Đề tài Đánh giá thị trường chứng khoán Việt Nam 2001-2010

iữ trái phiếu cho tới khi đến hạn bởi vì nghiệp vụ chiết khấu chưa được phổ biến và vẫn xa lạ với đại bộ phận công chúng. Ba, do vẫn duy trì phương thức bán lẻ với lãi suất cao hơn lãi suất đấu thầu đối với trái phiếu chính phủ có cùng kỳ hạn, trái phiếu chính phủ bán lẻ được nhà đầu tư ưa chuộng hơn trái phiếu mua lại qua các đợt đấu thâù trên thị trường. Bốn, một trong các điều kiện để trái phiếu có thể mua bán được là phải có sự thay đổi về giá trịnh trái phiếu trong từng thời kỳ nhất định dưới tác động của sự thay đổi lãi suất thị trường. Thế nhưng, một mặt, do chưa có lãi suất chuẩn trên thị trường và lãi suất thị trường liên ngân hàng do các ngân hàng công bố thường chậm thay đổi rất chậm. Mặt khác, do kỹ thuật tính toán tương đối phức tạp, không phải nhà đầu tư nào cũng có thể tự xác định giá trái phiếu để làm cơ sở cho các quyết định mua bán khi lãi suất thị trường. Vì vậy, không có gì khó hiêu là vì sao trái phiếu chính phủ lại có ít giao dịch. Năm, trong bối cảnh thị trường địa ốc đang lên cơn sốt, trong điều kiện thị trường cổ phiếu đang được xem là “cỗ máy đẻ ra tiền” với gia tốc cực lớn, việc các nhà đầu tư ngoảnh mặt với thị trường trái phiếu chính phủ âu cũng là điều dễ hiểu. b) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu công ty được pháp luật Việt Nam thừa nhận theo Nghị định số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chính phủ. Trên nền tảng của Nghị định này, đã có một số doanh nghiệp thuộc ngànhđiện, xi măng, giao thông, xây dựng, xây dựng đề án trình Bộ Tài chính cho phép phát hành. Cho đến nay chúng ta đã triển khai một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp Nhà nươca nhưng việc triển khai nay mới chỉ mang tính chất thí điểm. Hiện nay các trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước chưa được phân bán rộng rãi cho công chúng mà chủ yếu mới được phát hành trong phạm vi hẹp. Cũng như trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp không đủ sức hấp dẫn các nhà đầu tư trong điều kiện các thủ tục, điều kiện vay vốn ngân hàng đã được nới lỏng và trong bối cảnh đất đai, cổ phiếu đang là “sự lựa chọn của tương lai” của giới đầ tư bởi khả năng sinh lời siêu ngạch của các tài sản này. Để thu hút các nhà đầu tư, các doanh nghiệp phải đi tìm các công cụ tài chính mới. Và, lần đầu tiên trên thị trường tài chính nước ta, ý tưởng phát hành trái phiếu để huy động vốn được Công ty Giấy Hải Phòng (Hapaco), một Công ty đã niêm yết cổ phiếu, nêu trong đề án huyđộng 35 tỷ đồng cho dự án xây dựng nhà máy sản xuất giấy kraf. Trái phiếu chuyển đổi của Hapaco có mệnh giá 10.000 đồng, lãi suất 0,65%/tháng, thời hạn 5 năm và chuyển đổi thành cổ phiếu thường sau khi trái phiếu đáo hạn. Thế nhưng, phải đợi đến đề án huy động 25 tỷ đồng để cung cấp thiết bị, lắp đặt mạngcho các khu công nghiệp phần mềm tại Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng, khu công nghiệp Tân tạo....của Công ty cổ phần Công nghệ Thông tin (EIS), trái phiếu chuyển đổi EIS mới được chính thức tung ra trên thị trường vào tháng 5 năm 2001 qua dịch vụ tư vấn phát hành của Công ty chứng khoán Bảo Việt. Mặc dù vẫn có nhiều lần ý kiến khác nhau xung quanh về lổ hổng pháp lý, về độ an toàn, về kỹ thuật tính toán để xác định tỷ lệ chuyển đổi và giá chuyển đổi đủ điều kiện để sử dụng vốn qua kênh tài trợ trên thịtrường tài chính đã đánh dấu một bước phát triển đáng khích lệ của các dịch vụ tài chính trên thị trường trài chính nước ta. c) Thị trường trái phiếu ngân hàng Khác với ngành khác, có lẽ ngân hàng là một trong những ngành phát hành trái phiếu trên nhất. Kỳ phiếu (trái phiếu ngắn hạn dưới 1 năm) được một số ngân hàng thương mại phát hành chính thức từ năm 1992 và lượng phát hành nhanh chóng tăng lên vào những năm 1993, 1994. Từ năm 1994 tới nay, thực hiện Quyết định số 211-QĐ-NH1 ngày 22 tháng 9 năm 1994 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về thể lệ phát hành trái phiếu ngân hàng thương mại, nhiều ngân hàng thương mại lớn ở nước ta đã thường xuyên phát hành trái phiếu ngân hàng với khối lượng lớn. Nhờ vậy, đối với một bộ phận công chúng, mua trái phiếu ngân hàng đã trở thành sự lựa chọn quen thuộc trong thực đơn đầu tư. Đối với ngân hàng, thực hiện phương châm “đi vay để cho vay”, thời gian qua, trái phiếu ngân hàng là công cụ hỗ trợ đắc lực trong việc đa dạng hoá thêm kênh huy động, giải toả kịp thời những mất cân đối giữa cung và cầu tín dụng trong nền kinh tế. Huy động vốn trên thị trường trái phiếu ngân hàng cũng có sự chuyển biến kể cả khi HSTC chính thúc đi vào hoạt động. Ngày 15 tháng 11 năm 2000, lần đầu tiên, trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, một trong bốn Ngân hàng thương mại quốc doanh lớn, đã được niêm yết và giao dịch chính thức thông qua HSTC. Trái phiếu niêm yết đợt 1 của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID1_100) có tổng trị giá là 83 tỷ, mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất trả trước hàng năm, năm đầu 6,5%, các năm sau được thả nổi theo lãi suất của thị trường nhưng lãi suất tối thiểu được nhà phát hành cam kết trả theo lãi suất tiết kiệm 12 tháng cộng với 0,5%. Khi mới được tung ra trên thị trường, BID1_100 tỏ ra có sức hấp dẫn các nhà đầu tư. trong 3 phiên giao dịch của trái phiếu, giá trị giao dịch của trái phiếu đã đạt trên 15% tổng giá trị giao dịch của toàn thị trường, giữ mức kỷ lục từ trước tới nay qua phương thức khớp lệnh. Trong điều kiện mất quân bình gay gắt giữa cung và cầu chứng khoán, quả thực, giao dịch của trái phiếu ngânhàng đã thổi một luồng sinh khi mới vào thị trường trái phiếu vẫn ddang trầm lắng bấy lâu nay.Đáng tiếc là trong thời gian gần đây, cũng như thị trường trái phiếu chính phủ, dưới áplực của sốt đất, sốt đô, sốt nhà, sốt giá (cổ phiếu), thị trường trái phiếu ngân hàng trở lên kém sôi động. Cũng vì thể mà trái phiếu niêm yết đợt 2 của ngân hàng (BID1_200) trở lên kém hấp dẫn. Tóm lại, từ thực trạng thị trường trái phiếu chính phủ, doanh nghiệp, ngân hàng đã phân tích ở trên, có thể thấy rằng , thị trường trái phiếu nước ta đang bộc lộ một số hạn chế và khiếm khuyết sau: Một là, quy mô của thị trường vốn còn quá nhỏ bé so với tiềm năng cũng như đầu tư phát triển; chủng loại trái phiếu cũng chưa thật sự phong phú. Cho đến nay, trái phiếu của nước ta chỉ mới chiếm 2% GDP, một tỷ lệ còn quá khiêm tốn so với các nước trong khu vực (ở Malaysia tỷ lệ này là 50%). Các loại trái phiếu đựơc cung cấp trên thị trường chủ yếu là trái phiếu ngắn hạn, trái phiếu trung hạn của chính phủ và trái phiếu của ngân hàng. Trái phiếu công trình được phát hành vẫn còn ít. Rõ ràng trong bối cảnh này, việc hình thành và phát triển một thị trường thức cấp sản xuất trở nên vô cùng khó khăn vì nhu cầu chưngs khoán đủ lớn được phát hành thị trường sơ cấp nằm trong tay của đại bộ phận công chúng. Hai là, ngoài các hạn chề về số lượng, các trái phiếu hiện có trên thị trường còn yếu kém về chất lượng. Do thiếu hai thuộc tính quan trọng vốn có của các công cụ tài chính - tính lưu chuyển và khả năng sinh lời hấp dẫn nên các dạng chứng khoán đã phát hành hiện nay ở nưóc ta chỉ là một biến tướng của chứng chỉ tiền và không hơn không kém. Nói một cạch khác, các loại trái phiếu đã phát hành chỉ đơn giản là một công cụ tài chính, một sản phẩm tài chính chưa hoàn chỉnh chứ chưa thành một công cụ tài chính đích thực của thị trường chứng khoán. có thể nói các hạn chế này chính là những cản trở chủ yếu trong việc huy động các tiềm năng vốn có còn rất lớn ở trong dân mà các thống kê gần đây đã đánh giá. Bởi vậy, phương thức phát hành và phương thức phân phối trái phiếu trên thị trường tài chính được chú ý taưng cường hơn nữa thì thị trường trái phiếu hoàn toàn có thể phát huy vai trò chủ yếu trong việc huy động được phần chìm của “tảng băng” vốn hàn rỗi đang trôi nổi vào mục tiêu tăng trưởng và phát triển kinh tế. 3.2 Thị trường cổ phiếu a) Thị trường cổ phiếu chưa niêm yết Xuất hiện và hoạt động ngay từ năm 1996, thị trường cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng tốc độ hoạt động khá nhộn nhịp khi thị trường chính thức đi vào hoạt động. Với hơn 90 loại cổ phiếu của các công ty chưa đủ điều kiện niêm yết hoặc chưa niên yết và khoản 30 loại cổ phiếu thường xuyên lọt vào “top 30” được yết giá thường xuyên trên mạng internet, thị trường cổ phiếu không chính thức (chưa niêm yête) hơn hẳn thị trường chính thức về chủng loaị chứng khoán cũng như thuận tiện trong phương thức giao dịch. Trong khi giao dịch trên thị trường chính thức chỉ diễn ra mỗi tuần 3 phiên, mỗi phiên kéo dài 1 giờ thì thị trường không chính thhức có thể hoạt động 24 giờ một ngày và 7 ngày 1 tuần. Cũng giống như giao dịch của các cổ phiếu niêm yết, để có được một giao dịch của loại cổ phiếu chưa niêm yết, điều kiện tiên quyết là phải là một cổ đông chịu “hy sinh” bằng cách bán đều đặn một lượng nhỏ cổ phiếu (khoảng 500-1.000 cổ phiếu) để làm giá. Một khi nhu cầu một loại cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng lên, cổ phiếu sẽ chính thức được tung ra thị trường qua mạng lưới các nhà môi giới chuyên nghiệp. Để thực hiện một giao dịch, nhà đầu tư có thể đến các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, nơi các nhà môi giới chứng khoán ngoài sàn thường xuyên tụ tập hoặc gơn giản chỉ cần gọi điện thoại đến các tay “cò chứng khoán” ngoài sàn để thương lượng giá cả và các điều kiện giao dịch. Sau khi đi đến thoả thuận, nhà đầu tư có thể yên tâm để lo việc khác vì tất cả những thủ tục chuyển nhượng, đăng ký lại tên trong các cổ đông....đều do các tay “cò” đảm nhiệm với độ nhiệt tình “vô hạn”. Thời gian là, đối tượng giao dịch chính mà giới đầu tư chứng khoán trên thị trường không chính thức nhằm đến là cổ phiếu chuẩn bị phát hành của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phấn hoá có đủ điều kiện và tiêu chuẩn niêm yết. Lý do của sự lựa chọn này cũng dễ hiểu vì cổ phiếu của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hoá và niêm yết tại HSTC có lúc đã tăng lên đến 10 lần. Có thể nói, trước tháng 6, tthị trường tự do hoạt động khá sôi động và hấp dẫn dường như ai cũng “được” khi tham gia giao dịch vì cùng với sự tăng giá liên tục cổ phiếu trên thị trường chính thức, giá cổ phiếu của thị trường không chính thức gia tăng đột biến không kém . Mãi đến cuối tháng 7, khi giới đầu tư cổ phiếu niêm yết đang hoang mang lo lắng trước không khí nguội lạnh của thị trường không chính thức thì, lần đầu tiên, một cuộc “tổng điều chỉnh giá” với quy mô rộng diễn ra trên thị trường không chính thức. Những cổ phiếu thuộc nhóm “top 10” đã từng được giới đầu cơ khao khát săn lùng để tìm mua cho bằng được với tư thế của người đi mua “lúa non” như Bibica, Bê tông 620, Savimex.... thì nay đã đồng loạt rớt giá. Công bằng mà nói, dù chỉ là các giao dịch tự phát và hoàn toàn tồn tại và phát triển dựa trên niềm tin là chủ yếu, hoạt động của thị trường chứng khoán chưa niêm yết cũng có hai tác động tích cực đến thị trường cổ phiếu đã niêm yết: Giao dịch trên thị trường chứng khoán chưa niêm yết góp phần làm giảm bớt áp lực “cầu lên giá chứng khoán của thị trường chứng khoán đã niêm yết. Giá hình thành trên thị trường không chính thức của một số loại cổ phiếu cũng là cơ sở tham khảo để xác định giá tham chiếu mỗi một khi cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường tự do được chính thức niêm yết trên HSTC. Tuy nhiên, điều đáng lo ngại là, mặc dù rủi ro trong giao dịch, mua bán cổ phiếu qua thị trường cổ phiếu không chính thức rất lớn nhưng cho đến nay vẫn chưa có một tổ chức nào đứng ra chịu trách nhiệm về các giao dịch này. Chính các khe hở này là mảnh đất màu mỡ cho các hoạt động đầu cơ, phao tin đồn nhảm, thao túng giá mà suy cho cùng, người bị thiệt nhất trong các canh bạc tưởng chừng như quá tốt vẫn là các nhà đầu tư. b) Thị trường cổ phiếu niêm yết Trái ngược với không khí trầm lắng trên thị trường trái phiếu, ngay từ phiên giao dịch đầu tiên diễn ra vào 28/7/2000, thị trường cổ phiếu đã là tiêu điểm thu hút sự chú ý của đông đảo công chúng đầu tư. Mặc dù cho đến thời điểm khai trương chỉ có một khối lượng nhỏ của 2 loại cổ phiếu được niêm yết là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cáp & Vật liệu Viễn thông (SAM) và cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) nhưng tại các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, lệnh đặt mua cổ phiếu SAM và REE vẫn liên tục được nhập vào hệ thống giao dịch. Với tổng khối lượng đặt mua cho hai loại cổ phiếu này là 335.500 cổ phiếu trong khi khối lượng chào bán chỉ giới hạn, phiên giao dịch đầu tiên đã diễn ra suôn sẻ nhưng kết thức với tổng giá trị giao dịch quá khiêm tốn: 70,4 triệu đồng. Tình trạng mất quân bình quá lớn gữa cung và cầu ngay từ phiên giao dịch đầu tiên đã báo trước một kịch bản đơn điẹu sẽ diễn ra liên tục trên thị trường cổ phiếu. Để nhanh chóng khắc phục hiện tượng mất cân đối quá lớn gữa cung và cầu, ngày 4/8/2000, trên 2 triệu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Kho vận giao nhận ngoại thương Thành phố Hồ Chí Minh (TMS) và 1 triệu cổ phiếu của Công ty Hapaco (HAP) đã được đưa vào giao dịch. Cũng trong tháng 8/2000, trong các nỗ lực khắc phục sức ép của nhu cầu lên giá cả cổ phiếu, Chính phủ đã đồng ý cho phép bán ra một khối lượng lớn cổ phiếu SAM và REE trong số cổ phần nhà nước đang nắm giữ. Tuy nhiên, cho đến lúc này, quan hệ cung cầu vẫn chưa được cải thiện đáng kể vì lệnh chào bán cần được đưa vào thị trường vơí khối lượng nhỏ giọt trong khi số lượng lệnh đặt mua chưa có lệnh bán đối ứng vẫn còn tồn đọng vơí khối lượng lớn. Cũng trong thời gian này, sự cố đầu tiên đã xảy ra trên thị trường cổ phiếu là liên tục trong 6 phiên, không ai trong số 370 cổ đông của Transimex có ý định chào bán cổ phiếu đang nắm giữ vì cho rằng giá trị cổ phiếu được SSC xác định là quá thấp. Sau hơn một tháng giao dịch, thị trường cổ phiếu lại vắng vẻ và buồn tẻ với tổng mức giao dịch của thị trường chỉ dừng mức xâps xỉ 300 triệu đồng. Ngày 22/9/2000, sau một thời gian ngưng giao dịch để xác định lại giá, cổ phiếu TSM chính thức được giao dịch trở lại. Vẫn chỉ là 1 lô cổ phiếu (100 cổ phiếu) được bán ra một cách chiếu lệ để có đủ điều kiện đẩy giá lên kịch trần trong khi lệnh đặt mua TMS lên tới 133.600 cổ phiếu. đây cũng là khuynh hướng chủ đạo và kịch bản quen thuộc diễn ra trên thị trường đến cuối năm 2000. Đáng buồn là kịch bản này đã được Công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu (LAFOOCO) sao chép nguyên lại ngay trong phiên giao dịch đầu tiên (15/12/2000) của cổ phiếu LAF. Đầu năm Tân tỵ, tình trạng đơn điệu của thị trường bị phá vỡ trong phiên giao dịch ngày 9/2/2001, khi lần đầu tiên một mức kỷ lục về giá trị giao dịch được thiết lập trong guinness giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu đã đột ngột tăng nhanh và vượt ngưỡng 10 tỷ đồng khi các thông tin về việc REE công bố bán lại 1,8 triệu cổ phiếu quỹ được tiết lộ. Thông tin này nhanh chóng được chuyển đi và phản ứng tự nhiên của các nhà đầu tư là nhanh chân bán tống tháo càng nhiều càng tốt số lượng lớn cổ phiếu đang nắm giữ các loại cổ phiếu khác như SAM. Hệ quả là hàng loạt các cổ phiếu bắt đầu giảm giá, báo hiệu giai đoạn giá trên thị trường cổ phiếu. Tuy vậy, phải chờ đến cuối tháng 6, dấu hiệu đổi chiều này mới trở thành hiện thức khi vào phiên giao dịch 29/6/2001, giới đầu tư thật sự hoảng loạn vì có thông báo HSTC đang đệ trình lên SSC văn bản quy định tạm thời về hạn năm giữ cổ phiếu (dự kiến 3 đến 6 tháng). Lo ngại rằng quy định này sẽ sớm được thông qua, trên 70 nhà đầu tư tại Thành phố Hồ Chí Minh đã đồng loạt gửi đơn kiến nghị cơ quan quản lý thị trường nên xem lại chủ trương này. Tính đến phiên giao dịch này, tâm lý hoản loạn này đã kéo giá cổ phiếu rớt 37% so với mức giá tại thời điểm cao nhất. Từ đây, thị trường cổ phiếu bắt đầu diễn ra theo chiều hướng xấu dù ngày 16/7/2001, thị trường đón nhận thêm một loại cổ phiếu mới, cổ phiếu của Công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn (SGH). Nhìn lại một năm thăng trầm của các phiên giao dịch, có thể đánh giá khái quát về thị trường cổ phiếu của nước ta như sau: Một, lần đầu tiên, một thị trường cổ phiếu được tổ chức và đi vào hoạt động thường xuyên đã tạo ra thêm một sân chơi mới, sôi động, hấp dẫn cho công chúng đầu tư; tạo ra một ngành, nghề mới, vất vả nhưng thú vị cho các chuyên gia tài chính. Với sự góp mặt của thị trường cổ phiếu, bộ mặt của thị trường tài chính Việt Nam bước đầu đã có những thay đổi cơ bản. Hai, thông qua thị trường cổ phiếu, hình ảnh và uy tín của các công ty niêm yết trên thương trường được cải thiện rõ rệt. Một mặt, dưới áp lực của các cổ đông, công ty niêm yết phải tự hoàn thiện cơ chế quản lý, chủ động mở rộng sản xuất, tăng nhanh thị phần. Mặt khác, những ưu đãi về thuế dành cho các công ty niêm yết cũng đã đem lại cho những công ty này những lợi thế nhất định. Đó là những động lực tích cực giúp các công ty niêm yết nâng cao vị thế, uy tín trên thương trường. Ba, hoạt động sôi động của thị trường cổ phiếu với hình ảnh và thông tin được đang cấp thường xuyên, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng đã thực sự tác động tích cực đến tiến trình cổ phần hoá, thúc đẩy quá trình sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam. Bốn, qua một năm tập dượt trên mô hình thí điểm, kinh nghiệm, kiến thức, kỹ năng và trình độ của các nhà đầu tư, của cán bộ môi giới tại các công ty chứng khoán, của đội ngũ quản lý điều hành thị trường đã được nâng lên một bước. Bên cạnh những tác động tích cực vừa đề cập, dù tiềm năng và cơ hội phát triển rất lớn nhưng do hình thành trong điều kiện các hạ tầng cớ sở chưa được chuẩn bị đầy đủ, thị trường cổ phiếu nước ta có những mặt hạn chế nói sau: Một, quy mô của thị trường quá nhỏ bé (giá trị bình quân mỗi phiên giao dịch là 5 tỷ đồng) và chậm đưọc cải thiện (hình 1.7) Dù sau hơn một năm hoạt động, thị trường đã có 6 loại cổ phiếu niêm yết nhưng sự việc một thị trường cổ phiếu lúc khai tranh chính thức chỉ có 2 loại cổ phiếu một lần nữa đã chứa đựng những yếu tố bất ổn ngay trong lòng thị trường. Hai, chất lượng của các chứng khoán được lựa chọn để niêm yết là không đều, không cao, tính đại diện cho các ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam chưa rõ, chỉ cần nhìn qua thị phần lưu ký và thị phần giao dịch của hai loại cổ phiếu SAM và REE (79,7% và 80,46%), cũng đủ thấy vai trò khá mờ nhạt của các loại cổ khác. Hệ quả là, cho dù chỉ số VN Index có tăng mạnh và tăng liên tục qua các phiên, chỉ số này cũng không phản ánh được gì ngoài việc tăng giá cổ phiếu dưới áp bức quá mạnh của sức cầu. Ba, quan hệ cung cầu trên thị trường cổ phiếu bị mất cân đối nghiêm trọng đã tác động tiêu cực tới sự phát triển của thị trường. Một mặt, dư cầu quá mức đã gây mệt mỏi, chán nản cho nhà đầu tư khi lòng kiên trì bị đưa ra thử thách. Hậu quả là một số lượng tiền vốn nhàn rỗi đã rút khỏi thị trường cổ phiếu để tìm các cơ quan đầu tư hứa hẹn khác. Mặt khác, khối cầu thừa là chất xúc tác đẩy giá cổ phiếu lên liên tục. Đổ xô vào thị trường để mua cho bằng được cổ phiếu ở trạng thái hưng phấn thái quá, nhà đầu tư kỳ vọng vào khoản lợi nhuận siêu ngạch do cổ phiếu mang lại sẽ không ngần ngại khi đặt mua với giá kịch trần; ngược với chứng kiến dòng người lui tới, chờ đợi mệt mỏi để mua cổ phiếu, những người giam giữ cổ phiếu càng có khuynh hướng găm giữ cổ phiếu với một lôgic hết sức tự nhiên: người ta cố công mua nhưng lại mua không được thì tại sao ta lại bán? 3.3 Hạ tầng cơ sở của HSTC a) Khung pháp lý Nền tảng cơ bản không thể thiếu được trong mọi thị trường chứng khoán là hệ thống được quy định, quy tắc, luật lệ điều chỉnh các quan hệ giao dịch. Ngay từ đầu, do đặt ra những vị trí, vai trò của khuôn khổ pháp lý đối với toàn bộ hoạt động của thị trường chứng khoán cho nên, trong những năm qua, để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán. Nhà nước đã ban hành một số văn bản pháp lý điều chỉnh việc phát hành các chứng khoán như Luật công ty ban hành ngày 21/12/1990 quy định việc phát hành cổ phiếu trong các công ty cổ phần; Nghị định số 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ; Nghị định số 120-CP ngày 17/9/1994 về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước; Nghị định số 23-CP ngày 23/3/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế. Bên cạnh các nghị định nói trên, việc xuất hiện các bộ Luật Dân sự, Luật thương mại, Luật doanh nghiệp đã góp phần tạo ra thêm các nền tảng pháp lý cần thiết để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán. Về phía ngành chứng khoán, gần đây, bằng các nỗ lực vượt bậc của SSC, công tác chuẩn bị các điều kiện pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán được xúc tiến mạnh mẽ. Việc ban hàng Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán trên thị trường chứng khoán, một số thông tư và các văn bản hướng dẫn có liên qua. Tuy nhiên, đánh giá một cách khách quan, cho đến nay, khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của thị trường vẫn còn nhiều khiếm khuyết : Một là, vẫn còn nhiều khe hở trong khung pháp lý hiện hành. Mặc dù ngay từ tiêu đề và ngay trong điều 1, phạm vi điều chỉnh của Nghị định 48/1998/NĐ-CP là việc phát hành chứng khoán ra công chúng trong thực tế, đối tượng điều chỉnh của Nghị định này cũng mới chỉ giới hạn ở các chứng khoán niêm yết (điều 3, khoản 1). Với các chứng khoán chưa niêm yết, do chưa có những quy định để điều chỉnh giao dịch của các loại chứng khoán này nên hiện nay, việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và có ý định niêm yết chứng khoán, chưa đảm bảo tính công khai, công bằng nên đã tạo kẽ hở cho các hoạt động đầu cơ, thao túng giá cả, “đục nước béo cò” trên thị trường. Đối với các chứng khoán niêm yết, văn bản luật hiện hành vẫn cho phép đăng ký lại để niêm yết nên trước khi cổ phiếu được bày bán chính thức trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp đã cơ bản hoàn thành việc phân phối nội bộ rồi. Vì vậy, thực sự các giao dịch mua bán diễn ra ở HSTC trong thời gian vừa qua hoàn toàn không liên quan gì đến mục tiêu huy động vốn của các công ty và vì vậy, vô tình hay hữu ý, tình trạng hơn thua, được mất giữa các nhà đầu tư đã phản ánh một thực tế không thể chối cải là HSTC đã và đang biến thành một sòng bạc kiểu mới như nhiều chuyên gia tài chính đã cảnh báo. Hai là, nhiều quy định trong nghị định vẫn còn mơ hồ cả về phạm vi ngữ nghĩa lẫn phạm vi điều chỉnh cho nên có nhiều vướng mắc phát sinh khi vận dụng trong thực tế. Một trong rất nhiều ví dụ điển hình về sự mập mờ trong các quy định đã quy định về vốn khả dụng của công ty chứng khoán. Thực vậy, điều 35 của Nghị định quy định các công ty chứng khoán phải thường xuyên duy trì mức vốn khả dụng tối thiểu là 8% tổng “tài sản”. Quy định này là không rõ ràng vì trong các thuật ngữ tài chính, “nợ” và “vốn” là hai khái niệm cơ bản chất hoàn toàn khác nhau và không thể trộn lẫn. Tương tự, khi quy định điều kiện về mức vốn tối thiểu mà tổ chức phát hành chứng khoán phải có (khoản 1, điều 6 của Nghị định 48/1998/NĐ-CP), dường như có một sự lẫn lộn giữa hai khái niệm vốn điều lệ (registered capital) và vốn thực góp (paid-in capital). Một ví dụ khác là quy định về nhận lệnh và mua bán chứng khoán tại các công ty chứng khoán. Khoản 1, điều 9 thuộc Quyết định số 04/1999/QĐ-UBCK1 ngày 27/3/1999 về quy chế thành viên, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán quy định các thành viên (các công ty chứng khoán) không được mua và bán chứng khoán bên ngoài HSTC. Sự mập mờ của quy định này thể hiện ở chỗ, một mặt, do thị trường chứng khoán hoạt động theo nguyên tắc trung gian cho nên mọi hành vi giao dịch của các nhà đầu tư đều thực hiện tại các công ty chứng khoán chứ không phải tại HSTC. Mặt khác, nếu hiểu quy định này chỉ áp dụng đối với chứng khoán niêm yết thì chính điều khoản này đã thu hẹp phạm vi hoạt động của các thành viên. Cũng vậy, các công ty chứng khoán nên hiểu như thế nào về quy định các công ty chứng khoán chỉ được nhận lệnh của khách hàng tại trụ sở chính và chi nhánh đã đăng ký với HSTC. Theo quy định này, phải chăng mỗi lần muốn giao dịch, nhà đầu tư phải trực tiếp đến công ty chứng khoán hay có thể đặt lệnh từ bất cứ nơi nào thông qua các thiết bị như fax, điện thoại, máy tính cá nhân được nối mạng hoặc qua mạng internet. Những quy định không rõ ràng này là nguồn nảy sinh sự tuỳ tiện rất lớn của các cơ quan quản lý trong việc giải thích và vận dụng các quy định trong Nghị định. Ba là, nhiều quy định trong khung pháp lý hiện hành vẫn mang bóng dáng của các quy định tại các thị trường chứng khoán đã phát triển như quy định về việc tách bạch ranh giới của ngành ngân hàng và ngành chứng khoán, về trần lệ phí và hoa hồng của các dịch vụ chứng khoán. Kinh nghiệm phát triển của thị trường các nước cho thấy rằng, các quy định này là phù hợp với cơ cấu thị trường của các quốc gia phát triển cách đây hơn ba thập kỷ nhưng ngày nay, với xu hướng khuyến khích cạnh tranh, chống độc quyền và nhất thể hoá các thị trường tài chính, các quy định này trở nên lạc hậu. Bốn là, do khung pháp lý vẫn còn tồn tại dưới hình thức Nghị định cho nên tính ổn định và hiệu lực pháp lý không cao. Thực tế hoạt động cho thấy rất nhiều quy định trong Nghị định đã phủ định bởi hàng loạt các văn bản quy định tạm thời của HSTC (quy định về xác định giá mở cửa giao dịch trong phiên đầu tiên của một loại chứng khoán. về biên độ giao động giá, về giới hạn giao dịch lô chẵn trong phương thức khớp lệnh....). Hiệu quả là đã gây tâm lý hoang mang, bất ổn trên thị trường và xâm xói mòn lòng tin của nhà đầu tư. Năm là, nhiều tội d