Đề tài Những giải pháp để hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam

rường là 46.89%, có xu hướng tăng hơn so với cùng kỳ năm 2010. Cùng với đó, tổng khối lượng đăng kí của nhà đầu tư đạt hơn 140.365,2 tỷ đồng, tương đương với 136,01% so với khối lượng gọi thầu chứng tỏ sự quan tâm lớn của nhà đầu tư với kênh phát hành TPCP. Lãi suất trúng thầu đạt đỉnh trong tháng 4, tháng 5 (khoảng 13.00 – 13.20% với các kì hạn 3 và 5 năm) và có xu hướng giảm dần vào tháng 6 (12.1 – 12.3% tại các kì hạn trên) do sự cải thiện thanh khoản của hệ thống NHTM. Trên thị trường thứ cấp, tính đến thời điểm 30/06/2011, giá trị giao dịch trên hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt đạt hơn 31.083 tỷ đồng; giá trị giao dịch bình quân khoảng 263,42 tỷ đồng/phiên, giảm nhẹ so với giá trị cùng kì năm 2010 (khoảng 293,7 tỷ đồng/phiên). Trên thị trường thứ cấp TPCP, lợi suất giao dịch tiếp tục bám sát lãi suất trúng thầu của cùng một kì hạn trên thị trường sơ cấp. Ngoại trừ những kì hạn dài có lợi suất giao dịch tương đối ổn định (trong khoảng 11.15 – 12.8%) thì lợi suất giao dịch tại những kì hạn ngắn từ 0 – 5 năm lại giao động khá lớn (tăng khoảng 2 – 2.5% từ 10 – 12% lên 12 – 14% trong những tháng 4, 5, 6). Phiên đấu thầu ngày 21/4, Kho bạc Nhà nước đã huy động được 651 tỷ đồng/2.000 tỷ đồng chào bán. Lãi suất đăng ký cao nhất là 17%/năm cho kỳ hạn 5 năm. Kết quả đấu thầu 2.000 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ do Kho bạc Nhà nước phát hành, đấu thầu ngày 21/4/2011 cho thấy tình hình huy động trái phiếu vẫn chưa khởi sắc. Cụ thể, mặc dù lãi suất trần đã được đồng loạt nâng lên trên 12%/năm (tăng 0,5-0,8% so với tháng trước), song chỉ có 651 tỷ đồng trái phiếu được huy động, tương đương tỷ lệ đấu thầu thành công là 32,55%. Đợt này Kho bạc Nhà Nước đem đấu thầu 2 loại trái phiếu kỳ hạn 3 năm và 5 năm, mỗi loại 1000 tỷ đồng, ngày phát hành là ngày 25/4/2011. Có 5 thành viên tham gia đấu thầu trái phiếu kỳ hạn 3 năm, với lãi suất đăng ký cao nhất lên tới 16%/năm, tuy nhiên lãi suất trần là 12,3% do đó lãi suất trúng thầu ở mức 12,3% và có 350 tỷ trái phiếu kỳ hạn 3 năm được đấu thầu thành công. Đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm, có 5 thành viên tham gia, lãi suất đăng ký cao nhất lên tới 17%, lãi suất trần là 12,1%, lãi suất trúng thầu là 11,9%, có 301 tỷ đồng đấu thầu thành công. Các thành viên tham gia đấu thầu đòi hỏi mức lãi suất trái phiếu Chính phủ ít nhất phải cao hơn so với lãi suất tái chiết khấu, hiện ở mức 12%/năm.  Ngày 2/6, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tổ chức đấu thầu 2.000 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ do Kho bạc Nhà nước phát hành. Toàn bộ 2.000 tỷ đồng trái phiếu đã được chào bán hết, với lãi suất thấp hơn tuần trước 0,2 – 0,3%/năm.   Cụ thể, phiên này Kho bạc Nhà nước đấu thầu 2 loại trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 3 năm và 5 năm, mỗi loại 1.000 tỷ đồng, ngày phát hành là ngày 06/06/2011. Mệnh giá mỗi trái phiếu là 100.000 đồng/TP. Đối với trái phiếu kỳ hạn 3 năm, có 12 thành viên tham gia, lãi suất đăng ký trong khoảng 12,9% - 13,7%/năm, lãi suất trúng thầu là 13%/năm, thấp hơn lãi suất trúng thầu tuần trước 0,3%/năm, 1.000 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn này được bán hết. Đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm, có 14 thành viên tham gia,lãi suất đăng ký trong khoảng 12,9% - 15,2%/năm, lãi suất trúng thầu là13%/năm, thấp hơn lãi suất trúng thầu cùng kỳ hạn tuần trước 0,2%/năm, 1000 tỷđồng TP kỳ hạn này cũng được bán hết. Việc các nhà đầu tư có động thái đổ mạnh tiền vào trái phiếu cho thấy, các nhà đầu tư đang dự báo về xu hướng mặt bằng lãi suất giảm dần. Dựa trên những con số đã được công bố, việc chỉ số CPI tháng 5 công bố đã hạ nhiệt hơn so với tháng 4 đã phần nào làm dịu bớt sức nóng của mặt bằng lãi suất thời gian qua. Ngoài ra, nếu CPI tháng 6 tiếp tục thấp hơn tháng 5, thì các nhà đầu tư hoàn toàn có thể hy vọng lãi suất sẽ tiếp tục bớt căng thẳng hơn nữa. Động thái sôi động hơn của thị trường trái phiếu cũng được giới chuyên môn đánh giá khá tích cực, bởi đây là một thị trường thường vẫn hoạt động khá yếu so với kênh dẫn vốn từ ngân hàng. Do đó, việc phát triển thị trường trái phiếu sẽ tạo nên cấu trúc thị trường tài chính cân bằng hợp lý, giảm chi phí huy động vốn cho nền kinh tế, đồng thời tăng khả năng chống chọi với khủng hoảng. Một số hạn chế Thứ nhất, chưa hình thành được đường cong lãi suất trái phiếu Chính phủ trên thị trường. Các loại trái phiếu Chính phủ nếu được phát hành một cách đều đặn và căn cứ vào kế hoạch tổng thể sẽ tạo lên đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán. Trong khi đó, sự thiếu đa dạng các kỳ hạn của trái phiếu Chính phủ và các công cụ nợ khác đã gây khó khăn trong việc hình thành lãi suất chuẩn thị trường của các công cụ nợ. Thứ hai, các phương thức phát hành như đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước, đấu thầu qua Sở Giao dịch Chứng khoán, bảo lãnh phát hành còn rất nhiều vấn đề phải tiếp tục nghiên cứu, cải tiến. Số thành viên tham gia thị trường đông nhưng chưa ổn định; khối lượng và lãi suất đặt thầu không ổn định nên ảnh hưởng không nhỏ đến kết quả của các đợt đấu thầu. Thứ ba, trái phiếu Chính phủ niêm yết, giao dịch trên thị trường thứ cấp còn ít về số lượng. Tổng số trái phiếu Chính phủ niêm yết chiếm tỷ trọng trên 80% so với tổng số trái phiếu đang lưu hành.  Thứ tư, thiếu vắng các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp và nhà tạo lập thị trường: Việc chưa hình thành được hệ thống đại lý cấp I (PDs) với vai trò là nhà tạo lập thị trường cũng có những ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ. Bên cạnh đó, hiện nay các nhà đầu tư có tổ chức chủ yếu là các ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm tham gia đấu thầu trái phiếu hoặc bảo lãnh phát hành thường nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn.  Thứ năm, trái phiếu Chính phủ đã từng bước được đa dạng về kỳ hạn nhưng vẫn còn nhiều đợt với các loại kỳ hạn, lãi suất, ngày đáo hạn khác nhau dẫn đến tình trạng trên thị trường có nhiều loại trái phiếu Chính phủ nên rất khó cho các nhà đầu tư nắm bắt được diễn biến của từng loại trái phiếu để ra quyết định đầu tư.  Thứ sáu, hiện nay duy nhất chỉ có Kho bạc Nhà nước đã và đang phối hợp với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và các đơn vị liên quan tổ chức được kênh đấu thầu trái phiếu Chính phủ theo lô lớn qua HNX, chưa triển khai được kênh bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn, khiến khối lượng trái phiếu Chính phủ chuẩn trên thị trường còn khá khiêm tốn so với tổng dư nợ trái phiếu Chính phủ. 2. Trái Phiếu chính quyền địa phương - Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn phục vụ cho việc xây dựng các công trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của mình, chủ yếu phát hành thông qua công chúng của chính địa phương đó thông qua KBNN. - Hiện nay, chỉ có hai địa phương là Hà nội và TP.HCM là thực hiện phát hành trái phiếu chính quyền địa phương thường xuyên, với số lượng lớn nhằm huy động vốn đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng, các công trình phúc lợi tại địa phương. 3. Trái Phiếu Doanh Nghiệp Các doanh nghiệp phát hành bao gồm các doanh nghiệp nhà nước đang thực hiện cổ phần hoá, hay các tổng công ty, tập đoàn kinh tế lớn. Số trái phiếu này được phát hành thông qua kênh đấu giá, bảo lãnh và môi giới. Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái phiếu này cũng không cao. Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu bắt đầu manh nha hình thành. Tuy nhiên, phải đến năm 1996, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới có những bước đột phá mới, khởi đầu bằng việc Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) huy động được 5 triệu USD. Năm 1998, Công ty Cổ phần Công nghệ thông tin EIS huy động được 10 tỷ. Năm 2003, Tổng công ty Dầu khí huy động được 300 tỷ; Tổng công ty Xi măng được 200 tỷ đồng; EVN được 300 tỷ. Việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu trong giai đoạn này hầu như chưa phát triển. Các tổ chức phát hành chủ yếu là các tổ chức tín dụng và rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặc mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà còn có các công ty TNHH, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.  Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được 800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN: 5.000 tỷ đồng. Đến tháng 7/2007, Vinashin phát hành thêm được 3.000 tỷ đồng, Vilexim được 5 tỷ, Tổng công ty thép được 400 tỷ đồng, Vinaconex huy động được 1.000 tỷ đồng. 3.1. Uư nhược điểm của trái phiếu doanh nghiệp Khả năng tiếp cận nguồn vốn nhanh và hiệu quả. Phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp chủ động linh hoạt hơn trong viêc tiếp cận được những nguồn vốn lớn. Khi phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có quyền chủ động đưa ra những điều kiện linh hoạt để phù hợp với điều kiện thị trường: như loại trái phiếu phát hành là trái phiếu trơn, trái phiếu chứng quyền, linh hoạt trong việc định lãi trái phiếu (cố định, thả nổi, thả nổi theo kỳ), nên trái phiếu có tiềm năng hấp dẫn nhà đầu tư. Hiện nay Nhà nước rất ưu ái trong việc phát hành TP DN nên chỉ mất khoảng 6 đến 8 tuần DN có thể hoàn tất hồ sơ phát hành. Tuy nhiên, nếu đi vay NH hay phát hành CP, DN sẽ mất nhiều thời gian hơn cho khâu chuẩn bị và xét duyệt hồ sơ. Phát hành TP cho phép DN huy động được lượng vốn lớn. Nếu DN có nhu cầu trên 1.000 tỉ đồng thì họ có thể tiếp cận nguồn vốn từ phát hành TP dễ dàng hơn so với việc đi vay hay phát hành CP. So với CP, khả năng làm pha loãng sở hữu khi có thêm nguồn vốn của TP là ít hơn rất nhiều. Trái phiếu là vốn nợ nên phát hành trái phiếu không làm pha loãng quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp, trừ trường hợp trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu, trừ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu có thêm nguồn vốn lớn mà không làm thay đổi cơ cấu sở hữu.Ngoài ra, phát hành TP còn đòi hỏi thời gian ít hơn so với thời gian đi vay hoặc phát hành CP. Chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với cổ phiếu. Chi phí lãi từ trái phiếu phải trả cho trái chủ là chi phí trước thuế, được khấu trừ khi tính thuế. Ngược lại, cổ tức của cổ phiếu là phần trích từ lợi nhuận sau thuế. Giải quyết tình trạng phá sản doanh nghiệp có lợi thế cho trái chủ.Nếu doanh nghiệp không trả được lãi hay gốc thì các trái chủ có thể tuyên bố phá sản doanh nghiệp, buộc doanh nghiệp chấm dứt hoạt động và bán tài sản để trả nợ cho các trái chủ. Các cổ đông thì không có những quyền như vậy. Nếu doanh nghiệp hoạt động thua lỗ thì các cổ đông - những chủ sở hữu doanh nghiệp phải chấp nhận mất tiền và các chủ sở hữu doanh nghiệp là đối tượng được hưởng lợi cuối cùng trong trường hợp doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản. Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng. Mặt khác, việc phát hành trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một công cụ tài chính, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, Tính linh hoạt trong việc trả lãi cho nhà đầu tư không cao. Khi huy động vốn bằng trái phiếu, doanh nghiệp phải trả lãi theo lãi suất theo thời hạn xác định trước. Dòng tiền dùng để thanh toán lãi có thể làm doanh nghiệp mất đi nhiều cơ hội đầu tư khác. Thời hạn sử dụng nguồn vốn bị hạn chế. Nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động được từ phát hành cổ phiếu là nguồn vốn chủ sở hữu thuộc về doanh nghiệp mãi mãi. Đối với trái phiếu, trừ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu doanh nghiệp phải trả lại số tiền gốc khi trái phiếu đáo hạn, điều này có thể sẽ ảnh hưởng rất mạnh đến dòng tiền và  tình hình tài chính của doanh nghiệp. Tính thanh khoản: Trái phiếu hiện nay ở Việt Nam chưa có thị trường giao dịch thứ cấp nên tính thanh khoản của trái phiếu hạn chế hơn so với cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán. Th ị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn được đánh giá là hầu như chưa phát triển. Các nhà đầu tư chủ yếu “mua” và “giữ” trái phiếu tới khi đáo hạn. Các dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường hầu như chưa có. Một số chuẩn mực kế toán quốc tế quan trọng chưa được ban hành. Gần đây các NHTM cũng tham gia phát hành trái phiếu có cả Trái phiếu chuyển đổi như ACB, ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, SCB, VCB.Tuy nhiên chỉ có những DN, NH có uy tín, làm ăn hiệu quả, có cáo bạch rõ ràng, phương án sử dụng vốn hiệu quả thì mới có thể tham gia phát hành trái phiếu được. 3.2. Điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp hiện nay Đối với chủ thể phát hành là doanh nghiệp phải hội đủ những điều kiện sau: + Là công ty cổ phần, công ty TNHH, DNNN có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký phát hành là 10 tỷ đồng VN. + Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phát hành phải có lãi, đồng thơ không có lỗ luỹ kết đến năm đăng ký chào bán, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 1 năm. + Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả vốn thu được từ đợt phát hành trái phiếu. + Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư về điều kiện phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các điều kiện khác. 3.3. Thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp hiện nay Số lượng doanh nghiệp và lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu vẫn còn hạn chế. Thị trường TP DN cho đến năm 2010 vẻn vẹn chỉ có 12 DN phát hành TP DN. Sau 1 năm thực hiện Nghị định 52, trên thị trường TP quanh đi quẩn lại cũng chỉ có vài gương mặt cũ tham gia, như: Vinashin, TCty Thép VN, TCty Sông Đà, Tập đoàn Điện lực (ngoài Vinaconex huy động 1.000 tỉ đồng, Vilemim huy động 5 tỉ đồng...). Giá trị trái phiếu đang lưu hành trên thị trường ước chừng khoảng 16 tỷ USD. Lượng trái phiếu DN chiếm tỷ trọng nhỏ (10%), còn lại 90% là trái phiếu Chính phủ. Thực tế đã chứng minh, DN phát hành trái phiếu phải xây dựng được nền tảng nhà đầu tư. Thế nhưng, DN phát hành trái phiếu có nhiều nhà đầu tư tham gia, song tính thanh khoản cao chỉ đếm được trên đầu ngón tay. Có thể kể đến trái phiếu của BIDV, EVN... Còn trên thị trường sơ cấp, chưa có nhiều giao dịch chuẩn hóa theo đúng thông lệ thị trường. Tại thị trường thứ cấp, nhiều sản phẩm chưa được chuẩn hóa và chưa có cơ sở tham chiếu đáng tin cậy để xác định giá. Không có tổ chức xếp hạng tín dụng chuyên nghiệp, là rào cản cho các doanh nghiệp nhỏ khi phát hành trái phiếu. Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp là một trong những tiêu chí quan trọng đối với nhà tài trợ vốn, như ngân hàng hay nhà đầu tư để đưa ra quyết định có cho doanh nghiệp vay hay không. Đây là một tiêu chuẩn phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp, bao gồm các chỉ tiêu tài chính phản ánh khả năng thanh toán hay khả năng chi trả của doanh nghiệp, cơ cấu vốn và khả năng sinh lời. Bên cạnh các chỉ tiêu tài chính, còn có các chỉ tiêu phi tài chính như: trình độ, năng lực quản lý, kinh nghiệm điều hành, kinh doanh của giám đốc doanh nghiệp v.v…. Các chỉ tiêu này sẽ được chấm điểm trên cơ sở so sánh với các chỉ tiêu trung bình ngành. Từ đó, các chỉ tiêu phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp sẽ được tổng hợp, xếp hạng A đến C, trong đó, doanh nghiệp được xếp hạng A là tốt nhất, có khả năng thanh toán, khả năng trả nợ tốt, khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động cao, hoàn toàn có thể mở rộng tín dụng. Doanh nghiệp được xếp hạng B là doanh nghiệp nên hạn chế tín dụng (credit rationing), đồng thời kiểm soát chặt chẽ, thu hồi nợ cũ. Doanh nghiệp xếp hạng C là doanh nghiệp không thể cho vay, khẩn trương thu hồi nợ cũ, đồng thời xem xét khả năng thanh lý hay phát mại tài sản đảm bảo, thu hồi nợ. Xếp hạng tín dụng nói riêng hay định mức tín nhiệm nói chung còn là một công cụ rất quan trọng để các nhà hoạch định chính sách quản lý thị trường. Các tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín không chỉ thực hiện việc định mức tín nhiệm các trái phiếu doanh nghiệp mà còn xếp hạng cả trái phiếu chính phủ. Khi đó, các thông tin liên quan đến định mức tín nhiệm hay uy tín của các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu sẽ được cung cấp không chỉ trong phạm vi quốc gia mà còn có thể trong khu vực hay thế giới. Đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn khi phát hành trái phiếu quốc tế như Vinashin hay EVN. Mô hình thành lập một tổ chức định mức tín nhiệm khu vực châu Á do Ngân hàng Thế giới đề xuất (Swati R.Ghosh, 2006) dưới dạng một công ty cổ phần, có sự tham gia góp vốn của các nhà đầu tư tổ chức, các ngân hàng, công ty bảo hiểm, sở giao dịch chứng khoán, các tổ chức đầu tư đa biên và các công ty định mức tín nhiệm quốc tế. Tuy nhiên, hiện tại ở Việt nam, chưa có một tổ chức chuyên nghiệp nào thực hiện dịch vụ cung cấp các chỉ tiêu xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, từ đó, là cơ sở để xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp. Các công ty kiểm toán mặc dù đã rất nỗ lực trong việc đa dạng hóa các dịch vụ cung cấp, song, với nguồn nhân lực còn khan hiếm như hiện nay, thị trường mục tiêu của các công ty này vẫn chỉ là cung cấp các dịch vụ kiểm toán các công ty niêm yết hay tư vấn cổ phần hóa, định giá doanh nghiệp. Vào tháng 12 năm 2007, CIC (Credit Information Center), SBV hợp tác cùng D&B (Dun and Bradstreet), một công ty hàng đầu thế giới trong lĩnh vực cung cấp thông tin, xuất bản cuốn “Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” công bố xếp hạng tín dụng doanh nghiệp của 198 công ty được niêm yết cho đến ngày 24 tháng 8 năm 2007 (trừ các ngân hàng và các quĩ đầu tư). Hầu hết các công ty đều được xếp hạng B trở lên, chỉ có 7 công ty xếp hạng C chiếm 3%. Những thông tin này rất quan trọng đối với ngân hàng và các nhà đầu tư, tuy nhiên, chúng cũng chỉ có ý nghĩa tại thời điểm xếp hạng, không phải trong cả một giai đoạn. Nếu việc xếp hạng tín dụng doanh nghiệp được thực hiện định kỳ, ít nhất là hàng tháng hoặc hàng quí, chắc chắn chúng sẽ trở nên hữu ích hơn cho người sử dụng. Hiện nay, CIC mới chỉ cung cấp dịch vụ xếp hạng tín dụng theo yêu cầu, chưa phổ biến ra công chúng do chi phí khá cao. Do đó, cho đến trước khi CIC xuất bản cuốn sách này, các nhà đầu tư vẫn chưa được tiếp cận với các thông tin trên. Thực tế hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đều là các công ty lớn nhất trong ngành. Các điều kiện về tài chính của họ tốt hơn nhiều so với mặt bằng chung của toàn ngành. Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp được chính phủ bảo đảm, do vậy rủi ro không có khả năng chi trả của họ là rất thấp. Tuy nhiên, để phát triển thị trường trong đó tất cả các loại hình doanh nghiệp đều có thể phát hành trái phiếu, cần thiết phải thành lập một chuẩn mực về xếp hạng tín dụng hay xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp. Đặc biệt, trong xu thế toàn cầu hoá, khi một doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán nước ngoài, trái phiếu của doanh nghiệp đó phải được xếp hạng theo tiêu chuẩn quốc tế.( Hiện tại, chỉ có VCB và BIDV được xếp hạng tín dụng theo tiêu chuẩn quốc tế, do đó, lãi suất của các ngân hàng này cao bằng lãi suất trần của trái phiếu chính phủ. Một số các doanh nghiệp nhà nước cũng đang có kế hoạch để được xếp hạng theo tiêu chuẩn quốc tế, để phát hành trái phiếu quốc tế. Khi lãi suất trái phiếu chính phủ giảm, trái phiếu doanh nghiệp có thể trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư vì lãi suất coupon cao hơn, đặc biệt trên một khía cạnh nào đó thì các trái phiếu doanh nghiệp có mức độ xếp hạng tín dụng gần với trái phiếu chính phủ ). Thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu đóng 2 vai trò: người môi giới và tự doanh trái phiếu, và họ thu lợi nhuận từ các hoạt động này. Thứ nhất, với tư cách là người môi giới trái phiếu, các nhà tạo lập thị trường có thể thu lợi từ phí môi giới. Thứ hai, với tư cách là người kinh doanh trái phiếu, họ thu tiền nhờ hưởng chênh lệch giá. Giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất, giá tăng khi lãi suất giảm và ngược lại. Tuy nhiên, hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu hàm chứa rủi ro cao hơn hoạt động môi giới chứng khoán. Đóng vai trò là người tạo lập thị trường, các yêu cầu đặt ra rất cao và đòi hỏi chi phí lớn: (i) nắm giữ một lượng lớn trái phiếu và tiền mặt, (ii) cơ sở hạ tầng công nghệ cao, (iii) đội ngũ nhân viên có trình độ kĩ thuật cao và tác phong chuyên nghiệp. Hơn nữa, khi giá trái phiếu giảm, hay xảy ra rủi ro không trả được nợ thì những nhà tạo lập thị trường cũng sẽ bị thua lỗ. Các thông tin mà những nhà tạo lập thị trường thu được là các dữ liệu thô, do đó họ có thể có lợi thế, nhưng họ cũng có thể bị thua lỗ khi xuất hiện các thông tin nội bộ. Người tạo lập thịtrường phải mua khi giá tăng và bán khi giá giảm.Khả năng thua lỗ trên thị trường này sẽ rất lớn khi giá trái phiếu bị ảnh hưởng nặng nề bởi tâm lí của nhà đầu tư. Ở những thị trường tài chính kém hiệu quả, tâm lý của nhà đầu tư chính là yếu tố mang tính định hướng ảnh hưởng tới các quyết định mua hay bán trái phiếu. Các nhà tạo lập thị trường chính là những người giúp cân bằng áp lực cung - cầu khi xuất hiện thông tin thất thiệt. Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu thấp. Đây chính là rào cản lớn nhất khiến thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thật sự phát triển mạnh. Nguyên nhân là do Trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu ít biến động nên các nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn khi nắm giữ trái phiếu, mà họ sẽ đầu tư vào cổ phiếu, do vậy, việc mua đi bán lại các trái phiếu sẽ không “nhộn nhịp” như cổ phiếu Các nhà đầu tư tổ chức là các tổ chức như ngân hàng, các công ty bảo hiểm hay các doanh nghiệp lớn. Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý tính thanh khoản chứ không phải nhằm mục đích lợi nhuận. Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu chính phủ hơn là các trái phiếu doanh nghiệp Chính vì thế, các giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp rất ít, mà chủ yếu là trái phiếu chính phủ. Đặc biệt, đối với các trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư nắm giữ cho đến ngày mãn hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp. Chi phí phát hành cổ phiếu thấp, không khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Hiện nay, việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu trở nên dễ dàng hơn so với việc vay tiền ngân hàng hay phát hành trái phiếu. Thậm chí ngay cả đối với các công ty chưa ra đời, mới chỉ là đề án thành lập trên giấy cũng có thể dễ dàng bán hết số cổ phiếu phát hành chỉ trong thời gian ngắn. Các nhà đầu tư phổ thông dễ bị hấp dẫn bởi những cổ phiếu được bán gấp 2 hoặc 3 lần mệnh giá. Rõ ràng, việc phát hành cổ phiếu tràn lan như vậy tiềm ẩn rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư. Sau khi phát hành, cổ đông khó có thể kiểm soát được công ty có sử dụng vốn vào mục đích gì, có đúng như bản kế hoạch huy động vốn cam kết hay không. Có công ty đã phát hành cổ phiếu sau đó đem tiền gửi ngân hàng, lãi ngân hàng thừa đủ để trả cổ tức, công ty không cần phải kinh doanh gì cả. Điều này nghe có vẻ phi lý nhưng đó là sự thật. Bởi vì số thặng dư vốn (tổng vốn thu được nhờ bán cổ phiếu ở mức giá cao hơn nhiều so với mệnh giá), lãi tiền gửi (tính theo số tiền này) cao hơn nhiều so với cổ tức phải trả cho các cổ đông (tính theo mệnh giá). Việc này không thể xảy ra ở các thị trường tài chính hoạt động hiệu quả, nhưng lại xảy ra ở Việt Nam. Giá cổ phiếu bị đẩy lên quá cao so với giá trị hiện tại (PV), khiến các nhà đầu tư phải đối mặt với cả rủi ro kinh doanh và rủi ro về tài chính trong tương lai gần khi doanh nghiệp kinh doanh thất bại. Mặt khác, chi phí vốn khi huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu thấp hơn nhiều so với phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng. Thậm chí kể cả khi phí vốn vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập thì số thặng dư vốn vẫn làm giảm chi phí vay vốn sau thuế, chính điều này đã khuyến khích các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu chứ không phải trái phiếu. Do đó, chỉ khi nào giá trị cổ phiếu được định giá một cách chính xác, doanh nghiệp mới phải lựa chọn giữa việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu trong cơ cấu vốn của mình nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, vì khi đó, lãi suất cổ phiếu và trái phiếu mới phản ánh chính xác rủi ro của các chứng khoán này. Đường cong lãi suất vẫn chưa được xây dựng. Đường cong lãi suất (Yield curve) mô tả mối quan hệ giữa thời gian đến khi đáo hạn với lãi suất đến khi đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là có mức độ rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh lệch càng lớn thì trái phiếu đó càng rủi ro. Để xây dựng được đường cong lãi suất, cần phải hội tụ đủ các điều kiện nhất định, đó là Trái phiếu phải chuẩn hóa về kỳ hạn cũng như l