Đề án Nâng cao hiệu quả hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng

các công ty chứng khoán. Đặc biệt, ngày 23/6/2006 Quốc hội khoá XI đã chính thức thông qua Luật Chứng khoán. Kể từ ngày 1/1/2007 TTCK Việt Nam sẽ được điều chỉnh bởi văn bản pháp lý cao nhất này. Về hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng còn được nêu rõ cụ thể tại Quyết định 13/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 của Bộ trưởng Bộ Tài Chính ban hành mẫu bản cáo bạch trong hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng và Hồ sơ đăng ký niêm yết chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thông tư 17/2007/TT-BTC ngày 13/3/2007 của Bộ Tài Chính hướng dẫn Hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng. 2.1.2/ Các phương thức phát hành chứng khoán 2.1.2.1/ Phát hành riêng lẻ ( Private Placement). Phát hành riêng lẻ là hình thức phát hành trong đó đơn vị phát hành chào bán chứng khoán của mình trong phạm vi một số nhà đầu tư nhất định với những điều kiện hạn chế mang tính chất khép kín. Phát hành chứng khoán riêng lẻ không chịu sự điều chỉnh của pháp luật về chứng khoán và Thị trường chứng khoán (Luật Chứng khoán). Chứng khoán phát hành theo hình thức này không phải là đối tượng được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán. Các công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư cũng có thể tham gia vào việc phát hành. Các công ty thực hiện việc phát hành chứng khoán riêng lẻ khi: + Công ty chưa đủ tiêu chuẩn để phát hành chứng khoán ra công chúng. + Số lượng vốn cần huy động thấp, quy mô huy động chưa cần ở mức rộng rãi, phạm vi hoạt động vẫn mang tính vẫn mang tính chất nội bộ khép kín. + Phát hành cổ phiếu nhằm mục đích tăng cường các mối quan hệ kinh doanh hoặc phát hành cho nội bộ cán bộ, nhân viên của đơn vị phát hành. 2.1.2.2/ Phát hành ra công chúng (Public Offering). Phát hành chứng khoán ra công chúng là hình thức phát hành trong đó chứng khoán được bán rộng rãi cho quảng đại công chúng đầu tư (trong đó phải dành một tỷ lệ cho các nhà đầu tư nhỏ) với quy lớn cho một số lượng lớn nhà đầu tư đảm bảo yêu cầu công khai, minh bạch và tuân thủ pháp luật về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán. Phân biệt phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng có thể dựa vào số lượng người mua (ví dụ, theo luật Chứng khoán Việt Nam thì phát hành ra công chúng phải chào bán được cho 100 nhà đầu tư trở lên không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp), vào nội dung và thủ tục phát hành. Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ chịu sự điều chỉnh của pháp luật về Chứng khoán và Thị trường Chứng khoán. Đơn vị phát hành phải thỏa mãn một số điều kiện nhất định và phải đăng ký với cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán. Phát hành chứng khoán ra công chúng phải tiến hành công khai và chịu sự giám sát theo quy định Luật chứng khoán. Công ty đã thực hiện phát hành chứng khoán ra công chúng được gọi là công ty đại chúng. Chứng khoán của các công ty đại chúng có thể được xem xét để niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung. Việc phân biệt phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng là để xác định những người phát hành rộng rãi ra công chúng phải là công ty có chất lượng cao, hoạt động sản xuất kinh doanh tốt, nhằm bảo về cho công chúng đầu tư nói chung, nhất là các nhà đầu tư nhỏ thiếu hiểu biết. Đồng thời đây cũng là điều kiện để xây dựng một thị trường chứng khoán an toàn, công khai và có hiệu quả. Phát hành chứng khoán ra công chúng được phân biệt giữa phát hành cổ phiếu ra công chúng và phát hành trái phiếu ra công chúng. Đối với việc phát hành cổ phiếu ra công chúng được thực hiện theo một trong hai hình thức: Phát hành lần đầu ra công chúng và phân phối sơ cấp. Trong khi phát hành trái phiếu ra công chúng chỉ được thực hiện theo một hình thức là phân phối sơ cấp. Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO – Initial Public Offering): là đợt phát hành trong đó cổ phiếu của công ty lần đầu tiên được bán rộng rãi cho công chúng đầu tư. Phân phối sơ cấp (PO – Primary Offering): Là đợt phát hành cổ phiếu bổ sung của công ty đại chúng cho rộng rãi công chúng đầu tư và các đợt phát hành trái phiếu ra công chúng. 2.2/ Thực trạng về hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. 2.2.1/ Cách thức xác định giá trị cổ phiếu phát hành. 2.2.1.1/ Cổ phiếu thường (Common stock) Cổ phiếu thường là chứng chỉ thể hiện quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty và xác nhận cho phép cổ đông được hưởng các quyền lợi thông thường trong công ty.  Người sở hữu cổ phiếu thường là cổ đông thường và là đồng sở hữu của công ty cổ phần. + Các hình thức giá trị của cổ phiếu thường: - Mệnh giá của cổ phiếu thường Mệnh giá là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một cổ phiếu được ghi trên cổ phiếu. Mệnh giá của cổ phiếu không liên quan đến giá thị trường của cổ phiếu đó và thường được dùng để tính toán giá trị kế toán của cổ phiếu thường trong bảng cân đối kế toán của công ty. - Giá trị sổ sách: Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường là giá trị của cổ phiếu được xác định dựa trên số liệu sổ sách của công ty. Nếu công ty chỉ phát hành cổ phiếu th ường thì giá trị sổ sách của một cổ phiếu thường được xác định bằng tổng giá tri tài sản ròng ( phần chênh lệch giữa tổng giá trị tài sản với tổng số nợ) của công ty chia cho tổng số cổ  phiếu thường đang lưu hành. Trường hợp công ty phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi thì phải lấy tổng giá trị tài sản ròng trừ đi tổng giá trị cổ phiếu ưu đãi rồi mới chia cho số cổ phiếu thường đang lưu hành. - Giá thị trường: Giá trị thị trường là giá trị của cổ phiểu trên thị trường tại thời điểm hiện tại, được thể hiện trong giao dịch cuối cùng đã được ghi nhận. Giá trị thị trường còn được gọi là thị giá của cổ phiếu, phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố, được xác định bởi quan hệ giữa cung và cầu, do vậy nó có thể thay đổi thường xuyên. + Ước định giá cổ phiếu thường Việc ước định giá cổ phiếu cho phép người đầu tư có thể so sánh và đối chiếu với giá cổ phiếu trên thị trường để xem xét cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao hay thấp, từ đó có thể giúp người đầu tư ra quyết định đầu tư đúng đắn. Có thể ước định giá cổ phiếu theo nhiều phương pháp. Phương pháp thông dụng nhất là ước định giá cổ phiếu theo cổ tức dự tính. Giá của cổ phiếu có thể coi là giá tri hiện tại của các khoản thu được trong tương lai từ cổ phiếu, bao gồm các khoản lợi tức có thể nhận được và khoản tiền có thể thu được khi nhượng bán lại cổ phiếu. Do vậy, giá cổ phiếu có thể ước định theo công thức sau: (1) Trong đó:       Po :  Giá cổ phiếu thường ước định D t:  Khoản cổ tức dự tính nhận được hàng năm P n: Giá cổ phiếu dự tính nhượng bán ở cuối năm thứ n K s: Tỷ lệ lãi suất hàng năm mà người đầu tư yêu cầu đạt được. Thông thường việc đầu tư vào cổ phiếu được xem là việc đầu tư dài hạn với hy vọng từ đó thu được những khoản thu nhập ngày càng lớn, cho nên đứng trên quan điểm đầu tự dài hạn, giá ước định của cổ phiếu có thể ước định là tổng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức nhận được hàng năm trong tương lai, được xác định theo công thức sau: (2) Biểu thức (2) được gọi là “ Mô hình chiết khấu cổ tức” hoặc “Mô hình định giá cổ phiếu”. Dựa theo công thức trên, để ước định giá cổ phiếu, cần phải ước tính số cổ tức nhận được hàng năm. Người ta phân biệt thành 3 trường hợp sau: * Trường hợp cổ tức tăng đều đặn hàng năm: - Giả sử công ty trả cổ tức cho cổ đông theo một tỷ lệ tăng đều đặn là g   - Do là cổ tức được trả ở thời điểm đầu kỳ - D1 là cổ tức nhận được ở năm thứ nhất, như vậy D1 = Do(1+g) - D2 là cổ tức nhận được ở năm thứ hai, D2 = D1(1+g) = Do(1+g)2 - Dn là cổ tức nhận được ở năm thứ n, Dn = Do (1+g)n Giá của cổ phiếu sẽ được ước định như sau: Biến đổi biểu thức trên ta có: Vế bên phải là tổng một cấp số nhân với công bội : Số hạng đầu tiên ta có công thức tính tổng cấp số nhân (S) như sau: Áp dụng vào biểu thức trên ta có: Biến đổi tiếp tục ta có: Khi n → ∞ và với Ks > g thì → 0,  ta có: Hoặc : (4) Biểu thức (4) được gọi là mô hình tăng trưởng Gordon * Trường hợp cổ tức hàng năm không thay đổi (không tăng, không giảm) Trong trường hợp này g = 0, do đó giá ước định của cổ phiếu như sau: (5) * Trường hợp cổ tức tăng không đều đặn: Giả sử cổ phiếu của một công ty có mức tăng trưởng cổ tức T năm là g1 (%) mỗi năm, sau đó trong những năm tiếp theo mức tăng trưởng cổ tức ổn định ở mức g2 (%) mỗi năm thì theo mô hình chiết khấu cổ tức, giá cổ phiếu thường của công ty có thể được xác định theo công thức tổng quát sau: Theo công thức của mô hình tăng trưởng ổn định Gordon ta có: Ta có: D t = Do (1+g1 )t D t+1 = Do (1+g 1 )T  x  (1 + g 2 ) Do vậy: (7) 2.2.1.2 Ước định giá cổ phiếu ưu đãi (Preferred stock) Cổ phiếu ưu đãi là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông trong một công ty đồng thời cho phép người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu đãi so với các cổ đông thường. Người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được gọi là cổ đông ưu đãi của công ty. Đa số các cổ phiếu ưu đãi cho phép các cổ đông hưởng một khoản lợi tức cổ phần cố định đều đặn tương tự như lợi tức của trái phiếu có lãi suất ổn định. Giá của cổ phiếu ưu đãi có thể ước định theo công thức sau: Dựa vào công thức (5) biến đổi ở phần trên khi lợi tức cổ phần không thay đổi, ta có: Trong đó:      Pp là giá cổ phiếu ưu đãi Dp là lợi tức cổ phiếu ưu đãi hàng năm Ks là tỷ suất sinh lời hàng năm mà người đầu tư yêu cầu. 2.2.2/ Quy trình phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. Trong thời gian qua đã có hàng loạt các doanh nghiệp tiến hành IPO, điển hình là các đại gia như Vietcombank, Sabeco, Habeco, Incombank. Tuy nhiên chưa thực sự đem lại hiệu quả cao trong đợt IPO mà nguyên nhân là do định giá cổ phiếu không chính xác, xác định giá trị doanh nghiệp không chính xác, khối lượng phát hành và giá khởi điểm không hợp lý…Trong phạm vi phần này chúng ta nghiên cứu thực tế các doanh nghiệp đã tiến hành IPO qua các bước như thế nào? Các doanh nghiệp có thực sự tiến hành theo đúng các bước theo đúng như phương pháp luận. Chúng ta nghiên cứu một trong các doanh nghiệp điển hình đó là Tổng công ty bia rượu nước giải khát Sài Gòn. Thực trạng quy trình: + Theo đại diện của Sabeco sau khi tiến hành họp Đại hội đồng cổ đông đã đi đến ý kiến thống nhất về việc tiến hành IPO cụ thể như sau: Tổng công ty Bia - rượu - nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) sẽ đấu giá ra công chúng hơn vào ngày 28/1; thông qua Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE). Cụ thể như sau: - Số lượng cổ phần bán đấu giá: 128.257.000 cổ phần (chiếm 20% vốn điều lệ) - Số lượng cổ phần nhà đầu tư nước ngoài được phép mua tối đa:         128.257. 000 cổ phần - Loại cổ phần bán đấu giá:                  Cổ phần phổ thông - Giá khởi điểm:                                    70.000 đồng/cổ phần - Số lượng cổ phần đăng ký mua tối thiểu:    100 cổ phần - Số lượng cổ phần đăng ký mua tối đa (không phân biệt tổ chức hay cá nhân):   500.000 cổ phần (0.08% vốn điều lệ) + Hội đồng quản trị ra quyết định thành lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát hành chứng khoán ra công chúng. Ban chuẩn bị của Sabeco đã nộp hồ sơ xin cấp phép phát hành lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán chấp thuận; Ban chuẩn bị đã lựa chọn Tổ chức thực hiện đấu giá là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; Tổ chức tư vấn đấu giá là Công ty Cổ phần Chứng khoán Quốc tế Việt Nam; Tổ chức tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp để Cổ phần hóa là Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt; Tổ chức kiểm toán Công ty DELOITE Việt Nam_Chi nhành TP Hồ Chí Minh. chức này xây dựng phương án phát hành và dự thảo bản cáo bạch để cung cấp cho các nhà đầu tư. + Ban chuẩn bị cùng với tổ hợp bảo lãnh phát hành, công ty kiểm toán và tổ chức tư vấn tiến hành định giá chứng khoán phát hành. Định giá chứng khoán với giá khởi điểm là 70000đ/1cp. + Công ty kiểm toán DELOITE đã xác nhận các báo cáo tài chính trong hồ sơ xin phép phát hành. + Công ty Sabeco nộp hồ sơ lên UBCK và đã được chấp thuận đợt IPO sẽ diễn ra vào ngày 18/1/2008. + Sabeco đã thông báo về việc phát hành như sau: Công bố từ ngày 07/01/2008 đến ngày 09/01/2008 trên 03 số báo Thanh Niên và 03 số báo Sài Gòn Giải Phóng, 03 số báo Người Lao Động, 03 số báo Lao động, Bản tin thị trường chứng khoán. Tên địa chỉ và tên các website công bố thông tin: ; www.icbs.com.vn ; + Thông báo kết quả đợt phát hành cho nhà đầu tư Tổ chức bán đấu giá – Sở Giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh đã có trách nhiệm gửi kết quả đấu giá cho các Đại lý đấu giá ngay sau khi kết thúc phiên đấu giá. Đại lý đấu giá sẽ gửi kết quả đấu giá cho nhà đầu tư theo đường bưu điện. Trường hợp không nhận được phiếu qua đường bưu điện, nhà đầu tư được nhận kết quả đấu giá tại Đại lý đấu giá nơi gửi phiếu tham dự đấu giá. + Xử lý số cổ phần không bán hết Trường hợp không bán hết một phần hoặc toàn bộ số lượng cổ phần bán đấu giá (kể cả số cổ phần bị từ chối mua), Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh sẽ thông báo cho Ban chỉ đạo Cổ phần hoá để xử lý theo quy định. + Xử lý số cổ phần chưa được phân phối do vi phạm Quy chế bán đấu giá Trường hợp hết thời hạn thanh toán nhưng nhà đầu tư không nộp hoặc chỉ nộp một phần tiền, Tổ chức bán đấu giá sẽ thông báo công khai tại trụ sở của mình và các đại lý về số lượng cổ phần chưa được phân phối do nhà đầu tư không nộp tiền. Sở GDCK TP Hồ Chí Minh sẽ phối hợp Ban chỉ đạo cổ phần hoá để xem xét xử lý số cổ phần của nhà đầu tư trúng thầu từ chối mua theo những tiêu chí đã đề ra. + Kế hoạch niêm yết trên Thị trường Chứng khoán. Theo quyết định số 62/QĐ – TTg ngày 28/12/2007 của Thủ tướng Chính Phủ về việc phê duyệt phương án và chuyển Tổng Công ty Bia – Rượu – Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) thành Tổng công ty cổ phần Bia – Rượu – Nước giải khát Sài Gòn. Tổng công ty thực hiện cổ phần hóa đồng thời Niêm yết ngay trên Sở Giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh. Tổng công ty cổ phần (Sebeco) sẽ xây dựng kế hoạch bán tiếp 28,61% vốn điều lệ để giảm bớt tỷ lệ sở hữu Nhà nước xuống còn 51% vốn điều lệ trong đó dự kiến đề nghị bán tối đa 20% vốn điều lệ cho nhà đầu tư chiến lược để trình cấp có thẩm quyền phê duyệt. * Nhận xét: Thực tế đã diễn ra đợt IPO của SABECO nhưng kết quả của đợt IPO này không được tốt đẹp như mong đợi mà thực trạng diễn ra: Theo kết quả công bố của Sở Giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh, có 2.439 nhà đầu tư đăng ký mua, với tổng khối lượng đăng ký mua là 78.373.000 cổ phần, chỉ hơn một nửa so hơn 128 triệu cổ phần được đem ra đấu giá. Theo nghiên cứu của các cơ quan phân tích nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng trên vẫn là do công tác định giá cổ phần không chính xác, từ đó xác định giá khởi điểm là quá cao và khối lượng cổ phiếu là quá lớn dẫn đến việc dư cung. Trường hợp này cũng đã tương tự xảy ra với Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank). Nhìn chung vướng mắc lớn nhất các doanh nghiệp gặp phải trong quá trình tiến hành IPO trong thời gian qua là ở khâu xác định giá trị doanh nghiệp, định giá cổ phần từ đó dẫn đến kém hiệu quả của đợt phát hành. Bên cạnh đó các doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa trong giai đoạn này còn chịu tác động của sự biến động của nền kinh tế làm ảnh hưởng phần nào tới kết quả của đợt phát hành. 2.2.3/ Hình thức tổ chức phát hành chứng khoán. Các doanh nghiệp sau khi đã có đủ điều kiện để phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng theo đúng như quy định thì công ty phát hành này phải chọn cho mình một hoặc một số tổ chức bảo lãnh phát hành. Các tổ chức bảo lãnh này sẽ tham gia vào mọi công đoạn của quá trình phát hành chứng khoán ra công chúng và có trách nhiệm liên đới đối với các đối với các bên tham gia vào đợt phát hành ra công chúng kể cả tổ chức phát hành. Thành công của đợt phát hành phụ thuộc rất nhiều vào kỹ năng của tổ chức bảo lãnh phát hành. Trong thực tế hiện nay, việc bảo lãnh phát hành thường được thực hiện theo một trong các phương thức sau: - Bảo lãnh với cam kết chắc chắn (Firm commitment underwriting): Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua toàn bộ số chứng khoán phát hành cho dù có phân phối được hết chứng khoán hay không. - Bảo lãnh theo phương thức dự phòng: Đây là phương thức thường được áp dụng khi một công ty đại chúng phát hành bổ sung thêm cổ phiếu thường ở các nước phát triển. Trong trường hợp đó, công ty cần phải bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông hiện hữu, và như vậy công ty phải chào bán cổ phiếu bổ sung cho các cổ đông cũ trước khi chào bán ra bên ngoài. Dĩ nhiên sẽ có các cổ đông không muốn mua thêm cổ phiếu do vậy công ty cần có một tổ chức bảo lãnh dự phòng sẵn sàng mua những quyền mua không được thực hiện và chuyển thành những cổ phiểu để phân phối ra ngoài công chúng. Có thể nói, bảo lãnh theo phương thức này là việc tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua nốt số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành và bán lại ra công chúng. Tại các nước đang phát triển, khi các tổ chức bảo lãnh còn non trẻ và chưa có tiềm lực lớn thì phương thức bảo lãnh phát hành dự phòng lại là phương thức thông dụng nhất. - Bảo lãnh với cố gắng cao nhất (Best effort underwriting): Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức bảo lãnh thỏa thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ chức bảo lãnh không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà cam kết sẽ cố gắng hết sức để bán chứng khoán ra thị trường nhưng nếu không phân phối hết sẽ trả lại cho tổ chức phát hành phần còn lại. - Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không (all or none underwriting): Trong phương thức này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh phát hành bán một số lượng chứng khoán nhất định ra công chúng, nếu không phân phối được hết sẽ hủy bỏ toàn bộ đợt phát hành. - Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu – tối đa: Là phương thức trung gian giữa phương thức bảo lãnh với cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả hoặc không. Theo phương thức này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán tối thiểu một tỷ lệ chứng khoán nhất định (mức sàn). Vượt trên mức ấy, tổ chức bảo lãnh được tự do chào bán chứng khoán đến mức tối đa quy định (mức trần). Nếu lượng chứng khoán bán được đạt tỷ lệ thấp hơn mức yêu cầu thì toàn bộ đợt phát hành sẽ bị hủy bỏ. 2.3/ Đánh giá về hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng của một số DNNN. 2.3.1/ Thành tựu của phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. 2.3.1.1/ Về phía Nhà nước. - Tăng thu ngân sách nhà nước do bán được và bán với giá khá cao các phần vốn, tài sản nhà nước muốn bán (giá tăng so với khởi điểm ít nhất 15 - 20%, cá biệt có khi hàng chục lần…) - Tạo động lực làm sống động và phát triển thị trường chứng khoán cả về bề rộng, lẫn bề sâu, phát triển thu hút cả vốn trong và ngoài nước. - Thúc đẩy quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước lành mạnh và hiệu quả - Tạo động lực phát triển toàn bộ nền kinh tế theo các nguyên tắc thị trường và cải thiện vị thế, hình ảnh đất nước trong con mắt các nhà đầu tư quốc tế. TTCK Việt Nam được coi là hiện tượng đáng chú ý trên TTCK thế giới năm 2006, và là 1/3 thị trường có cơ hội kinh doanh hấp dẫn trên thế giới. 2.3.1.2/ Về phía doanh nghiệp. - Tăng vốn sản xuất - kinh doanh và thu hút các nguồn lực cần thiết - Mở rộng quy mô, tăng sức cạnh tranh - Tăng hiệu quả, lợi nhuận kinh doanh, việc làm - Cải thiện thu nhập và dân chủ về kinh tế cho các cổ đông, người lao động 2.3.1.3/ Về phía nhà đầu tư. Đã có cơ hội và điều kiện thuận lợi, để tham gia đầu tư và thu lời từ đầu tư chứng khoán, cổ phiếu. 2.3.2/ Hạn chế của việc phát hành chứng khoán ra công chúng. - Sai phạm về tính đúng, tính đủ giá trị doanh nghiệp và mức giá khởi điểm của CP phát hành. - Sai phạm về công bố thông tin liên quan đến đời sống doanh nghiệp và CP phát hành, phương án phát hành CP. - Sai phạm về công tác kỹ thuật trong thực hiện phát hành CP, ví dụ cố tình và tổ chức xây dựng phưng án phát hành CP chủ yếu là nội bộ để hưởng lợi cho tập thể hoặc cá nhân trong doanh nghiệp, gây thiệt hại cho nhà nước và nhà đầu tư thị trường; lạm dụng phát hành CP thưởng… - Đặc biệt đã xuất hiện một vài hiện tượng lừa đảo, vi phạm khá nghiêm trọng luật chứng khoán và thậm chí còn mang yếu tố hình sự vd: việc tổ chức huy động vốn khi công ty mới được thành lập, in cổ phiếu giả… 2.3.3/ Vướng mắc của các doanh nghiệp Nhà nước gặp phải khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. Vướng mắc lớn nhất mà các doanh nghiệp gặp phải hiện nay là việc định giá trị doanh nghiệp. Vì vậy khi tính giá trị doanh nghiệp cần lưu ý để hạn chế các vấn đề sau: 2.3.3.1/ Hạn chế của những cơ chế và phương pháp định giá hiện hành. Theo quy định hiện hành, có hai cơ chế định giá được phép áp dụng là thành lập Hội đồng định giá hoặc thuê công ty tư vấn định giá độc lập.2 Thành viên của Hội đồng định giá là cán bộ đại diện của nhiều cơ quan quản lý Nhà nước khác nhau, ví dụ như Sở Tài chính, Sở KH-CN, Uỷ ban Nhân dân v.v., vì thế ý kiến đánh giá của họ không phải bao giờ cũng thống nhất và có thể bị nghiêng về những mục tiêu quản lý riêng. Do đó, định giá theo cơ chế này thường không phản ánh được giá trị “thực tế” của DNNN. Hơn nữa, mâu thuẫn về quyền lợi giữa DNNN với các cơ quan quản lý nhiều khi làm cho việc định giá chậm được thống nhất. Việc sử dụng công ty tư vấn độc lập để định giá tuy tỏ ra có hiệu quả hơn nhưng vẫn còn những hạn chế trong việc xác định giá trị tài sản vô hình như thương hiệu hay lợi thế kinh doanh. Hơn nữa, hầu hết các công ty tư vấn độc lập của Việt Nam vẫn chưa đủ kinh nghiệm và trình độ để định giá các DNNN lớn và phức tạp. Về mặt kỹ thuật, tuy trên thế giới có nhiều phương pháp định giá nhưng theo quy định của Bộ Tài chính chỉ có hai phương pháp định giá được phép áp dụng là (1) tài sản ròng và (2) dòng tiền chiết khấu.3 Hai phương pháp này được quy định kèm theo các công thức tính toán cố định. Điều này hạn chế việc tìm kiếm và áp dụng những phương pháp định giá phù hợp hơn. 2.3.3.2/ Tranh luận quanh vấn đề tính giá trị quyền sử dụng đất khi định giá QSDĐ của nhiều DNNN tính theo giá thị trường là rất lớn, thậm chí có thể còn lớn hơn cả giá trị của tất cả các tài sản khác của doanh nghiệp. Nếu không tính đến giá trị QSDĐ thì DNNN có thể bị định giá quá thấp. Vì vậy, Nhà nước đã có chủ trương thực hiện tính giá trị QSDĐ khi định giá DNNN để cổ phần hoá. Tuy nhiên, thực hiện chủ trương này trên thực tế còn rất khó khăn do thiếu những quy định cụ thể, chưa có thị trường cũng như các tổ chức định giá chuyên nghiệp. Lãnh đạo các DNNN chuẩn bị cổ phần hóa thường không đồng tình với chính sách tính giá trị QSDĐ khi định giá để cổ phần hóa vì làm như vậy sẽ đẩy giá cổ phần của các DNNN cổ phần hóa lên quá cao, làm cho họ bất lợi hơn các doanh nghiệp khác và không hấp dẫn các nhà đầu tư tiềm năng. Các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân khác, theo Luật Đất đai sửa đổi, vẫn được quyền lựa chọn hình thức thuê đất nên không phải tính giá trị QSDĐ vào giá trị doanh nghiệp, do đó hấp dẫn các nhà đầu tư hơn. 2.3.3.3/ Khó khăn trong việc định giá tài sản vô hình. Một số DNNN lớn, hoạt động tốt như Vinamilk, Bảo Minh, Vietcombank đã có kế hoạch cổ phần hoá trong năm nay và những năm tới đây. Các DNNN này đều có thương hiệu và tên tuổi nổi tiếng, tài sản vô hình có thể có giá trị không kém tài sản hữu hình. Mặc dù Bộ Tài chính đã quy định công thức tính giá trị lợi thế kinh doanh của các DNNN (dựa trên giá trị tài sản trên sổ sách và tỷ lệ lợi nhuận bình quân của doanh nghiệp), các công thức này khó áp dụng trên thực tế. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng đối với các DNNN lớn trong các ngành dịch vụ như bảo hiểm, ngân hàng, tư vấn. Nhiều quan điểm cho rằng phương pháp định giá tốt nhất trong những trường hợp này là đấu giá công khai. Song một số DNNN lo ngại rằng đấu giá công khai sẽ chỉ thu hút các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ chứ không giúp họ đạt được mục tiêu chính khi cổ phần hoá là đem lại những định chế đầu tư chiến lược để đóng góp kinh nghiệm quản lý và chiến lược kinh doanh cho doanh nghiệp. Vì thế, còn rất nhiều tranh luận xung quanh việc tìm ra giải pháp định giá tài sản vô hình phù hợp, đặc biệt là đối với các DNNN lớn. 2.3.3.4/ Định giá phần góp vốn của DNNN trong liên doanh. Nhiều DNNN có vốn góp tham gia liên doanh đang gặp khó khăn trong việc xác định giá trị phần vốn góp này khi cổ phần hoá. Trong nhiều trường hợp, DNNN góp vốn bằng QSDĐ, và một số DNNN giờ đây thừa nhận rằng QSDĐ đó có thể đã được định giá quá cao khi thành lập LD. Một vấn đề khác là phần lớn các LD đều phát sinh lỗ trong những năm đầu hoạt động, do vậy nếu tính giá trị phần vốn góp tại thời điểm DNNN cổ phần hoá thì phần vốn góp đó thường bị thấp hơn so với số liệu ban đầu khi thành lập LD. Trong những trường hợp này, cơ quan tài chính không chấp nhận xác định giá trị phần vốn góp LD theo sổ sách tại thời điểm cổ phần hoá nhưng cũng chưa tìm ra được một giải pháp định giá nào hợp lý. Hiện nay có rất nhiều DNNN có vốn góp LD với nước ngoài chưa thể cổ phần hoá vì lý do này. 2.3.3.5/ Một số quy định khác về cổ phần hóa có thể gây cản trở cho việc định giá. Rất nhiều DNNN phàn nàn rằng các quy định về xác định giá trị các khoản phải thu khó đòi của Bộ Tài chính là quá cứng nhắc, ví dụ như chỉ được phép xoá nợ khi chứng minh được con nợ đã chết hoặc phá sản. Do vậy, có những DNNN buộc phải tính các khoản phải