Đề tài Định giá IPO - Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

22.000/600.000 cổ phần, Công ty Dây và Cáp điện Việt Nam (Cadivi) bán được hơn 50.000/2,4 triệu cổ phần, Công ty TNHH một thành viên Nước sạch Sài Gòn bán được 45.000/1,6 triệu cổ phần chào bán, Công ty Nông sản Thực phẩm Xuất khẩu Cần Thơ bán được 39.000/10,3 triệu cổ phần. Có doanh nghiệp phải đấu giá tới bốn lần để hoàn tất IPO như Công ty Du lịch Bình Thuận; hay buộc phải hủy các phiên đấu giá cổ phần do không có nhà đầu tư tham gia như Công ty Du lịch Tà Cú... Có nhiều nguyên nhân lý giải về sự ế ẩm của hoạt động IPO năm 2009 như: cơ chế IPO và bán cho nhà đầu tư chiến lược còn nhiều bất hợp lý, phương thức tính giá IPO của nhiều doanh nghiệp có vấn đề và giá đưa ra đã khiến nhà đầu tư “bỏ chạy”, thiếu những phiên IPO của doanh nghiệp lớn như MobiFone, VinaPhone, BIDV..., nên nhà đầu tư ít quan tâm. Năm 2010 hàng loạt công ty đại chúng đã được Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM hủy đấu giá với lý do không có nhà đầu tư nào tham gia đăng ký khi đã kết thúc thời hạn đăng ký tham gia đấu giá và nộp tiền cọc mua cổ phần. Theo Quy chế bán đấu giá cổ phần của công ty, như vậy không đủ điều kiện để tổ chức đấu giá nên cuộc đấu giá được coi là không thành. Các công ty bị hủy đấu giá gồm: Công ty cổ phần Bến xe khách nội tỉnh Kontum, Công ty cổ phần Cấp thoát nước Bình Thuận, Công ty cổ phần Du lịch núi Tà Cú và Công ty cổ phần Vật tư Nông nghiệp Tiền Giang. Trong số này có Công ty cổ phần Du lịch núi Tà Cú được tổ chức IPO nhiều lần cách nay mấy năm nhưng đến nay vẫn không thành công. Trong tình hình nhà đầu tư rất dè dặt mua cổ phiếu niêm yết trên sàn, quyết định mua cổ phiếu IPO càng được cân nhắc hơn nữa. Trước đây, khi mua cổ phiếu IPO, nhà đầu tư chờ cổ phiếu lên sàn để hưởng chênh lệch giá. Còn thời gian qua, có rất nhiều cổ phiếu IPO xong rồi nhưng chờ mãi không thấy lên sàn, giá đứng yên một mức trong vòng một năm coi như lỗ. Cho đến thời điểm làm bài nghiên cứu này, sở giao dịch chứng khoán TPHCM đã tổ chức IPO thành công cho công ty cổ phần lọc hóa dầu Nam Việt, Công ty xuất nhập khẩu nông sản thực phẩm An Giang; còn trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có công ty trình giao thông 503. Như vậy, đã gần hết quý I năm 2011 nhưng mới chỉ có ba công ty IPO thành công. Cũng đã ba năm trôi qua từ của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008, liệu thị trường IPO Việt Nam có còn ế ẩm như những năm trước? Liệu dư âm của cuộc khủng hoảng có còn tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như tâm lý dè dặt mua cổ phiếu IPO nhà đầu tư? Trong phần này, chúng tôi nghiên cứu tổng quan về tình hình định giá IPO của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau đó, chúng tôi đi cụ thể vào một số cuộc IPO đình đám, xem xét diễn biến giá cũng như tỷ suất sinh lợi sau khi IPO để đi đến kết luận cổ phiếu đó đã bị định giá cao hay thấp. Nhưng trước khi đi vào phần này thì nhóm chúng tôi xin đưa ra một bảng tính tổng hợp lại những vụ IPO trong thời gian quan trên sàn HOSE. Nguồn: 2.2 Một số đợt IPO lớn thời gian qua 2.2.1 IPO của Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Ngoại Thương Việt Nam 2.2.1.1 Giới thiệu chung Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank) là đại gia điển hình trong những đợt IPO đình đám trong thời gian qua. Xuất thân là một doanh nghiệp nhà nước cỡ lớn, lại hoạt động trong ngành ngân hàng -một ngành có thể nói là có sức ảnh hưởng lớn đến toàn bộ nền kinh tế nên việc Vietcombank IPO thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư thì không có gì đáng ngạc nhiên. Tính đến thời điểm cuối năm 2006 thì số liệu kinh doanh của Vietcombank là rất khả quan. Mục tiêu mà Vietcombank hướng tới sau khi cổ phần hóa là trở thành tập đoàn đầu tư tài chính ngân hàng hàng đầu đóng vai trò chủ đạo tại Việt Nam và trở thành một trong 70 định chế tài chính hàng đầu tại Châu Á vào năm 2015 – 2020 có phạm vi hoạt động quốc tế. Việc cổ phần hóa Vietcombank là một bước ngoặt lớn khi Nhà nước quyết định bán một phần vốn để kêu gọi nguồn vốn từ ngoài công chúng. Vietcombank thực hiện đấu giá vào thời điểm này cũng khá thua thiệt so với các doanh nghiệp trước đó do thị trường có nhiều biến động, giá chứng khoán trên thị trường điều chỉnh sâu. 2.2.1.2 Kết quả IPO của Vietcombank Kết quả đấu giá của Vietcombank được tóm tắt như sau: Vietcombank Khối lượng đấu giá IPO 97,5 triệu CP Thời điểm IPO 26/12/2007 Giá khởi điểm 100.000 đồng Giá đấu IPO bình quân 107.860 đồng Tổng giá trị cổ phần bán được 10.516.320.430.000 đồng Thời điểm niêm yết 30/06/2009 Giá chào sàn (tham chiếu) 50.000 đồng 2.2.1.3 Nhận xét về IPO của VCB IPO Vietcombank được đánh giá là thành công, bởi lẽ số lượng cổ phần đã bán hết và tỷ lệ đấu giá thành công khá cao và thỏa mãn cho cả 4 nhóm nhà đầu tư. Tuy nhiên bên cạnh đó, IPO của Vietcombank cũng đã để lại không ít những hệ lụy. Người chịu thiệt thòi nhất chính là các trái chủ Vietcombank, đặc biệt là các trái chủ đã nắm giữ số lượng lớn trái phiếu với mức lãi suất 6%/năm, hoặc mua lại từ thị trường giao dịch với giá 130-140.000 VND, thậm chí có lúc đến 260-270.000 đồng, họ thấp thỏm đợi chờ giá IPO nhưng đã vỡ mộng. Những kế hoạch tiếp theo của quy trình IPO và niêm yết vẫn còn dài. Liệu đàm phán giữa Vietcombank và các đối tác chiến lược có thành công và khi nào thì mới có câu trả lời chính thức? Theo quy định của Vietcombank trong bản công bố thông tin thì Vietcombank chỉ được phép bán cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với giá không được thấp hơn giá IPO nên cho đến thời điểm hiện tại thì Vietcombank vẫn chưa tìm được đối tác chiến lược cho riêng mình. Trong bối cảnh mà sự cạnh tranh gay gắt giữa các ngân hàng, việc các ngân hàng thương mại cổ phần trong nước hợp tác với các ngân hàng nước ngoài theo kiểu đôi cặp ( ACB – Standard Chartered, Techcombank – HSBC, Sacombank – ANZ) thì việc thiếu đối tác chiến lược cho Vietcombank thì đúng là khó khăn lớn cho ngân hàng này khi không tranh thủ được những lợi thế kinh doanh của các ngân hàng ngoại như là cung cách quản lý điều hành, công nghệ... Còn giá cổ phiếu hậu IPO thì sao? Cụ thể là giá cổ phiếu của Vietcombank sau khi niêm yết trên sàn chứng khoán sẽ như thế nào? Xin mời xem qua bảng sau: Bảng 1.1 Giá cổ phiếu Vietcombank theo tháng trong 1 năm kể từ ngày niêm yết Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Bảng trên cho ta thấy rằng, giá cổ phiếu của Vietcombank không ngừng giảm sút kể từ ngày lên sàn. Nếu đem so với giá khi IPO là khoảng 108.000 thì rõ ràng bây giờ những người nắm giữ cổ phiếu Vietcombank đã bị lỗ khoảng 2/3. Nếu ta đem giá cổ phiếu khi IPO so sánh với giá niêm yết vào ngày giao dịch đầu tiên thì ta thấy rằng giá IPO của Vietcombank đã bị định giá cao khoảng 44,44%. Lý giải cho sự chênh lệch giá quá cao như vậy, ta hãy xem lại thời điểm niêm yết của Vietcombank. Thời điểm niêm yết của Vietcombank rơi vào thời điểm sau khủng hoảng tài chính năm 2008 nên giá cổ phiếu của Vietcombank giảm một phần là do nguyên nhân này. Bên cạnh đó, chính sách thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát của Chính phủ vài năm gần đây cũng làm cho lượng tiền chảy vào chứng khoán giảm nên giá cổ phiếu của Vietcombank cũng khó mà tăng. Cũng xin nói thêm rằng, có một sự trì hoãn giữa ngày IPO và ngày giao dịch đầu tiên, điều này cũng tạo ra một khoảng thời gian tĩnh lặng cho nhà đầu xem xét lại kỳ vọng của mình về tiềm năng trong tương lai của Vietcombank. Một điều đặc trưng thường thấy ở các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá là yêu cầu về việc thặng dư vốn lớn khi cổ phần hoá. Đó cũng là một yếu tố dẫn đến việc định giá cao. Hơn thế nữa, thời điểm IPO của Vietcombank thì cung cổ phiếu của những doanh nghiệp ngành tài chính – ngân hàng cũng khá ít, do đó cổ phiếu của Vietcombank vào thời điểm đó có thể thu hút sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư trên thị trường. Tuy nhiên, về sau này, khi mà nguồn cung của thị trường tăng lên đáng kể, của cả những doanh nghiệp cùng ngành và khác ngành đã làm thu hút bớt sự chú ý của thị trường về những cổ phiếu của những doanh nghiệp làm ăn tốt hơn. Điều này cũng góp phần làm cho giá của cổ phiếu Vietcombank khó mà tăng lên được. Vietcombank (VCB) % Lợi nhuận Ngày phát hành IPO 26/12/2007 Số lượng phát hành 97.500.000 CP Giá phát hành 107.860 Ngày niêm yết 30/06/2009 Giá ngày đầu tiên niêm yết 60.000 -44.37 Giá sau 1 tháng niêm yết 54.000 -49.81 Giá sau 3 tháng niêm yết 53.500 -50.4 Giá sau 6 tháng niêm yết 47.000 -56.42 Giá sau 1 năm niêm yết 41.200 -61.8 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Theo phương pháp này thì ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi của người nắm giữ cổ phiếu của Vietcombank sau 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 9 tháng và 1 năm đều bị âm. Điều này cho ta kết luận rằng giá IPO của Vietcombank là quá cao hay nói cách khác Vietcombank đang bị IPO cao giá. Kết luận: Giá IPO của Vietcombank bị định cao giá 2.2.2 IPO của tập đoàn Bảo Việt 2.2.2.1 Giới thiệu Tập đoàn Bảo Việt (BVH) do Bộ Tài chính nắm cổ phần chi phối (77, 54%) và HSBC Insurance nắm giữ 18%. Hiện BVH đang sở hữu Tổng công ty Bảo hiểm Việt Nam (công ty bảo hiểm phi nhân thọ lớn nhất ở Việt Nam), Tổng công ty Bảo Việt nhân thọ (công ty bảo hiểm nhân thọ lớn thứ hai ở Việt Nam). Bên cạnh đó, BVH sở hữu cổ phần chi phối của công ty chứng khoán Bảo Việt (BVS), Ngân hàng thương mại cổ phần Bảo Việt và một số công ty khác.  Hiện nay BVH có các công ty con sau: Tổng Công ty Bảo hiểm Bảo Việt , Bảo Việt Nhân thọ, Công ty Quản lý Quỹ Bảo Việt (100% vốn BVH), Công ty chứng khoán Bảo Việt ( tỷ lệ sở hữu 59,92%), Ngân hàng thương mại cổ phần Bảo Việt (tỷ lệ sở hữu 52%), Công ty cổ phần Đầu tư Bảo Việt (BVH và các Công ty con khác sở hữu 98%, Công ty trách nhiệm hữu hạn Bảo Việt _ Âu Lạc sở hữu 60%). 2.2.2.2 Kết quả đấu giá Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội thông báo kết quả đấu giá bán cổ phần lần đầu của Tổng Công ty Bảo hiểm Việt Nam được tổ chức vào ngày 31/05/2007 như sau: 1. Tổng số lượng cổ phần đưa ra đấu giá: Trong đó, NĐT nước ngoài được phép mua: 59.440.000 cổ phần 13.600.000 cổ phần 2. Mệnh giá: 10.000 đồng/cổ phần 3. Giá khởi điểm: 30.500 đồng/cổ phần 4. Tổng số lượng NĐT đăng ký tham gia: 20.368 5. Giá đặt mua cao nhất: 250.000đồng/cổ phần 6. Giá đặt mua thấp nhất: 30.500 đồng/cổ phần 7. Giá đấu thành công bình quân: 73.910 đồng/cổ phần 8. Tổng số nhà đầu tư trúng giá: 3.741 9. Tổng số lượng cổ phần bán được: 59.440.000 cổ phần 10. Tổng giá trị cổ phần bán được: 4.393.215.730.000 2.2.2.3 Nhận xét Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM BVH % Lợi nhuận Ngày phát hành IPO 31/05/2007 Số lượng phát hành 45.440.000 Ngày giao dịch đầu tiên 26/06/2009 Gía IPO 73.910 Giá ngày giao dịch đầu tiên 42.4 -43% Giá sau 1 tháng niêm yết 37.0 -50% Giá sau 3 tháng niêm yết 33.2 -55% Giá sau 6 tháng niêm yết 28.7 -61% Giá sau 1 năm niêm yết 41.2 -44% Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Qua bảng trên cho thấy giá giao dịch giảm khoảng phân nửa so với giá IPO, dẫn đến tỷ suất sinh lợi bị âm. Chỉ sau một năm nhà đầu tư bị mất đi một nửa tài sản của mình. Vậy có thể kết luận rằng cổ phiếu BVH bị định giá quá cao? Đến đây chúng tôi chưa thể kết luận được vì không giống như thị trường chứng khoán thế giới, khoảng thời gian từ lúc IPO đến lúc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam là rất lâu. Cụ thể BVH phải mất đến hai năm sau ngày IPO mới lên sàn. Vì thế nên tình hình thị trường biến động trong hai năm đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán là điều đương nhiên. BVH lên sàn sau khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã qua đi, nhưng dư âm mà nó còn để lại là rất nặng nề làm cho thị trường chứng khoán sụt giảm, ảm đạm, nhà đầu tư mất lòng tin vào thị trường dẫn đến việc giảm giá mạnh như vậy. Vậy nguyên nhân làm cho tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị âm lớn như vậy là do IPO bị định giá quá cao hay do bối cảnh thị trường? Để trả lời câu hỏi trên chúng tôi quay lại phân tích một số tác động ảnh hưởng đến việc định giá của tập đoàn Bảo Việt trước khi IPO. Thống lĩnh thị trường bảo hiểm Thống lĩnh là từ thường được dùng để miêu tả vị trí của Bảo Việt trên thị trường bảo hiểm. Suốt nhiều năm kể từ khi Nhà nước xóa độc quyền bảo hiểm (1993), Bảo Việt vẫn giữ vị trí hàng đầu về bảo hiểm phi nhân thọ với thị phần 38,7% (số liệu 2005) và thứ hai về bảo hiểm nhân thọ (sau Prudential năm 2006, thị phần 36,5% so với 41,6% của Prudential - chỉ tính phí bảo hiểm). Thời điểm đó tổng công ty có 80 sản phẩm bảo hiểm phi nhân thọ và 40 sản phẩm nhân thọ với hệ thống mạng lưới 126 chi nhánh và 400 phòng giao dịch. Bảo Việt quản lý 48.000 đại lý và hơn 20 triệu hợp đồng bảo hiểm phi nhân thọ, 3,2 triệu hợp đồng bảo hiểm nhân thọ còn hiệu lực. Chịu sự cạnh tranh khốc liệt Tuy nhiên Bảo Việt đang phải đối đầu với cuộc cạnh tranh ngày một khốc liệt trong lĩnh vực bảo hiểm. Để giành giật khách hàng, các công ty bảo hiểm đã không ngừng tăng phí hoa hồng cho đại lý, cho người môi giới, giảm phí bảo hiểm đến mức thấp nhất có thể. Bảo Việt càng khó khăn hơn khi là một doanh nghiệp nhà nước, phải tuân thủ cơ chế quốc doanh, không thể phá rào tăng mạnh mức hoa hồng như một số đơn vị cùng ngành. Mặt khác, thị trường bảo hiểm Việt Nam còn nhiều tiềm năng (phí bảo hiểm trên đầu người mới chỉ ở mức 6,1 USD/người (nhân thọ) và 4,1 USD /người (phi nhân thọ), mức thấp thứ tư kể từ dưới lên trong bảng khảo sát 88 quốc gia được Công ty Swiss Reinsurance Company tiến hành), nhưng do cạnh tranh thiếu lành mạnh đã phát triển không đồng đều và hạn chế đáng kể hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp. Hiệu quả kinh doanh trong ngành bảo hiểm chưa cao Ngoài cạnh tranh, có hai lý do giải thích hiệu quả kinh doanh của ngành bảo hiểm chưa cao. Thứ nhất là tiềm lực tài chính của các công ty bảo hiểm trong nước chưa đủ mạnh để đền bù trong trường hợp xảy ra rủi ro. Những hợp đồng bảo hiểm giá trị lớn (xây dựng, dầu khí, hàng không...) vì thế, đều phải tái bảo hiểm cho nước ngoài. Thành ra doanh nghiệp bảo hiểm Việt Nam chỉ thu được một khoản phí tương đối thấp ở giữa. Thứ hai doanh nghiệp Việt Nam nói chung chưa có thói quen mua bảo hiểm. Với nhiều đơn vị, bảo hiểm vẫn là một thứ phí xa xỉ làm đội giá thành sản phẩm!!! Như vậy, mặc dù vẫn Bảo Việt vẫn giữ được tốc độ tăng trưởng về doanh thu, nhưng lợi nhuận sau thuế của Bảo Việt (và của cả ngành bảo hiểm nói chung) không thật sự ấn tượng so với các mảng dịch vụ tài chính khác như ngân hàng, chứng khoán. Năm 2006 với số vốn điều lệ được xác định là 6.800 tỉ đồng khi cổ phần hóa, lợi nhuận sau thuế đạt 318 tỉ đồng, tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn của Bảo Việt dưới chỉ 5%. Vậy theo chúng tôi cái giá IPO 73.910 đồng/ cổ phiếu là cao, gây nên sự thua lỗ cho nhà đầu tư tham gia IPO. Thật vậy, BVH hiện giờ (4/2011) có EPS=1.54, giá trị thị trường 70, giá trị sổ sách trên một cổ phần 15, chỉ số giá thị trường P/E=47, trong khi P/E trung bình của thị trường chỉ là 10, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE=10% năm. Nếu mua BVH theo giá thị trường thì tỷ suất sinh lợi thu nhập trên giá cổ phiếu là 2%/năm. Như vậy, giá BVH ở thời điểm hiện tại là quá mắc. Kết luận: BVH bị định cao giá. 2.2.3. IPO của tổng công ty cổ phần tài chính dầu khí Việt Nam 2.2.3.1 Giới thiệu Tổng công ty Tài chính cổ phần Dầu khí Việt Nam (PVFC), tiền thân là Công ty Tài chính Dầu khí, một tổ chức tín dụng phi ngân hàng và là đơn vị thành viên của Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, được thành lập theo quyết định số 04/2000/QĐ-VPCP ngày 30/3/2000 của Bộ trưởng, Chủ nhiệm văn phòng Chính phủ. Công ty tài chính Dầu khí là định chế tài chính thực hiện ủy quyền của Tông công ty Dầu khí (nay là Tập đoàn Dầu khí Quốc gia) về thanh toán, thu xếp vốn, đầu tư tài chính và quản lý vốn đầu tư. Tính đến 31/7, tổng tài sản của PVFC đạt 33.600 tỷ đồng, vốn điều lệ 3.000 tỷ đồng, doanh thu 7 tháng đầu năm đạt 1.887 tỷ đồng. Mạng lưới kinh doanh của PVFC đang được mở rộng với các công ty con như Công ty cổ phần Đầu tư và Tư vấn tài chính dầu khí, Công ty cổ phần Bất động sản tài chính dầu khí, Công ty cổ phần Truyền thông tài chính dầu khí, Công ty Quản lý quỹ tài chính dầu khí… 2.2.3.2 Kết quả đấu giá của PVFC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội xin thông báo kết quả đấu giá cổ phần của Công ty Tài chính Dầu khí được tổ chức vào ngày 19/10/2007 như sau: 1. Tổng số lượng cổ phần đưa ra đấu giá: Trong đó, NĐT nước ngoài được phép mua: 59.638.900 cổ phần 59.638.900 cổ phần 2. Mệnh giá: 10.000 đồng/cổ phần 3. Giá khởi điểm: 51.000 đồng/cổ phần 4. Tổng số lượng NĐT đăng ký tham gia 8.212 5. Tổng khối lượng đăng ký mua: 162.397.400 cổ phần 6. Giá đặt mua cao nhất: 170.000đồng/cổ phần 7. Giá đặt mua thấp nhất: 51.000 đồng/cổ phần 8. Giá đấu thành công cao nhất: 170.000đồng/cổ phần 9. Giá đấu thành công thấp nhất: 66.600 đồng/cổ phần 10. Giá đấu thành công bình quân: 69.974 đồng/cổ phần 11. Tổng giá trị cổ phần bán được: 4.173.194.790.000 đ. 2.2.3.3 Nhận xét Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM PVF % Lợi nhuận Ngày phát hành IPO 19/10/2007 Số lượng phát hành 59.638.900 Ngày giao dịch đầu tiên 03/11/2008 Gía IPO 69.974 Giá ngày giao dịch đầu tiên 20.2 -71% Giá sau 1 tháng niêm yết 13.6 -80% Giá sau 3 tháng niêm yết 14.9 -79% Giá sau 6 tháng niêm yết 16.8 -76% Giá sau 1 năm niêm yết 28.6 -59% Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Có thể thấy vào ngày giao dịch đầu tiên giá chỉ còn khoảng một phần ba so với giá IPO, nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO giờ đây mất đi hai phần ba số tài sản của mình. Tỷ suất sinh lợi một tháng, ba tháng, sáu tháng, một năm lần lượt là: -80%, -79%, -76%, -59%. Tương tự như trường hợp của BVH ở trên, đến đây chúng ta không thể đi đến kết luận cổ phiếu PVF bị định giá cao. Ta thấy giá PVF giảm còn mạnh hơn BVH đó là do PVF lên sàn vào năm 2008- thời điểm thị trường chứng khoán thế giới đang chao đảo vì cuộc khủng hoảng và nó cũng không loại trừ thị trường chứng khoán Việt Nam. Vậy cổ phiếu PVF thấp vào ngày giao dịch có phải là do nó bị định giá quá cao hay do bối cảnh thị trường 2008 tức thời điểm PVF lên sàn? Để trả lời câu hỏi trên, chúng tôi đã tìm hiểu giá cổ phiếu PVF sau khi cuộc khủng hoảng qua đi. BIỂU ĐỒ GIÁ PVF KỂ TỪ KHI BẮT ĐẦU GIAO DỊCH Nguồn: Biểu đồ trên cho thấy giá cổ phiếu sau hơn 3 năm kể từ ngày IPO, giá vẫn chưa thể đạt tới giá 69.974 VND ( giá IPO). Tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư vẫn bị âm. Giá cao nhất trong suốt 3 năm giao dịch cũng chỉ dừng lại ở mức 41.200 đồng/ cổ phiếu, giá trung bình đạt mức 23.000 đồng/ cổ phiếu. Chúng tôi cũng có tham khảo thêm một số tổ công ty chứng khoán đã tiến hành định giá PVF. PVF là cổ phiếu của công ty tài chính duy nhất giao dịch trên thị trường giao dịch tập trung, do hạn chế về thu nhập số liệu các công ty cùng ngành giao dịch trên OTC nên việc định giá được tiến hành theo phương pháp DCF với hai kịch bản “lạc quan” và “thận trọng”, mức giá hợp lý của PVF được định giá ở mức 42 800 VND. Với mức giá hiện đang giao dịch trên thị trường (20.8 ngày 7/4/2011) thì cổ phiếu PVF đang được định giá cao trên thị trường. Kết luận : cổ phiếu PVF bị định cao giá. 2.2.4 IPO của Vietinbank 2.2.4.1 Khái quát tình hình Vietinbank trước IPO Ngân Hàng Công Thương Việt Nam (VietinBank) được thành lập từ năm 1988 sau khi tách ra từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Là Ngân hàng thương mại lớn, giữ vai trò quan trọng, trụ cột của ngành Ngân hàng Việt Nam. Ngân hàng có hệ thống mạng lưới trải rộng toàn quốc với 3 Sở Giao dịch, 141 chi nhánh và trên 700 điểm/phòng giao dịch; Có 4 Công ty hạch toán độc lập là Công ty Cho thuê Tài chính, Công ty trách nhiệm hữu hạn Chứng khoán, Công ty Quản lý Nợ và Khai thác Tài sản, Công ty trách nhiệm Bảo hiểm và 3 đơn vị sự nghiệp là Trung tâm Công nghệ Thông tin và Trung tâm Thẻ, Trường Đào tạo và phát triển nguồn nhân lực.  Theo số liệu được kiểm toán bởi Công ty trách nhiệm hữu hạn Ernst & Young Việt Nam, tại thời điểm 30/9/2008, tổng tài sản của Vietinbank là 187.534 tỷ đồng, vốn điều lệ là 7.626 tỷ đồng, tổng dư nợ là 120.000 tỷ đồng. Ngân hàng này đầu tư vào chứng khoán 26.815 tỷ đồng, trong đó trên 98% là đầu tư vào trái phiếu chính phủ, các giấy tờ có giá. Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu tại Vietinbank là 10.040,855 tỷ đồng, giá trị đánh giá lại là 16.085,610 tỷ đồng. Như vậy, giá trị thực tế phần vốn nhà nước tăng 6.044,755 tỷ đồng. 2.2.4.2 Kết quả IPO Vietinbank Ngày 25/12/2008, tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE), phiên đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) của Ngân Hàng Công Thương Việt Nam (VietinBank) đã diễn ra thành công tốt đẹp: Toàn bộ khối lượng phát hành 53,6 triệu cổ phần đã được bán hết. Giá đấu thành công cao nhất là 45.000 đồng/cổ phần. Giá đấu thành công thấp nhất là 20.000 đồng/cổ phần. Giá đấu thành công bình quân là 20.265 đồng/cổ phần.  2.2.4.3 Nhận xét Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Vietinbank (CTG) % Lợi nhuận Ngày phát hành IPO 25/12/2008 Số lượng phát hành 53.600.000 CP Giá phát hành 20.265 Ngày niêm yết 16/07/2009 Giá ngày đầu tiên niêm yết 40.100 98 Giá sau 1 tháng niêm yết 39.500 95 Giá sau 3 tháng niêm yết 36.700 81 Giá sau 6 tháng niêm yết 29.000 43 Giá sau 1 năm niêm yết 25.500 26 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM IPO của VietinBank diễn ra trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn biến phức tạp, thị trường chứng khoán Việt Nam đang rất ảm đạm, chỉ số VNIndex, khối lượng vốn hoá trên thị trường đang giảm xuống mức đáy. Thế nhưng, Toàn bộ khối lượng phát hành 53,6 triệu cổ phần đã được bán hết, giá đấu thành công cao nhất là 45.000 đồng/cổ phần, thấp nhất là 20.000 đồng/cổ phần. với tổng khối lượng cổ phần đặt mua vượt 4,29% so với khối lượng phát hành, tổng lượng tiền trên 1.086 tỷ đồng đổ vào cổ phần VietinBank, lớn gấp hơn 2 lần tổng giá trị giao dịch của cả 2 sàn HOSE và HNX trong cùng ngày, cho thấy cổ phiếu VietinBank thực sự hấp dẫn, chứa đựng nhiều tiềm năng, triển vọng. Qua bảng trên có thể thấy, vào ngày giao dịch đầu tiên mức giá đã vượt lên 40,100 gần gấp 2 lần so với mức giá 20,265 khi IPO và mức giá các tháng sau đó vẫn đang rất cao so với giá IPO. Mức giá khởi điểm 20,000 của Vietinbank là thấp so với mặt bằng chung của cổ phiếu các ngân hàng lớn, như ACB (Ngân hàng Á châu) 29.900 đồng, VCB (VietcomBank ) 32.000 đồng, EIB (EximBank) 25.800 đồng, và STB 19.000 đồng. Tuy nhiên, nếu phân tích kỹ tình hình lợi nhuận dự kiến của VietinBank năm 2009 thì mức giá này không rẻ chút nào. Theo kế hoạch của VietinBank, lợi nhuận trước thuế của năm tới vào khoảng 2.166 tỷ đồng. Với kỳ vọng lợi nhuận như vậy, P/E tính theo mức giá 20.000 đồng sẽ vào khoảng 10, cao hơn mức trung bình của ngành ngân hàng. P/E của STB và ACB hiện nay đều dưới 8. Có thể thấy yếu tố thị trường đã có tác động rất lớn vào giá của Vietinbank trong đợt IPO này. Niềm tin của nhà đầu tư cá nhân, các quỹ, tổ chức cả trong nước và nước ngoài đều đang ở mức thấp. Với các quỹ và các tổ chức, đặc biệt tổ chức nước ngoài, khủng hoảng tài chính và đà giảm của thị trường chứng khoán là lý do khiến đối tượng này thắt chặt hầu bao. Bên cạnh đó, khối tài chính đang gặp nhiều khó khăn nên tuy mức giá hiện tại của các ngân hàng là khá thấp nhưng khó có thể nói mức giá này đã là thấp nhất. Kết luận: Giá IPO của Vietinbank bị định dưới giá ít. Nhận xét chung về những đợt IPO tại Việt nam thời gian qua. Nhìn chung Việt Nam có xu hướng định giá cao trong các đợt IPO. Điều này có vẻ trái ngược với xu hướng chung của thị trường thế giới – nơi mà việc định giá thấp mới là chủ đạo. Vậy tại sao lại có sự khác biệt trong việc định giá cao tại thị trường Việt Nam? Những yếu tố nào làm nên sự khác biệt này? Câu trả lời có thể tóm tắt trong những ý chính sau: thời điểm IPO, bất cân xứng thông tin, kỳ vọng của nhà đầu tư, chênh lệch cung cầu thị trường, ước muốn chủ quan của đơn vị phát hành và sự làm giá của các nhà đầu tư. 2.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá cao tại Việt Nam 2.3.1 Thời điểm IPO Thời điểm IPO những doanh nghiệp trên chủ yếu rơi vào năm 2007 – năm mà thị trường chứng khoán phát triển bậc nhất. Năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến sự tăng trưởng vượt bậc cả về số lượng doanh nghiệp niêm yết cũng như quy mô của thị trường. Cụ thể là trong năm 2007, có 249 doanh nghiệp tham gia niêm yết trên thị trường chứng khoán, tăng 56 doanh nghiệp so với năm 2006. Tổng giá trị vốn hoá thị trường đạt 491.000 tỷ. Nếu quy ra theo tỷ giá thời điểm bấy giờ thì tổng giá trị vốn hoá toàn thị trường vào khoảng 30,7 tỷ USD. Nắm bắt được cơ hội này, rất nhiều doanh nghiệp cũng chọn thời điểm này để phát hành IPO. Theo số liệu mà nhóm chúng tôi tổng hợp được thì trong năm 2007 đã có đến 97 doanh nghiệp tham gia phát hành IPO thông qua hình thức đấu giá. Những doanh nghiệp tổ chức phát hành IPO vào thời điểm này đã rất khôn ngoan khi biết lợi dụng sự tăng trưởng của thị trường để thu về nguồn thặng dư lớn từ các đợt phát hành này. Tuy nhiên, điều này chỉ có lợi đối với doanh nghiệp phát hành mà hoàn toàn bất lợi đối với nhà đầu tư khi phải nắm giữ cổ phiếu với giá quá cao. Cùng với sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã kéo nhiều mã chứng khoán rớt giá trầm trọng.