Đề tài Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, kiểm định tại thị trường Việt Nam

n giữ lại đáng kể (chiếm khoảng 3% - 4% tổng nguồn vốn của ngành). Riêng ngành điện, công nghệ và thiết bị viễn thông, chế biến thủy sản năm 2009 có lợi nhuận giữ lại âm. Năm 2009, lợi nhuận giữ lại của ngành sản xuất kinh doanh điện bị âm là do giá nguyên vật liệu đầu vào tăng cao (chủ yếu đối với các nhà máy nhiệt điện sử dụng than và khí đốt để chạy máy phát điện), trong khi đó giá điện đầu ra quá thấp không bù trừ đủ chi phí đầu vào làm lợi nhuận của ngành bị âm. Trong tương lai, với lộ trình tăng giá điện của chính phủ để đảm bảo doanh thu cho ngành sản xuất kinh doanh điện cũng như thúc đẩy các doanh nghiệp ngành điện sản xuất hiệu quả hơn, người tiêu dùng tiết kiệm hơn thì lợi nhuận của ngành điện sẽ rất khả quan. Cũng trong năm 2009, lợi nhuận giữ lại của ngành công nghệ và thiết bị viễn thông bị âm do chi phí đầu vào tăng cao vì ảnh hưởng của lạm phát và người dân hạn chế tiêu dùng do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên với nỗ lực đẩy mạnh hoạt động bán hàng, lợi nhuận của ngành công nghệ và thiết bị viễn thông năm 2010 đã có nhiều cải thiện đáng kể. Cũng do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính năm 2008 làm ảnh hưởng đến doanh thu xuất khẩu mà lợi nhuận giữ lại của ngành chế biến thủy sản năm 2009 cũng bị âm. Tuy vậy sang năm 2010, lợi nhuận giữ lại của ngành này cũng đã được cải thiện. 2.4.5 Trái phiếu Biểu đồ 2.27: Tỷ lệ trái phiếu trong tổng nguồn vốn của các ngành Trong số 8 ngành đang quan sát chỉ có 2 ngành thường hay sử dụng trái phiếu tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp là ngành bất động sản và ngành chế biến thủy sản. Trong đó, ngành bất động sản có nguồn tài trợ bằng trái phiếu chiếm khoảng 10% - 19% tổng nguồn vốn của ngành, còn ngành chế biến thủy sản có tỷ lệ tài trợ bằng trái phiếu thấp hơn, chiếm khoảng 6% - 7% tổng nguồn vốn của ngành. Khả năng sinh lợi cao của ngành bất động sản là nguyên nhân hấp dẫn các nhà đầu tư đến với trái phiếu của ngành này. Trong khi đó, tính bền vững trong thu nhập của ngành chế biến thủy sản lại là thế mạnh thu hút các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu của ngành này. Các ngành còn lại như vật liệu xây dựng tổng hợp, sản xuất kinh doanh điện, dược phẩm, dịch vụ xăng dầu, công nghệ và thiết bị viễn thông không sử dụng nguồn tài trợ bằng trái phiếu trong giai đoạn 2006 – 2010. 2.4.6 Cổ phần ưu đãi Biểu đồ 2.28: Tỷ lệ cổ phần ưu đãi trong tổng nguồn vốn của các ngành Nguồn: Nhóm tự tổng hợp Dẫn đầu trong việc sử dụng cổ phần ưu đãi là ngành bất động sản (chiếm khoảng 1,6% - 1,7% tổng nguồn vốn của ngành). Tuy nhiên việc sử dụng cổ phần ưu đãi của ngành bất động sản không liên tục, chỉ tập trung vào năm 2007 và 2008. Các năm còn lại lượng cổ phần ưu đãi là rất thấp hoặc không sử dụng. Cổ phần ưu đãi của ngành dược phẩm tuy thấp hơn ngành bất động sản (chiếm khoảng 0,8% - 0,9% tổng nguồn vốn của ngành) nhưng lại được sử dụng liên tục trong 3 năm liền (năm 2008 – 2010). Điều này có thể là do sự ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 khiến các doanh nghiệp ngành dược phẩm phải phát hành cổ phần ưu đãi để giữ chân các nhà đầu tư, nhằm ổn định nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Năm 2008 ngành vật liệu xây dựng tổng hợp cũng phát hành cổ phần ưu đãi (chiếm 0,3% tổng nguồn vốn của ngành) nhưng sang năm 2009 và 2010 thì nguồn vốn cổ phần ưu đãi này giảm xuống rất thấp, chỉ còn chiếm khoảng 0,03% tổng nguồn vốn của ngành. Các ngành còn lại như chế biến thủy sản, sản xuất kinh doanh điện, thương mại, dịch vụ xăng dầu, công nghệ và thiết bị viễn thông không sử dụng cổ phần ưu đãi trong giai đoạn 2006 – 2010. Nhìn chung, hầu hết các doanh nghiệp trong 8 ngành quan sát đều chủ yếu sử dụng cổ phần thường để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các ngành có nhu cầu vốn ban đầu để đầu tư tài sản cố định như nhà máy, trang thiết bị, dây chuyền sản xuất, v.v. có tỷ lệ vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn rất lớn. Điển hình là ngành sản xuất kinh doanh điện, bất động sản, dược phẩm, vật liệu xây dựng tổng hợp. Các ngành sử dụng nhiều vốn vay ngân hàng ngắn hạn là các ngành có nhu cầu về vốn luân chuyển lớn và thường xuyên như vật liệu xây dựng tổng hợp, chế biến thủy sản và thương mại. Những ngành này cần vốn vay ngắn hạn lớn để mua nguyên vật liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Các ngành sử dụng nhiều vốn vay ngân hàng dài hạn là các ngành có nhu cầu vốn lớn trong dài hạn để đầu tư xây dựng nhà máy, trang thiết bị hoặc mua sắm tài sản cố định để kinh doanh. Các ngành vay vốn ngân hàng dài hạn thường là các ngành có tài sản cố định hữu hình lớn có thể thế chấp khi vay nợ như ngành dịch vụ xăng dầu, bất động sản, vật liệu xây dựng tổng hợp. Ngành có lợi nhuận giữ lại cao thường là những ngành có khả năng sinh lợi cao như ngành dược phẩm, công nghệ và thiết bị viễn thông, bất động sản, thương mại. Ngành phát hành nhiều trái phiếu là ngành có tỷ suất sinh lợi hấp dẫn như bất động sản hoặc thu nhập có tính bền vững như chế biến thủy sản. Ngành phát hành cổ phiếu ưu đãi là ngành có khả năng sinh lợi cao và hấp dẫn nhà đầu tư như dược phẩm và bất động sản. Như vậy, tùy vào đặc điểm hoạt động kinh doanh của từng ngành và tùy vào đặc điểm của nền kinh tế ở mỗi giai đoạn mà mỗi ngành có một cấu trúc vốn khác nhau trong các thời kỳ khác nhau. Chương 3: KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 3.1 Kiểm định các nhân tố định tính 3.1.1 Đặc điểm chung nền kinh tế Bảng 3.1: Các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế Năm 2006 2007 2008 2009 2010 Tốc độ tăng trưởng kinh tế 8.17% 8.48% 6.23% 5.32% 6.78% Lạm phát 6.6% 11.2% 24.4% 7% 11.75% Lãi suất cơ bản 8.25% 8.25% 12%-14% 6%-8% 8%-9% Thuế suất thuế TNDN 28% 28% 28% 25% 25% VN-Index ngày cuối năm 751.8 927 315.6 494.8 484.7 DE trung bình 9.91% 8.10% 17.25% 12.08% 12.56% DE1 trung bình 14.21% 12.77% 13.34% 14.29% 12.77% Nguồn: nhóm tự tổng hợp Ta thấy giai đoạn năm 2006-2007, nền kinh tế đang trong giai đoạn đỉnh cao (tốc độ tăng trưởng kinh tế 8.17% năm 2006 và 8.48% năm 2007); tỷ lệ lạm phát tuy có tăng nhưng chỉ ở mức 6.6% năm 2006, riêng năm 2007 do nền kinh tế phát triển nóng, hiện tượng “bong bóng chứng khoán”, “bong bóng bất động sản” nên đẩy vật giá leo thang làm cho lạm phát tăng lên mức 11.25%; thuế xuất thuế thu nhập doanh nghiệp và lãi suất cơ bản được duy trì ổn định ở mức 28% và 8.25%. Nền kinh tế phát triển khá ổn định trong giai đoạn này cộng với việc phát triển sôi động của thị trường chứng khoán (VN-index đạt mức 1170 điểm trong năm 2007) đã khuyến khích các doanh nghiệp phát hành cổ phần để huy động vốn thay vì đi vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh; vì thế tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp giai đoạn này giảm tử 9.91% xuống 8.1% theo giá trị thị trường, từ 14.21% xuống 12.77% theo giá trị sổ sách. Đến năm 2008, khi nề kinh tế lâm vào khủng hoảng, tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm xuống chỉ còn 6.23% trong khi tỷ lệ lạm phát lại tăng cao chóng mặt (lên đến 24.4%), thị trường chứng khoán gần như tê liệt, chỉ số VN-index liên tục rớt từ 927 điểm cuối năm 2007 xuống 286 điểm và dần lên mức 315.6 điểm vào cuối năm 2008 thì việc lựa chọn vay nợ thay vì phát hành vốn cổ phần trở thành một lựa chọn chung của các doanh nghiệp trong giai đoạn này bất chấp sự điều chỉnh lãi suất cơ bản tăng cao lến đến 14%. Một phần của hiện tượng này là do thị trường chứng khoán quá ảm đạm, kinh tế khó khăn, nhà đầu tư lựa chọn giải pháp an toàn hơn là gửi tiền vào ngân hàng, mua vàng, mua đô thay vì mua cổ phiếu nên dù việc đi vay gặp rất nhiều khó khăn, lãi suất quá cao nhưng các doanh nghiệp cũng không còn cách nào hơn. Chính vì thế, tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp giai đoạn này tăng cao (trung bình 17.25% theo giá trị thị trường của vốn cổ phần, 13.34% theo giá trị sổ sách). Năm 2009, nền kinh tế tiếp tục đà suy thoái do tác động tiêu cực từ sự suy thoái của các nền kinh tế lớn; tốc độ tăng trưởng kinh tế tiếp tục giảm xuống mức 5.32%; chính phủ tung ra gói kích cầu 1 tỷ USD, hỗ trợ lãi suất cho vay nên đã hạ mức lãi suất cơ bản xuống còn 6%-8%/năm, đồng thời giảm mức thuế TNDN xuống còn 25% đã phần nào giúp các doanh nghiệp vượt qua nguy cơ phá sản, kích thích thị trường chứng khoán tăng điểm lên mức 494.8 điểm và dao động quanh ngưỡng 500 điểm trong thời gian này, góp phần kiềm chế lạm phát giảm xuống mức 7%. Chính điều này đã giúp các doanh nghiệp có thể tiếp cận được nguồn vốn dễ dàng hơn, tuy nhiên cơ hội đầu tư vẫn chưa nhiều nên các doanh nghiệp chỉ vay để ổn định kinh doanh chứ không dám mở rộng sản xuất, vì thế tỷ lệ vốn vay tiếp tục tăng nhẹ trong cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách. Đối với tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường của vốn cổ phần lại có sự sụt giảm là do gói kích cầu đã kéo chỉ số VN-index tăng gần 180 điểm trong năm này, làm cho giá trị thị trường của cổ phiếu có xu hướng tăng lên theo nên khi xem xét theo giá trị thị trường của vốn cổ phần tỷ lệ nợ lại giảm xuống. Đến năm 2010, gói kích cầu không còn, tỷ lệ lạm phát tăng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế (lạm phát năm 2009 là 7%, năm 2010 là 11.75% trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2009 là 5.23%, năm 2010 chỉ nhích lên mức 6.78%), lãi suất cơ bản của ngân hàng tiếp tục tăng, việc đi vay lại trở nên khó khăn vì thế các doanh nghiệp thu hẹp sản suất, giảm lượng nợ vay trong cấu trúc vốn (theo giá trị sổ sách); tuy nhiên do thiị trường chứng khoán tiếp tục bị tê liệt, VN-index giảm so với cuối năm 2009 nên giá trị thị trường của cổ phiếu cũng có xu hướng giảm theo, do đó làm cho tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường của vốn cổ phần (DE) tăng lên so với năm 2009 dù các công ty có cắt giảm nợ. Biểu đồ 3.1: Mối tương giữa DE, DE1 với tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát và lãi suất cơ bản: Nguồn: nhóm tự tổng hợp Nhìn vào biểu đồ trên ta thấy rằng DE phản ứng khá mạnh với các điều kiện của nền kinh tế và biến động nhiều hơn DE1; điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn khi xem xét theo giá trị thị trường sẽ thấy rõ hơn tác động của nền kinh tế lên nó. Nói tóm lại, mỗi doanh nghiệp hoạt động trong nền kinh tế nào điều chịu ảnh hưởng sâu sắc từ điều kiện kinh tế chung của nền kinh tế đó; cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng không nằm ngoài tầm ảnh hưởng to lớn này. Khi nền kinh tế khởi sắc, điều kiện thuận lợi cho huy động vốn cổ phần thì các doanh nghiệp nghiêng về sử dụng vốn cổ phần; khi nền kinh tế gặp khó khăn, nguồn vốn cổ phần khó tiếp cận được họ lại nghiêng về sử dụng nợ nhưng cũng không đưa tỷ lệ nợ lên quá cao vì chi phí kiệt quệ tài chính cộng với điều kiện kinh tế khó khăn là một nguy cơ lớn cho các doanh nghiệp. 3.1.2 Đặc điểm ngành Bảng 3.2: DE trung bình ngành Năm 2006 2007 2008 2009 2010 Ngành thuỷ sản 3.5% 9.8% 12.1% 7.0% 12.2% Ngành vận tải 11.9% 14.1% 19.4% 15.8% 16.3% Ngành VLXD tổng hợp 7.7% 6.4% 17.1% 14.9% 16.5% Ngành điện 28.0% 20.2% 30.5% 26.1% 27.6% Ngành dược 1.2% 0.1% 0.5% 1.0% 2.1% Ngành DV xăng dầu 23.3% 5.5% 8.8% 12.8% 12.2% Ngành BĐS 28.0% 12.9% 25.7% 15.1% 21.6% Nguồn: nhóm tự tính toán và tổng hợp Biểu đồ 3.2: thể hiện cấu trúc vốn (DE) theo ngành: Nguồn: nhóm tự tính toán và tổng hợp Bảng 3.3: DE1 trung bình ngành Năm 2006 2007 2008 2009 2010 Ngành thuỷ sản 4.1% 9.9% 8.1% 11.4% 13.2% Ngành vận tải 15.5% 21.1% 13.4% 18.1% 14.7% Ngành VLXD tổng hợp 9.5% 8.3% 11.9% 12.7% 13.4% Ngành điện 41.7% 34.7% 33.1% 29.0% 27.4% Ngành dược 4.3% 0.3% 1.0% 2.1% 2.9% Ngành DV xăng đâu 24.2% 14.5% 17.4% 19.8% 18.3% Ngành BĐS 32.1% 19.1% 22.3% 26.2% 29.4% Nguồn: nhóm tự tính toán và tổng hợp Biểu đồ 3.3: thể hiện cấu trúc vốn (DE1) theo ngành: Nguồn: nhóm tự tính toán và tổng hợp Dựa vào bảng 3.2 và biểu đồ 3.2, 3.3, ta thấy cấu trúc vốn (DE) của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động rất lớn của đặc điểm ngành. Ngành có tỷ lệ nợ dài hạn cao nhất là ngành điện, bất động sản, tiếp theo là các ngành vận tải, dịch vụ xăng dầu, vật liệu xây dựng, ngành thuỷ sản và ngành có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn thấp nhất là ngành dược. Và điều này cũng đúng cho cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách. Đầu tiên nói về ngành điện: đây là ngành công nghiệp quan trọng nhất đối với sự phát triển kinh tế, có tính đặc thù cao, có tài sản hữu hình lớn và có mức độ độc quyền cao, lại có sự bảo hộ của nhà nước nên khả năng tiếp cận nguồn vốn khá dễ dàng với lãi suất ưu đãi nên việc các doanh nghiệp trong ngành thâm dụ nợ là điều dễ hiểu. Ngành bất động sản: là một ngành khá phát triển trong những năm qua với đặc thù là ngành kinh doanh tài sản có khả năng đảm bảo cao cho các khoản vay, đòi hỏi nguồn vốn kinh doanh lớn, hàng hoá đồng thời là tài sản nên nhu cầu vay vốn và khả năng tiếp cận nguồn vốn là rất cao.Vì thế đây là một ngành thâm dụng nợ. Các ngành như thuỷ sản, dịch vụ xăng dầu, vận tải là những ngành trong nhóm ngành dịch vụ (các công ty thuỷ sản đang niêm yết trên sàn phần lớn là kinh doanh chế biến và xuất nhập khẩu thuỷ sản nên cũng được xem như nhóm ngành dịch vụ), có tài sản hữu hình khá cao (nhất là ngành vận tải), nhu cầu vốn lưu động lớn và là những ngành mũi nhọn trong nền kinh tế thời gian qua nên có khả năng và nhu cầu tiếp cận nguồn vốn vay khá lớn. Do đó tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các ngành này tương đối cao. Ngành vật liệu xây dựng tổng hợp cũng có tỷ lệ nợ tương đối so với những ngành khác do đây là ngành sản xuất và kinh doanh các mặt hàng phục vụ phát triển cơ sở hạ tầng, một bước chuẩn bị tất yếu cho phát triển kinh tế, có nhu cầu vốn khá cao nhưng do mức độ cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam trong ngành này còn yếu nên việc huy động vốn có gặp nhiều khó khăn. Tuy vậy, xu hướng gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn trong năm năm qua cho thấy sức mạnh của ngành đang ngày được củng cố trong nền kinh tế. Cuối cùng là ngành dược: một ngành sản xuất và kinh doanh sản phẩm thiết yếu nên vị thế khá vững trong nền kinh tế. Đây là ngành cần có lượng vốn đầu tư lớn, tài sản vô hình chiếm tỷ lệ khá cao, và được xem là ngành “siêu lợi nhuận” nên nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp này là rất thấp vì đặc thù của ngành có tỷ lệ tài sản vô hình lớn và lợi nhuận cao khiến cho các doanh nghiệp nghiêng về sử dụng nguồn tài trợ nội bộ theo Lý thuyết Trật tự phân hạng. Do đó dây là ngành có tỷ lệ nợ thấp nhất trong bảy ngành mà chúng tôi khảo sát. Tóm lại, những ngành có tỷ lệ nợ cao là những ngành có tài sản cố định hữu hình lớn (như vật liệu xây dựng tổng hợp, sản xuất kinh doanh điện, bất động sản, dịch vụ xăng dầu, vận tải) nên nhu cầu về vốn cũng như khả năng tiếp cận nguồn tài trợ là khá cao. Những ngành có tỷ lệ nợ thấp như thuỷ sản (đa phần là các công ty chế biến và xuất nhập khẩu thuỷ sản), ngành dược (ngành có tỷ lệ tài sản vô hình khá cao và được xem là ngành có khả năng sinh lợi cao trên thị trường Việt Nam) là những ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình thấp hoặc có tỷ suất lợi nhuận cao, nhu cầu vay vốn ít hoặc khả năng tiếp cận nguồn vốn khó khăn (vì có ít tài sản cố định hữu hình). Vì thế những ngành này thường thiên về sử dụng vốn cổ phần hơn là nợ. 3.1.3 Tuổi của doanh nghiệp Biểu đồ 3.4: Đồ thị biểu diễn mối tương quan giữa tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và tuổi của doanh nghiệp Nguồn: nhóm tự tổng hợp Nhìn vào đồ thị bên trên ta thấy dù các doanh nghiệp hoạt động ở những lĩnh vực khác nhau có cấu trúc vốn khác nhau nhưng xu hương chung các doanh nghiệp có tuổi đời nhỏ hơn thường có sự phân tán mạnh về tỷ lệ nợ và có cấu trúc vốn thâm dụng nợ hơn các doanh nghiệp đã có tuổi. Có thể thấy rằng các doanh nghiệp có “thâm niên” thường là những doanh nghiệp lớn đã đi vào giai đoạn phát triển khá ổn định và có một vị thế đáng kể trong ngành nên lợi nhuận mà họ thu được cũng khá ổn định qua các năm, do đó việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ khá ổn định từ lợi nhuận giữ lại là một lựa chọn khôn ngoan vì đây là nguồn tài trợ rẻ nhất theo Lý thuyết Trật tự phân hạng. Điều này ủng hộ nghiên cứu của Patersen và Rajan năm 1994; hai nhà nghiên cứu đã đưa ra kết luận rằng các doanh nghiệp mới thường có khuynh hướng gia tăng tài trợ bên ngoài trong khi những doanh nghiệp có bề dày phát triển lại hướng đến nguồn lợi nhuận giữ lại. Nghĩa là tuổi đời của doanh nghiệp tương quan nghịch với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. 3.2 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam bằng mô hình kinh tế lượng 3.2.1 Kiểm định tác động riêng lẻ của từng nhân tố Để xem xét tác động của các nhân tố trên đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam chúng tôi sử dụng mô hình kinh tế lượng để ước lượng các hệ số hồi quy được kểm định trong mô hình. Mẫu kiểm định gồm 84 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn HOSE theo báo cáo tài chính năm 2006, 2007, 2008, 2009 và 2010 (Dữ liệu xem phụ lục 1) Bài nghiên cứu ứng dụng phần mềm Eview, hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng dạng dữ liệu chéo (cross_sectional). Biến phụ thuộc: Tỷ lệ nợ dài hạn/ (Nợ dài hạn+Vốn cổ phần). Nhằm có sự so sánh giữa Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường bài nghiên cứu tiến hành trên hai biến phụ thuộc: DE: Tỷ lệ Nợ dài hạn/ (Nợ dài hạn+Vốn cổ phần theo giá trị thị trường). Giá trị thị trường của Vốn cổ phần được tính bằng tích số lượng cổ phần đang lưu hành với giá đóng cửa của cổ phiếu đó vào ngày cuối năm. DE1: Tỷ lệ Nợ dài hạn/(Nợ dài hạn+Vốn cổ phần theo giá trị sổ sách). Biến giải thích: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Quy mô doanh nghiệp (SIZE, được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản – ln(TTS)). Tỷ lệ Tài sản hữu hình/Tổng tài sản (TANG). Tỷ lệ Khấu hao/Tổng tài sản (NDTS: Non-debt tax shield). Kỳ vọng tăng trưởng GROWTH (Tính bằng tỷ số P/B). Hàm hồi quy tuyến tính cho biến phụ thuộc: DE = f(ROA, SIZE, TANG, NDTS, GROWTH) DE1 = f(ROA, SIZE, TANG, NDTS, GROWTH) Số liệu kiểm định: xem phụ lục số 2 Để kiểm định tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn, đầu tiên bài nghiên cứu sẽ đi vào khảo sát mối tương quan giữa từng biến giải thích với cấu trúc vốn sau đó mới tiến hành phân tích các tác động tổng hợp. 3.2.1.1 Tương quan giữa ROA và DE Kết quả kiểm định (Phụ lục3) Bảng 3.4: tổng hợp kết quả kiểm định ROA (Phụ lục 3) Năm Hệ số hồi quy t-statistic P_value DE DE1 DE DE1 DE DE1 2006 -5.097507 -0.762186 -2.677975 -2.816242 0.089* 0.0061*** 2007 -0.458356 -0.356890 -2.222352 -1.304415 0.0290** 0.1957 2008 -0.619669 -0.517612 -2.234802 -2.182347 0.0285** 0.0317** 2009 -0.579282 -0.507733 -3.115550 -2.226343 0.0025*** 0.0287** 2010 -.904548 -0.677420 -3.333530 -2.474436 0.0013*** 0.0155** ***, ** và * : có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%. Nguồn: Nhóm tự tính toán và tổng hợp. Trong bảng 3.4 ta thấy hệ số hồi quy mang dấu âm (-) chứng tỏ ROA và DE, DE1 có tương quan nghịch. Mối tương quan nghịch giữa ROA và DE không đổi dấu qua các năm từ 2006 đến 2010 với mức ý nghĩa lần lược 10%, 5%, 5%, 1%, 1%. Điều này cho thấy mối tương quan này ngày càng chặt chẽ qua năm năm khảo sát. Riêng đối với DE1 mối tương quan này cũng không đổi dấu qua các năm, tuy nhiên duy chỉ năm 2007 mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể được lý giải là do giai đoạn này chứng khoán đang tăng trưởng nóng (“Bong bóng chứng khoán”) nên giá trị sổ sách và giá trị thị trường có sự khác biệt lơn, vì thế mối tương quan giữa cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (DE1) và ROA trở nên không ý nghĩa. Như đã thống nhất trong dịnh nghĩa cấu trúc vốn ở trên, bài nghiên cứu vẫn lấy DE là cấu trúc vốn khảo sát chính, DE1 chỉ là phần mở rộng so sánh. Mối tương quan nghịch chiều bền vững này nói lên rằng: Ở thị trường Việt Nam, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao có xu hướng giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của mình, ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ theo lý thuyết Trật tự phân hạng. Điều này cũng phản ánh một thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam là rất “ngại vay nợ”. Khi có lợi nhuận họ sẽ sủa dụng nguồn này để đầu tư thay vì sử dụng nợ; điều này làm giảm rủi ro tài chính cho họ. Một lợi điểm đáng chú ý nữa là khi sử dụng nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại các doanh nghiệp sẽ tránh được sự kiểm soát của trái chủ và các định chế tài chính (ở Việt Nam chủ yếu là các định chế tài chính), giảm được rủi ro tài chính, chi phí lãi vay. Tuy nhiên lại không tận dụng được lợi ích của tấm chắn thuế nợ và có thể làm tăng chi phí đại diện khi doanh nghiệp không được kiểm soát tốt. Còn một lợi thế nữa của nguồn tài trợ nội bộ là tránh được nguy cơ loãng giá, loãng quyền khi phải phát hành thêm cổ phiếu mới để huy động vốn. Nói tóm lai: Các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao sẽ giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Điều này tuân theo thuyết Trật tự phân hạng. 3.2.1.2 Tương quan giữa SIZE và DE Kết quả kiểm đinh (Phụ lục 3) Bảng 3.5: Tổng hợp kết quả kiểm định biến SIZE (Xem phụ lục 3) Năm Hệ số hồi quy t-statistic P-value DE DE1 DE DE1 DE DE1 2006 0.021419 0.061704 1.534649 3.898084 0.1284 0.0002*** 2007 0.007312 0.036633 0.562172 2.223789 0.5755 0.0289** 2008 0.041011 0.058522 1.903034 3.314518 0.0605* 0.0014*** 2009 0.042588 0.068996 2.906820 4.125484 0.0047*** 0.0001*** 2010 0.049995 0.066780 3.150522 4.537402 0.0023*** 0.0000*** ***, ** và * : có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%. Nguồn: Nhóm tự tính toán và tổng hợp Dựa vào cột hệ số hồi quy của bảng 3.5 ta thấy mối tương quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Hệ số hồi quy tuy không có ý nghĩa trong hai năm 2006 và 2007 nhưng lại có ý nghĩa trong ba năm 2008, 2009 và 2010 với mức ý nghĩa 10%, 1% và 1%. Điều đo chứng tỏ mối tương quan ngày càng thể hiện rõ hơn. Để có thêm cơ sở kết luận, nhóm nghiên cứu đã tiến hành hồi quy biến giải thích cho cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách DE1 và kết quả mối tương quan thể hiện một cách rõ ràng hơn với mức ý nghĩa 5% cho năm 2007 và 1% cho các năm còn lại. Mối tương quan thuận này có thể được giải thích là các doanh nghiệp có quy mô lớn thường sẽ có tiềm lực tài chính mạnh, tài sản lớn… là cơ sở để đảm bảo trả nợ (nhất là với các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu vay từ các định chế tài chính) nên có khả năng tiếp cận nguồn vốn một cách dễ dàng hơn, có chi phi kiệt quệ tài chính thấp hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ nên họ có thể tận dụng lợi ích từ tấm chắng thuế nợ tốt hơn. Điều này phù hợp với lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn. Như vậy các doanh nghiệp có lợi thế về quy mô nên tận dụng để khai thác lợi ích từ tấm chắn thuế nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp. 3.2.1.3 Tương quan giữa TANG và DE Kết quả kiểm định (Phụ lục