáng lo ngại, còn 5% thì bị coi là đáng báo động. Không những thế, những khoản chi ngoài ngân sách trong mấy năm gần đây lên tới 20 - 25% tổng ngân sách, một tỷ lệ quá cao. Những khoản thâm hụt báo động này nếu không sớm được điều chỉnh và bù đắp tất yếu dẫn tới mất cân đối kinh tế, tạo sức ép lên cán cân thanh toán và đặt nền kinh tế vào một vị thế nhạy cảm trước những biến động của kinh tế thế giới. Trước những biến động của thị trường thế giới, giá nguyên vật liệu tăng nhanh dẫn đến chi phí đầu vào tăng cao hơn giá bán đầu ra. Các doanh nghiệp xuất khẩu nhưng lại phụ thuộc nặng nề vào nhập khẩu. Hàng giày dép, dệt may, gia công điện tử chiếm tỉ lệ cao trong kim ngạch xuất khẩu QI/2008 lại đòi hỏi nguyên phụ liệu chủ yếu là nhập khẩu. Trong tổng nguồn hàng nhập khẩu QI/2008, cơ cấu nhập khẩu chủ yếu nhóm hàng máy móc, thiết bị, phụ tùng khoảng 26,3%; nhóm nguyên nhiên vật liệu cho sản xuất vẫn còn lớn khoảng 66,2% và nhóm hàng tiêu dùng khoảng 7,5%. Nhìn vào cơ cấu xuất nhập khẩu này, về cơ bản, nguyên nhân dẫn đến nhập siêu tăng chủ yếu do nền kinh tế vẫn phụ thuộc phần lớn vào bên ngoài do tỷ trọng nhập khẩu máy móc, nguyên vật liệu vẫn chiếm áp đảo. Mức nhập siêu kỷ lục, trong đó chiếm đến 2/3 là nhập khẩu nguyên vật liệu phục vụ sản xuất đang cho thấy các ngành công nghiệp phụ trợ trong nước còn chậm phát triển và chưa nắm bắt được cơ hội để tạo ra giá trị gia tăng cho hàng hoá trong nước. Lượng hàng tiêu dùng nhập khẩu tuy chỉ chiếm 3% trong tổng kim ngạch NK hàng hoá (khoảng 2 tỉ USD) nhưng cũng báo động sức cạnh tranh của nhiều hàng hoá trong nước đã sản xuất được vẫn chưa thể thay thế hoàn toàn NK. Cơ cấu xuất khẩu tuy có chuyển dịch theo hướng tăng dần tỷ trọng nhóm hàng chế biến, chế tạo, có hàm lượng công nghệ và chất xám cao nhưng quy mô xuất khẩu còn nhỏ bé, dễ tổn thương bởi các biến động bên ngoài như giá cả, cạnh tranh... nên càng tăng XK thì tỉ trọng nhập siêu do nhập nguyên phụ liệu, thiết bị càng lớn. Dự trữ ngoại hối chưa đảm bảo an toàn Trong nền kinh tế mở, dự trữ ngoại hối đóng vai trò chống đỡ những thay đổi bất thường trong thương mại quốc tế như giá hàng XNK thay đổi, mất thị trường xuất khẩu. Dự trữ ngoại hối còn giúp điều hòa những biến động của các dòng lưu chuyển vốn. Hiện nay khi Việt Nam đang đối diện với tình trạng thâm hụt thương mại tăng cao thì việc dữ trữ ngoại hối đóng vai trò đặc biệt quan trọng. Hơn nữa, ước tính thâm hụt thương mại của Việt Nam trong năm 2008 cao hơn năm 2007, ước đạt 16,9 tỷ USD. Điều này có nghĩa là để cân bằng được tài khoản vãng lai thì trong năm 2008 Việt Nam phải thu hút được 17 tỷ USD từ nguồn vốn bên ngoài. Nếu nhập khẩu được thực hiện theo đúng kế hoạch nhưng các dòng vốn nước ngoài lại suy giảm (hay tồi tệ hơn đảo chiều) thì việc quản lý nền vĩ mô sẽ trở nên hết sức khó khăn. Nguồn vốn FDI Thu hút vốn FDI : Trong quý vừa qua, theo tổng cục thống kê tổng vốn đăng ký của các dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài nước ngoài (gồm cả vốn cấp mới và tăng thêm) ước tính đạt khoảng 5,44 tỷ USD, tăng 31% so với cùng kỳ năm trước, gồm có vốn của dự án mới cấp phép đạt 5,156 tỷ USD, tăng 43%; vốn tăng thêm đạt 280,3 triệu USD. Cơ cấu vốn FDI : Trong số 5,156 tỷ USD vốn của các dự án mới cấp phép thì có tới 4,45 tỷ USD đầu tư vào văn phòng, căn hộ và khách sạn du lịch, chiếm khoảng trên 86% tống vốn đăng ký. Trong khi vốn dành cho công nghiệp chỉ khoảng 10% và dành cho nông-lâm-ngư chỉ khoảng 0,1%. Cơ cấu vốn FDI với sự đóng góp nhiều nhất của Hoa Kỳ với 1.314.955.000 USD, Malaysia với 1.268.308.594 USD, Nhật Bản với 736.518.000 USD,… Tốc độ giải ngân vốn FDI : Trong quý I vừa qua, vốn FDI mới chỉ giải ngân được khoảng 1,6 tỷ USD, tăng 20% so với cùng kỳ năm trước. Như vậy có thể thấy rằng tốc độ giải ngân so với tốc độ thu hút là vẫn còn rất khiêm tốn. 2.2.2.3. Tác động tới TTCK Việt Nam Trong suốt một thời gian dài vừa qua nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng khá cao, tốc độ đô thị hóa tăng nhanh và lượng khách du lịch cũng tăng khá mạnh. Chính vì vậy, nhu cầu về các sản phẩm Bất động sản như văn phòng, căn hộ và khách sạn đồng loạt tăng. Do vậy có thể thấy lĩnh vực Bất động sản trong thời gian vừa qua thực sự mang lại siêu lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Dự tính tình trạng mất cân đối cung – cầu trong lĩnh vực Bất động sản sẽ còn tiếp tục trong một thời gian dài nữa. Việc dòng vốn FDI tập trung vào một lĩnh vực sinh lời cao như vậy cũng là điều khá dễ hiểu. Vốn đầu tư vào lĩnh vực sản xuất khiêm tốn như vậy thể hiện ở nhiều nguyên nhân cơ bản. Đầu tiên chúng ta đang xảy ra tình trạng thiếu hụt lao động có kỹ năng. Sau đó là điều kiện để phát triển công nghiệp và sản xuất là cơ sở hạ tầng, năng lượng đến nay hầu như chưa được cải thiện một cách đáng kể làm cho tiến độ và chi phí tăng lên rất cao. Tốc độ giải ngân vốn FDI trong quý I khá khiêm tốn. Điều này một mặt được giải thích bởi các lý do như trên, mặt khác theo cục đầu tư nước ngoài thì các vấn đề về đất đai, đền bù và giải phóng mặt bằng cũng đang gặp rất nhiều khó khăn. Đây là những lý do hoàn toàn mang tính chủ quan của chúng ta. Ngoài ra, theo kết quả khảo sát mới đây của Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế Trung ương về nguyên nhân làm chậm tiến độ thực hiện vốn đầu tư ở 140 doanh nghiệp FDI, có 20% doanh nghiệp cho là do phía Việt Nam thay đổi chính sách, 17% cho là khó khăn về giải quyết thủ tục đầu tư, 15% cho là do những thay đổi trong chiến lược kinh doanh của công ty mẹ và 17% cho là do môi trường đầu tư không thuận lợi như dự đoán ban đầu. Kinh tế Việt Nam đang đứng trước những thử thách to lớn nhằm duy trì tốc độ tăng trưởng cao trong dài hạn cũng như đảm bảo ổn định vĩ mô trong trước mắt. Tình thế hiện nay của Việt Nam khiến cho những lo ngại về khả năng Việt Nam bị tấn công về tiền tệ và rủi ro hệ thống ngày càng gia tăng. Thực tế cho thấy Việt Nam đang bị vướng vào vòng xoáy tăng trưởng nóng - lạm phát, lãi suất – thâm hụt thương mại - tỷ giá, dự trữ ngoại hối - hiệu quả sức sản xuất xã hội mà thực tế không dễ giải quyết và đòi hỏi những quyết sách có tầm chiến lược cao, nhanh nhạy và linh hoạt. Tuy bên cạnh rất nhiều thách thức, vẫn còn những cơ hội đầu tư tiềm năng, đặc biệt trong các lĩnh vực có mà thị trường 85 triệu dân Việt Nam đang mong chờ nhưng chưa được đáp ứng như nhà ở cho người có thu nhập trung bình, giáo dục chất lượng cao, dạy nghề & đào tạo theo nhu cầu của doanh nghiệp, các dự án thành phố vệ tinh nhằm giải tỏa sức ép cho Hà Nội, Sài Gòn, nâng cấp nền công nghiệp phụ trợ dựa trên chuỗi phân công lao động toàn cầu, y tế & dịch vụ nghỉ dưỡng, vật liệu mới, công nghệ sinh học… Đây sẽ là những lĩnh vực có tiềm năng phát triển đi cùng với giải quyết được các yêu cầu của tăng trưởng vững bền. Nằm trong bức tranh chung, TTCK chịu tác động nhiều mặt từ nền kinh tế vĩ mô. Rủi ro hệ thống luôn là rủi ro trọng yếu trong phân tích top-down đang được sử dụng rộng rãi. Trong ngắn hạn, TTCK có thể diễn biến bất thường nhưng về dài hạn luôn phản ánh bối cảnh của nền kinh tế. Sau hàng loạt các cảnh báo từ các tổ chức quốc tế như WB, ADB, IMF, Credit Suisse …, chúng tôi cho rằng sẽ có nhiều tổ chức cân nhắc lại kế hoạch giải ngân vào TTCK. Dòng vốn FII có thể có những biến động bất thường và tâm lý của đa phần các nhà đầu tư có tổ chức là quan sát cho tới khi có những tín hiệu tích cực từ giải pháp của Chính phủ và của nền kinh tế. 2.2.3. Các yếu tố nội tại của TTCK Việt Nam 2.2.3.1. Cổ phần hoá và cách thức tiến hành IPO Những đặc điểm chung của 6 lần IPO các doanh nghiệp lớn: Đạm Phú Mỹ, Bảo Việt, PVFC, Vietconbank, Sabeco và Habeco. Theo bản công bố thông tin của Bảo Việt thì cuối năm 2006, vốn chủ sở hữu của Bảo Việt là 1.895 tỷ nhưng khi tiến hành IPO thì Chính phủ quyết định tăng vốn điều lệ lên thành 6.800 tỷ. Tương tự như vậy trong Bản công bố thông tin của Vietcombank thì vào năm 2006, ngân hàng này có vốn điều lệ là 4.356 tỷ và vốn chủ sở hữu là 11.127 tỷ nhưng khi tiến hành IPO thì Chính phủ cũng đã quyết định tăng vốn điều lệ lên 15.000 tỷ. Như vậy có thể thấy rằng trong cả hai cuộc đấu giá của Bảo Việt và Vietcombank thì thực chất vốn điều lệ của các doanh nghiệp này đã tăng lên nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu( vì vậy có thể nói rằng đây thực sự là mức vốn điều lệ “ảo”) của các doanh nghiệp đó vào thời điểm tiến hành IPO hay nói một cách khác Chính phủ đã phát hành ra một lượng cổ phiếu nhiều hơn lượng “thực có” của các doanh nghiệp đó để bán cho nhà đầu tư trong khi giá khởi điểm khá cao được tính trên biên bản xác định giá trước khi CPH. Trong bản công bố thông tin vốn điều lệ Sabeco năm 2007 là 2.187 tỷ và vốn chủ sở hữu ước thực hiện trong năm này là 6.412 tỷ nhưng khi tiến hành IPO thì toàn bộ phần vốn chủ sở hữu này của Sabeco được chuyển thàh vốn điều lệ. Như vậy trong cả 3 trường hợp IPO của Bảo Việt, Vietcombank và Sabeco thì giá trị mỗi cổ phiếu thực chất đã bị “pha loãng” làm giảm đi sự hấp dẫn của các cổ phiếu này. Hiện nay cách thức tiến hành IPO là chào bán ra ngoài công chúng trước rồi căn cứ trên giá trúng bình quân để đàm phán tiếp với các cổ đông chiến lược sao cho giá bán cho cổ đông chiến lược không thấp hơn giá trúng bình quân. Một trường hợp đặc biệt là IPO Vietcombank, Chính phủ đã định thay đổi hình thức này bằng việc đàm phán để bán cho các đối tác chiến lược trước rồi tiến hành IPO sau. Tuy nhiên việc đàm phán với các cổ đông chiến lược đã không thành công(theo nhiều nguồn tin từ báo chí thì mức giá mà ba đối tác chiến lược chấp nhận trả cho mỗi cổ phiếu Vietcombank chỉ từ 5 đến 7 lần mệnh giá). Chính vì vậy Chính phủ đã tiến hành IPO Vietcombank trước rồi sẽ đàm phán với các đối tác chiến lược. Mức giá khởi điểm được cho là tương đối cao của PVFC, Vietcombank, Sabeco và Habeco khiến cho mức P/E của các công ty này cao hơn khá nhiều so với mức P/E của thị trường tại thời điểm tiến hành IPO cũng như khi so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành trên Thị trường niêm yết. Trong hai cuộc đấu giá và chào bán cho cổ đông chiến lược của Vietcombank và Bảo Việt, Nhà nước quyết định giữ lại một phần lớn thặng dư thu được. Bảng 9: Thống kê kết quả đấu giá DPM BV PVFC VCB SABECO HABECO Ngày IPO 21/04/07 31/05/07 19/10/07 26/12/07 28/01/08 27/03/08 KL phát hành 128.626.600 59.440.000 59.638.900 97.500.000 128.257.000 34.770.000 KL đăng kí 139.087.400 388.136.300 162.034.500 121.978.100 78.373.000 4.377.900 KLĐK/KLPH 108 % 653 % 272 % 125 % 61 % 13 % Giá khởi điểm 50.000 30.500 51.000 100.000 70.000 50.000 Giá trúng BQ 54.403 73.910 69.974 107.860 70.003 50.015 Giá ngày 04.04.08 50.000 41.000 36.000 58.000 48.000 50.000 NĐTNN mua 24.582.787 13.600.000 529.200 28.734.834 7.283.100 409.000 Vốn điều lệ (tỷ đồng) 3.800 6.800 5.000 15.000 6.412 2.318 Dựa vào thống kê trên chúng ta có thể thấy rằng khối lượng đặt mua trên khối lượng cổ phần được chào bán qua các đợt IPO giảm mạnh kể từ đợt IPO Bảo Việt. Điều này cho thấy sự quan tâm và mức độ hấp dẫn của các đợt IPO này đang giảm dần. Mức giá hiện nay trên thị trường OTC của các cổ phiếu trên cũng đã giảm một cách đáng kể so với mức giá trúng bình quân. Tác động của các đợt IPO tới Thị trường chứng khoán Sau khi IPO sáu công ty lớn này, kế hoạch và lộ trình niêm yết trên sàn không rõ ràng (cho đến bây giờ mới chỉ có Đạm Phú Mỹ là đã được niêm yết) đã khiến cho cổ phiếu của các công ty này bị giảm dần đi sự hấp dẫn và quan tâm của nhà đầu tư do tính thanh khoản trên thị trường OTC đang ngày càng kém đi. Do đó các nhà đầu tư sẽ cân nhắc kỹ khi lựa chọn quyết định có tham gia đợt IPO các doanh nghiệp lớn những lần tiếp theo hay sẽ mua cổ phiếu của các doanh nghiệp trên sàn với mức P/E hợp lý hơn mà lại đảm bảo được tính thanh khoản tốt hơn. Các đợt IPO Sabeco và Habeco(thậm chí cả đợt IPO được mong chờ và kỳ vọng nhất trong năm 2007 của ngân hàng uy tín nhất Việt Nam là Vietcombank) có thể nói là không thực sự thành công khi khối lượng cổ phiếu đăng ký mua ít hơn khá nhiều so với khối lượng cổ phiếu chào bán(trong trường hợp IPO Vietcombank, khối lượng đăng ký mua chỉ bằng 125% khối lượng chào bán). Chính việc IPO không thực sự thành công này của các công ty lớn đã có những tác động không tích cực đến thị trường niêm yết cũng như toàn bộ TTCK nói chung. Thông thường thì sự thành công của đợt IPO một doanh nghiệp lớn sẽ tạo nên một tiếng vang lớn và một hiệu ứng lạc quan của giới đầu tư về TTCK. Mặt khác, sau khi IPO giá của các doanh nghiệp lớn này tại thời điểm hiện nay thường giảm khá nhiều so với mức giá trúng bình quân. Chính hiện tượng này sẽ làm giảm đi sự quan tâm trong thời gian sắp tới đối với các đợt IPO tiếp theo của một bộ phận lớn nhà đầu tư có quy mô vốn vừa và nhỏ. Cho đến thời điểm hiện nay Vietcombank vẫn chưa công bố cổ đông chiến lược cũng như bất kỳ thông tin nào liên quan đến vấn đề này. Điều này có thể tạo ra sự nghi ngại cho các nhà đầu tư về thành công của việc lựa chọn cổ đông chiến lược. Nếu không tìm được các cổ đông chiến lược để cùng tham gia hoạch định, thúc đẩy doanh nghiệp phát triển thì tiến trình CPH d