Đề tài Phân tích và đầu tư chứng khoán

và thay đổi công nghệ. Bên cạnh sự tác động đến nền kinh tế nội địa, những tỷ lệ lạm phát và lãi suất khác nhau cũng ảnh hưởng tới cán cân thương mại và tỷ giá hối đoãi giữa các đồng tiền của các nước. Bên cạnh chính sách tài chính và tiền tệ, thậm chí chiến tranh, bất ổn chính trị tại nước ngoài hay khủng hoảng tiền tệ quốc tế cũng gây ra những thay đổi trong môi trường kinh doanh. Ðiều đó làm tăng sự bấp bênh về doanh số bán và doanh thu của doanh nghiệp, đồng thời là phần bù rủi ro yêu của nhà đầu tư. Thật khó mà tưởng tượng được một ngành hay một công ty nào có thể tránh được sự ảnh hưởng từ những biến đổi của nền kinh tế vĩ mô. Bởi vì những sự kiện kinh tế lớn có một ảnh hưởng sâu sắc đến ngành kinh tế và từng công ty trong những ngành này, những yếu tố kinh tế vĩ mô này cần phải được xem xét trước khi phân tích ngành. Ðối với một danh mục đầu tư toàn cầu, tài sản phân bổ cho một quốc gia trong danh mục ấy sẽ bị ảnh hưởng bởi triển vọng kinh tế của nó. Nếu khủng hoảng sắp sửa xảy ra tại một quốc gia bạn sẽ dự báo được ảnh hưởng tiêu cực của nó lên giá chứng khoán. Bởi những dự báo kinh tế này, nhà đầu tư sẽ trở nên e sợ hơn trong việc đầu tư vào hầu hết các ngành kinh tế. Ðưa ra những dự báo này, quyết định đầu tư tốt nhất có lẽ là phân bổ vốn ít hơn cho quốc gia trên. Dự báo kinh tế và diễn biến thị trường Môi trường kinh tế vĩ mô quyết định xu hướng của Thị trường chứng khoán. Thông thường khi kinh tế phát triển tốt thì Thị trường chứng khoán đi lên và ngược lại, thế hiện niềm tin và tâm lý của nhà đầu tư vào nền kinh tế. Trong năm 2008 thị trường toàn cầu chứng kiến những suy giảm kỷ lục khi cơn bão tài chính và kinh tế tăng trưởng chậm lại làm chấm dứt sự bùng nổ của các Thị trường chứng khoán. Tại Mỹ, năm 2008 là tồi tệ nhất trong vòng 80 năm.Chỉ số Dow Jones mất 33,8% giá trị, Nasdaq và S&P 500 lần lượt là 40,5% và 38,5%. Chỉ số Nasdaq đã có mức sụt giảm tệ hại nhất kể từ khi nó ra đời năm 1971. Thị trường chứng khoán lớn thứ hai thế giới của Nhật Bản, vừa trải qua năm tồi tệ nhất trong lịch sử khi chỉ số Nikkei 225 "bốc hơi" hơn 42% giá trị. Vn-Index của Việt Nam, là 2 trong số các thị trường dẫn đầu về mức độ sụt giảm tại châu Á, trên 65%, (theo dữ liệu từ Bloomberg.com.). Như vậy nếu dự đoán được xu hướng phát tiển của nền kinh tế thì có thể dự đoán được xu thế phát triển chung của Thị trường chứng khoán. Tuy nhiên có sự khác biệt đáng kế trong sự biến động giá cả giữa các nhóm cổ phiếu và tình hình biến động giá của mỗi cổ phiếu lại phụ thuộc vào tình hình cụ thể của mỗi công ty. Tuy nhiên, trên thực tế không phải lúc nào diễn biến của nền kinh tế cũng diễn ra cùng chiều với diễn biến của Thị trường chứng khoán. Biến động của Thị trường chứng khoán có thể xảy ra trước biến động của nền kinh tế đôi khi xảy ra sau. Điều này phụ thuộc vào những dự đoán kinh tế trong tương lai của các nhà đầu tư. Kinh tế diễn biến theo chu kỳ và không chu kỳ nào giống chu kỳ nào một cách hoàn toàn, trong 1 chu kỳ các hoạt động kinh tế cũng không tăng giảm cùng một lúc. Lợi nhuận và mức trả cổ tức của các công ty cũng tăng hay giảm với nhịp độ kinh doanh nhưng cao điểm hay điểm đáy thường diễn ra sau những biến động kinh tế vài tháng, Do vậy, các nhà đầu tư luôn cố gắng dự đoán dự đoán tình hình kinh tế thông qua hoạt động phân tích thị trường để tìm ra thời cơ tham gia hoặc rút lui hiệu quả nhất. Tại các nước phát triển người ta thường tập trung nghiên cứu 1 chỉ tiêu kinh tế hàng đầu : số lượng nhà của công nhân bắt đầu được xây dựng, số lượng các đơn đặt hàng mới đặt mua hàng hóa lâu bền, số giờ làm việc trong tuần và chỉ số giá chứng khoán. Thống kê tại Mỹ cho thấy giá chứng khoán thường biến động trước khi có sự biến động kinh tế từ 2 đến 11 tháng. Như vậy, việc dự báo diến biến và xu hướng của nền kinh tế trong tương lai sẽ dẫn đến những thay đổi về chứng khoán trước khi những sự thay đổi kinh tế thực sự xảy ra. Phân tích dựa vào các mô hình Mô hình DDM 1.1. Khái niệm: Mô hình chiết khấu cổ tức là một mô hình tương đối tốt để định giá cổ phần. Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị cổ phần của một công ty là giá trị của toàn bộ dòng tiền tương lai mà bạn kì vọng một doanh nghiệp tạo ra sau khi đã được điều chỉnh bằng một tỉ lệ chiết khấu hợp lý. công thức tính như sau: cổ tức trên một cổ phiếu Giá trị cổ phần = tỷ lệ chiết khấu - tốc độ tăng trưởng cổ tức Vấn đề cốt lõi trong lý thuyết này đó là cổ phần của bất cứ công ty nào cũng có trị  giá không vượt quá những khoản cổ tức mà nó sẽ đem lại cho nhà đầu tư trong hiện tại và tương lai. Theo lý thuyết DDM, cổ tức là dòng tiền mà các cổ đông sẽ thu về trong tương lai, tất nhiên là có tính tới giá trị của tiền tệ theo thời gian. Để đánh giá một công ty thông qua việc sử dụng mô hình DDM, bạn cần phải tính giá trị khoản cổ tức mà công ty sẽ trả trong năm tới. Có nhiều mô hình chiết khấu cổ tức trong đó có hai loại chính là mô hình cổ tức không tăng trưởng và mô hình cổ tức tăng theo thời gian. 1.2 .Các yếu tố liên quan đến mô hình DDM Để xác định giá trị của thị trường, cần xác định các thông tin: - Luồng thu nhập kỳ vọng - Mô hình thời gian của thu nhập kỳ vọng - Tỷ lệ lợi tức yêu cầu cho mỗi nhà đầu tư Ước lượng tỷ lệ lợi tức yêu cầu: Trong đó: K là tỷ lệ lợi tức yêu cầu NRFR: lãi suất phi rủi ro RP : phần thưởng rủi ro Lưu ý : Rủi ro ở đây chỉ bao gồm rủi ro hệ thống. Do đó, tỷ lệ lợi tức yêu cầu được xác địn bằng lãi suất phi rủi ro cộng với mức bù rủi ro của các loại rủi ro hệ thống như rủi ro thị trường, rủi ro sức mua, rủi ro chính trị Xác định mức bù rủi ro Theo dữ liệu quá khứ, các nhà phân tích xác định được RP của thị trường chủ yếu nằm trong khoảng 2,5 %- 6%, từ đó dựa vào một số yếu tố của thời điểm hiện tại để người ta đưa ra một mức bù chính xác : Tỷ lệ lợi tức (dividend yield) Rủi ro vỡ nợ Tính không ổn định tương đối của trái phiếu và cổ phiếu Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g Trong đó:b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư,b=1-D/E ROE : Thu nhập ròng trên vốn cổ phần Để ước lượng được g, ta phải ước lượng b và ROE Có thể nhận thấy rằng tỷ lệ tái đầu tư hằng năm bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi sự thay đổi thu nhập hàng năm Ước lượng ROE ROE là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy được tạo ra bao nhiêu đồng lời. Đây cũng là chỉ số đáng tin cậy về khả năng sinh lời của công ty trong tương lai. ROE thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào. Thông thường, tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô. Cho nên, khi ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà đầu tư. 1.3 Mô hình DDM cụ thể Mô hình chiết khấu cổ tức giả định rằng giá trị của một cổ phiếu thường là giá trị hiện tại của tất cả các cổ tức trong tương lai Vj = D1/(1+k) + D2/(1+k)2 + ... + Dn/(1+k)n Trong đó Vj : giá trị của cổ phiếu thường Dt : cổ tức trong thời kì t k : tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của CP j Có một câu hỏi là điều gì xảy ra nếu cổ phiếu không được giữ vô hạn. Nếu cổ phiếu được bán vào cuối năm thứ 2 thì: Vj = D1/(1+k) + D2/(1+k)2 + SPj2/(1+k)2 Giá trị sẽ là 2 khoản trả cổ tức trong năm 1 và 2 cộng với giá bán cổ phiếu (SP) vào cuối năm thứ 2. Giá bán dự kiến của CP j vào cuối năm 2 (SPj2) đơn giản chính là giá trị của tất cả phần chi trả cổ tức còn lại SPj2 = D3/(1+k) + D4/(1+k)2 + ... + D¥/(1+k)¥ Nếu SPj2 được chiết khấu về hiện tại với tỉ lệ chiết khấu k, công thức trên trở thành: PV(SPj2) = [D3/(1+k) + D4/(1+k)2 + ... + D¥/(1+k)¥]/(1+k)2 = D3/(1+k)3 + D4/(1+k)4 + ... + D∞/(1+k)¥ Ðó chính là sự mở rộng của công thức đầu tiên. Bất kể khi nào cổ phiếu được bán, giá trị của nó là giá trị hiện tại của tất cả các khoản cổ tức trong tương lai. Khi giá trị cuối cùng này được chiết khấu về thời điểm hiện tại, bạn lại trở về mô hình DDM gốc. Thế còn những cổ phiếu không chi trả cổ tức thì sao? Ngoại trừ trường hợp một số khoản trả cổ tức ban đầu là bằng. Cần chú ý, có những kỳ vọng là tại một số điểm công ty sẽ bắt đầu chi trả cổ tức. Nếu nhà đầu tư không có kỳ vọng như vậy, sẽ không ai mua chứng khoán. Và nó sẽ có giá trị bằng 0. Một công ty với một cổ phiếu không chi trả cổ tức đang tái đầu tư vốn vì vậy lợi nhuận và cổ tức của nó sẽ trở nên lớn hơn và tăng trưởng nhanh hơn trong tương lai. Trong trường hợp này, mô hình DDM là: Vj = D1/(1+k) + D2/(1+k)2 + ... + D¥/(1+k)¥ Trong đó D1, D2 bằng 0. Nhà đầu tư kỳ vọng rằng, khi công ty bắt đầu trả cổ tức vào khoảng thời gian thứ 3, nó sẽ là một con số lớn hơn và cổ tức sẽ tăng trưởng nhanh hơn so với những cổ phiếu đã trả cổ tức trước đó. Như vậy cổ phiếu có giá trị bởi những khoản ?cổ tức tương lai? này. Chúng tôi sẽ dùng mô hình để trình bày một số trường hợp khác nhau. a. NẮM GIỮ 1KỲ Giả sử một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu, giữ chúng trong 1 năm và sau đó bán chúng. Ðể xác định giá trị của cổ phiếu, tức là nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu để mua nó, sử dụng DDM, chúng ta phải ước lượng cổ tức nhận được trong kỳ, giá bán dự kiến tại cuối kỳ nắm giữ và tỉ lệ thu nhập yêu cầu của nhà đầu tư. Ðể ước lượng cổ tức trong những năm tới chúng ta phải sử dụng số liệu về tỉ lệ trả cổ tức ở thời điểm hiện tại để điều chỉnh theo dự tính trong tương lai. Giả định rằng công ty chúng ta đang phân tích kiếm được 2,5$/CP trong năm trước và trả cổ tức 1$/CP. Giả sử công ty sẽ cố gắng giữ tỉ lệ trả cổ tức là 40% trong năm tiếp theo. Kết luận của các nhà phân tích tài chính là công ty sẽ kiếm khoảng 2,75$ trong năm tiếp theo và trả cổ tức 1,1$/CP. Một ước lượng rất quan trọng là giá bán kỳ vọng của CP một năm sau. Bạn có thể ước lượng giá bán này bằng một trong hai cách. Cách đầu tiên, bạn có thể dùng DDM và ước lượng cổ tức chi trả trong một số năm tiếp theo và tính toán giá trị từ ước lượng này. Cách thứ 2, sử dụng mô hình số nhân thu nhập, bạn nhân thu nhập kỳ vọng trong tương lai với những thành phần của thu nhập mà bạn cũng ước lượng theo cách trên để tìm ra giá bán kỳ vọng. Giả sử bạn ưa thích DDM hơn và bạn cho rằng giá bán sau một năm là 22$. Cuối cùng, bạn phải xác định được tỷ lệ thu nhập yêu cầu. Như đã nói trước đó, tỷ lệ thu nhập phi rủi ro danh nghĩa được xác định bởi tỷ lệ thu nhập phi rủi ro thực tế và tỷ lệ lạm phát dự kiến. Bạn có thể dùng lãi suất trái phiếu chính phủ một năm để thay cho tỷ lệ này vì độ dài thời gian đầu tư của bạn là 1 năm. Bạn ước lượng phần bù rủi ro bằng cách so sánh mức độ rủi ro của nó với những đầu tư tiềm năng khác. . Và bây giờ, giả sử rằng lãi suất trái phiếu CP kì hạn 1 năm là 10% và bạn muốn một phần bù rủi ro là 4%, tỷ lệ thu nhập yêu cầu của bạn là 14%. Tóm lại, chúng ta đã ước lượng cổ tức là 1,1$ (trả vào cuối năm) giá bán là 22$ và tỷ lệ thu nhập yêu cầu là 14%, ta sẽ ước lượng giá trị của cổ phiếu: V = 1,1/(1 + 0,14) + 22/(1 + 0,14) = 20,26 Chú ý rằng chúng ta chưa nhắc đến thị giá của cổ phiếu. Ðó là vì nó không liên quan đến chúng ta với tư cách là một nhà đầu tư ngoại trừ trên khía cạnh là sự so sánh với các giá trị thu được một cách riêng lẻ từ các biến có liên quan. b. NẮM GIỮ TRONG NHIỀU NĂM Nếu bạn muốn nắm giữ cổ phiếu trong nhiều năm và bán chúng, việc định giá là khó khăn hơn bởi vì cần phải dự đoán nhiều khoản cổ tức trong tương lai và để ước lượng giá bán sau nhiều năm trong tương lai. Sự khó khăn của việc ước lượng cổ tức trong tương lai là dòng tiền tương lai có một số dạng. Sự ước lượng chính xác các khoản cổ tức trong tương lai phụ thuộc vào 2 phương diện. Ðầu tiên là triển vọng của bạn về sự tăng trưởng thu nhập vì thu nhập là nguồn gốc của cổ tức. Thứ 2 là chính sách cổ tức của công ty có thể có nhiều dạng. Có công ty phân phối cổ tức theo một tỷ lệ % đều đặn mỗi năm, dẫn đến sự thay đổi lượng cổ tức mỗi năm, hay có công ty tăng tỷ lệ chi trả cổ tức sau 1 hay 2 đến 3 năm. Chính sách cổ tức dễ nhất để phân tích là công ty có một tỷ lệ tăng trưởng thu nhập đều đặn và chi trả cổ tức đều đặn. Giả định này dẫn đến dòng cổ tức sẽ trải qua một tỷ lệ tăng trưởng đều đặn tương ứng với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận. Giả sử thời kỳ nắm giữ là 3 năm và bạn dự đoán cổ tức chi trả vào cuối mỗi năm: năm thứ nhất 1,1$/CP; năm thứ hai 1,2$/CP; năm thứ ba 1,35$/CP. Ước lượng tiếp theo là giá bán sau 3 năm. Sử dụng DDM, bạn cần dự kiến tỉ lệ tăng trưởng cổ tức trong 3 năm. Giả sử bạn ước lượng được giá bán là 34$. Ước lượng cuối cùng là tỷ lệ thu nhập yêu cầu trong thời gian nắm giữ. Giả sử là 14%, giá trị của cổ phiếu là: V = 1,1/(1+0,14)1 + 1,2/(1+0,14)2 + 1,35/(1+0,14)3 + 34/(1+0,14)3 = 25,74 Ðến đây bạn lại so sánh giá trị ước lượng và thị giá để ra quyết định đầu tư. Bạn nên thấy rằng phương pháp xác định giá được bàn đến ở đây tương tự như được sử dụng trong công ty tài chính khi ra quyết định đầu tư, chỉ khác là dòng tiền ở đây là cổ tức thay vì lợi nhuận của một dự án đầu tư. c. NẮM GIỮ VÔ HẠN Chúng ta có thể mở rộng mô hình nắm giữ trong nhiều thời kì bằng cách kéo dài ước lượng cổ tức lên 10, 15 năm trong tương lai. Tuy nhiên lợi ích của việc mở rộng này là không lớn và bạn sẽ nhanh chóng chán với công việc này. Thay vào đó chúng ta sẽ chuyển sang mô hình định giá cổ tức trong vô hạn. Không cần phải nói, đây là một công việc rất khó khăn. Chúng ta phải đưa ra một số giả định đơn giản hóa dòng cổ tức tương lai để làm cho mô hình trở nên dễ dàng. Giả định dễ dàng nhất là dòng cổ tức tương lai sẽ tăng trưởng với một tỷ lệ đều đặn trong vô hạn. Ðây có vẻ là giả định không tưởng nhưng nó cho phép chúng ta xây dựng một mô hình định giá từng cổ phiếu riêng lẻ cũng hiệu quả như toàn bộ thị trường hoặc từng ngành. Vj = [D0(1+g)/(1+k)] + [D2(1+g)2/(1+k)2] + ... + [D¥(1+g)¥/(1+k)¥] Vj : giá trị cổ phiếu j D0 : cổ tức tại thời điểm hiện tại g : tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức k : tỷ lệ thu nhập yêu cầu n : số thời kỳ (vô hạn) Trong phần phụ lục của chương này, chúng tôi đã nói tới một số giả định, mô hình này có thể trể nên đơn giản hơn: Vj = D1/(k-g) Có lẽ bạn nhận ra rằng đây là công thức được sử dụng trong các công ty tài chính để tính chi phí vốn vay của công ty. Ðể sử dụng mô hình này chúng ta phải ước lượng (1) tỷ lệ thu nhập yêu cầu (k); (2) tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức (g); Sau khi ước lượng g, vấn đề ước lượng D1ư là đơn giản vì: D1 = D0(1+g) Xem xét ví dụ , cổ phiếu với cổ tức hiện tại là 1$ bạn kì vọng tăng lên 1,09 vào năm tiếp theo. Bạn tin rằng sau một thời gian dài, lợi nhuận của công ty và cổ tức sẽ tiếp tục tăng trưởng 9%. Vì vậy ta ước lượng g = 0,09. Trong thời gian dài, bạn dự tính tỉ lệ lạm phát giảm xuống và lấy tỉ lệ thu nhập yêu cầu là 13%. k = 0,13 V = 1,09/ (0,13 * 0,09) = 27,2 Sự thay đổi nhỏ trong ước lượng sẽ tạo ra một sự thay đổi lớn của V. (1)   g = 0,09; k = 0,14; D1 = 1,09; V = 1,09/ (0,13 ? 0,09) = 21,8 (2)   g = 0,1; k = 13; D1 = 1,1; V = 1,1/(0,14 ? 0,09) = 36,67 Ví dụ này cho thấy một sự thay đổi nhỏ của k và g sẽ tạo ra một thay đổi lớn của giá trị cổ phiếu. Vấn đề giả định để xác định giá trị của cổ phiếu là phần chênh lệch giữa k và g. MÔ HÌNH DDM TRONG VÔ HẠN VÀ CÔNG TY TĂNG TRƯỞNG Như đã nói trong phụ lục, DDM vô hạn có những giả thiết sau: 1.     Cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ xác định 2.     Tỷ lệ tăng trưởng kéo dài vô hạn. 3.     Tỷ lệ thu nhập yêu cầu (K) > tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g). Nếu không mô hình sẽ không có ý nghĩa. Những giả thiết này ảnh hưởng như thế nào nếu bạn sử dụng mô hình này để định giá cổ phiếu của các công ty tăng trưởng như Intel, Microsoft, Motorola... Những công ty tăng trưởng là những công ty có cơ hội và khả năng đạt tỉ lệ thu nhập lớn hơn tỉ lệ thu nhập yêu cầu: để đạt được điều này, công ty sẽ giữ lại một phần lớn trong lợi nhuận để tái đầu tư và thu nhập của công ty tăng trưởng nhanh hơn các công ty cùng loại.Một công ty tăng trưởng bền vững thì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là một hàm số. Cần chú ý rằng, khung tăng trưởng lợi nhuận của các công ty này là mâu thuẫn với các giả định của mô hình DDM vô hạn. Thứ nhất, DDM vô hạn giả định cổ tức sẽ tăng trưởng với một tỉ lệ không đổi trong vô hạn. Giả định này ít khi đúng với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng vào thời điểm hiện tại ở trên mức trung bình. Ví dụ, Intel và Wal-mart đều tăng trưởng ở mức khoảng 30% trong nhiều năm. Thật tiếc rằng, chúng không thể giữ được tỷ lệ rất cao này do những công ty khác trong nền kinh tế. Thứ hai, khi các công ty này có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn mức trung bình, tỷ lệ đó có thể sẽ vượt quá tỉ lệ thu nhập yêu cầu của nó. Không có mối quan hệ nào giữa tăng trưởng và rủi ro: một công ty tăng trưởng cao nhưng tương đối đều đặn sẽ có rủi ro không thấp hơn một công ty tăng trưởng thấp với một dòng thu nhập không ổn định. Mô hình FCFE (Free Cash Flow to Equity) - Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu Dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sở hữu sau khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai, viết tắt là FCFE (free cash flow to equity investors) được tính như sau:FCFE = lợi nhuận ròng + khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng vốn lưu động - các khoản trả nợ gốc + các khoản phát hành nợ mới Chiết khấu các dòng tiền FCFE về hiện tại theo tỷ suất vốn chủ sở hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần (trong trường hợp công ty có cổ phiếu ưu đãi thì chúng ta phải trừ đi giá trị của các cổ phần ưu đãi).Các biến thể của mô hình FCFE gồm mô hinh FCFE tăng trưởng ổn định, mô hình FCFE hai giai đoạn tăng trưởng và mô hình FCFE ba giai đoạn. Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định. Mô hình FCFE tăng trưởng không đổi được xây dựng để định giá những doanh nghiệp đang tăng trưởng với một tốc độ ổn định và đang ở vào trạng thái dừng. Trong mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu là một hàm số theo FCFE kỳ vọng trong thời đoạn kế tiếp, tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi yêu cầu. Công thức tính: FCFE1 Po = -------------- ke - gn Trong đó: P0 = Giá trị VCSH ngày nay FCFE1 = FCFE kỳ vọng năm tới ke = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp gn = Tốc độ tăng trưởng FCFE mãi mãi của doanh nghiệp Chú ý: Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa kỳ vọng của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp đang hoạt động. Ví dụ minh họa: Mô hình tăng trưởng ổn định FCFE - Công ty Exxon Mobil Ta định giá công ty dầu khí Exxon Mobil để so sánh giá hiện tại 60 USD một cổ phần với giá trị ước lượng theo mô hình. Trong ví dụ minh họa này, chúng ta sẽ định giá Exxon Mobil bằng mô hình FCFE tăng trưởng ổn định với các giả định sau đây: Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu của Exxon, chúng ta sử dụng beta bằng 0,80; lãi suất phi rủi ro 4,5%; và mức bù rủi ro thị trường 4%; chi phí vốn chủ sở hữu tính được là 7,70%. Chi phí vốn chủ sở hữu = 4,5% + 0,80 (4%) = 7,70% Giá dầu cao và đang tăng rõ ràng đã đẩy thu nhập của Exxon lên cao vào năm 2004 nhưng không chắc rằng giá dầu sẽ tiếp tục tăng mãi với nhịp độ này. Thay vì sử dụng thu nhập ròng năm 2004 là 25,322 tỷ USD làm số đo thu nhập, chúng ta sẽ sử dụng thu nhập ròng bình quân 18,405 tỷ USD trong 5 năm qua làm số đo thu nhập ròng chuẩn hóa. Lấy thu nhập này trừ đi thu nhập lãi đầu tư ngắn hạn, ta có thu nhập ròng phi tiền mặt cho năm cơ sở. Thu nhập ròng phi tiền mặt = Thu nhập ròng - Thu nhập lãi từ tiền mặt = 18,405 - 0,321 = 18,086 tỷ USD Dựa vào thu nhập ròng chuẩn hóa 18,086 tỷ USD và giá trị số sách phi tiền mặt của vốn chủ sở hữu vào cuối 2003, ta ước lượng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 21,88%. ROE phi tiền mặt = Thu nhập ròng phi tiền mặt2004 / (Giá trị số sách của vốn sở hữu - Tiền mặt)2003 = 18086/ (93297 - 10626) = 21,88% Để ước lượng tỷ lệ tái đầu tư, ta xem xét chi đầu tư ròng và đầu tư vốn lưu động trong 5 năm qua và ước lượng được tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa là 16,98%.3Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của chuỗi vĩnh viễn tính được là 3,71%. Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng = ROE * Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = 21,88% * 0,1698 = 0,0371 Cách tính tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu: Tăng trưởng thu nhập dòng kỳ vọng Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = --------------------------------------------------------- ROE Chúng ta tính chi tiêu đầu tư ròng bình quân mỗi năm trong 5 năm qua rồi chia con số này cho thu nhập hoạt động bình quân trong năm năm qua. Sau đó, tỷ số thu được là 11,83% sẽ được nhân cho thu nhập hoạt động năm hiện hành là 35,872 tỷ USD để có được chi tiêu đầu tư ròng chuẩn hóa cho năm hiện hành là 4243 triệu USD. Để ước lượng thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa, trước hết ta tính vốn lưu động phi tiền mặt theo tỷ lệ phần trăm của doanh thu trong năm năm qua (0,66%), rồi nhân giá trị này cho thay đổi doanh thu trong năm qua (50,79 tỷ USD) và tìm được thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt là 336 triệu USD. Cuối cùng thay đổi nợ vay chuẩn hóa là 333 triệu USD được ước lượng bằng cách sử dụng tỷ số nợ trên vốn theo giá trị sổ sách hiện tại (7,27%) trong tổng tái đầu tư chuẩn hóa (4243 + 336). Tái đầu tư vốn sở hữu chuẩn hóa tính được là 4246 triệu USD (4243 + 336 - 333). Chia cho thu nhập ròng phi tiền mặt năm 2004 là 25011 triệu USD, ta có tỷ lệ tái đầu tư vốn sở hữu 16,98%. Khi đó, giá trị công ty Exxon Mobil có thể được ước lượng như sau: Giá trị VCSH trong tài sản hoạt động = Thu nhập ròng phi tiền mặt(1- Tỷ lệ tái đầu tư)(1 + g) (Chi phí vốn chủ sở hữu - g) = 18086 (1 - 0,1698) (1,0371) / (0,077 - 0,0371) =390,69 tỷ Cộng thêm giá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn (18,5 tỷ USD) vào con số này rồi chia cho số cổ phần, ta được giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần: Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần = (390,69 + 18,5) / 6,2224 = 65,77 USD Dựa vào mô hình này, cổ phiếu Exxon được mua bán trên thị trường với giá 60 USD một cổ phần, chỉ hơi thấp hơn giá trị ước lượng theo mô hình. Có hai lý do khiến việc định giá này sát thực tế hơn mô hình chiết khấu cổ tức. Thứ nhất, thu nhập ròng được chuẩn hóa và bao hàm những chu kỳ thường thấy trong giá cả hàng hóa. Thứ hai, trong mô hình này, tái đầu tư được đo lường trực tiếp bằng cách xem xét chi đầu tư và nhu cầu vốn lưu động, chứ không phải gián tiếp thông qua tỷ lệ thu nhập giữ lại. Mô hình FCFE hai giai đoạn tăng trưởng Mô hình FCFE hai giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau đó có tốc độ tăng trưởng ổn định. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại (PV) của FCFE trên một năm trong thời đoạn tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị kết thúc vào cuối thời đoạn. Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc = Σ FCFEt + Pn (1 + ke) ^t (1 + ke)^n Trong đó : FCFEt: Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu vào năm t Pn: Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn tăng trưởng bất thường ke : Chi phí vốn chủ sở hữu trong các thời đoạn tăng trưởng cao (hg) và ổn định (st) Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nói chung được tính bằng mô hình tốc độ tăng trưởng ổn định: Pn = FCFE(n+1) r - gn gn: tốc độ tăng trưởng mãi mãi ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VPBANK a. Mô hình định giá - Dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với vốn chủ sở hữu FCFE (Fee Cashflow to Equity)  FCFE = (LỢI NHUẬN SAU THUẾ + KHẤU HAO – CHI ĐTTSDH – (+) TĂNG TSHH KHÔNG PHẢI LÀ TIỀN – CÁC KHOẢN NỢ GỐC + CÁC KHOẢN NỢ MỚI PHÁT SINH) Các giả định: + FCFE tăng trưởng hàng năm không ổn định (từ năm 2007 – 2011). Định giá cổ phiếu VPB tại hết năm 2012. + Tốc độ tăng trưởng giả định đối với VPB là tăng đểu từ năm 2011 trở đi với tốc độ g=15%. - Công thức tính toán (n=5) Po=   Tổng {[FECEt / (1+i)^n] + Pn / (1+i)^n}  với  Pn = FCFE n+1 / (i - g) + Giá trị cổ phiếu = P0 / N (N = Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành = 150.000.000 CP). + Tỷ lệ chiết khấu: k = Rf + beta * (Rm -  Rf) = 19% b. Xác định các luồng tiền: (ngàn đồng) TT Chỉ tiêu Năm ước tính 2007 2008 2009 2010 2011 1 EBIT (Thu nhập trước thuế và lãi vay) 320,000,000 448,000,000 627,200,000 878,080,000 1,229,312,000 2 Thuế thu nhập 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 3 LNST 230,400,000 322,560,000 451,584,000 632,217,600 885,104,640 4 Khấu hao 65,000,000 84,500,000 109,850,000 142,805,000 185,646,500 5 Tăng giảm TSLĐ 100,000,000 120,000,000 132,000,000 145,200,000 159,720,000 6 Chi tiêu vốn  15,000,000 16,500,000 18,150,000 19,965,000 21,961,500 7 FCFE  180,400,000 270,560,000 411,284,000 609,857,600 889,069,640 c. Xác định giá trị hiện tại của công ty dựa vào mô hình FCFE 2 giai đoạn Năm FCFE n (1+k) (1+k)^n 1/[(1+k)^n] PV 2007 180,400,000 1 1.1900 1.2 0.8403361    151,596,639 2008 270,560,000 2 1.19