Đề tài Lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

n về tài chính DN trong quá khứ cũng như kế hoạch doanh thu, lợi nhuận, cổ tức trong tương lai. Vì thế, đối với NĐT, đây là một tài liệu rất quan trọng, cũng là phương tiện giúp họ đánh giá DN một cách đầy đủ. NĐT khi quyết đinh đầu tư vào DN chỉ có cách là xem xét nghiên cứu thật kỹ lưỡng BCB hay BCBTT, chuyên nghiệp hơn nữa thì có thể đến trực tiếp DN khảo sát, mở các cuộc điều tra về ngành. Cuối cùng là đánh giá và định giá DN là bao nhiêu? BCB có vai trò rất cao đối với NĐT trong việc ra quyết định đầu tư và xác định mức giá hợp lý? Thực tế hiện nay, do các nguyên nhân khách quan và chủ quan mà các BCB của DN IPO còn rất sơ sài. NĐT nhỏ vốn đã ít kinh nghiệm và kiến thức, khi đọc những BCB thiếu thông tin hoặc thông tin chưa đầy đủ thì chẳng khác nào đánh đố NĐT. Nhiều NĐT vẫn tỏ ra nghi ngại trước tính chính xác của thông tin. Liệu rằng những con số trên bản cáo bạch là chính xác? Liệu có sự bóp méo số liệu trong những báo cáo này? Liệu các báo cáo tài chính có thực sự minh bạch khi thông tin về DN đưa ra không đầy đủ và chính xác có thể gây sự hiểu nhầm cho NĐT, một mặt nó gây thiệt hại cho NĐT, mặt khác làm cho TTCK không thể phát triển lên mức chuyên nghiệp khi đó các đợt đấu giá trở thành những ván bạc đỏ đen đầy tính may rủi. Nguyên nhân, một phần là do thông tin về ngành, thị trường của chúng ta còn thiếu chưa có một kênh chính thức nào cung cấp thống kê thường xuyên, việc tổ chức tư vấn tìm kiếm tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc gặp rất nhiều khó khăn cộng với trình độ kinh nghiệm của nhân viên tư vấn trực tiếp làm BCB còn nhiều hạn chế. BCB thiếu thông tin và những nhận định phân tích chuyên sâu, các NĐT phải chấp nhận nó như một phần của TTCK Việt Nam. Báo cáo tài chính Một bất cập nữa đó là việc các NĐT đang gặp khó khăn khi tiếp cận thông tin tài chính DN, trong các đợt đấu giá. Thông thường, các báo cáo tài chính (BCTC) gốc đầy đủ gồm bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh của công ty IPO, do các đơn vị tư vấn không công bố rộng. Trên thực tế, vẫn có những trường hợp đơn vị tư vấn đưa BCB kèm theo BCTC kiểm toán lên trang Website của CTCK, tuy nhiên, những trường hợp này thường rất ít. BCTC như một bức tranh toàn cảnh về DN, thông qua báo cáo tài chính, NĐT có thể sử dụng để phân tích tình hình tài chính DN, phân tích tình hình sử dụng tài sản, vốn của DN cũng như tỷ trọng các khoản mục trong bảng cân đối kế toán. Từ đó, NĐT có thể để định giá DN theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), một phương pháp khá phổ biến hiện nay. Trong BCB có tóm tắt một số chỉ tiêu tài chính, những chỉ tiêu này chỉ dùng để tham khảo chứ không có giá trị định giá. NĐT cần phải có BCTC đầy đủ thì mới có cái nhìn toàn diện về tài chính DN quá khứ và hiện tại. Chính BCTC giúp cho NĐT vạch ra chiến lược đầu tư và nhìn nhận phần nào tương lai của món hàng mình bỏ tiền ra mua ngày hôm nay. Vai trò quan trọng của các BCTC trong phân tích định giá DN đã được khẳng định. Tuy nhiên, mỗi NĐT đều có cách xem xét và phân tích BCTC khác nhau trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, nếu có sự gian lận trong các số liệu báo cáo tài chính thì quá trình phân tích sẽ trở nên hoàn toàn vô nghĩa. Vấn đề đặt ra là tại sao các đơn vị tư vấn không công bố BCTC đầy đủ của DN kèm theo BCB của những DN IPO lên Website của công ty mình? Phải chăng đây cũng là một cách trốn tránh công khai thông tin của DN IPO giúp tư lợi cho một số người? Thời gian tới, theo đúng lộ trình, một số DN nhà nước lớn sẽ tiến hành IPO, NĐT hy vọng rằng những DN này sẽ công khai và minh bạch thông tin hơn nữa với BCB đầy đủ cùng BCTC gốc được đưa tới tận tay NĐT Tai họa của người thắng cuộc (winners’ curse) Các bên tham gia chính trong một giao dịch IPO là các công ty phát hành, các ngân hàng bảo lãnh, những nhà làm hợp đồng , các nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu. Mô hình thông tin không cân xứng trong việc định giá thấp giả thiết rằng một trong các bên tham gia giao dịch IPO nắm rõ thông tin hơn các bên tham gia khác. Có thể nói rằng mô hình lý thuyết thông tin không cân xứng được biết đến nhiều nhất đó là mô hình nói về tai họa của người thắng cuộc do Rock đề xuất (1986) nó là sự ứng dụng dựa trên các vấn đề của Akerlof. Tai họa của người thắng cuộc (winners’ curse) là thuật ngữ chỉ tình trạng những người tham dự đấu giá thành công (mua được cổ phiếu) thường có khuynh hướng đặt giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu đó. Vì thiếu thông tin, cảm xúc, hoặc các lý do khác liên quan đến cổ phiếu đấu giá, người tham dự đấu giá thường thấy rất khó xác định giá trị thực của cổ phiếu mua được. Kết quả là người nào đánh giá quá cao giá trị thực của cổ phiếu đó nhất sẽ chiến thắng và mua được cổ phiếu đó. Rock giả thiết rằng có một số nhà đầu tư đã biết được nhiều thông tin hơn về giá trị thực của những cổ phần hiện đang được chào bán so với các nhà đầu tư thông thường khác và so với các công ty phát hành hay các ngân hàng bảo lãnh của công ty đó chính vì thế những nhà đầu tư này họ trả giá chỉ với những mức giá IPO hấp dẫn trong khi đó số còn lại do không nắm được hết thông tin họ đưa ra những mức giá không chắc chắn. Điều này hàm ý rằng tai họa của người thắng cuộc lên những nhà đầu tư thiếu thông tin trong những đợt chào bán kém hấp dẫn họ phải nhận tất cả số lượng cổ phần mà họ đã đặt giá, trong khi đó ở các đợt chào bán hấp dẫn thì nhu cầu mua được số lượng cổ phần như mong muốn chỉ đáp ứng được một phần do có một số lượng nhà đầu tư trên thị trường đã nắm được nhiều thông tin hơn về giá trị thực của cổ phần so với họ. Chính vì vậy, lợi suất của những nhà đầu tư thiếu thông tin (không hiểu biết) kiếm được phụ thuộc vào mức phân bổ dưới mức lợi suất định giá thấp trung bình điều này đã được làm rõ ở phần 2. Trong trường hợp khác những nhà đầu tư thiếu thông tin bị hạn chế hoàn toàn trong những đợt định giá thấp IPO và nhận được 100 % mức phân bổ trong việc định giá cao IPO, kết quả mức lợi suất trung bình âm. Khi lợi suất kì vọng có điều kiện âm, những nhà đầu tư thiếu thông tin họ sẽ không sẵn sàng trả giá cho các đợt phân phối cổ phần lần đầu ra công chúng vì vậy thị trường IPO sẽ ổn định chỉ với những nhà đầu tư nắm được thông tin đầy đủ. Rock giả thiết rằng thị trường sơ cấp sẽ phụ thuộc vào sự tham gia liên tục của những nhà đầu tư thiếu thông tin, trong hoàn cảnh đó nhu cầu về thông tin không đáp ứng đủ để có thể nắm giữ hết số lượng cổ phần trong đợt chào bán ngay cả nhứng đợt chào bán hấp dẫn. Những yêu cầu này hàm ý rằng lợi suất kì vọng có điều kiện là không âm để những nhà đầu tư kém hiểu biết ít nhất có thể loại bỏ. Trong trường hợp khác tất cả các đợt IPO được kì vọng định giá thấp. Nhưng điều này không thể xóa bỏ sự phân bổ cổ phần thiên về xu hướng chống lại những nhà đầu tư thiếu hiểu biết. Những nhà đầu tư có hiểu biết sẽ loại những nhà đầu tư kém hiểu biết trong hầu hết các đợt chào bán định giá thấp nhưng họ sẽ không còn bị thiệt hại ở mức trung bình nữa thậm chí ngay cả khi việc định giá còn hạn chế. Ta cũng lưu ý rằng việc không có sự hạn chế việc phân phối đối việc định giá thấp mang tính bắt buộc điều này thay thế việc hướng về việc hạn chế phân phối, đối với những nhà đầu tư hiểu biết họ kì vọng có nhiều đợt phân phối hơn trong những đợt chào bán không tốt. Mô hình của Rock đòi hỏi nhiều giả thiết nói chung, các công ty cổ phần hóa đang tìm kiếm lợi nhuận từ việc định giá thấp, bởi vì nó là chìa khóa để đảm bảo sự tham gia liên tục của những nhà đầu tư kém thông tin trong thị trường IPO, chính vì vậy thị trường vốn đòi hỏi cần phải có thêm những giả thiết. Xét trên khía cạnh riêng việc định giá thấp tốn khá nhiều chi phí khi các công ty cổ phần hóa. Điều này tạo động lực cho các công ty tư nhân tự do hoạt động khi việc định giá thấp IPO khá nhỏ. Beatty and Ritter (1986) tranh luận rằng khi người chơi tiếp tục tham gia, các ngân hàng đầu tư sẽ khuyến khích đảm bảo cho các đợt phát hành mới định giá thấp một cách vừa phải vì sợ sẽ mất phí hoa hồng bảo lãnh trong tương lai. Các ngân hàng đầu tư hay các công ty chứng khoán vì vậy phải bắt buộc những nhà phát hành định giá thấp. Hiển nhiên, họ không thể định giá thấp quá nhiều vì nỗi lo sẽ mất thị phần bảo lãnh. Chỉ những đợt IPO có mức giá hấp dẫn mới thành công còn số khác sẽ thất bại vì thiếu người mua. Nhưng giả thiết rằng nếu việc nắm được thêm thông tin phải mất một khoản chi phí nào đó thì điều này sẽ tạo ra một động lực để giữ thông tin của những nhà đầu tư khác. Những yêu cầu này hàm ý rằng lợi suất kì vọng có điều kiện là không âm để những nhà đầu tư kém hiểu biết ít nhất có thể loại bỏ. Trong trường hợp khác tất cả các đợt IPO được kì vọng định giá thấp. Nhưng điều này không thể xóa bỏ sự phân bổ cổ phần thiên về xu hướng chống lại những nhà đầu tư thiếu hiểu biết. Những nhà đầu tư có hiểu biết sẽ loại những nhà đầu tư kém hiểu biết trong hầu hết các đợt chào bán định giá thấp nhưng họ sẽ không còn bị thiệt hại ở mức trung bình nữa thậm chí ngay cả khi việc định giá còn hạn chế. Ta cũng lưu ý rằng việc không có sự hạn chế việc phân phối đối việc định giá thấp mang tính bắt buộc điều này thay thế việc hướng về việc hạn chế phân phối, đối với những nhà đầu tư hiểu biết họ kì vọng có nhiều đợt phân phối hơn trong những đợt chào bán không tốt. Mô hình của Rock đòi hỏi nhiều giả thiết nói chung , các công ty cổ phần hóa đang tìm kiếm lợi nhuận từ việc định giá thấp, bởi vì nó là chìa khóa để đảm bảo sự tham gia liên tục của những nhà đầu tư kém thông tin trong thị trường IPO, chính vì vậy thị trường vốn đòi hỏi cần phải có thêm những giả thiết. Xét trên khía cạnh riêng việc định giá thấp tốn khá nhiều chi phí khi các công ty cổ phần hóa. Điều này tạo động lực cho các công ty tư nhân tự do hoạt động khi việc định giá thấp IPO khá nhỏ. Beatty and Ritter (1986) tranh luận rằng khi người chơi tiếp tục tham gia, các ngân hàng đầu tư sẽ khuyến khích đảm bảo cho các đợt phát hành mới định giá thấp một cách vừa phải vì sợ sẽ mất phí hoa hồng bảo lãnh trong tương lai. Các ngân hàng đầu tư hay các công ty chứng khoán vì vậy phải bắt buộc những nhà phát hành định giá thấp. Hiển nhiên, họ không thể định giá thấp quá nhiều vì nỗi lo sẽ mất thị phần bảo lãnh. Định giá thấp sẽ trở nên thấp hơn nếu như thông tin được phân bổ đồng đều giữa các nhóm nhà đầu tư. Mô hình lí thuyết tai họa của người thắng cuộc phụ thuộc vào sự đồng nhất thông tin giữa các nhà đầu tư. Michaely and Shaw (1994) đã đề nghị rằng khi mức đồng nhất giảm xuống tới 0, tai họa của người thắng cuộc biến mất và với những lí do định giá thấp. Bằng việc phân đoạn thị trường IPO mà sự đồng nhất có xu hướng thấp, mà sự dự đoán có thể được kiểm nghiệm. Theo Michaely và Shaw những nhà đầu tư định chế tránh những đợt IPO của việc giới thiệu cho những thành viên vì những lí do thuế. Nếu nhà đầu tư có hiểu biết có những thể chế chủ yếu và các nhà đầu tư cá nhân không hiểu biết và sự đồng nhất thông tin giữa các nhà đầu tư trong các thành viên giới hạn nên chậm lại. Phù hợp với những dự đoán này, Michaely and Shaw chỉ ra mức định giá thấp trung bình giữa các đợt định giá IPO hoàn thành từ năm 1984 đến năm 1988 là khoảng -0, 04 %. Việc định giá thấp giữa các thành viên trách nhiệm hữu hạn cũng trong cùng thời gian là 8, 5 %. Việc đặt cược trước không chắc chắn càng nhiều thì việc định giá thấp càng cao. Một ứng dụng điển hình do Ritter đề xuất cho rằng việc định giá thấp nên được gia tăng trong những đợt đặt cược không chắc chắn về giá trị của các công ti IPO. Beatty và Ritter cung cấp những hiểu biết trực giác. Một nhà đầu tư đã quyết định dàn xếp trong việc tạo thêm những thông tin hoàn toàn đầu tư trong một quyền chọn mua trong IPO , quyền chọn sẽ được thực hiện nếu giá trị thực lớn hơn so với giá thực hiện lúc này giá của cổ phần sẽ được chào bán. Giá trị của quyền chọn sẽ gia tăng trong việc mở rộng giá trị không chắc chắn. Chính vì vậy nhiều nhà đầu tư sẽ nắm giữ được nhiều hơn giá trị không chắc chắn. Sự gia tăng này đòi hỏi phải được định giá thấp bởi vì sự gia tăng trong một số lượng các nhà đầu tư làm cho vấn đề tai họa của người thắng cuộc ngày một xấu đi. Giả thuyết này nhận được sự ủng hộ đa số, dẫu vậy nó vẫn rất hữu ích khi ghi nhận tất cả mô hình lý thuyết thông tin không đối xứng trong việc định giá thấp IPO mà chúng ta sẽ được xem lại trong chương sau nó cũng sẽ dự báo mối quan hệ dương (tích cực) giữa lợi suất ban đầu và sự đặt cược không chắc chắn. Vì vậy những đợt định giá thấp IPO trong những nghiên cứu thực nghiệm gần đây phải đối mặt với những khó khăn trong việc kiểm soát việc đặt cược không chắc chắn bất kể lý thuyết này đã được kiểm định. Sự ủy quyền này đã được sử dụng trong các tài liệu và được chia thành 4 nhóm:đặc điểm của công ty, đặc điểm chào bán, bản cáo bạch sơ bộ và các biến thị trường sau Sự ủy quyền này dựa trên các đặc điểm của công ty bao gồm thời gian mà công ty đó tồn tại, quy mô của công ty hay công ty đó thuộc ngành nào. Đối với các đặc điểm chào bán thì thủ tục phổ biến đối với những giá trị không chắc chắn như là một thủ tục không chắc chắn. Tuy nhiên Habib and Ljungqvist (1998) đã chỉ ra rằng do việc đồng nhất một vài vấn đề, việc định giá thấp làm giảm nghiêm trọng trong việc nắm giữ không chắc chắn. Điều này rõ ràng cho thấy việc không hợp lí như một sự ủy quyền cho những giá trị không chắc chắn. Những thủ tục khác bao gồm một số các đợt IPO trong bản cáo bạch. Tuy nhiên sự thiếu vắng của những quy định chuẩn mực mà những rủi ro và việc sử dụng nó phải được làm rõ, điều này không rõ ràng ngay cả khi sự biến đổi trong những thước đo phản ánh những sự sai khác cơ bản trong việc không chắc chắn hay đơn thuần chỉ là là việc biên tập. Một cách tiếp cận hứa hẹn đầy tiềm năng có lẽ được dùng để nhận biết cách hữu ích riêng biệt và rủi ro nhân tố. Và nếu nó xuất hiện thì hàm ý rằng việc không chắc chắn sẽ cao hơn. Ljungqvist and Wilhelm (2003) đã cho rằng các công ty đang có ý định sử dụng việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tiến đến việc sử dụng chủ yếu cho việc tài trợ chi phí vận hành hơn là các sự đầu tư hay việc thanh toán lại nợ có vẻ như rủi ro. Cuối cùng các biến thị trường sau như khối lượng giao dịch và độ dao động phụ thuộc vào những thông tin mà không có các biến thực vào thời điểm IPO. Hơn nữa thậm chí có khả năng các biến là nội sinh có thể sẽ tác động tới IPO. Nhìn xa hơn nữa, các đợt định giá thấp IPO quá nhiều có xu hướng sẽ xuất hiện nhiều nhà đầu tư quan tâm và tham gia kinh doanh ở thị trường sau, có thể điều này sẽ tạo ra việc chạy ra khỏi việc định giá thấp tới giao dịch ở thị trường sau hơn là quay trở lại Những nhà bảo lãnh phát hành cho rằng việc định giá thấp quá lớn hay quá nhỏ sẽ gây thiệt hại kinh doanh cho các nhà đầu tư hay những người phát hành Phù hợp với những tuyên bố của Beatty and Ritter’s (1986), những nhà bảo lãnh ép các nhà phát hành định giá thấp để ngăn chặn các nhà đầu tư thiếu thông tin rời khỏi thị trường IPO. Nanda and Yun (1997) phát hiện ra rằng việc định giá quá cao dẫn đến việc suy giảm giá trị thị trường cổ phiếu của những nhà bảo lãnh phát hành đứng đầu, nhưng ngược lại việc định giá thấp một cách vừa phải có liên quan đến sự tăng lên trong giá trị cổ phiếu là biểu hiện của việc các nhà bảo lãnh phát hành có thể rút được lợi nhuận khá cao từ các nhà đầu tư mà được họ phân bổ cổ phần khi định giá thấp. Trong tình huống tương tự Dunbar (2000) cũng nhận thấy rằng , các ngân hàng sau đó cũng mất thị phần IPO nếu họ định giá quá cao hoặc quá thấp. Việc định giá thấp IPO có thể được giảm thiểu nhờ việc giảm thông tin không đối xứng giữa nhà đầu tư hiểu biết và những nhà đầu tư thiếu thông tin Việc định giá thấp đại diện cho chi phí bắt buộc tới người phát hành có một động cơ rõ ràng dẫn đến việc giảm thông tin không đối xứng và kết quả là có một sự lựa chọn ngược giữa các nhà đầu tư thiếu thông tin và nhà đầu tư nắm được thông tin. Habib and Ljungqvist (2001) khái quát hóa ý tưởng của mình và cho rằng những người phát hành có một động lực trong việc làm giảm mức định giá thấp xuống và mô hình cho thấy hành vi tối ưu của họ. Họ cho rằng nếu người phát hành có thể phải mất chi phí để làm giảm việc định giá thấp và họ sẽ lên tới đỉnh điểm khi chi phí cận biên của việc định giá thấp cân bằng với lợi nhuận cận biên. Lợi nhuận cận biên tự bản thân nó không phải là thước đo của việc định giá thấp nhưng việc định giá thấp cho thấy nó làm giảm mất mát tài sản của nhà phát hành. Thiệt hại về tài sản và việc định giá thấp không tương tự như nhau so với người phát hành khi lưu thông cổ phần đơn lẻ với một người phát hành khi lưu thông cổ phần của cả công ty . Điều này rõ ràng cho thấy tài sản của những người sau đó sẽ bị ảnh hưởng nhiều bởi việc định giá thấp, nó tạo ra một động lực mạnh mẽ trong việc nắm giữ chi phí để làm giảm việc định giá thấp. 2. 4 Mối quan hệ giữa các đòn bảy và định giá IPO Đòn bẩy tài chính được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản Việc sử dụng các đòn bảy có tính hai mặt: một mặt các công ty sử dụng đòn bảy có thể để tài trợ cho các dự án cũng như dùng để chi trả cho các khoản vay khác tuy nhiên việc sử dụng đòn bảy cũng hàm ý các mối đe dọa từ khả năng trả nợ của công ty. Đối với nền kinh tế phát triển việc sử dụng các đòn bảy có thể truyền tải thông tin tích cực về khả năng phát triển trong tương lai của công ty tuy nhiên đối với thị trường mới nổi ở Việt Nam thì việc các công ty sử dụng đòn bảy cao cũng hàm chứa nhiều yếu tố rủi ro. Như vậy, đòn bảy nợ càng cao thì việc định giá IPO càng thấp. Và như vậy các công ty có hệ số đòn bảy thấp thì các công ty nên đặt giá IPO gần với mức giá trị nội tại công ty điều này dẫn đến việc xác định mức giá thấp IPO. Như vậy các công ty sử dụng đòn bảy cao thì sẽ đặt giá IPO thấp hơn giá trị nội tại để bù đắp cho nhà đầu tư. 3. Các vấn đề đặt ra đối với thị trường IPO ở Việt Nam 3. 1. Định giá cao Một trong những lý do TTCK Việt Nam chưa thực sự có sức hút đối với nhiều nhà đầu tư nước ngoài đó chính là quy mô thị trường còn quá nhỏ bé và họ trông đợi rất nhiều vào tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước tại Việt Nam như là một trong những nhân tố chính góp phần vào sự tăng trưởng của thị trường, trước hết là về nguồn cung và quan trọng hơn là tính hấp dẫn của những doanh nghiệp này sẽ thu hút một lượng tiền đáng kể đổ vào TTCK. Hai tác động đó cần tồn tại song song thì thị trường mới có thể phát triển bền vững. Tuy nhiên, thời gian gần đây, các đợt IPO mới chỉ đạt được tác động thứ nhất (nguồn cung) mà chưa tạo được tác động thứ hai (tính hấp dẫn) và nó phản tác dụng, tạo nên sự mất cân bằng giữa cung - cầu. Hơn thế nữa, việc định giá và đưa giá cao đã ảnh hưởng đến tính hấp dẫn tạo nên những ảnh hưởng tiêu cực cho sự phát triển bền vững. Các đợt IPO đã đưa lại cho Nhà nước những khoản tiền khổng lồ song cũng mang lại tác động giảm cầu khi mà dường như những khoản tiền khổng lồ này chưa được đưa trở lại nền kinh tế một cách hiệu quả, nhanh chóng. Hệ thống công ty quản lý quỹ và các quỹ đầu tư luôn sẵn sàng hỗ trợ Nhà nước để tái đầu tư các nguồn vốn đầy tiềm năng đó trở lại nền kinh tế và thị trường tài chính để góp phần đảm bảo sức cầu tăng bền vững. Vậy phải đổi mới cách thức IPO như thế nào? Theo các chuyên gia phải bắt nguồn từ gốc đó là định giá. Việc Vietcombank - 1 trong 5 Ngân hàng thương mại quốc doanh lớn nhất định giá cổ phần IPO được coi là đắt. Theo nhiều chuyên gia đó là họ đã kỳ vọng quá cao vào thương hiệu của mình. Trong khi đó, so với Ngân hàng Công Thương, hay Ngân hàng Đầu tư và Phát triển (là những ngân hàng sinh trước) thì quỹ đất mặt tiền đẹp của Vietcombank ở các địa phương trên cả nước đều không bằng. Tình trạng định giá chưa sát như trên cần một quy chế chặt chẽ, để nâng cao tính chính xác trong việc định giá DN trong thời gian tới. Nhà nước cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá DN, quy chế quản lý giám sát hoạt động tư vấn và xác định giá trị DN cũng như các tiêu chuẩn đánh giá năng lực của tổ chức định giá. Hiện cả nước có gần 20 tổ chức được Bộ Tài chính cấp phép hoạt động tư vấn và xác định giá trị DN. Tuy nhiên, các tổ chức này vẫn chưa đáp ứng được các nhu cầu đặt ra trong tình hình hiện nay. 3. 2. Định giá thấp Một số lí do đã có từ trước khi đối với hiện tượng định giá thấp của những đợt phát hành mới, với những lí thuyết khác nhau mà chủ yếu tập trung vào nhiều khía cạnh đa dạng trong mối quan hệ giữa các nhà đầu tư, những nhà bảo lãnh phát hành, các ngân hàng đầu tư trong việc đảm nhiệm cho các công ty cổ phần hóa. Thông thường, những lí thuyết này không chấp nhận lẫn nhau. Hơn nữa những lí do đưa ra sau đây sẽ giúp ta hiểu thêm được phần nào nguyên nhân của việc định giá thấp Lý thuyết tai họa của người thắng cuộc(The winner's curse hypothesis) Một trong những lí do quan trọng trong việc định giá thấp IPO là tai họa của người thắng cuộc, do có nhiều hơn hoặc ít hơn một số lượng cổ phần cố định đang được bán ở mức giá chào bán xác định, chế độ hạn chế phân phối này kết quả là cầu bất ngờ sẽ mạnh hơn. Bản thân việc phân phối này không dẫn tới việc định giá thấp nhưng một vài nhà đầu tư không thuận lợi trong việc tìm kiếm thông tin so với những người đầu tư khác, và một vài nhà đầu tư sẽ ở mức tồi tệ hơn. Nếu một vài nhà đầu tư dường như muốn thử mua một số lượng cổ phần khi việc phát hành được định giá thấp, thì sau đó một số lượng cầu dư thừa ra sẽ cao hơn khi định giá thấp hơn. Những nhà đầu tư khác sẽ được phân bổ chỉ một phần số lượng cổ phần của những đợt phát hành hấp dẫn, trong khi họ được phân bổ đa số của đợt phát hành hấp dẫn. Họ phải đối mặt với tai họa của người thắng cuộc: nếu họ nhận được tất cả số lượng cổ phần mà họ yêu cầu điều này là do những nhà đầu tư nắm rõ được thông tin họ không muốn những cổ phần đó. Đối mặt với vấn đề sự lựa chọn ngược, những nhà đầu tư ít có thông tin chỉ phải nhận mức giá mà họ đặt sẵn, ở mức trung bình các đợt IPO định giá thấp hợp lí để đền bù cho những nhà đầu tư trước khi tiến đến một đợt phân phối cổ phần của đợt phát hành mới. Một số nghiên cứu gần đây ở Mĩ và ở một số nước khác đã đề cập đến việc kiểm nghiệm mô hình tai họa của người thắng cuộc. Trong khi những bằng chứng kiểm nghiệm phù hợp với diễn biển trong mô hình tai họa của người thắng cuộc, những lời giải thích cho hiện tượng định giá thấp của những đợt phát hành mới vẫn còn tồn tại Lý thuyết phản hồi thị trường (The market feedback hypothesis) Khi bookbuilding được sử dụng giám đốc ngân hàng đầu tư có thể định giá thấp các đợt IPO để thuyết phục những nhà đầu tư thông thường tiết lộ thông tin trong suốt giai đoạn trước khi bán cổ phần, việc làm này có thể thường được sử dụng để hỗ trợ mức giá khi phát hành. Để có thể thuyết phục các nhà đầu tư thông thường khác tiết lộ chính xác những đánh giá của họ, người giám đốc của ngân hàng đầu tư phải đền bù cho họ thông qua việc định giá thấp. Hơn nữa để thuyết phục tiết lộ thông tin một cách đúng đắn, các ngân hàng đầu tư phải định giá thấp để nhờ đó những thông tin thuận lợi đươc tiết lộ nhiều hơn là những thông tin bất lợi được tiết lộ. Điều này dẫn đến một dự đoán là sẽ có một sự hiệu chỉnh một phần trong mức giá chào bán chứa đựng trong bản cáo bạch sơ bộ cho đến bản cáo bạch chính thức cuối cùng. Trong trường hợp khác, các đợt IPO mà mức giá chào bán được duyệt lại sẽ định giá thấp nhiều hơn các đợt IPO mà mức giá chào bán được duyệt lại thấp hơn. Lý thuyết tâm lí bầy đàn (The bandwagon hypothesis) Thị trường IPO có thể là một thị trường chịu ảnh hưởng của tâm lí bầy đàn. Nếu những nhà đầu tư tiềm năng không chỉ quan tâm đến những thông tin cho riêng họ về đợt phát hành mới mà họ còn quan tâm đến cách thức mà những nhà đầu tư khác đặt giá do đó hiệu ứng tâm lí bầy đàn còn có khả năng phát triển cao hơn. Nếu một nhà đầu tư nhận thấy rằng không có người nào muốn mua cổ phần trên thị trường, thì họ có thể cũng sẽ quyết định không mua nữa thậm chí ngay cả khi điều kiện thị trường thuận lợi và họ có nắm được những thông tin ủng hộ họ trong việc mua cổ phần đó. Để ngăn chặn điều này xảy ra, một công ty phát hành có thể định giá thấp để thuyết phục những nhà đầu tư tiềm năng lần đầu tiên tham gia vào thị trường để mua cổ phần và điều đó đem lại một trào lưu đó là tất cả các nhà đầu tư tiếp theo sẽ mua bất chấp cả việc họ nắm được những thông tin riêng. Một ứng dụng khá thú vị cho lời giải thích phản hồi của thị trường cùng với tâm lí bầy đàn đó là độ dốc của đường cầu dương. Trong lí thuyết phản hồi thị trường. mức giá chào bán được được hiệu chỉnh theo hướng đi lên nếu những nhà đầu tư chính biểu lộ những thông tin tích cực. Còn đối với những nhà đầu tư khác, nếu họ biết được rằng sẽ chỉ có sự điều chỉnh giá một phần nào đó thì họ suy luận ra rằng các đợt chào bán sẽ được định giá thấp. Và như vậy họ sẽ muốn mua thêm những cổ phần , kết quả là độ dốc đường cầu dương. Mặt này cũng đúng bởi vì những nhà đầu tư nhận ra rằng việc giảm mức giá chào bán hàm ý rằng cầu của các nhà đầu tư khác yếu và hơn nữa việc cắt giảm mức giá chào bán có thể thực sự sẽ xua đuổi những nhà đầu tư tiềm năng khác. Và nếu m