Đề tài Áp dụng các mô hình toán kinh tế trong việc phân tích cổ phiếu ngành điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam

hư phá sản trong tương lai gần. Hệ số này cũng thường được so sánh với hệ số trung bình của ngành, thông thường khả năng thanh toán của công ty được đánh giá an toàn khi hệ số này > 0,5 lần vì công ty có thể trang trải các khoản nợ ngắn hạn mà không cần đến các nguồn thu hay doanh số bán . * Việc phân tích khả năng trả nợ của một công ty có thể được mở rộng đối với các khoản nợ dài hạn, lài vay dài hạn tương ứng với đó là các hệ số khả năng thanh toán nợ dài hạn và khả năng thanh toán lãi vay dài hạn . Tuy nhiên, các chỉ tiêu về khả năng thanh toán ngắn hạn và thanh toán nhanh thường được quan tâm hơn cả bởi nó phản ánh tình hình cũng như sức mạnh tài chính hiện tại của công ty. Còn khả năng thanh toán nợ dài hạn còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố nên đôi khi không được chú ý đến trong phân tích. 2.2.1.3 Hệ số cơ cấu tài chính * Hệ số nợ Hệ số nợ = Nợ phải trảTổng tài sản Hệ số này cho biết phần trăm tổng tài sản của công ty được tài trợ bằng các khoản nợ là bao nhiêu. Hệ số nợ thấp có thể cho thấy việc sử dụng nợ không hiệu quả, còn hệ số nợ cao thể hiện gánh nặng về nợ lớn, như vậy 1 hệ số nợ/ tổng tài sản là hợp lý sẽ tuỳ thuộc vào nhu cầu và khả năng tự tài trợ của công ty. * Hệ số cơ cấu nguồn vốn Hệ số cơ cấu nguồn vốn = Nợ phải trảVốn chủ sở hữu Hệ số này cho biết, trong một đồng vốn chủ sở hữu tài trợ tài sản của công ty thì có mấy đồng nợ phải trả. Để đảm bảo an toàn và tự chủ về mặt tài chính thì hệ số này càng thấp càng tốt. Tuy nhiên mức độ phù hợp về tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu của công ty sẽ phụ thuộc rất lớn vào hoạt động và chính sách của từng công ty cũng như của từng ngành trong từng giai đoạn khác nhau. Nợ nhiều sẽ không phải là xấu nếu sử dụng có hiệu quả. * Chúng ta cũng có thể phân tích một số hệ số khác như hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản, vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản . Tuy nhiên các hệ số nợ (tổng nợ) được quan tâm hơn cả bởi nó phản ánh tình hình công nợ của công ty và khả năng huy động và sử dụng vốn nợ của công ty. 2.2.2 Các chỉ số liên quan đến cổ phiếu 2.2.2.1 Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) EPS = Lợi nhuận ròng-cổ tức ưu đãiSố lượng cổ phiếu phổ thông Có hai hệ số EPS được tính toán dựa trên số lượng cổ phiếu phổ thông. Thứ nhất, EPS cơ bản (Basic EPS) được tính dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong kỳ. Thứ hai, EPS hiệu chỉnh (Adjust EPS) được tính toán khi công ty có những thay đổi về số lượng cổ phiếu như chia tách, thưởng cổ phiếu . Khi đó sử dụng cách thức tính hồi tố để tính toán số lượng cổ phiếu sau khi được điều chỉnh bởi những thay đổi đó. Cách thức tính toán giá trị EPS đã được Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh hướng dẫn cụ thể bằng văn bản gửi đến các CTCK. EPS cho biết nhà đầu tư được hưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phần họ đang nắm giữ hàng năm là bao nhiêu. Chỉ số này càng cao thì càng được đánh giá tốt vì khi đó khoản thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cao hơn. 2.2.2.2 Hệ số giá trên thu nhập (P/E) P/E = Giá thị trường của cổ phiếuThu nhập trên mỗi cổ phiếu Dựa trên cách tính thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) mà ta có các hệ số P/E khác nhau. Cụ thể, hệ số P/E trailing, ở đó thu nhập trên mỗi cổ phiếu được tính dựa trên thu nhập của 4 quý gần nhất; hệ số P/E forward, ở đó thu nhập trên mỗi cổ phiếu được tính dựa trên thu nhập kỳ vọng, dự báo 4 quý tiếp theo; P/E current, ở đó thu nhập trên mỗi cổ phiếu được tính dựa trên thu nhập của năm hiện tại. P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu đồng vốn để có được 1 đồng thu nhập. Nếu P/E cao điều đó có nghĩa là người đầu tư dự kiến công ty đạt tốc độ tăng trưởng cao trong tương lai. Thông thường cổ phiếu được đánh giá tốt khi tỷ lệ P/E nằm trong khoảng giá trị 10 lần. Người ta thường xem xét mua vào cổ phiếu khi công ty có tình hình tài chính tốt và hệ số P/E thấp. 2.2.2.3 Hệ số giá trên giá trị sổ sách (P/BV) P/BV = Giá thị trường của cổ phiếuGiá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu Hệ số này cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn giá trị sổ sách của nó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu đồng để có một đồng giá trị sổ sách. Nếu coi giá trị sổ sách của vốn cổ phần như chi phí bỏ ra đầu kỳ thì nếu P/BV > 1 nghĩa là công ty làn tăng giá trị cho các cổ đông và ngược lại. 2.2.2.4 Hệ số giá trên doanh thu (P/S) P/S = Giá thị trường của cổ phiếuDoanh thu trên mỗi cổ phiếu Hệ số này cho biết hiện nhà đầu tư đang sẵn sàng trả bao nhiêu cho một đồng doanh thu từ cổ phiếu. 2.3 Các phương pháp định giá cổ phiếu thông dụng 2.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu Dòng tiền vốn chủ sở hữu là dòng tiền được tạo ra mà các cổ đông – chủ sở hữu của doanh nghiệp được hưởng. Có hai quan niệm phổ biến về dòng tiền vốn chủ sở hữu và do đó có hai cách thức định giá cổ phiếu dựa trên dòng tiền vốn chủ sở hữu. Thứ nhất, dòng tiền vốn chủ sở hữu chính là dòng cổ tức mà cổ đông nhận được hàng kỳ dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của doanh nghiệp. Thứ hai, quan niệm dòng tiền vốn chủ sở hữu là dòng tiền tự do sau khi trừ đi các nghĩa vụ nợ. Chúng ta sẽ lần lượt xem xét cách thức định giá cổ phiếu dựa trên hai quan niệm về dòng tiền đó. 2.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM – Divident Discount Model) * Cơ sở lý thuyết của phương pháp Ký hiệu t = 0 là thời điểm xem xét giá cổ phiếu và t là một thời điểm bất kỳ trong tương lai. dt là cổ tức của kỳ [0,t] kt là tỷ suất chiết khấu của thị trường đối với công ty, áp dụng cho chu kỳ [0,t]. Pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t Với {dt}, {kt}, {Pt} là các quá trình ngẫu nhiên. Giả thiết + Quá trình {kt} phi ngẫu nhiên và là hằng số: {kt} = ke + Các quá trình {kt}, {dt}, {Pt} là các Martingale để đảm bảo dự báo hôm nay của các dự báo trong tương lai bằng dự báo hôm nay. + Không có bong bóng giá nghĩa là giá cổ phiếu không thể tăng mãi mà luôn hữu hạn. * Mô hình DDM tổng quát P0 = t=1+∞ E (dt)(1+ke)t (2.1) * Mô hình DDM trong trường hợp cổ tức không đổi (không tăng trưởng – Zero Growth) Cổ tức không đổi nghĩa là cổ tức được trả đều đặn với các khoản bằng nhau: d1 = d2 == d0. Điều này đồng nghĩa với tốc độ tăng trưởng cổ tức gt = 0 với mọi t. Khi đó thay các giá trị của dt vào công thức tổng quát (2.1) ta có: P0 = t=1+∞d(1+ke)t = d t=1+∞1(1+ke)t = dke Có thể dễ dàng nhận thấy trường hợp thực tế của mô hình này chính là áp dụng trong định giá cổ phiếu ưu đãi bởi đây là loại cổ phiếu đặc biệt được ấn định trước mức trả cổ tức cố định ngay từ đầu. * Mô hình DDM trong trường hợp cổ tức tăng trưởng đều – Mô hình Gordon Mô hình này do M.J Gordon đưa ra vào năm 1962 dựa trên giả thiết cổ tức tăng trưởng đều đặn với nhịp tăng trưởng g, ta có công thức định giá trong trường hợp này như sau: P0 = t=1+∞(1+g)t(1+ke)td0 = d0 t=1+∞(1+g)t(1+ke)t Với giả thiết ke > g ta chứng minh được kết quả sau: P0 = d0 (1+g)(ke-g) Giả thiết trên được đưa ra là hoàn toàn có cơ sở vì giá cổ phiếu luôn dương và cổ tức chỉ là một bộ phận trong tổng thu nhập nên ke > g là điều hoàn toàn dễ hiểu. * Mô hình DDM với cổ tức tăng trưởng hai giai đoạn Giai đoạn đầu: Giai đoạn từ thời điểm 0 đến thời điểm T Với mỗi gt là khác nhau, ta có: dt = (1 + gt)*dt-1 với t = 1, 2, , T Giai đoạn sau cổ tức tăng trưởng đều đặn với tốc độ tăng trưởng g nên có thể áp dụng công thức Gordon để định giá cổ phiếu trong trường hợp này về thời điểm T. Tiến hành hiện tại hóa tất cả luồng cổ tức trong cả hai giai đoạn ta có được giá cổ phiếu được cho bởi công thức sau: P0 = t=1Tdt(1+ke)t + d T+1(ke-g)(1+ke)T Các trường hợp đặc biệt của công thức có thể dễ dàng được suy ra trong trường hợp ở giai đoạn đầu cổ tức tăng trưởng đều với tốc độ tăng trưởng g1 ≠ ke hoặc ở giai đoạn đầu cổ tức tăng trưởng đều với tốc độ g1 = ke. 2.3.1.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE – Free Cashflow to Equity) Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu đại diện cho dòng tiền đối với các nhà đầu tư cổ phần trong công ty sau tất cả những dòng tiền có liên quan đến nợ như: chi trả lãi vay, nợ mới phát hành, thanh toán gốc vay. Đây là sự mở rộng hơn định nghĩa về dòng tiền vốn chủ sở hữu, và được tính toán bởi công thức sau: FCFE = Thu nhập ròng – (chi đầu tư – khấu hao) – thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt + (nợ mới huy động – hoàn trả nợ vay). (2.7) Hoặc: FCFE = Thu nhập ròng – (chi đầu tư – khấu hao)*(1-tỷ lệ nợ) – thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ) (2.8) Mô hình FCFE còn gọi là mô hình chiết khấu luồng cổ tức tiềm ẩn. Do đó cũng tương tự như mô hình DDM, mô hình FCFE cũng có một số trường hợp áp dụng. * Mô hình FCFE với tăng trưởng ổn định Khi này mô hình giống với mô hình Gordon: P0 = FCFE1ke-g Với FCFE1: Dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu kỳ vọng năm tiếp theo ke: Chi phí vốn chủ sở hữu g: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong FCFE mãi mãi Mô hình thích hợp trong các điều kiện: + Hãng là ổn định theo nghĩa: chi tiêu vốn không lớn hơn đáng kể so với khấu hao và hệ số Bêta của cổ phiếu là thấp hơn hoặc bằng 1. + Hãng có FCFE khác với cổ tức một cách có ý‎ nghĩa hoặc không thích ứng với cổ tức. + Đòn bẩy tài chính là ổn định * Mô hình FCFE hai giai đoạn Khi này giá hiện tại của cổ phiếu sẽ là hiện giá của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng bất thường cộng với hiện giá của giá trị kết thúc ở thời điểm cuối của giai đoạn tăng trưởng bất thường, theo đó: P0 = t=1nFCFEt(1+ke)t+ Pn(1+ke)n Với Pn giá trị kết thúc năm thứ n (năm cuối của giai đoạn tăng trưởng bất thường) Pn = FCFEn+1ke-gn gn: tốc độ tăng trưởng sau năm n mãi mãi Mô hình thích hợp trong điều kiện: + Hãng tăng trưởng cao và ổn định trong giai đoạn đầu và giảm xuống mức tăng trưởng ổn định thấp hơn sau đó. + Cổ tức là khác xa so với FCFE hoặc là không tương thích hoặc là không đo lường được (với hãng mới IPO hoặc hãng tư nhân). + Hãng không chi trả cổ tức nhưng có FCFE âm * Mô hình FCFE ba giai đoạn Mô hình này thiết kế với những hãng mà được kỳ vọng tăng trưởng qua ba giai đoạn, giai đoạn đầu tăng trưởng cao sau đó chuyển sang giai đoạn tăng trưởng thấp hơn và cuối cùng là tăng trưởng ổn định với tốc độ thấp hơn nữa. Khi đó giá trị hiện tại của vốn cổ phần chính là tổng hiện giá của dòng FCFE qua các giai đoạn đó: P0 = t=1n1FCFEt(1+ke,hg)t+ t=n1+1t=n2FCFEt(1+ke,t)t+ Pn2(1+ke,st)n Với: FCFEt: FCFE ở năm t ke,hg: Chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn đầu ke,st: Chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn thứ hai ke,st: Chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn thứ ba Pn2: Giá trị vốn chủ sở hữu ở cuối giai đoạn hai = FCFEn2+1ke-gn n2: Năm cuối của giai đoạn đầu tăng trưởng cao n2: Năm cuối của giai đoạn thứ hai Mô hình thích hợp trong điều kiện: + Hãng có tốc độ tăng trưởng hiện tại rất cao + Cổ tức của hãng là cao hơn hoặc thấp hơn một cách có ‎ý nghĩa so với FCFE hoặc cổ tức là không đo lường được. + Hãng có hệ số đòn bẩy ổn định. 2.3.2 Phương pháp sử dụng các nhân tử (Multiples) 2.3.2.1 Giới thiệu một số nhân tử thông dụng trong định giá cổ phiếu Như đã giới thiệu trong mục 2.2 về các chỉ số liên quan đến cổ phiếu, ta có 3 hệ số cơ bản đó là P/E, P/BV, P/S. Ba hệ số này lần lượt thể hiện mức độ sẵn lòng chi trả cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu, giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu và doanh thu trên mỗi cổ phiếu của nhà đầu tư. Mỗi hệ số đều có ưu nhược điểm và điều kiện áp dụng riêng của nó. Trong đó riêng hệ số P/E không thể áp dụng được trong trường hợp doanh nghiệp có lợi nhuận âm (kinh doanh thua lỗ) trong kỳ vì giá cổ phiếu là không âm. Việc định giá được tiến hành bằng một trong hai cách sau: + Cách thứ nhất: Xây dựng các hệ số chuẩn (P/E chuẩn, P/BV chuẩn, P/S chuẩn) dựa trên một số thông tin về công ty và cổ phiếu của công ty trong quá khứ hoặc dự báo tương lai sau đó nhân các giá trị ở mẫu số tương ứng với kỳ cần định giá để được giá cổ phiếu hợp lý tại thời điểm xem xét. So sánh giá trị thực tế của các hệ số so với hệ số chuẩn hoặc so sánh giá hợp lý được định giá theo hệ số chuẩn với giá thực tế đang giao dịch trên thị trường để xem liệu cổ phiếu đó đang bị định giá cao hay thấp hơn giá trị thực của nó. (Chi tiết có thể xem thêm tại luận văn của sinh viên Lê Thanh Hải – Toán tài chính 46). + Cách thứ hai: Có thể nói đây là cách được áp dụng phổ biến hiện nay. Đó là sử dụng hệ số trung bình của các doanh nghiệp khác trong ngành hoặc hệ số của toàn ngành. Phương pháp này dựa trên cơ sở đồng nhất doanh nghiệp với ngành hay nói cách khác coi ngành là thuần nhất. Cách tính này sẽ đảm bảo hợp lý nếu trong cơ cấu sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành thì doanh thu từ ngành chính chiếm tỷ trọng > 90%. Tuy nhiên để cho nhanh và kịp thời với yêu cầu báo cáo và cũng không làm mất đi tính chính xác của việc định giá thì các chuyên viên phân tích của các công ty chứng khoán thường sử dụng cách thức này. Sau khi tính toán được hệ số ngành thì cũng tiến hành tương tự cách thứ nhất để tính ra giá hợp lý của cổ phiếu. Như vậy, theo như nội dung của hai cách định giá theo các hệ số tài chính trên thì chỉ có cách thứ nhất là đáng được bàn đến ở đây, còn cách thứ hai thì đã quá rõ ràng. Chúng ta sẽ lần lượt tìm hiểu cách thức định giá theo cách thứ nhất dựa trên một số hệ số tài chính cơ bản. 2.3.2.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 2.3.2.2.1 Xây dựng hệ số P/E chuẩn Ký hiệu: dt: Cổ tức chi trả trong chu kỳ từ (t-1) đến t EPSt: Thu nhập trên một cổ phiếu trong chu kỳ từ (t-1) đến t pt: Tỷ lệ chi trả cổ tức trong chu kỳ t ke: Tỷ suất chiết khấu Vì cổ tức chính là một phần trong thu nhập được chi trả theo một tỷ lệ nào đó tùy theo chính sách phân chia lợi nhuận của công ty nên ta có công thức liên hệ sau: dt = EPSt * pt Theo mô hình chiết khấu cổ tức ta đã có: P0 = t=1+∞dt(1+ke)t = t=1+∞pt* EPSt(1+ke)t (2.2) Chúng ta giả định tương tự như mô hình chiết khấu cổ tức là chi phí vốn chủ sở hữu ke không đổi. Tuy nhiên giá trị EPS và do đó là tỷ lệ p sẽ thay đổi. Chính vì vậy cần giả thiết một tỷ lệ tăng trưởng EPS nào đó, chẳng hạn gtE, điều này tươgn ứng với: EPSt = EPSt-1 * (1 + gtE) Đưa về thời điểm 0 ta có công thức định giá cổ phiếu (2.2) ta có: P0 = t=1+∞EPS0 t=1∞pt*(1+gtE)t(1+ke)t Chia hai vế công thức trên cho EPS tại thời kỳ gốc chúng ta có được hệ số P/Echuẩn như sau: P/Echuẩn = P0EPS0 = t=1+∞t=1∞pt*(1+gtE)t(1+ke)t Tùy thuộc vào đặc điểm tăng trưởng EPS mà ta có các trường hợp riêng biệt của mô hình hay tương ứng là các hệ số chuẩn khác nhau. Cụ thể: + Với công ty có EPS không đổi hay không có tăng trưởng (No growth) ta dễ dàng suy ra công thức tính P/Echuẩn như sau: P/Echuẩn = P0EPS0 = 1k + Với công ty có tăng trưởng EPS đều nghĩa là hàng kỳ giá trị EPS sẽ tăng lên theo cùng một tỷ lệ g – không đổi nào đó. Ta cũng dễ dàng suy ra được công thức tính P/Echuẩn như sau: P/Echuẩn = P0EPS0 = p* 1+gke- g + Với công ty có tăng trưởng EPS khác nhau trong các giai đoạn khác nhau, công thức tính toán trong trường hợp này sẽ là khá phức tạp nếu có quá nhiều giai đoạn tăng trưởng. Do đó để đơn giản, thường giả định EPS tăng trưởng 2 giai đoạn. Điều này cũng khá hợp lý vì thông thường trong giai đoạn đầu khi công ty chưa đạt đến độ ổn định và thường là giai đoạn phát triển cao thì tỷ lệ trả cổ tức thường cao nhưng sau khi hoạt động một thời gian, đã đạt đến một độ ổn định nhất định thì tỷ lệ chi trả cổ tức thường thấp hơn và ổn định ở một tỷ lệ nào đó. Ký hiệu: gtE: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức giai đoạn đầu g: Tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau T: Số năm trong giai đoạn đầu Tương tự cách thức xây dựng hệ số chuẩn trong hai trường hợp trên (dựa vào công thức định giá trong mô hình chiết khấu luồng cổ tức tương ứng và cách thức biểu diễn EPS qua các thời kỳ theo tốc độ tăng trưởng), ta có hệ số P/Echuẩn được xác định theo công thức sau: P/Echuẩn = t=1Tptt=1T(1+gtE)(1+ke)t + 1+gptt=1T(1+gtE)(r-g)(1+ke)T 2.3.2.2.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E Việc tính toán hệ số P/Echuẩn nhằm hai mục đích: thứ nhất, là cơ sở để tính toán giá hợp lý của cổ phiếu tại thời điểm xem xét bằng cách nhân giá trị EPS thực tế tại thời điểm đó với hệ số P/Echuẩn; thứ hai, dùng hệ số P/Echuẩn làm cơ sở để so sánh với hệ số P/Ethực tế từ đó nhận xét về mức độ đánh giá và kỳ vọng cùa nhà đầu tư đối với cổ phiếu. Nếu P/Ethực tế > P/Echuẩn : cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị thực P/Ethực tế < P/Echuẩn : cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực Việc tính toán hệ số P/Ethực tế thường áp dụng cách tính EPS trailing, tính toán cho từng cổ phiếu riêng biệt, so sánh với P/E của các cổ phiếu khác trên thị trường, so với mức trung của ngành, của thị trường hoặc so sánh hệ số của ngành với các ngành khác và toàn thị trường. Việc xem xét độ lớn của hệ số P/E cũng có rất nhiều ý nghĩa thực tiễn: + Thông thường cổ phiếu có P/E nằm trong khoảng từ 10 -17: cổ phiếu được định giá chuẩn. + Nếu P/E nằm trong khoảng từ 0 -10: cổ phiếu bị định giá thấp, nhà đầu tư bi quan về thu nhập của cổ phiếu cũng như tốc độ tăng trưởng của thu nhập trong tương lai. + Nếu P/E nằm trong khoảng từ 17 -25: cổ phiếu được địnhg giá cao, nhà đầu tư kỳ vọng vào sự tăng trưởng thu nhập trong tương lai của cổ phiếu. + Nếu P/E lớn hơn 25: có bong bóng giá, nhà đầu tư rất đỗi kỳ vọng vào cổ phiếu. 2.3.2.2 Định giá dựa vào hệ số P/BV 2.3.2.2.1 Xây dựng hệ số P/BV chuẩn * Với công ty tăng trưởng ổn định Ký hiệu: ke: Chi phí vốn chủ sở hữu gn: Tốc độ tăng trưởng cổ tức ổn định ROE: Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu BV: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Khi đó ta có công thức xác định hệ số P/Bchuẩn như sau: P/Bchuẩn = ROE- gnke-gn Nhận thấy trong công thức không bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức nên khá thuận tiện áp dụng đối với những công ty không trả cổ tức hoặc khó xác định tỷ lệ này bởi đây là một điều khá khó khăn trong thu thập thông tin. * Với công ty tăng trưởng mạnh Ký hiệu: g: Tỷ lệ tăng trưởng trong n năm đầu p: Tỷ lệ chi trả cổ tức trong n năm đầu pn: Tỷ lệ chi trả cổ tức sau n năm cho công ty tăng trưởng ổn định ke1: Chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng mạnh ke2: Chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định ROE1: Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng nhanh ROE2: Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định Ta có công thức tính hệ số P/BVchuẩn như sau: (PBV)chuẩn =ROE1 p*1+g*(1-(1+g)n(1+ke1)nke1-g + ROE2 pn*(1+g)n*(1+gn)ke2-gn* (1+ke1)n 2.3.3.2.2 Định giá dựa trên hệ số P/BV Sau khi tính toán được hệ số P/BVchuẩn chúng ta sẽ tiến hành so sánh với giá trị thực tế của nó để xem hiện cổ phiếu đang được định giá cao hay. Việc tính toán giá trị thực tế của hệ số được thực hiện bằng cách chia giá cổ phiếu gần thời điểm phân tích nhất cho giá trị sổ sách tại thời điểm hiện tại. Để định giá cổ phiếu chúng ta chỉ việc nhân giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu với hệ số chuẩn, sẽ cho ta mức giá hợp lý của cổ phiếu tại thời điểm đó. Hệ số này đối với các ngành khác nhau là khác nhau và cũng chỉ có ỹ nghĩa với một số ngành nhất định trong việc đánh giá. Chẳng hạn, trong ngân hàng thì nguồn vốn chủ yếu để tiến hành hoạt động kinh doanh là vốn nợ do đó hệ số P/BV tỏ ra không có nhiều ý nghĩa trong trường hợp này. Thông thường P/BV đối với các thị trường đang phát triển thì vào khoảng 2-3 lần là hợp lý, còn đối với các thị trường đã phát triển thì nếu P/Bv >5 thì không nên đầu tư. 2.3.2.3 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/S 2.3.2.3.1 Xây dựng hệ số P/S chuẩn + Với công ty tăng trưởng ổn định Ký hiệu: NPM = EPS0S0 : Biên lợi nhuận EPS0: Thu nhập trên mỗi cố phiếu S0: Doanh thu trên mỗi cổ phiếu g: Tỷ lệ tăng trưởng ổn định Ta có hệ số P/S chuẩn được cho bởi công thức sau: (PS)chuẩn = NPM*pke- g + Với công ty tăng trưởng mạnh Ký hiệu: g: Tỷ lệ tăng trưởng trong n năm đầu gn: Tỷ lệ tăng trưởng sau n năm (ổn định) p: Tỷ lệ chi trả cổ tức trong n năm đầu pn: Tỷ lệ chi trả cổ tức sau n năm cho công ty tăng trưởng ổn định Ta có công thức tính hệ số P/S chuẩn trong trường hợp này như sau: (PS)chuẩn = NPM * p*1+g*(1-1+gn1+ken)ke-g+ pn*(1+g)n*(1+gn)ke-gn*(1+ke)n 2.3.3.3.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/S Tiến hành tương tự như phương pháp định giá theo hệ số P/E và P/BV chúng ta cũng có được giá hợp lý của cổ phiếu và mức độ đánh giá về cổ phiếu của nhà đầu tư. Thông thường P/S < 1 được coi là giá trị chuẩn (<0,75), nên thận trọng khi đầu tư vào những cổ phiếu có P/S ≥ 1,5. 2.3.5 Các yếu tố trong định giá 2.3.5.1 Chi phí vốn chủ sở hữu - ke Định giá cổ phiếu chính là định giá vốn chủ sở hữu, do đó một điều tất nhiên suất chiết khấu trong mô hình định giá phải là chi phí vốn chủ sở hữu - ke Có rất nhiều cách thức ước lượng ke. Có thể coi ROE chính là chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, cách thức này ít được sử dụng bởi lẽ nếu coi ROE chính là chi phí vốn chủ sở hữu thì nó không phản ánh được những rủi ro liên quan đến cổ phiếu. Do đó, một cách thông dụng người ta thường ước lượng ke theo mô hình CAPM: ke = Rf + b* (E(RM) – Rf) Trong đó * Rf: Lãi suất phi rủi ro – thường được tương ứng với lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm * b: Hệ số rủi ro thị trường của cổ phiếu thường được ước lượng theo mô hình chỉ số đơn (chi tiết về cách thức ước lượng sẽ được trình bày ở phần sau) * E(RM): Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường được ước lượng bằng một trong các cách thức sau: + Coi lợi suất của chỉ số đại diện cho thị trường chính là lợi suất của danh mục thị trường. Theo đó E(RM) ≡ RVn-index + Ước lượng theo phương pháp Mean – Var. Theo đó, thiết lập danh mục tối ưu gồm tất cả các cổ phiếu trên thị trường bằng phương pháp Markovitz từ đó sẽ tính được lợi suất của danh mục tổng thể - danh mục thị trường. + Ước lượng dựa trên thông tin từ thị trường Mỹ. Theo đó: E(RM)VN = E(RM)Mỹ + Rpc + Rpe (2.6) Với: E(RM)Mỹ: Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường Mỹ : Được lấy từ website www.pages.stern.nyu.edu/~adamorda Rpc: Phần bù rủi ro quốc gia được tính toán dựa trên xếp hạng trái phiếu chính phủ bởi các tổ chức xếp hạng uy tín trên thế giới :Được lấy từ website www.pages.stern.nyu.edu/~adamorda Rpe: Phần bù rủi ro hối đoái = chênh lệch giữa lãi suất đồng nội tệ với lãi suất đồng ngoại tệ cùng kỳ hạn 2.3.5.2 Tốc độ tăng trưởng thu nhập – g * Ước lượng theo xu thế Dựa trên chuỗi tốc độ tăng trưởng g trong quá khứ, về dài hạn đó sẽ là chuỗi ngẫu nhiên có xu thế. Vì vậy sử dụng mô hình kinh tế lượng, phân tích các thành phần chuỗi ta sẽ xác định được giá trị cân bằng dài hạn của g cũng như dự báo cho tương lai. Phương pháp được áp dụng ở đây là phương pháp san mũ Holt – Winters. Tuy nhiên nếu công ty mới thành lập thì chúng ta sẽ không có đủ số liệu đảm bảo cho việc ước lượng – đó chính là hạn chế lớn nhất của phương pháp này. * Ước lượng dựa trên những phân tích cơ bản Có ba cách thức để ước lượng: Ước lượng theo EBIT, EPS và NI + Ước lượng theo EBIT (Earning Before Interest and Tax) Với ROC hiện tại được kỳ vọng không đổi g = ROC * ReInv Khi ROC thay đổi: g = ROCt+n* ReInv +{[1+ (ROCt+n – ROCt) / ROCt]1/n – 1} Trong đó: ROC: Suất sinh lợi trên vốn đầu tư = EBIT*(1-tc)/ Vốn đầu tư ReInv: Tỷ lệ tái đầu tư = Mức tái đầu tư / (EBIT * (1-tc) Vốn đầu tư = Giá trị sổ sách của nợ + giá trị sổ sách của vốn cổ phần – tiền mặt tc: Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp Mức tái đầu tư = Chi đầu tư – khấu hao + Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt + Ước lượng theo EPS Trường hợp ROE hiện tại được kỳ vọng không đổi: g = ROE * b Với b chính là tỷ lệ tài đầu tư = 1 – p Khi ROE được kỳ vọng thay đổi: g = b* [ ROC + D/E * (ROC – i*(1 – tc))] Trong đó: ROC: Suất sinh lợi trên vốn đầu tư D/E: Giá trị sổ sách của nợ / Giá trị sổ sách của vốn cổ phần i: Lãi suất của khoản vay = chi phí lãi vay / D Với công thức này ảnh hưởng của thay đổi đòn bẩy đến tăng trưởng là khá rõ ràng. + Ước lượng theo thu nhập kỳ vọng (NI – Net Income) Theo đó: g = Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần * ROE Với: Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt) * (1 – Tỷ lệ nợ) / NI 2.3.5.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (ROE), biên lợi nhuận (NPM) Đây là hai yếu tố quan trọng trong định giá theo các hệ số tài chính. Như đã nói về đặc điểm của phương pháp đó là coi các doanh nghiệp trong ngành là đồng nhất với ngành hoặc sử dụng các số liệu trong quá khứ của bản thân doanh nghiệp. Nếu coi doanh nghiệp là đồng nhất với ngành hay nói cách khác ngành là thuần nhất thì chúng ta có thể lấy giá trị ROE, NPM của ngành làm giá trị chuẩn cho mỗi doanh nghiệp. Nếu dựa trên số liệu quá khứ về ROE và NPM của doanh nghiệp thì chúng ta có thể sử dụng cách tính trung bình giản đơn các giá trị theo thời gian hoặc lấy giá trị cân bằng dài hạn theo phương pháp phân tích san mũ Holt – Winter. 2.3.5.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức (p), lãi suất phi rủi ro (Rf) và độ giao động của lợi suất tài sản (σ) + Tỷ lệ chi trả cổ tức thường được lấy trong định hướng của công ty ở bản cáo bạch niêm yết hoặc nghị quyết HĐQT của công ty theo các năm, tuy nhiên với mô hình chiết khấu cổ tức trong mô hình Gordon hoặc giai đoạn sau của mô hình tăng trưởng hai giai đoạn thì đó phải là một tỷ lệ ổn định theo thời gian. Thường thì các công ty luôn hướng đến một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, tuy nhiên điều