Đề tài Giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt

iệt của các cú sốc trong các mô phỏng của họ. Rõ ràng, khi những cú sốc sản xuất đủ quan trọng, việc dựa vào chiều hướng biến động tỷ giá hối đoái trở nên phản tác dụng. Hiệu ứng bù đắp của tỷ giá và lãi suất đối với lạm phát tùy thuộc vào bản chất của cú sốc. Nếu đồng bản tệ giảm giá do một cú sốc thuần tuý về đầu tư gián tiếp, thì lạm phát dường như là tăng lên và phản ứng thích hợp trong trường hợp này là kiểm soát lạm phát bằng việc thắt chặt CSTT thông qua việc tăng lãi suất. Ở các quốc gia thị trường mới nổi mà có mức độ đô la hoá tài sản nợ ở mức cao, thì việc thắt chặt CSTT nhằm ngăn chặn trường hợp đồng bản tệ bị phá giá mạnh, thậm chí có thể còn cần thiết hơn để tránh sự mất ổn định của hệ thống tài chính. Mặt khác, nếu đồng bản tệ giảm giá là do những cú sốc đối với các khu vực thực (sản xuất) của nền kinh tế (tức là các khu vực phi tài chính - tiền tệ), thì dường như nó -Trang 19- ít có tác động đến lạm phát, nên cần thiết phải có phản ứng về CSTT khác với trường hợp nêu trên; tuy nhiên cũng còn tuỳ thuộc vào bản chất của cú sốc. Một cú sốc về việc vị thế thương mại xấu đi (tức là hệ số giữa chỉ số giá xuất khẩu so với chỉ số giá nhập khẩu giảm đi) sẽ làm giảm cầu về hàng xuất khẩu, làm giảm tổng cầu và bởi vậy làm lạm phát giảm đi. Trong tình huống này, phản ứng đúng về CSTT sẽ là nới lỏng, giảm lãi suất. Cuộc khủng khoảng tài chính vào năm 1997 làm cho MCI (Monetary Conditions Index – Chỉ số trạng thái của CSTT) giảm đáng kể, Ngân hàng Dự trữ New Zealand bắt đầu điều chỉnh tăng lãi suất vào tháng 6/1998. Bởi vì sự giảm giá là do cú sốc thương mại âm, nên thắt chặt CSTT đã làm cho cuộc suy thoái trở nên trầm trọng hơn, lạm phát tăng cao. Cuối cùng, Ngân hàng Dự trữ New Zealand nhận thấy sai lầm và đảo ngược tiến trình bằng việc giảm nhanh lãi suất vào tháng 7/1998 sau khi nền kinh tế đã rơi vào suy thoái, thế nhưng quá muộn. Ngân hàng Dự trữ New Zealand nhận thấy sự bất hợp lý khi sử dụng MCI như là chi số của CSTT và đã bỏ nó vào năm 1999. Trái ngược với kinh nghiệm của New Zealand, Ngân hàng Dự trữ Úc lại thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt không can thiệp. Ngân hàng Dự trữ Úc nhận thấy nền kinh tế đang đương đầu với cú sốc thương mại, do tỷ phần lớn trong cán cân chủ yếu là từ khu vực Châu Á và quyết định không có chống chọi với sự sụt giá của đồng đô la Úc, vì cho rằng đó là điều không thể tránh khỏi trong lúc khủng hoảng. Với chính sách này, mặc dù đồng đô la Úc mất giá so với đồng đô la Mỹ lên tới 20% nhưng lạm phát vẫn trong phạm vi kiểm soát được. Kết luận (ii) là đáng ngạc nhiên. Nếu sự thay đổi tỷ giá trong ngắn hạn tương ứng với dự đoán về mối quan hệ ngang giá lãi suất và khu vực tư nhân biết rằng bong bóng xuất hiện và hi vọng nó kéo dài vô tận, sau đó phản ứng với tỷ giá hối đoái có thể phản tác dụng. Các mô phỏng của Batini và Nelson cho thấy rằng, trong những trường hợp này, sự tương tác giữa hành vi hoàn toàn hướng về tương lai của khu vực tư nhân và quy định NHTW tạo ra một kiểu bất ổn định. Có thể nghi ngờ rằng kết quả là mô -Trang 20- hình riêng biệt, và sự giải thích của nó trong bất kì trường hợp nào cần phải được ràng buộc bởi những sự xem xét sau đây. Thứ nhất, thực tế có cho rằng khu vực tư nhân hi vọng bong bóng kéo dài vô thời hạn ngay cả khi NHTW đang tích cực tìm cách ngăn chặn tỷ giá hối đoái đi theo con đường bong bóng hay không? Có thể chính đáng cho rằng một CSTT phản ứng với sự sai lệch tỷ giá thì ảnh hưởng đến cả xác suất bong bóng nổi lên ở nơi đầu tiên và độ dài thời gian của nó. Điều này có thể đảo ngược các kết quả của họ. Thứ hai, có lẽ các nhà chức trách không nên phản ứng theo cách tương tự tới bong bóng tỷ giá hối đoái như họ làm đối với biến động tỷ giá hối đoái thông thường? Rốt cuộc, hai kiểu biến động tỷ giá hối đoái này về cơ bản khác nhau, và vì vậy người ta sẽ nghĩ rằng họ cần phải tạo ra các chính sách phản ứng khác nhau. Do đó phản ứng CSTT tới biến động giá tài sản nên tùy thuộc vào các nguồn gốc cơ bản của các biến động này, và dựa theo chiều gió có thể hữu ích trong những trường hợp nhất định. (Xem kĩ phụ lục 2).Tuy nhiên, các kết quả trong bảng sau đã cho thấy rằng, trung bình, mức độ biến động lạm phát và sản lượng được làm nhỏ lại bởi việc phản ứng trực tiếp tới sự sai lệch tỷ giá: Performance of Alternative Monetary Policy Rules under Portfolio Shocks. Variability of Instability index Inflation Output Short-term nominal interest rate Real exchange rate Portfolio shocks only Taylor rule, no reaction to the exchange rate 3.511 0.457 0.409 0.697 3.793 -Trang 21- Taylor rule, with reaction to the exchange rate 2.619 0.396 0.330 0.715 3.499 IFB rule, no reaction to the exchange rate 0.204 0.107 0.134 0.479 2.888 IFB rule, with reaction to the exchange rate 0.137 0.0859 0.140 0.532 2.453 Bảng trên trình bày giá trị của toàn bộ chỉ số bất ổn (hàm tổn thất) cũng như phương sai tiệm cận của lạm phát, sản lượng, lãi suất danh nghĩa và tỷ giá thực, khi cú sốc duy nhất tới nền kinh tế đến từ mối quan hệ ngang giá lãi suất. Từ đây, sử dụng lãi suất để cô lập nền kinh tế khỏi “các cú sốc tỷ giá” lại còn ảnh hưởng của một cú sốc như thế lên dự báo lạm phát của NHTW nữa dường như cải thiện phúc lợi. Kết quả này là thú vị bởi có những người khẳng định rằng NHTW nên chỉ cố gắng đánh vào dự báo lạm phát và nếu họ buộc phải cho phép tự mình rối trí bởi tỷ giá, điều này sẽ dàn xếp lạm phát thấp. Thay vào đó, chúng ta đã thấy rằng đưa sự sai lệch tỷ giá vào khi thiết lập chính sách lãi suất thật sự có thể làm giảm biến động lạm phát. Cũng quan trọng để ghi nhớ rằng chính sách được đi theo ở đây không phải là mục tiêu tỷ giá. Chủ yếu là lãi suất thấp hơn, hành động để giảm biến động sản lượng và lạm phát. Tuy nhiên, nếu tỷ giá phải tăng giá vì một sự gia tăng trong tổng cầu, sau đó ít rõ ràng hơn rằng lãi suất nên được dùng để bù trừ các hiệu ứng của sự tăng giá tỷ giá liên quan đến cú sốc cầu. Vì thế, nếu tỷ giá phải tăng giá / giảm giá vì một sự gia tăng (sụt giảm) trong tổng cầu, việc đưa sự sai lệch tỷ giá thêm vào dự báo lạm phát thật sự sẽ tạo ra sự biến động lạm phát và sản lượng lớn hơn. Khi các nhà hoạch định chính sách tuân theo một chính sách lãi suất dựa trên dự báo lạm phát, các mức lãi suất ban -Trang 22- đầu được giữ thấp hơn trong chiến lược “dựa theo chiều gió” và điều này cũng làm giảm mức độ tăng giá tỷ giá. Tuy nhiên, mức độ biến động lạm phát tăng lên. Từ đây, rõ ràng liệu một NHTW có nên phản ứng tới một cú sốc hay không phụ thuộc quan trọng vào kiểu cú sốc (thí dụ, trong trường hợp này, tổng cầu hay tỷ giá). Tương tự, các nhà chức trách nên phản ứng như thế nào tới biến động tỷ giá cho trước phụ thuộc vào biến động là do đâu. Trong bối cảnh này, nó nên được nhớ rằng trên thực thế một NHTW không thể trực tiếp quan sát các cú sốc tác động lên nền kinh tế. Vì thế phải cố gắng suy luận từ dữ liệu sẵn có những gì đang đẩy nền kinh tế ra khỏi cân bằng. Trong hoàn cảnh này, các quy tắc đơn giản sẽ thể hiện như thế nào, phụ thuộc vào các cú sốc khác nhau xảy ra thường xuyên như thế nào. Performance of Alternative Monetary Policy Rules under Aggregate Demand Shocks Instability index Variability of Inflation Output Short-term nominal interest rate Real exchange rate Aggregate demand shocks only Taylor rule, no reaction to the exchange rate 3.761 0.381 1.196 0.602 1.069 Taylor rule, with reaction to the exchange rate 4.192 0.411 1.219 0.597 0.977 IFB rule, no reaction to the exchange rate 1.732 0.189 1.076 0.575 2.331 -Trang 23- IFB rule, with reaction to the exchange rate 1.967 0.209 1.124 0.495 1.970 Cuối cùng, có vấn đề về sự thất bại thực nghiệm của điều kiện ngang bằng lãi suất không phòng ngừa. Batini và Nelson rõ ràng đoán nhận điều này như một vấn đề, và vì vậy xem xét tác động của những thay thế tiềm năng. Nhưng điều kiện ngang bằng lãi suất không phòng ngừa nên được thay thế bởi những gì? Như kết luận (iii) cho thấy, câu trả lời là rất quan trọng cho những tác động mà chúng ta cần phải rút ra cho CSTT. Kết luận: Trong bối cảnh các thị trường mới nổi, vấn đề là đặc biệt quan trọng trong các giai đoạn của các dòng vốn vào và ra đột ngột. Sự trào lên tạm thời của các dòng vốn có thể có tác động lớn lên tỷ giá, thường xuyên đẩy nó vượt quá xa giá trị hợp lý ngụ ý bằng một phân tích cân bằng trung hạn truyền thống, ví dụ, dựa trên tỷ lệ lạm phát tương đối và tỷ lệ tăng trưởng vi phân của năng suất. Các sự lệch lạc xảy ra có thể có những hiệu ứng thực không mong muốn lên nền kinh tế giống như những cái liên quan đến "căn bệnh Hà Lan", và một trường hợp có thể được thực hiện mà NHTW nên điều chỉnh CSTT để dựa vào sự tích tụ của lệch lạc. 9 Chắc chắn, có những khó khăn liên quan đến việc đánh giá về bản chất của các dòng vốn và đo lường giá trị cân bằng của tỷ giá, nhưng đây không phải là không giống như những gì NHTW phải đối mặt trong việc phân tích những cú sốc đến sản lượng hoặc lạm phát hoặc trong việc đo lường hố cách sản lượng. Vì vậy, về nguyên tắc, những khó khăn này không thể biện minh cho sự bất động. Lưu ý rằng phản ứng với các sự lệch lạc tỷ giá có thể mang hình thức can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối. Thực tế đây có thể là phản ứng chính sách hiệu quả nhất trong trường hợp tài sản trong nước và nước ngoài không là những thay thế hoàn hảo. Những can thiệp như vậy có tạo thành hành vi "lợi mình hại người" có hại cho đối 9 Xem Devereux và Engel (2007) và Engel (2009) cho các lập luận với các kết luận tương tự. -Trang 24- tác thương mại hay không? Andrew Filardo và Hans Genberg sẽ lập luận rằng chúng không khi chúng được thực hiện để dựa vào sự lệch lạc trong tỷ giá, bởi vì trong trường hợp này chúng ngăn chặn thay vì thúc đẩy các biến động giá tương đối bị bóp méo. 3.4 Xác định chỉ số nhà đất. Ở một số thị trường thì giá bất động sản có vai trò quan trọng hơn giá cổ phiếu như các tác giả CGLW chưa đề cập đến mối quan hệ giữa CSTT và bất động sản. Theo Frederic S. Mishkin (2007) việc phát triển trong thị trường nhà ở có ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế và thị trường tín dụng. Lợi ích rất lớn thu được từ giá nhà ở các quốc gia làm tăng thêm mối quan tâm điều gì xảy ra đối với nền kinh tế khi những giá trị gia tăng này đảo ngược. Ở Hoa Kì sự gia tăng của việc vay nợ dưới chuẩn đã làm thiệt hại đáng kể cho các chủ nợ nắm giữ các tài sản được đảm bảo bằng các khoản thế chấp dưới chuẩn đã khiến các nhà đầu tư đánh giá lại rủi ro tín dụng và làm suy yếu bảng cân đối kế toán của các tổ chức tín dụng. Do vai trò quan trọng đối với nền kinh tế mà các nhà làm chính sách cần phải quan tâm đến giá bất động sản mà cụ thể trong trường hợp này là giá nhà. Bằng việc thay đổi lãi suất CSTT có thể tác động đến thị trường nhà ở thông qua 6 kênh chính trực tiếp qua kênh lãi suất gồm: (i) chi phí của việc sử dụng vốn (ii) kì vọng thay đổi giá nhà trong tương lai (iii) nguồn cung và gián tiếp thông qua (iv) thay đổi chuẩn giàu có do thay đổi giá nhà (v) bảng cân đối kế toán, kênh tín dụng tác động lên hành vi tiêu dùng (vi) bảng cân đối kế toán, kênh tín dụng tác động lên nhu cầu nhà ở. Nhà ở vừa là tài sản đầu tư có thể vừa là chỗ ở cho chính chủ nhân của nó, có thể xem như một sự cung cấp dịch vụ về nơi cư trú. Điều này phân biệt nó ra khỏi nhóm tài sản tài chính (như cổ phiếu), quyền sở hữu đơn thuần mà không gia tăng bất cứ tiện ích nào cũng như tách rời nhóm các tài sản thực khác vì thiếu sự phát triển hoàn chỉnh của một thị trường thứ cấp để cho phép hỗn hợp tài sản của họ thành một danh mục đầu tư. Hơn nữa nhà ở có một chu trình sống dài và quá trình sản xuất kéo dài hơn -Trang 25- so với những tài sản khác, vì vậy trong ngắn hạn nguồn cung của nó là một số tương đối cứng nhắc. Tương tự như vậy nhà ở có một vị trí cụ thể và vì vậy nó hạn chế sự cung cấp đất trong một thời gian khá dài. Cuối cùng do giá trị để sở hữu cao so với thu nhập trung bình của hộ gia đình nên nó gắn liền với thị trường thế chấp. Cơ hội thế chấp để vay mượn là một yếu tố quan trọng trong việc xác định nhu cầu về thị trường nhà ở. Chủ sở hữu- người cư ngụ được xem như những nhà đầu tư và người tiêu dùng. Mua một ngôi nhà làm nơi ở chính cho mình cũng có thể xem như một quyết định đầu tư do đó nó cũng sẽ được điều hòa ít nhất là một phần bởi thu nhập tương lai từ tài sản đó. Khi thu nhập kì vọng thay đổi khả năng giảm đầu tư của họ bị giới hạn trong việc phân chia căn nhà vì chi phí của nó, vì vậy họ chuyển cho một chủ sở hữu mới và thuê một căn nhà khác. Trạng thái cân bằng trong thị trường nhà ở đòi hỏi thu nhập kì vọng, chi phí khấu hao ròng, khoảng lời hay lỗ vốn kì vọng được điều chỉnh sao cho cân bằng với thu nhập với tài sản có cùng mức rủi ro. Phương trình xác định giá nhà ở và cho thuê : Trong đó : ph là giá nhà trong thực tế, R là số tiền cho thuê trên thực tế, và yếu tố chiết khấu là lãi suất thực trừ đi khoản thuế ròng và được điều chỉnh với tài sản tương đương với mức rủi ro (r), tỉ lệ khấu hao (δ) và thay đổi kì vọng trong giá thực tế giữa thời kì t và t+.Cân bằng trên thị trường tiêu dùng dịch vụ nhà ở cũng giống như vậy, chi phí tương đối của các dịch vụ như vậy (trong trường hợp này giá cả là tiền thuê nhà (R) bằng với lợi ích cận biên của dịch vụ nhà ở trong mối tương quan với việc sử dụng các hàng hóa khác. -Trang 26- Với H là cổ phiếu nhà ở được giả định là tương ứng với khối lượng dịch vụ nhà ở theo nhu cầu của người tiêu dùng, y là thu nhập cố định thường xuyên. Từ (1) và (2) ta có: Với cu là chi phí của việc sử dụng vốn và được xác định bằng Trong phương trình số (3) H là giá cổ phiếu nhà đất, nó có thể được xem là biến ngoại sinh trong ngắn hạn, vì tuổi thọ trung bình của một ngôi nhà tương đối dài và quá trình cung cấp nhà ở cũng có mối liên quan rất thấp với giá cổ phiếu nhà tại mỗi thời điểm hiện tại nhưng trong trung và dài hạn điều này không chính xác. Cách tiếp cận thông thường trong các tài liệu là có thể dùng giá cổ phiếu nhà đất với một độ trễ để làm các yếu tố nội sinh hay một cách tiếp cận khác là giá cổ phiếu nhà đất được thay thế bằng các yếu tố liên quan mà chúng ta có sẵn thông tin như chi phí xây dựng và nguồn cung nhà ở. Liên quan đến chi phí sử dụng vốn mức lãi suất tương ứng với khoản đầu tư có cùng mức độ rủi ro. Mức lãi suất này phụ thuộc hành vi chấp nhận rủi ro tại mỗi thời điểm. Thay đổi trong nhận thức về rủi ro của từng loại tài sản riêng biệt sẽ dẫn đến cơ cấu lại danh mục đầu tư sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu nhà ở thông qua chi phí sử dụng vốn. 3.5 Những cố gắng trong việc phát hiện ra sai lệch trong giá tài sản. 3.5.1 Khó khăn trong việc đo lường giá trị nội tại cổ phiếu. -Trang 27- Các tác giả CGLW thử phát hiện sự sai lệch trong cổ phiếu thử dùng mô hình cổ tức DDM, tăng trưởng đều của Gordon (1962) đo lường chỉ số S&P 500. Mô hình đơn giản như sau: DY + g = r + rp (*) Trong đó: DY : tỉ suất cổ tức g: tỉ lệ tăng trưởng cổ tức kì vọng trong dài hạn r : Lãi suất thực10 rp: phần bù rủi ro Trong thực tế các giá trị trên rất kho đo lường, chỉ có dùng các ước lượng và các giá trị thay thế. r: US Treasury Inflation Protected Securities (là lãi suất của chứng khoán kho bạc được lập ra nhằm mục đích bảo vệ nhà đầu tư khỏi tác động tiêu cực của lạm phát). rp: dùng giá trị thay thế là giá trị trung bình các khoảng chênh lệch giữa lãi suất của cổ phiếu và trái phiếu kho bạc. Nhưng kết quả cho thấy phần bù rủi ro nếu tính ở công thức (*) chỉ số S&P500 thấp hơn so với thực tại rất nhiều.11 Mô hình trên đã bỏ qua sự xuất hiện và gia tăng các hoạt động mua lại cổ phần. Do đó cần có sự điều chỉnh tỉ suất cổ tức phù hợp với các việc mua lại cổ phần ròng, hay các hoạt động mua bán sát nhập. Sau khi điều chỉnh tỉ suất cổ tức (DY) đã cao hơn mức ban đầu. Việc dùng chênh lệch trung bình giữa lãi suất cổ phiếu và trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ là không chính xác thay vào đó là người dùng mô hình hồi quy đề ứơc tính sự chênh lệch đó cho một kết quả chỉ số S&P500 sát với thực tế hơn. Xong vẫn còn nhiều tranh luận trong việc đo lường phần bù rủi ro theo cách trên, trong ngắn hạn tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu có tính biến động mạnh hơn nhưng trong dài hạn thì ngược lại tính biến động của tỉ suất sinh lợi của trái phiếu là lớn hơn do tính chu kì của nền kinh tế. 10 Lấy lãi suất TIPS trong thời kì dự báo là 4.1% 11 Xem Asset Prices and Central Bank Policy (2000) trang 55-59. -Trang 28- Tranh luận cho rằng NHTW không nên ước tính mức độ sai lệch trong giá tài sản mà thay vào đó là thiết lập một chính sách phản ứng với lạm phát dự báo. Tuy nhiên việc ước lượng sai lệch trong giá tài sản giúp cải thiện trong lạm phát rất lớn, ERP (Equity Risk Premium) chứa đựng một số nội dung thay đổi giá cổ phiếu trong tương lai, và giá tài sản có một ảnh hưởng quan trọng lên dự báo lạm phát. Quan trọng hơn ước lượng sai lệch trong giá tài sản thật sự gặp khó khăn hơn trong việc ước lượng hố cách sản lượng hoặc NAIRU (tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên), cái thường giúp cho việc định khung CSTT? Thật vậy, có thể tranh luận đầu vào để ước lượng hố cách sản lượng tiềm năng cũng là yêu cầu đầu vào của việc ước tính một cách chính xác sai lệch trong giá cổ phiếu. Cụ thể hố cách sản lượng ước lượng phụ thuộc nghiêm trọng vào tăng trưởng năng suất cơ bản (cái mà sẽ ảnh hưởng đến hố cách sản lượng tiềm năng trong tương lai) và sự cân bằng trong phần bù rủi ro (cái sẽ tác động đến đầu tư của doanh nghiệp thông qua đó ảnh hưởng đến xu hướng tăng trưởng) - có cùng sự không chắc chắc chắn với những yếu tố đầu vào cần thiết để ước lượng mức độ sai lệch trong giá tài sản. Hơn nữa việc ước lượng hố cách sản lượng tiềm năng cũng phụ thuộc vào mức độ sản lượng đầu ra trong thực tế, trong đó thông qua kênh tác động của cải, phụ thuộc trực tiếp đến việc giá tài sản bị sai lệch. Do đó, việc cho rằng độ khó khăn trong ước lượng mức độ sai lệch trong giá tài sản và dự báo lạm phát là như nhau cũng là động lực thúc đẩy việc ấn định một giá trị mục tiêu trong giá tài sản. Hơn nữa, NHTW với các công cụ sẵn có của mình phải có trách nhiệm và khả năng quan sát những biến động trong giá tài sản. Vả lại phản ứng với giá tài sản không phải là đặt mục tiêu cho nó.ế. Điều này làm cho phần bù rủi ro biến đổi rất nhanh. 3.5.2 Mối quan hệ giữa vai trò của tín dụng và sự lệch lạc trong giá tài sản Trong những thập kỷ qua, thị trường tài sản đã đóng một vai trò ngày càng quan trọng trong nhiều nền kinh tế, và những biến động trong giá tài sản đã trở thành một vấn đề có liên quan cho các nhà hoạch định chính sách. -Trang 29- Đồng thời, nó vẫn là một thực tế được hình thành là giá tài sản thường phải tuân theo những thay đổi có quy mô lớn và, đôi khi, những chỉnh sửa có ý nghĩa. Những kinh nghiệm trong những năm 1970 và 1990 ở Nhật Bản và các nước khác đã xác nhận rằng, trong một số trường hợp, các chu kì bùng nổ và phá vỡ trong giá tài sản có thể rất làm hại vì chúng có thể dẫn đến sự bất ổn tài chính và cuối cùng là sự bất ổn định kinh tế vĩ mô. Một mặt, rõ ràng là quan trọng đối với các NHTW để có thể hiểu được nguồn gốc cơ bản của các thay đổi giá cả tài sản để hiệu chỉnh phản ứng chính sách của họ. Mặc dù có khó khăn khi nhận biết đâu là nguyên nhân gây ra biến động trong giá tài sản, đối với các NHTW điều quan trọng là có các chỉ số sớm để đánh giá những tác động có thể có của biến động lớn trong giá tài sản và sự hình thành của mất cân bằng tài chính trong nền kinh tế. Về mặt này, một số nghiên cứu gần đây đã chỉ ra rằng việc phân tích biến động tiền tệ và tín dụng có thể rất hữu ích. Như đã được chỉ ra từ lâu bởi các nghiên cứu tiên phong về chủ đề, mang tính lịch sử, các chu kỳ bùng nổ và phá sản tại các thị trường tài sản đã được kết hợp mạnh mẽ với các biến động lớn trong cung tiền và tín dụng. Trên thực tế, có một số lý do tại sao biến động tiền tệ và giá tài sản có xu hướng tương quan rõ ràng. Một lý do là cả hai tập hợp các biến có thể phản ứng theo cùng một hướng tới CSTT hoặc tới những cú sốc theo chu kì đối với nền kinh tế. Ví dụ, tăng trưởng tiền và tín dụng mạnh có thể là dấu hiệu của một CSTT quá lỏng lẻo dẫn đến việc tạo ra tính thanh khoản quá mức trong nền kinh tế và nạp nhiên liệu cho những thay đổi giá quá mức tại các thị trường tài sản. Hơn nữa, có thể có các cơ chế tự tăng cường đang hoạt động. Ví dụ, trong thời gian bùng nổ giá tài sản, vị thế bảng cân đối tài sản của các lĩnh vực tài chính và phi tài chính cải thiện và giá trị của vật thế chấp gia tăng, cho phép mở rộng hơn nữa về tín dụng ngân hàng để đầu tư cái mà có thể tăng cường sự gia tăng trong giá cả tài sản. Cơ chế đối diện đôi khi có thể được quan sát trong quá trình điều chỉnh giá tài sản đi xuống. Nhìn chung, cho rằng tăng trưởng tiền / tín dụng cao có liên quan đến sự bùng nổ giá tài sản trong tương lai gần (tối đa -Trang 30- trước bốn quý), do đó có thể được dự kiến là tỷ lệ tăng trưởng tiền / tín dụng cao cũng kết nối với sự vỡ nợ giá tài sản theo sau xảy ra sau tám quý hoặc nhiều hơn trong tương lai. Bài viết của Dieter Gerdesmeier, Hans-Eggert Reimers và Barbara Roffia góp phần vào tài liệu về các thuộc tính của các chỉ số tiền và tín dụng để phát hiện sự lệch lạc giá tài sản, trong chừng mực nó trình bày một cách tiếp cận mới để xây dựng một chỉ số giá tài sản "hỗn hợp" cái mà tính đến biến động trong cả giá cổ phiếu và giá nhà ở và một phương pháp mới để phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản. 3.5.2.1 Các dữ liệu Các nghiên cứu hiện nay phân tích các thuộc tính chỉ số hướng dẫn của các chỉ số tài chính, sản xuất và tiền tệ xung quanh những thời kì phá vỡ trong các thị trường giá cổ phiếu (thể hiện qua chỉ số giá cổ phiếu) và giá nhà ở (tổng số nhà ở bất cứ khi nào có). Đối với các chỉ số kinh tế vĩ mô chúng ta xem xét một chuỗi lịch sử về cung tiền rộng, tương đương với M2 hoặc M3 (tùy thuộc vào nước được xem xét) và lạm phát tiêu dùng (cũng được sử dụng để suy ra các biến được đo trong các thời kì thực). Các biến khác được đại diện bởi GDP danh nghĩa và GDP thực, đầu tư và tiêu dùng (và các chỉ số giảm phát tương ứng), trong khi các biến số tài chính được đại diện bởi lãi suất ngắn hạn (thị trường tiền tệ ba tháng) và lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu chính phủ mười năm), tỷ giá hiệu dụng danh nghĩa và thực, tỷ số giá / thu nhập và tỷ lệ cổ tức. Đối với tín dụng, các tác giả sử dụng tín dụng cho khu vực tư nhân (hoặc các khoản cho vay tới khu vực tư nhân bất cứ khi nào có sẵn). Các nguồn chính của loạt bài này là BIS, DataStream, mô hình diện rộng Euro (AWM), NHTW châu Âu (cả cơ sở dữ liệu chính thức và nội bộ), Eurostat, dữ liệu tài chính toàn cầu, thống kê tài chính quốc tế IMF, NHTW Quốc gia tương ứng cho mỗi nước, các chỉ số kinh tế chính OECD và Viễn cảnh Kinh tế và Reuters. Các dữ liệu được sử dụng để phân tích bao gồm thu thập dữ liệu hàng quý cho 18 nền kinh tế công nghiệp chính (bao gồm cả khu vực đồng Euro như một toàn bộ) và kéo dài trong suốt hơn ba thập kỷ, bắt đầu từ Q1 1969 và kết thúc vào Q3 năm 2008. -Trang 31- Các nước được xem xét trong tập hợp mẫu như sau: Úc (AU), Canada (CA), Đan Mạch (DK), khu vực đồng Euro (EA), Pháp (FR), Đức (DE), Ireland (IE), Ý (IT), Nhật Bản (JP), Hà Lan (NL), New Zealand (NZ), Na Uy (NO), Bồ Đào Nha (PT), Tây Ban Nha (ES), Thụy Điển (SE), Thụy Sĩ (CH), Vương quốc Anh (Anh) và Mỹ (US). Một số kết quả sơ bộ 3.5.2.2 Một số bằng chứng sơ bộ về phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản Đối với các định nghĩa của một sự vỡ nợ, sự lựa chọn sau đây đã được thực hiện, dựa trên sự kết hợp các phương pháp được phát triển bởi Berg và Pattillo (1999) và Andreou và cộng sự (2007). Một vụ vỡ nợ xảy ra khi chỉ số thị trường tài sản "tổng hợp" sụt giảm hơn một ngưỡng cửa được xác định trước. Phù hợp với điều này, một chỉ số giá tài sản tổng hợp đã được tính toán bằng cách kết hợp các chỉ số giá cổ phiếu với chỉ số giá nhà cửa như phương trình (*) sau: trong đó
1 được chuẩn hóa tới 1 và (đó là tỷ số của độ lệch chuẩn của hai biến). Trọng số được tính toán đệ quy trong suốt giai đoạn mẫu để đưa vào thông tin có sẵn cho đến từng thời điểm đúng thời gian. Một vụ vỡ nợ sau đó được xác định trên cơ sở chỉ số tổng hợp này, và, nói chung, nó sẽ được ký hiệu là một tình huống mà trong đó chỉ số này sụt giảm một số lượng nào đó vào cuối giai đoạn nhất định đối với đỉnh của nó (xem Andreou và cộng sự, 2007). Trong trường hợp này, các tác giả sẽ ký hiệu như là biến cố của một vụ vỡ nợ (tức là giá trị 1 của biến giả "bust dummy") là một tình huống trong đó ở giai đoạn cuối (tại r = 12 quý) các chỉ số tổng hợp đã giảm hơn trung bình của nó (biểu thị là C ) trừ đi hệ số (δ = 1.5 được chọn làm cố định xuyên giai đoạn mẫu) nhân với độ lệch chuẩn của cùng chỉ số (σC) trong giai đoạn từ 1 đến (t + r), tức là: