Đề tài Định giá cổ phiếu mô hình chiết khấu dòng tiền tự do DCF

còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16% à Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là : 2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93% à Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau : 1 2 3 4 5 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,6 1711,47 1893,91 Tỷ lệ tái đầu tư 64,4% 64,4% 64,4% 64,4% 64,4% FCFE 449,63 497,56 550,60 609,30 674,25 Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12 à Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 tỷ à Thu nhập ròng kỳ vọng năm thứ 6 là 1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ à FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1-0,2793) = 1392,24 tỷ à Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 1392,24 / (0,0716 - 0,02) = 26981 tỷ à Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ à Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động : 2239,45 + 19094,17 = 21333,62 tỷ à Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần : (21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 yên à Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổ phiếu được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình. 3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) Tăng trưởng cao Chuyển tiếp Stable growth n n ggh gst Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng: Mô hình FCFE ba giai đoạn Và P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại FCFEt = FCFE vào năm t ke = Chi phí vốn chủ sở hữ Pn = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp n = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu n= Kết thúc thời đoạn chuyển đổi Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng năm thứ 2 và 4 là g1 là 5%, năm thứ 4 và 5 là g2 =3%, năm thứ 6 trở đi ổn định là g3= 2%, chi phí sử dụng vốn là 10%          FCFE1=1,3 tỷ đồng          FCFE2=1,3 (1+5%)=1,365 tỷ đồng          FCFE3=1,365(1+5%)=1,433 tỷ đồng          FCFE4=1,433(1+3%)=1,476 tỷ đồng          FCFE5=1,476(1+3%)=1,520 tỷ đồng          FCFE6= 1,520(1+2%)=1,551 tỷ đồng          V5=1,55/ (10%-2%)= 19,387 tỷ đồng    V0= (FCFE1/1,1)+ (FCFE2/1,12) + (FCFE3/1,13) + (FCFE4/1,14) + (FCFE5+V5)/1,15 = 17,37 tỷ đồng  Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt – tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng này. • Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư và khấu hao sẽ thay đổi. Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấu hao. Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu hẹp lại. Cuối cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn. Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các đặc điểm rủi ro cũng thay đổi. Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giá những công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao. Giả định về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE. Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có dòng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần. Về bản chất, giá trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay. Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc - Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT à ROE phi tiền mặt là : (285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06% - Chi đầu tư ròng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hoàn trả nơ = 92,17 tr NDT à Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa (170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 – 25,5) = 0,4549 hay 45,49% - Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ 8,06% trong 5 năm tới, ta có : à Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là : 0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74% - Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng NDT, mức bù rủi ro 5,6% à Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98% Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5% đến năm 10. Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có : à Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là : g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11% Để định giá công ty ta sẽ dự tính dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 45,49% trong 5 năm đầu tiên. Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dưới dạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,5% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ 45,49% lên55,11%. Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty Năm Thu nhập ròng NDT Tăng trưởng kỳ vọng Tỷ lệ tái đầu tư VCSH FCFE Chi phí vốn chủ sở hữu Giá trị hiện tai FCFE 1 295,37 13,74% 45,49% 161,00 9,98% 146,39 2 335,95 13,74% 45,49% 183,12 9,98% 151,40 3 382,10 13,74% 45,49% 208,28 9,98% 156,57 4 434,59 13,74% 45,49% 236,89 9,98% 161,92 5 494,29 13,74% 45,49% 269,43 9,98% 167,54 6 554,04 12,09% 47,42% 291,34 9,98% 164,64 7 611,90 10,44% 49,34% 309,99 9,98% 159,28 8 665,71 8,79% 51,26% 324,45 9,98% 151,58 9 713,29 7,15% 53,19% 333,92 9,98% 141,85 10 752,53 5,5% 55,11% 337,81 9,98% 130,48 à Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98% à Thu nhập ròng năm thứ 11 là : 752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT à FCFE lỳ vọng trong năm 11 là : 793,919* (1 - 0,5511) = 356,39 tr NDT à Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của công ty là : 356,39 / (0,0998 – 0,055) = 7,955 tr NDT à Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là : PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc = 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT à Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần : (4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần à Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 NDT một cổ phần, cho thấy nó đang được định giá quá cao so với giá trị ước lượng theo mô hình. 4. Ưu nhược điểm của mô hình FCFE Ưu điểm Khắc phục được nhược điểm của mô hình DDM Kết quả khá chính xác Nhược điểm Vẫn chưa đề cập hết các dòng tiền trong công ty như: Các khoản nợ Tính toán khá phức tạp IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 1. Nguyên tắc cơ bản Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế. Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung bình (WACC) Mô hình FCFF Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp PV = Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau: - FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi. - FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động. Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị thường Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành. Mô hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốn khác nhau vì giá trị của toàn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu. Trong mô hình FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Cách tiếp cận của mô hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian chứ không nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là không đổi. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền. Điều đáng ghi nhận nhất của mô hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại. 2. Ước lượng yếu tố đầu vào Tốc độ tăng trưởng FCFF ( ) Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu động ngoài tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) Doanh lợi trên vốn (ROC) = EBIT (1-Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn ROC ổn định: g = RR*ROC ROC thay đổi: g = ROC*RR + Tính WACC WACC = Wd*Kd(1-T) + Wp*Kp + We*Ke Trong đó: Kd: Chi phí đi vay (Lãi suất dài hạn) Kp = = ( F là chi phí phát hành cổ phiếu ) Ke: Sử dụng công thức CAPM 3. Các biến thể của mô hình Tốc độ tăng trưởng của DN như thế nào? < tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế > tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn định DN có lợi thế cạnh tranh trong thời gian có giới hanh hay không? Có Không Sử dụng mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Sử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn 3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) Giống với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – Mô hình FCFF có thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau: Mô hình FCFF một giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = = Trong đó: FCFF: Dòng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền g: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi) Có hai giả định về mô hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ phát triển ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của đòn bẩy của DN đã biết và không thay đổi. Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp. Ví dụ 4 ( Mô hình FCFF một giai đoạn) Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ, sau khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số vốn đã đầu tư vào đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua. à Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh: g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427% à Ước tính dòng tiền tự do của công ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau * (1-t) = 99,55 (1,00427) (1-0,33) = 66,98 Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35 à Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty = 66,98 – 3,35 = 63,63 Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%. à Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% DN A không có vay nợ, nên chi phí vốn của công ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu 6,8%. Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty (đã nêu ở trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được giá trị của công ty như sau. à Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 đồng (căn cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 7/2005. Hoàn toàn có khả năng ban quản lý của DN A đang quá bảo thủ về cả chính sách tái đầu tư và việc sử dụng nợ, và công ty có thể đã có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này. 3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Mô hình FCFF hai giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định Ví dụ 5 (Mô hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng cao (g) đến năm 2010, sau đó đi vào ổn định (g). Các chỉ tiêu năm tài chính 2006 như sau: EBIT (1-T) = 500 Triệu Khấu hao = 70 Triệu Chi phí đầu tư vào tài sản cố định mới = 100 Triệu Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 Triệu Tổng tài sản = 2000 Triệu WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định WACC st = 10% g = 5% Bài làm: g g 2007 2010 1. Xác định FCFF Chỉ tiêu EBIT(1-T) 500 + Khấu hao 70 - Chi đầu tư 100 - Chênh lệch vốn lưu động ròng 150 FCFF 320 2. Xác định tốc độ tăng trưởng g = RR*ROC à ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09 3. Xác định WACC WACChg = 15% WACCst = 10% 4. Áp dụng công thức và tính toán Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai đoạn tăng trưởng đều: Năm 2007 2008 2009 2010 PV1 FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061 PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529 Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611 3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn Mô hình FCFF ba giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định Pn: Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp Ví dụ 6 (Mô hình FCFF ba giai đoạn) Xi măng Titan là công ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tôi đã sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp và những giả định sau: • Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy công ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25%. • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro và tăng vốn lưu động không phải là tiền mặt một khoản 52 triệu euro. Kết quả tỷ lệ tái đầu tư là 58,5%. Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động trong 5 năm qua, và tỷ lệ tái đầu tư bình quân trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta sẽ giả định rằng Titan duy trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân này cho 5 năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi trên vốn trong năm gần đây nhất là 19,25%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập từ hoạt động kinh doanh là 5,49%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro của đồng euro 3,41% và mức bù rủi ro thị trường 4,46% của Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu là 7,56%. Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn cứ vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA và tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread) 0,26% của Hy Lạp. Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu và nợ của Titan cho ta tỷ lệ nợ là 17,6% và chi phí vốn 6,78%. Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/(D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78% • Sau 5 năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan sẽ tiến đến 1, rằng mức phí bù rủi ro quốc gia của Hy Lạp sẽ là zero và thuế suất sẽ tiến đến thuế suất biên của châu Âu là 33%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau 5 năm, ta cũng giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh sẽ giảm xuống còn 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) và phần lợi tức dôi dư được dự báo sẽ tiến đến 0. Phần suất sinh lợi trên vốn do đó sẽ bằng với chi phí vốn 6,57% và tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định là 51,93%. Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị của Xi măng Titan, chúng ta bắt đầu ước tính dòng tiền tự do của doanh nghiệp mỗi năm trong giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% và tỷ lệ tái đầu tư 28,54% trong bảng dưới đây. FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện tại 1 2 3 4 5 Tỷ lệ tái đầu tư 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% EBIT * (1 - thuế suất) € 172,76 € 182,25 € 192,26 € 202,82 € 213,96 € 225,72 - (chi đầu tư -khấu hao) € 49,20 € 40,54 € 42,77 € 45,11 € 47,59 € 50,21 - Thay đổi vốn lưu động € 51,80 € 11,47 € 12,11 € 12,77 € 13,47 € 14,21 FCFF € 71,76 € 130,24 € 137,39 € 144,94 € 152,90 € 161,30 Chi phí vốn 6,78% 6,78% 6,78% 6,78% 6,78% Chi phí vốn tích lũy 1,0678 1,1401 1,2174 1,2999 1,3880 Hiện giá €121,97 €120,51 €119,06 €117,63 €116,21 Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng dòng tiền của doanh nghiệp trong năm thứ 6 và đưa vào chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn ổn định. Chi phí vốn khi kết thúc = 6,57% Dòng tiền một năm sau khi chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị khi kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở về hiện tại theo chi phí vốn hôm nay và cộng hiện giá của dòng tiền kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng cao sẽ cho ta giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cộng trở lại tiền mặt và các tài sản không dành cho hoạt động kinh doanh, trừ đi nợ và những quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh = 2.897,22 triệu euro + Tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch = 76,80 triệu euro - Nợ và tài sản không thuộc h.đ kinh doanh = 414,25 triệu euro - Quyền lợi thiểu số = - 45,90 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trong cổ phiếu thường = 2.514,07 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu = 32,84 euro/cổ phiếu Cổ phiếu được giao dịch ở mức 25,34 euro/cp, như vậy định giá thấp hơn khoảng 25%. 4. Ưu nhược điểm của mô hình FCFF Ưu điểm - Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong DN -Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của DN) Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền. Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn). Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những giả định về tăng trưởng trong tương lai. Nhược điểm - Do các khoản nợ phát sinh không ổn định dễ dẫn đến ước lựơng không chính xác. Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tai chính tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sư biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu hay một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong nhiều năm tới. Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau: * DN đang trong quá trình tái cơ cấu Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu chủ sở hữu ( chẳng hạn từ DN sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của DN. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các DN này. Để có thể ước tính giá trị DN trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản anh được hoạt động kinh doanh mới và mức độ rủi ro tài chính của DN. * Đối với doanh nghiệp nhỏ : Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của DN, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các DN nhỏ không chỉ có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các DN này. Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các DN có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán ở các DN này. V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF 1. Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO  PYMEPHARCO được thành lập vào năm 1989 với nhiệm vụ sản xuất dược phẩm, kinh doanh thuốc & vật tư thiết bị y tế. Năm 1993, Công ty thành lập chi nhánh tại thành phố Hồ Chí Minh. Ngày 21/09/1993 Công ty được Bộ thương mại cấp phép xuất nhập khẩu trực tiếp chuyên ngành về y dược. Đây là mốc quan trọng làm cơ sở cho việc phát triển kinh doanh và mở rộng quan hệ quốc tế. Tháng 5/2006 Công ty chính thức chuyển đổi thành Công ty cổ phần PYMEPHARCO, tên giao dịch PYMEPHARCO, viết tắt PMP LABS. Việc chuyển đổi hình thức tổ chức doanh nghiệp, đem lại nhiều thuận lợi cho khả năng huy động vốn, mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, tạo tiền đề quan trọng cho việc nâng cấp Nhà máy theo tiêu chuẩn GMP Châu Âu (EU-GMP) mà Công ty đặt ra trong năm 2006. Công ty đang tiến hành niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và cổ phiếu sẽ đấu giá lần đầu vào tháng 10 tới đây. 2. Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF * Xác định tỷ lệ tăng trưởng g TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG G g = ROE* (1 - tỷ lệ chi trả cổ tức) 13.60% Trong đó Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1. ROE=TNST/VCSH TNST 2,603,528,336 3,835,276,701 11,962,351,952 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342,679 VCSH 24,986,467,670 27,244,240,959 34,541,995,640 100,589,208,015 102,588,853,287 110,463,137,901 ROE 10.42% 14.08% 34.63% 16.87% 17.37% 20.55% Tỷ lệ chi trả cổ tức 15% 15% 18% 20% 20% 20% g = ROE* (1 - tỷ lệ chi trả cổ tức) 8.86% 11.97% 28.40% 13.50% 13.90% 16.44% * Áp dụng phương pháp DCF – Cụ thể là FCFE để tính giá cổ phiếu KHOẢN M