Chuyên đề Quản trị rủi ro và sinh lời trong đầu tư tài chính

việc tạo ra giá trị theo kiểu này cũng không thể tồn tại lâu dài vì không chóng thì chày các công ty khác sẽ bắt ch−ớc theo và phát hành ra loại chứng khoán t−ơng tự. Khi ấy, tạo ra áp lực hạn giá bán đối với những loại chứng khoán đ−ợc xem là mới phát minh. 2. Quyết định nguồn vốn ngắn hạn 2.1. Nhu cầu tài trợ ngắn hạn của công ty Trong quá trình hoạt động công ty cần đầu t− vốn vào tài sản l−u động và tài sản cố định. Về nguyên tắc, công ty có thể sử dụng nguồn vốn ngắn hạn hoặc dài hạn để tài trợ cho việc đầu t− vào tài sản l−u động. Tuy nhiên, do nhu cầu vốn dài hạn để đầu t− vào tài sản cố định rất lớn nên thông th−ờng công ty khó có thể sử dụng nguồn vốn dài hạn để đầu t− vào tài sản l−u động. Do vậy, để đầu t− vào tài sản l−u động, công ty th−ờng phải sử dụng nguồn vốn ngắn hạn. 1 M.Miller, “Finalcial Innovation: The last twenty years and the next”, Journal of Finalcial and Quantitative Analysis, Deceber 1986 Chuyên đề: Kỹ NĂNG QUảN TRị TàI CHíNH Và QUảN TRị RủI RO Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân Nhìn vào bảng cân đối tài sản của công ty chúng ta có thể dễ dàng nhận ra nguồn vốn ngắn hạn mà công ty th−ờng sử dụng để tài trợ cho tài sản l−u động. Tuy nhiên, do nhu cầu vốn dài hạn để đầu t− vào tài sản cố định rất lớn nên thông th−ờng công ty khó có thể sử dụng nguồn vốn dài hạn để đầu t− vào tài sản l−u động. Do vậy, để đầu t− vào tài sản l−u động, công ty th−ờng phải sử dụng nguồn vốn ngắn hạn. Nhìn vào bảng cân đối tài sản của công ty chúng ta có thể dễ dàng nhận ra nguồn vốn ngắn hạn mà công ty th−ờng sử dụng để tài trợ cho tài sản l−u động gồm có: • Có khoản nợ phải trả ng−ời bán. • Các khoản ứng tr−ớc của ng−ời mua. • Thuế và các khoản phải nộp nhà n−ớc. • Các khoản phải trả công nhân viên. • Các khoản phải trả khác. • Vay ngắn hạn từ ngân hàng. Về nguyên tắc, công ty nên tận dụng và huy động tất cả các nguồn vốn ngắn hạn mà công ty có thể tận dụng đ−ợc. Khi nào thiếu hụt sẽ sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn của ngân hàng. Sự thiếu hụt vốn ngắn hạn của công ty có thể do sự chênh lệch về thời gian và doanh số giữa tiền thu bán hàng (inflow) và tiền đầu t− vào tài sản l−u động (outflows) hoặc do nhu cầu gia tăng đầu t− tài sản l−u động đột biến theo thời vụ. Do vậy, nhu cầu tài trợ ngắn hạn của công ty có thể chia thành: nhu cầu tài trợ ngắn hạn th−ờng xuyên và nhu cầu tài trợ ngắn hạn thời vụ. Nhu cầu tài trợ th−ờng xuyên do đặc điểm luân chuyển vốn của công ty quyết định trong khi nhu cầu tài trợ thời vụ do đặc điểm thời vụ của ngành sản xuất kinh doanh quyết định. 2.1.1. Nhu cầu tài trợ ngắn hạn th−ờng xuyên Nhu cầu tài trợ ngắn hạn th−ờng xuyên xuất phát từ sự chênh lệch hoặc không ăn khớp nhau về thời gian và quy mô giữa tiền vào (inflows) và tiền ra (outflows) của công ty. Khi công ty tiêu thụ hàng hóa và thu tiền về thì công ty có dòng tiền vào. Ng−ợc lại, khi công ty mua nguyên liệu hoặc hàng hóa dự trữ cho sản xuất kinh doanh, công ty có dòng tiền ra. Nếu dòng tiền chi ra lớn hơn dòng tiền thu vào, công ty cần bổ sung thiếu hụt. Khoản thiếu hụt này tr−ớc hết bổ sung từ vốn chủ sở hữu và các khoản nợ phải trả khác mà công ty có thể huy động đ−ợc. Phần còn lại công ty sẽ sử dụng tài trợ bằng nợ vay. 2.1.2. Nhu cầu tài trợ ngắn hạn thời vụ Khoá học “Thị tr−ờng chứng khoán và kỹ năng quản trị doanh nghiệp Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân Ngoài nhu cầu tài trợ ngắn hạn th−ờng xuyên, công ty còn có nhu cầu tài trợ ngắn hạn theo thời vụ. Nhu cầu vốn thời vụ xuất phát từ đặc điểm thời vụ của hoạt động sản xuất kinh doanh khiến cho nhu cầu vốn ngắn hạn tăng đột biến. Chẳng hạn, công ty sản xuất chế biến xuất khẩu tôm có thể có nhu cầu vốn ngắn hạn tăng đột biến vào mùa thu hoạch tôm. Khi ấy công ty cần tài trợ vốn ngắn hạn ngân hàng để bổ sung nhu cầu vốn mang tính thời vụ. Tóm lại, trong quá trình hoạt động, công ty có nhu cầu tài trợ ngắn hạn, th−ờng xuyên hoặc thời vụ. Chính nhu cầu tài trợ này là cơ sở để ngân hàng thực hiện cấp tín dụng cho công ty. Điều này có lợi cho cả hai phía, công ty và ngân hàng. Về phía công ty, việc cấp tín dụng của ngân hàng giúp công ty bổ sung vốn thiếu hụt đảm bảo cho công ty có thể duy trì và mở rộng sản xuất kinh doanh. Về phía ngân hàng, việc cấp tín dụng cho công ty giúp ngân hàng “tiêu thụ đ−ợc sản phẩm” của mình góp phần mang lại lợi nhuận cho ngân hàng. Tuy nhiên, cần l−u ý rằng vay ngắn hạn ngân hàng không phải là hình thức huy động vốn duy nhất, công ty có thể huy động vốn bằng hình thức phát hành tín phiếu công ty (commerical papers) thay vì vay ngắn hạn ngân hàng. 2.2. Nguồn vốn tài trợ ngắn hạn Nguồn tài trợ ngắn hạn là những nguồn tài trợ công ty có thể huy động đ−a vào sử dụng trong một khoảng thời gian ngắn hạn d−ới một năm. Nguồn tài trợ này dùng để đầu t− vào tài sản l−u động, bao gồm tiền cho giao dịch; khoản phải thu và tồn kho. Nhìn vào bảng cân đối tài sản của công ty, chúng ta có thể thấy nguồn tài trợ ngắn hạn th−ờng bao gồm các nguồn sau: phải trả ng−ời bán, vay ngắn hạn ngân hàng, vay ngắn hạn khác, và các khoản phải trả khác. Các quyết định lựa chọn nguồn tài trợ ngắn hạn có thể tóm tắt trên hình 11.1. Nhu cầu vốn ngắn hạn Vay ngắn hạn Tín dụng th−ơng mại Chọn loại nào? Chọn loại nào?Vay ngắn hạn ngân hàng Phát hành tín phiếu công ty Chuyên đề: Kỹ NĂNG QUảN TRị TàI CHíNH Và QUảN TRị RủI RO Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân Hình 11.1. Các quyết định lựa chọn nguồn tài trợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn phải trả là loại nợ có thời hạn d−ới một năm. Công ty th−ờng sử dụng loại nợ này để tài trợ cho việc đầu t− vào tài sản l−u động. Trong việc lựa chọn nguồn tài trợ ngắn hạn, giám đốc tài chính th−ờng băn khoăn giữa lựa chọn: vay hay là sử dụng tín dụng th−ơng mại, và giữa vay ngân hàng hay là phát hành tín phiếu công ty. 2.3. Quyết định lựa chọn nguồn vốn ngắn hạn a. Vay hay sử dụng tín dụng th−ơng mại? Tín dụng th−ơng mại là các khoản tín dụng phát sinh trong quan hệ mua chịu hàng hóa. Nó chính là các khoản phải trả cho nhà cung cấp. Công ty có thể tận dụng nguồn vốn ngắn hạn này thay cho nguồn vốn vay ngắn hạn từ ngân hàng hoặc từ thị tr−ờng tiền tệ. Vấn đề đặt ra là khi nào nên vay và khi nào nên sử dụng nguồn tài trợ từ nhà cung cấp? Nên nhớ rằng tài trợ từ nhà cung cấp không phải là nguồn tài trợ miễn phí, chi phí của nó ngầm định trong giá bán hàng hóa. Ví dụ nhà cung cấp bán chịu hàng hóa cho công ty trị giá 100 triệu đồng theo điều khoản “2/10 net 30”, có nghĩa là công ty đ−ợc mua chịu trong vòng 30 ngày, nếu trả trong vòng 10 ngày sẽ đ−ợc chiết khấu 2%. Với điều kiện khoản bán chịu này công ty phải quyết định lựa chọn: (1) lấy chiết khấu 2% và bỏ qua khoảng thời gian tài trợ th−ơng mại 20 ngày thay vào đó bằng khoản vay khác, (2) bỏ qua chiết khấu 2% để lấy khoản tài trợ th−ơng mại trong vòng 20 ngày. Lấy chiết khấu 0 10 20 30 Bỏ chiết khấu 0 10 20 30 100 Nếu lấy chiết khấu thì công ty phải trả 98 triệu vào ngày thứ 10 và do đó đ−ợc lợi ích là 2 triệu đồng và bỏ qua khoản tài trợ th−ơng mại trại giá 98 triệu trong khoảng thời gian là 20 ngày. Công ty có thể vay ngân hàng với lãi suất 1%/tháng hay 12%/năm để trả cho ng−ời bán và lấy chiết khấu 2% trị giá hoá đơn. Chúng ta có thể sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền với suất chiết khấu bằng 12%/năm hay 1%/tháng để quy đổi số tiền 100 triệu đồng về hiện giá tại thời điểm mà công ty phải trả tiền nếu chọn ph−ớng án lấy chiết khấu. Hiện giá PV(100) = 100/[1 + (0,12 x 20/365)] = 99,35 triệu đồng. Nh− vậy thật ra chi phí để thay thế khoản tín dụng Khoá học “Thị tr−ờng chứng khoán và kỹ năng quản trị doanh nghiệp Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân th−ơng mại này bằng chi phí vay vốn là 100 – 99,35 = 0,65 triệu đồng trong khi lợi ích nếu lấy chiết khấu là 2 triệu đồng. Do đó, công ty nên lấy chiết khấu, tức là nên đi vay thay vì sử dụng tín dụng th−ơng mại. b. Vay ngân hàng hay là phát hành tín phiếu công ty? Một khi đã quyết định công ty nên đi vay thay vì sử dụng tín dụng th−ơng mại, b−ớc tiếp theo là công ty quyết định nên vay ngân hàng hay là vay trên thị tr−ờng tiền tệ bằng cách phát hành tín phiếu công ty (commercial paper). Tín phiếu công ty là giấy chứng nhận nợ ngắn hạn do công ty phát hành để huy động vốn ngắn hạn bù đắp cho thiếu hụt tiền tạm thời. Việc lựa chọn giữa vay ngân hàng hay là vay trên thị tr−ờng tiền tệ dựa trên cơ sở so sánh chi phí của hai loại vay này. Chi phí vay ngân hàng bao gồm lãi và chi phí giao dịch trong khi chiết khấu vay trên thị tr−ờng tiền tệ bao gồm lãi và chi phí phát hành. Mô hình chiết khấu dòng tiền cũng có thể sử dụng trong tr−ờng hợp này. Vay ngân hàng (tháng) 0 1 2 3 P FV Vay thị tr−ờng tiền tệ (tháng) 0 1 2 3 PP Par Trong tr−ờng hợp vay ngân hàng, công ty sẽ nhận một số tiền là P ở hiện tại và sau này hoàn trả lại ngân hàng một số tiền là FV lớn hơn P. Chi phí cho khoản vay này tính theo năm là: n 360 P PPVi ⎟⎠ ⎞⎜⎝ ⎛ −= (11.1), trong đó n là số ngày của thời hạn vay. Trong tr−ờng hợp vay thị tr−ờng tiền tệ, công ty sẽ phát hành một tín phiếu công ty có mệnh giá là Par và bán ra thị tr−ờng với giá bán ròng sau khi trừ chi phí phát hành là PP, chi phí huy động vốn trên thị tr−ờng tiền tệ tính theo năm sẽ là: n 360x PP PPPar cpY −= (11.2) Chuyên đề: Kỹ NĂNG QUảN TRị TàI CHíNH Và QUảN TRị RủI RO Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân Với hai mô hình xác định chi phí trên đây, việc lựa chọn giữa vay ngân hàng hay là phát hành tín phiếu chỉ còn là chuyện so sánh giữa Ycp và i xem ph−ơng án nào có chi phí nhỏ hơn thì chọn ph−ơng án đó. Tín phiếu công ty th−ờng chỉ đ−ợc phát hành bởi những công ty có uy tín và đ−ợc xếp hạng tín dụng cao. Nếu công ty có uy tín thì rủi ro của nhà đầu t− khi mua tín phiếu công ty cao hơn là gửi tiền vào ngân hàng, khi ấy công ty phải trả tỷ suất lợi nhuận cao hơn lãi suất ngân hàng mới huy động đ−ợc vốn. Nh−ng nếu vậy thì chi phí huy động vốn của công ty trở nên quá cao, ngay cả cao hơn lãi suất vay ngân hàng. Khi ấy, đối với công ty, đi vay ngân hàng còn rẻ hơn là phát hành tín phiếu huy động vốn ngắn hạn. Do đó, công ty muốn phát hành tín phiếu huy động vốn thì uy tín tín dụng của công ty phải cao hơn ngân hàng mới có cơ hội huy động vốn rẻ hơn vay ngân hàng. Thực tế ở Việt Nam hiện nay ch−a thấy công ty nào có đủ uy tín để có thể phát hành tín phiếu huy động vốn. Tóm lại, trong quá trình hoạt động do dòng tiền vào và dòng tiền ra ít khi trùng khớp nhau nên công ty phát sinh nhu cầu tài trợ ngắn hạn. Đáp ứng nhu cầu vốn ngắn hạn công ty có thể sử dụng các nguồn nợ phải trả tr−ớc nếu thiếu thì huy động thêm nợ vay ngắn hạn. Để sử dụng nợ vay ngắn hạn, công ty có thể vay ngân hàng hoặc phát hành tín phiếu công ty. Việc lựa chọn nguồn vốn ngắn hạn nào tùy thuộc vào (1) chi phí huy động nguồn vốn đó so với các nguồn vốn khác, và (2) khả năng th−ơng l−ợng để có đ−ợc nguồn vốn đó. Ngoài nhu cầu tài trợ ngắn hạn, công ty còn có nhu cầu tài trợ dài hạn để đầu t− vào tài sản l−u động th−ờng xuyên và tài sản cố định. Phần tiếp theo sẽ xem xét những vấn đề liên quan đến quyết định nguồn tài trợ dài hạn của công ty. 3. Căn cứ về quyết định nguồn vốn dài hạn 3.1. Nhu cầu tài trợ dài hạn Nhu cầu vốn dài hạn của công ty tr−ớc hết xuất phát từ nhu cầu đầu t− vốn vào các dự án đầu t−, kế đến là nhu cầu đầu t− vài tài sản l−u động th−ờng xuyên. Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh công ty th−ờng phát sinh nhu cầu đầu t− mở rộng sản xuất kinh doanh, thay thế tài sản cố định, cải tiến quy trình sản xuất kinh doanh nhằm nâng cao chất l−ợng sản phẩm hoặc giảm chi phí….Nói chung công ty có nhu cầu đầu t− vào một dự án đầu t−. Cần l−u ý, dự án ở đây hiểu theo nghĩa rộng là bất cứ kế hoạch dài hạn nào cần bỏ vốn ra và thu hồi về với thời hạn lớn hơn một năm, chứ không phải chỉ có giới hạn trong dự án đầu t− vào tài sản cố định. Một khi quyết định đầu t− đã đ−ợc xác lập, vấn đề tiếp theo là công ty quyết định nên sử dụng hay tìm nguồn vốn nào để đầu t− dự án? Một cách tổng quát, nguồn vốn đầu t− dài hạn công ty có thể sử dụng bao gồm hai nguồn chính: vốn chủ sở hữu và nợ vay dài hạn. 3.2. Các nguồn vốn tài trợ dài hạn Khoá học “Thị tr−ờng chứng khoán và kỹ năng quản trị doanh nghiệp Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân 3.2.1. Nguồn vốn cổ phần th−ờng Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ sở hữu đóng góp vào hoặc lợi nhuận thuộc về chủ sở hữu nh−ng ch−a đ−ợc phân chia mà giữ lại cho mục đích tái đầu t−. Tùy theo loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu có tên gọi khác nhau. Trong công ty cổ phần vốn chủ sở hữu chính là vốn của cổ đông, do cổ đông góp vào d−ới hình thức cổ phần, th−ờng gọi là vốn cổ phần, và lợi nhuận thuộc về cổ đông nh−ng đ−ợc công ty giữ lại tái đầu t−. Vốn cổ phần còn đ−ợc chia thành vốn cổ phần −u đãi và vốn cổ phần th−ờng hay vốn cổ phần phổ thông. Nhìn vào bảng cân đối kế toán của công ty, chúng ta thấy nguồn vốn này đ−ợc phản ánh bên tay phải và là một trong hai nguồn vốn chủ yếu của công ty. Ví dụ vốn cổ phần của công ty ABC bao gồm các khoản trích dẫn từ bảng cân đối kế toán (bảng 11.1): Công ty ABC Ltd Cổ phần th−ờng và vốn khác của cổ đông (triệu đồng) Cổ phần th−ờng, mệnh giá 10.000đ, đ−ợc phép phát hành 1,6 tỷ cổ phần, đã phát hành 1.453,4 triệu cổ phần 1.453,4 Thặng d− vốn phát hành cao hơn mệnh giá 1.024,5 Lợi nhuận giữ lại 12.544.0 Cổ phiếu ngân quỹ ở mức giá mua (11.008,6) Các khoản khác - Điều chỉnh tổn thất ngoại hối (961) Tổng cộng 3.052,3 Liên quan đến các khoản mục phản ánh vốn cổ phần, có một số khái niệm cần làm rõ d−ới đây: Cổ phiếu có mệnh giá và không có mệnh giá - Chủ sở hữu các cổ phần th−ờng, đ−ợc gọi là cổ đông, nhận một giấy chứng nhận, gọi là cổ phiếu, về quyền sở hữu các cổ phần đó. Th−ờng th−ờng mỗi cổ phiếu đều có ghi mệnh giá, nh−ng đôi khi cũng có cổ phiếu không cần ghi mệnh giá. Tổng mệnh giá của cổphiếu bằng mệnh giá mỗi cổ phần nhân với số l−ợng cổ phần. Trong ví dụ trên, tổng mệnh giá cổ phần đã phát hành bằng 10.000 x 1.453,4 = 145.340.000 triệu đồng. Số tiền này xem nh− là vốn đã góp của cổ đông (dedicate capital). Cổ phần đ−ợc phép phát hành và cổ phần đã phát hành – Trong điều lệ của công ty mới thành lập phải có một điều khoản ghi rõ số cổphần công ty đ−ợc phép phát hành ( authorized common stock). Hội đồng quản trị có thể sửa đổi điều khoản Chuyên đề: Kỹ NĂNG QUảN TRị TàI CHíNH Và QUảN TRị RủI RO Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân này để tăng số cổ phần đ−ợc phép phát hành. Công ty không nhất thiết phải phát hành toàn bộ số cổ phần đ−ợc phép phát hành. Những cổ phần nào đã phát hành (issued common stock) sẽ hình thành trên vốn đã góp của công ty. Trong ví dụ trên, cổ phần đ−ợc phép phát hành của ABC là 1,6 tỷ cổ phần nh−ng công ty chỉ mới phát hành 1.453,4 triệu cổ phần. Thặng d− vốn (capital surplus) – Phần chênh lệch giữa giá phát hành và mệnh giá của cổ phần, gọi là thặng d− vốn phát hành, cũng đóng góp trực tiếp vào nguồn vốn chủ sở hữu của công ty. Ví dụ công ty phát hành 10.000 cổ phần bán ra thị tr−ờng với mức giá là 90.000 đồng trong khi mệnh giá mỗi cổ phần là 10.000 đồng, thặng d− vốn phát hành là 90.000 – 10.000 = 80.000 đồng và tổng thặng d− vốn phát hành là 10.000 (80.000) = 80.000 triệu đồng. Trong ví dụ công ty ABC trên đây, thặng d− vốn phát hành là 1.024,5 triệu đồng. Lợi nhuận giữ lại (retained earnings) – Phần lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã trừ phần lợi nhuận ròng đã đ−ợc chia cho cổ đông d−ới dạng cổ tức gọi là lợi nhuận giữ lại. Lợi nhuận giữ lại tích lũy qua nhiều năm của công ty ABC là 12.544 triệu đồng. Giá trị sổ sách của công ty (book value) – Tổng các khoản vốn góp bằng mệnh giá, thặng d− vốn góp, và lợi nhuận tích lũy hình thành nên giá trị sổ sách của công ty. Trong ví dụ đang xem xét, giá trị sổ sách của công ty ABC, sau khi trừ đi cổ phiếu ngân qũy và điều chỉnh tổn thất ngoại hối, là 3.052,3 triệu đồng. Cổ phiếu ngân qũy là cổ phiếu mà công ty đã mua trở lại để giảm bớt đi số cổ phần đang l−u hành. Điều chỉnh tổn thất ngoại hối là khoản dự phòng lỗ do biến động tỷ giá hối đoái gây ra tổn thất khi chuyển đổi kế toán. 3.2.2. Nguồn vốn vay dài hạn Nguồn vốn vay dài hạn là nguồn vốn công ty có thể huy động đ−ợc d−ới hình thức nợ vay có thời hạn trên một năm. Nguồn vốn này không chỉ bao gồm nợ vay ngân hàng mà còn bao gồm cả nợ huy động qua thị tr−ờng vốn d−ới hình thức phát hành trái phiếu. Nghiên cứu thực trạng huy động nợ vay của công ty, ng−ời ta thấy tùy theo định h−ớng phát triển thị tr−ờng vốn của mỗi quốc gia, công ty thích sử dụng nợ vay ngân hàng hay là phát hành trái phiếu. ở các n−ớc Châu Âu nh− Pháp, Đức, Thuỵ Điển…. nói chung công ty sử dụng nợ vay từ ngân hàng hơn là vay từ thị tr−ờng vốn. Ng−ợc lại, ở Mỹ công ty th−ờng huy động vốn dài hạn từ thị tr−ờng vốn hơn là vay ngân hàng. ở Việt Nam, tr−ớc năm 2000, do ch−a có thị tr−ờng vốn nên công ty chỉ dựa vào ngân hàng để huy động nguồn vốn dài hạn. Từ sau năm 2000, ngoài ngân hàng công ty còn có thể huy động vốn qua thị tr−ờng vốn d−ới hình thức phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Tuy nhiên, do thói quen và tập quán quản lý thời bao cấp còn ảnh h−ởng lâu dài đến ngày nay nên việc huy động vốn dài hạn qua thị tr−ờng vốn nói Khoá học “Thị tr−ờng chứng khoán và kỹ năng quản trị doanh nghiệp Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân chung còn ở mức rất khiêm tốn. Cả công ty và nhà đầu t− hiện nay cũng ch−a thật sự quan tâm lắm đến kênh huy động và đầu t− vốn này. Trên thị tr−ờng vốn, nợ dài hạn là một cam kết của công ty đi vay sẽ trả lại vốn gốc vào một ngày nhất định. Một cam kết vay nợ dài hạn th−ờng bao gồm những nội dung sau đây: - Số tiền gốc hay mệnh giá của khoản vay. - Lãi suất và cách thức trả lãi. - Thời hạn của khoản vay. - Các điều khoản phụ khác. Nợ dài hạn có thể phân chia thành nhiều loại. Căn cứ vào thời hạn có thể chia thành nợ trung hạn (notes) và nợ dài hạn (bonds). Bonds th−ờng có thời hạn trên 10 năm trong khi notes có thời hạn đến 10 năm. Tuy nhiên, ở Việt Nam th−ờng không phân loại theo kiểu này mà phân thành nợ trung hạn, có thời hạn đến 5 năm, và nợ dài hạn, có thời hạn trên 5 năm. Căn cứ vào tính chất bảo đảm nợ, nợ dài hạn có thể chia thành nợ có bảo chứng (bond) và nợ không có bảo chứng (debentures). Tuy nhiên thực tế sử dụng th−ờng không có phân chia theo kiểu này, khi nói đến bonds có nghĩa là nói đến nợ có bảo chứng (secured) lẫn nợ không có bảo chứng (unsecured) 3.2.3. Nguồn vốn cổ phần −u đ∙i Thực ra, nguồn vốn huy động từ phát hành cổ phần −u đãi cùng với cổ phần th−ờng có thể xem chung là vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, do vốn cổ phần −u đãi là loại vốn lai (hybrid), vừa có một số tính chất của vốn chủ sở hữu vừa có một số tính chất của nợ nên chúng ta xem xét vốn cổ phần −u đãi sau khi đã xem xét vốn cổ phần th−onừg và nợ dài hạn. Cổ phiếu −u đãi cũng là chứng nhận quyền sở hữu một phần công ty nh−ng khác với cổ phiếu th−ờng ở chỗ cổ đông nắm giữ cổ phiếu −u đãi đ−ợc chia cổ tức là và tài sản tr−ớc cổ đông nắm giữ cổ phiếu th−ờng. Chữ −u đãi có nghĩa là đ−ợc chia tr−ớc cổ tức, nh−ng chia tr−ớc ch−a hẳn đ−ợc chia nhiều vì cổ tức −u đãi đ−ợc chia theo tỷ lệ cố định trong khi cổ tức của cổ phiếu th−ờng đ−ợc chia sau, nh−ng chia phần còn lại th−ờng lớn hơn phần chia tr−ớc. Cổ phần −u đãi giống cổ phần th−ờng ở những điểm sau: - Vốn cổ phần −u đãi không có đáo hạn và Hội đồng quản trị có thể quyết định trả hoặc không trả cổ tức −u đãi. Công ty không bị phá sản nếu không trả đ−ợc cổ tức −u đãi. Cổ tức −u đãi ch−a trả có thể tích lũy hoặc không tích lúy qua năm sau. Nếu cổ tức −u đãi ch−a đ−ợc trả năm nay mà tích lũy qua năm sau thì sang năm công ty phải trả cổ tức −u đãi của năm tr−ớc và năm hiện tại tr−ớc khi trả cổ tức cho cổ đông th−ờng. Chuyên đề: Kỹ NĂNG QUảN TRị TàI CHíNH Và QUảN TRị RủI RO Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân - Cổ tức −u đãi đ−ợc trả sau thuế, do đó, sử dụng vốn cổ phần −u đãi không giúp cho công ty tiết kiệm đ−ợc thuế. Cổ phiếu −u đãi giống trái phiếu ở chỗ đ−ợc h−ởng lợi tức cố định và h−ởng tr−ớc khi trả cho cổ phiếu th−ờng. Nh−ng khác với trái phiếu, cổ tức cổ phiếu −u đãi đ−ợc trả sau khi trả thuế. 3.3. Quyết định lựa chọn nguồn vốn dài hạn Nh− đã chỉ ra trong phần 3.2, để huy động vốn tài trợ cho một dự án dài hạn, công ty có thể lựa chọn sử dụng một trong ba nguồn vốn: cổ phần th−ờng, cổ phần −u đãi và nợ dài hạn, trong đó nợ dài hạn có thể chọn vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu. Vay ngân hàng cũng có thể chia thành nhiều loại vay và phát hành trái phiếu cũng có thể phát hành bằng nhiều loại khác nhau nh− trái phiếu thông th−ờng, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu có kèm quyền chọn bán, trái phiếu có kèm điều khoản mau lại, trái phiếu có lãi suất thả nổi….Việc có nhiều kênh và nhiều sản phẩm huy động vốn nh− vậy tạo cho công ty và nhà đầu t− có nhiều cơ hội lựa chọn. Điều này tốt nh−ng đôi khi gây ra sự phức tạp làm cho công ty và nhà đầu t− bối rối không biết nên chọn loại nào. Việc lựa chọn nguồn vốn dài hạn nào, tr−ớc tiên phụ thuộc vào chi phí huy động vốn, kế đến là những thuận lợi và bất lợi của việc huy động nguồn vốn đó, cuối cùng là dòng tiền kỳ vọng của công ty dùng để trang trải chi phí huy động vốn. 3.3.1. Lựa chọn nguồn vốn dựa vào chi phí Nói chung có ba nguồn vốn chính để công ty lựa chọn: cổ phần −u đãi, cổ phần th−ờng và nợ. Mỗi nguồn vốn có cách tính chi phí khác nhau. a. Chi phí sử dụng vốn cổ phần −u đãi Chi phí sử dụng vốn cổ phần −u đãi chính là chi phí mà công ty phải trả cho việc huy động vốn cổ phần −u đãi. Do cổ tức trả cho cổ phiếu −u đãi cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có: Po = Dp/Rp, trong đó Po là giá cổ phiếu, Dp là cổ tức và Rp là suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu t−. Khi huy động vốn, công ty phải tốn chi phí phát hành, vì vậy thu nhập của công ty khi phát hành chứng khoán là bán giá chứng khoán trừ chi phí phát hành – gọi là Pnet. Chi phí sử dụng vốn cổ phần −u đãi đ−ợc tính dựa vào công thức: Pnet = Dp/Rp => Rp Dp/Pnet Cổ tức −u đãi không đ−ợc khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Vì vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần −u đãi không đ−ợc điều chỉnh thuế. Điều này đã làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần −u đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ. b. Chi phí sử dụng vốn cổ phần th−ờng Để −ớc l−ợng chi phí vốn cổ phần th−ờng (bao gồm cả lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần tăng thêm), hay nói cách khác là để xác định suất sinh lời yêu cầu của chủ Khoá học “Thị tr−ờng chứng khoán và kỹ năng quản trị doanh nghiệp Trung tâm Đào tạo, Bồi d−ỡng & T− vấn về Ngân hàng, Tài chính & Chứng khoán Tr−ờng Đại học Kinh tế Quốc dân sở hữu, ta có ba cách tiếp cận: (1) dùng mô hình tăng tr−ởng cổ tức, (2) dùng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), và (3) −ớc l−ợng dựa vào mức độ rủi ro và lãi suất phi rủi ro. Mô hình tăng tr−ởng cổ tức Một cách đơn giản nhất để −ớc l−ợng chi phí vốn của chủ sở hữu là dùng mô hình tăng tr−ởng cổ tức. Giả định công ty có tỉ lệ tăng tr−ởng cổ tức cố định g, giá bán một cổ phiếu là Po; cổ tức vừa trả là Do; suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu là RE. Ta có thể xác định RE dựa vào công thức định giá cổ phiếu nh− sau: ( )( ) ( ) goP1 D ERgER 1D gER g1Do oP +=⇒−=− += Nếu một công ty có chứng khoán mua bán trên thị tr−ờng, ta có thể quan sát ngay đ−ợc Do, Po, chỉ có g thì phải −ớc l−ợng. Có hai cách −ớc l−ợng g: (1) sử dụng tỉ lệ tăng tr−ởng tr−ớc đây, hoặc (2) sử dụng tốc độ tăng tr−ởng dự báo của các nhà phân tích. Tuy −u điểm của ph−ơng pháp này là đơn giản, dễ hiểu và dễ áp dụng nh−ng không thể áp dụng đ−ợc đối với những công ty không chia cổ tức, cũng không phù hợp khi phải giả định một tỉ lệ tăng tr−ởng cổ tức cố định. Mặt khác ph−ơng pháp này không thể hiện một cách rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng nh− mức độ điều chỉnh rủi ro đối với suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của công ty. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Chúng ta có thể sử dụng mô hình CAPM để −ớc l−ợng chi phí huy động vốn cổ phần th−ờng. Mô hình định giá tài sản vốn cho rằng suất sinh lời kỳ vọng của một khoản