Đề tài Thị trường trái phiếu Việt Nam

rái phiếu này chiếm lĩnh vai trò chủ yếu trên thị trường vốn. Thị trường vốn Việt Nam vẫn được xem là nhỏ về quy mô, và còn chưa thực sự chuẩn hóa. Đây là một thị trường đang phát triển thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước ngoài. Quy mô của TTTP Việt Nam hiện chỉ ở mức 17% GDP, trong khi tỷ lệ này ở Mỹ là 80%, Thái Lan là 58%, Malaysia 82%, Singapore 74% và Trung Quốc là 53%. Tính đến 30/6/2009, có khoảng 600 loại trái phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán với tổng mệnh giá 155.367.623 tỷ đồng, chiếm khoảng 72% giá trị toàn thị trường. Trong 3 loại trái phiếu hiện đã được phát hành và mua bán tại Việt Nam, bao gồm trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp thì khối lượng trái phiếu chính phủ chiếm ưu thế trên thị trường với 81% thị phần, trong khi đó trái phiếu địa phương là 10%, trái phiếu doanh nghiệp là 9%. Trong 5 năm giai đoạn 2006-2010, GDP kỳ vọng tăng trưởng ở mức 8 - 8,5%, tổng vốn đầu tư cần thiết được ước tính là 2.675.000 tỉ đồng, tương đương 39.9% GDP. Do đó, nhu cầu vốn qua phát hành trái phiếu được ước tính là 187.250 tỉ đồng. Trong đó trái phiếu chính phủ sẽ chiếm tỉ trọng lớn nhất cả về khối lượng và giá trị. Năm 2008 thị trường trái phiếu đã hình thành thị trường chuyên biệt tại HaSTC. Cụ thể từ 2/6/2008 phần lớn trái phiếu niêm yết tại HoSE đã được chuyển niêm yết và giao dịch tại HaSTC. Các giao dịch phát hành và niêm yết trái phiếu mới tập trung thực hiện trên HaSTC. Sau đây chúng ta sẽ xem xét từng loại trái phiếu II.1.1 Trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc II.1.1.1 Đấu thầu và bảo lãnh phát hành Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống KBNN đã được thực hiện từ năm 1991.Hiện nay phát hành TPCP thông qua 2 phương thức: phương thức đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành. TPCP được Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng phát triển Việt Nam phát hành hàng năm với khối lượng chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua TTCK. TPCP niêm yết tại các TTGDCK chiếm khoảng 82% thị trường trái phiếu Việt Nam. Giá trị TPCP đấu thầu thành công qua các năm (Nguồn SGDCK TPHCM và TTGDCK HN) Giai đoạn 2000 - 2005 được xem là giai đoạn hình thành và khởi động TTCK Việt Nam. Do thị trường mới đi vào hoạt động nên việc tham gia đấu thầu còn mang tính thăm dò. Tổng giá trị gọi thầu thành công đang còn thấp. Năm 2006 cùng với sự bùng nổ của TTCK và thực hiện quyết định 2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của bộ tài chính về tập trung đấu thầu TPCP tại trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Giá trị TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885 tỷ gấp 3.3 lần so với năm 2005. Ðầu năm 2007, KBNN đã phát hành thành công TPCP theo lô lớn đầu tiên có tổng khối lượng tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ đồng, được phát hành thành ba đợt vào các ngày 19/03/2007, 27/04/2007 và 17/05/2007, có cùng ngày đến hạn thanh toán là 19/03/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm). Tuy nhiên đến cuối năm 2007 thì khối lượng TPCP phát hành thành công giảm một cách đáng kể. Việc đấu thầu không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không phát hành được. Năm 2008 HaSTC đã tổ chức được 44 đợt đấu thầu trái phiếu, huy động được 7.008 tỷ đồng trên tổng số 31.700 tỷ đồng gọi thầu như vậy tỷ lệ vốn huy động được chỉ bằng 22.1% kế hoạch và bằng 36.9% tổng huy động vốn năm 2007. Mới đây, ngày 11/8/2009, 3000 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ do Ngân hàng Chính sách xã hội phát hành, có 4 thành viên tham gia đấu thầu, tổng số tiền đăng ký là 185 tỷ đồng, lãi suất đăng ký thấp nhất là 9,50%/năm; lãi suất đăng ký cao nhất là 10,60%/năm, trong khi đó lãi suất trúng thầu chỉ là 9,10%/năm. Do vậy, kết quả đã không có đơn vị nào trúng thầu. Trước đó, ngày 29/5/2009, trong một phiên đấu thầu trái phiếu 500 tỷ đồng cũng không ai thành công do bên bán đặt lãi suất trần cao nhất chỉ 8,5%, trong khi lãi suất kỳ vọng mà các bên mua yêu cầu thấp nhất là 9,25%. Và đương nhiên, giao dịch đấu thầu đã không thể thành công. Cùng với việc triển khai phương thức đấu thấu TPCP qua TTGDCK, BTC đã thực hiện việc phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành kể từ tháng 09/2000. Tính đến 30/04/2008, TPCP do KBNN phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành đạt giá trị khoảng 52.816 tỷ và TPCP do NHPT Việt Nam phát hành qua bảo lãnh đạt giá trị khoảng 61.019 tỷ. Về thành viên tham gia, có 46 thành viên bảo lãnh phát hành TPCP, trong đó có 24 thành viên là NHTM. Với lợi thế về đặc trưng của phương thức bảo lãnh phát hành, lãi suất trái phiếu được hình thành trên cơ sở thỏa thuận giữa tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành, thành viên bảo lãnh chủ động trong việc quyết định đầu tư. Vì vậy kết quả phát hành thường đạt 100% và thu hút các nhà đầu tư lớn tham gia bảo lãnh phát hành. II.1.1.2. Giao dịch Trái phiếu chính phủ Dưới đây là số liệu thống kê về giá trị giao dịch trái phiếu qua các năm. Có thể thấy trong giai đoạn đầu từ năm 2000-2002 hoạt động giao dịch của trái phiếu nói chung và TPCP nói riêng diễn ra rất manh mún, thưa thớt. Từ năm 2003 đến nay, giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh. Do số lượng TPCP được niêm yết tăng lên đáng kể. Mặt khác, do áp dụng các quy định như không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy giao dịch trái phiếu. Từ ngày 02/06/2008 toàn bộ TPCP niêm yết tại SGDCK.TpHCM chuyển về giao dịch tại trung tâm GDCKHN Trong tháng 6/2009 tổng lượng trái phiếu VND chưa giao dịch tăng 6.1% so với cùng kỳ năm ngoái, và tăng 2.4% so với quý trước, đạt mức 212.7 nghìn tỷ VND. Trái phiếu chính phủ bằng đồng VND chiếm 96% tổng lượng trái phiếu VND, tăng 5.3% so với 1 năm trước nhờ vào sức tăng mạnh của trái phiếu kho bạc, trái phiếu Ngân Hàng phát triển Việt Nam, và trái phiếu doanh nghiệp nhà nước. TPCP phát hành bằng đồng USD cũng tăng kể từ cuối tháng 12/2008. Từ mức 1.4 tỷ USD, loại trái phiếu này đã tăng lên mức 1.6 tỷ USD vào cuối quý I/2009 và tiếp tục tăng lên mức 1.7 tỷ USD vào cuối tháng 6/2009. Vào tháng 6, tổng giá trị trái phiếu bằng đồng VNĐ và USD tại Việt Nam là 13.7 tỷ USD cao hơn 13.3 tỷ đăng ký vào tháng ba. II.1.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương Phát hành TPCQĐP nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình xây dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như địa phương. Trái phiếu CQĐP được chính quyền địa phương phát hành dưới sự cho phép của chính phủ. Hiện nay mới chỉ có Hà Nội, thành phố Hồ Chí Minh và Đồng Nai phát hành TPCQĐP (trái phiếu đô thị) để huy động vốn. Các tỉnh thành được phép phát hành đến 30% tổng nhu cầu chi tiêu và phải được chính phủ cho phép phát hành trái phiếu. Số trái phiếu này phát hành thông qua các kênh đấu giá, bảo lãnh và đại lý phát hành. Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái phiếu này rất thấp. Hình 2.2: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2007 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN II.1.3. Trái phiếu doanh nghiệp Cho tới năm 2008 mới chỉ có 21 doanh nghiệp phát hành trái phiếu gồm có: Petro VietNam, Tổng công ty cao su, Vinashin, Electric Vietnam Copreration (EVN), Lilama, Vietnam Steel Corperation, Vilexim,… Tất cả các công ty này đều là những đơn vị đầu ngành hoặc các doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hóa. Thực tế nhu cầu vốn của họ là nguồn vốn lớn, dài hạn và ổn định để đáp ứng yêu cầu, mà những nguồn vốn này khó có thể vay được từ một ngân hàng. Thực ra uy tín của các công ty này đủ để đề nghị với ngân hàng bất kỳ khoản vay nào, tuy nhiên các ngân hàng cũng có những giới hạn trong việc cho vay như các khoản vay tối đa phải dưới 15% tổng vốn chủ sở hữu. Do vậy thị trường trái phiếu là một kênh cần thiết để huy động lượng vốn lớn, dài hạn. Tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 30/06/2008 STT Tổ chức phát hành Giá trị phát hành (tỷ đồng) Thời hạn (năm) Lãi suất (%/năm) Năm phát hành I Trái phiếu doanh nghiệp đang niêm yết tại TTGDCK 1 NH Đầu tư và Phát triển TPHCM 2.205 10-15 9,8-10,2 2006 2 NH Ngoại Thương VN 1.375 7 6 2005 3 Tập đoàn Điện Lực VN 6.000 5 9,6 2006 4 TCT Tài Chính Dầu khí VN 365 5 9,5 2006 II Trái phiếu doanh nghiệp khác 1 TCT Sông Đà 260 10 5 2006 2 NHTM Á châu - - TP chuyển đổi 550 5 8 2006 - TP thông thường 2.200 5 8,6 2007 3 Công ty Chứng khoán SG (SSI) 500 16-24tháng 9,8-10,2 2006 4 NHNN và PT VN 3.000 10-15 9,8-10,2 2006 5 NH PT Nhà ĐBS Cửu Long 150 2 9,2 2006 6 TCT Lắp Máy VN Lilama 500 5 9,6 2007 1.000 10 9,2 2007 500 5 8,8 2007 7 TCT Thép VN 400 5 9,5 2007 500 5 10 2007 8 NHTM Sài Gòn 1.400 13tháng 8,5 2007 9 NHTMCP Quân Đội 1.000 2 8 2007 1.500 3 8,3 2007 10 TCTCP Xây Dựng VN Vinaconex 1.000 2 3 2007 11 TCT Tàu Thủy VN Vinashin 3.000 10 9 2007 12 Công ty CN Tàu Thủy Nam Triệu 300 2 9,6 2007 13 Công ty CP Đường Cao Tốc 400 15 9 2007 14 TĐ Dệt May VN Vinatex 1.000 5 9 2007 15 Công ty Tín Nghĩa 1.000 5 9,2 2007 16 Công ty TM Sài Gòn Satra 1.000 5 9,2-9,6 2007 17 Cty Địa ốc SG Thương Tín Sacomreal 1.000 5 9,5-9,7 2007 18 Công ty CP Thực phẩm 1.000 5 9,6-10 2007 19 Cty CP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật TPHCM 132 3 8 2007 20 Công ty CP Vincom 1.000 5 10,3 2007 2.000 5 16 2008 21 Công ty CPDL&TM Vinpearl 500 3 15 2008 500 5 16 2008 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM, TT GDCKHN và Công ty chứng khoán Sài Gòn Doanh số từ phát hành trái phiếu có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Từ 300 tỷ VND do tổng công ty dầu khí phát hành năm 2003 đã lên đến hơn 6.600 tỷ VND tháng 3 năm 2007, đặc biệt năm 2006 đạt hơn 8.800 tỷ VND, trong đó EVN phát hành 6 đợt với tổng doanh số là 6.000 tỷ VND. Tổng doanh số phát hành trái phiếu từ 2003 đến 2007 đạt khoảng 25.000 tỷ VND. Trong đó Vinashin và EVN là hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất chiếm 41% và 36% tương ứng. Còn các công ty khác dưới 10%. Các trái phiếu được phát hành với kỳ hạn từ 2 năm đến 10 năm. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. Vinaconex khuyến khích các nhà đầu tư bằng cách phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền là quyền mua cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi. Trái phiếu EVN thường có kỳ hạn từ 5 đến 10 năm, đầu tư vào các công trình thủy điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Lãi suất TPDN, về cơ bản đều cao hơn lãi suất đấu thầu TPCP. Tất cả các trái phiếu đều trả sau, với phương thức trả lãi hàng năm (coupon), lãi suất cố định. Riêng TCT Sông Đà, TCT Điện Lực Việt Nam, Công ty Cổ phần Vincom phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi, được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất TPCP hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. 6 tháng đầu năm 2009 trái phiếu doanh nghiệp tăng 30.8% theo năm và tăng 8.3% tính theo tháng, ở mức 8.3 nghìn tỷ VND. Tuy nhiên loại trái phiếu này giảm 8.3% so với quý trước. Nhiều doanh nghiệp hiện đang có kế hoạch phát hành trái phiếu trong thời gian còn lại của năm nay. Sacombank phát hành 1 nghìn tỷ VND trái phiếu chuyển đổi vào năm 2009. Petro Vietnam đang có kế hoạch phát hành 5 triệu đến 1 tỷ USD trái phiếu vào cuối năm 2009. II.1.4. Trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi hầu như chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ tài chính như: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB), Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank), Ngân hàng cổ phần Gia Định, Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI)… Lấy ví dụ, phân tích trái phiếu trái phiếu chuyển đổi của ngân hàng Ngoại thương để thấy được đặc thù của trái phiếu chuyển đổi ở VN: + Tháng 12/2005, sự kiện Vietcombank phát hành thành công 1.375 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất bình quân 6%/năm (lãi suất đưa ra tối đa 8,5%/năm cố định trong 7 năm), trong khi lãi suất tiết kiệm tại các ngân hàng thương mại là 9%/năm. Ngay sau khi xuất hiện, giá của trái phiếu chuyển đổi Vietcombank rao bán trên thị trường OTC với 1,5 lần mệnh giá (mệnh giá 100.000 đồng). + Vào thời điểm phát hành đợt trái phiếu trên, Vietcombank chưa phải là một ngân hàng cổ phần. Nhưng điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi là ở chỗ nó cho nhà đầu tư kỳ vọng mua được cổ phần của công ty phát hành trong tương lai với giá ưu đãi. Trong khi đó, theo qui định của Vietcombank, cái gọi là "trái phiếu chuyển đổi" này sẽ được chuyển sang cổ phiếu theo bình quân gia quyền của giá bỏ thầu thành công trong lần phát hành đầu tiên (IPO) của Vietcombank, không khác gì việc tham gia bỏ thầu trực tiếp vào thời điểm đó. Như vậy rõ nhà đầu tư chẳng được lợi gì từ tỉ lệ chuyển đổi, trong khi phải chịu mức lãi suất thấp trong một thời gian dài. + Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ được phép phát hành trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu làm cơ sở xác định tỷ lệ chuyển đổi thì Vietcombank đã làm được điều ngược lại. Chính vì điều này mà trái phiếu chuyển đổi Vietcombank không có tỷ lệ chuyển đổi cố định trước. Hơn nữa thời hạn chuyển đổi cũng không được xác định cụ thể. Do đó, nhà đầu tư không thể xác định được giá trị nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua. Chính vì vậy, trái phiếu Vietcombank đã giảm giá sau khi chính thức lên sàn giao dịch, mặc dù việc giao dịch trên sàn giao dịch chính thức làm tăng tính thuận lợi, an toàn và minh bạch trong giao dịch. Trong thời gian trái phiếu chuyển đổi chưa đáo hạn mà doanh nghiệp phát hành thực hiện các nghiệp vụ như thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu, hoặc tách cổ phiếu thì thị giá cổ phiếu của đơn vị đó gần như chắc chắn sẽ giảm xuống. Khi đó, giá trị số cổ phiếu có được từ việc chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi sẽ giảm xuống, có thể giảm xuống thấp hơn giá trị của trái phiếu chuyển đổi. Ở TTCK các nước, trong những trường hợp như thế này, nhằm bảo vệ nhà đầu tư, Luật Công ty hoặc Luật Chứng khoán thường quy định tổ chức phát hành trái phiếu chuyển đổi phải có những điều chỉnh về giá hoặc tỷ lệ chuyển đổi. Nhưng ở Việt Nam hiện chưa có quy định về vấn đề này. Trước khả năng đạt được lợi nhuận cao khi cổ phiếu tăng giá, trong khi trường hợp xấu xảy ra, nhà đầu tư vẫn hưởng lãi trái phiếu và thu hồi được vốn gốc, hiện trái phiếu chuyển đổi đang hấp dẫn khá nhiều nhà đầu tư. Chính vì tính hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi đối với nhà đầu tư nên nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức lãi suất danh nghĩa thấp. Còn đối với đơn vị phát hành huy động vốn với chi phí thấp nên nhiều doanh nghiệp đã tăng cường huy động vốn bằng cách phát hành loại trái phiếu II.2. Thông tin tham khảo về Thị trường trái phiếu ở một số quốc gia trong khu vực và trên thế giới. Năm 1997 cuộc khủng hoảng toàn diện khởi nguồn từ Thái Lan, sau đó lan sang Hàn Quốc, Malaysia, Indonesia, Philippine, Hồng Kông và Singapore đã gây ra những hậu quả rất nặng nề. Một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng là tại phần lớn các nước Châu Á, ngân hàng giữ vai trò chủ đạo trong việc rót những khoản tiết kiệm trong nước vào đầu tư, khu vực này cung ứng khoản 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ hơn 20%. Nhu cầu vốn dài hạn, tốt nhất nên được thoả mãn bằng các khoản đầu tư dài hạn của những người cho vay dưới dạng cổ phiếu hay trái phiếu dài hạn. Sau khủng hoảng tài chính 1997-1998, các nước Châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hổ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế. Sự xuất hiện này giờ đây đã làm các nước Châu Á thay da đổi thịt. Khu vực Đông Á, tăng trưởng mạnh về giá trị trái phiếu tính bằng đồng nội tệ đáng chú ý liên tục tăng trong 6 tháng cuối năm 2006, đạt 2.840 tỷ USD vào cuối năm 2006, tăng 32,4% từ 2.145 tỉ USD cuối năm 2005. Mức tăng lớn nhất là Trung Quốc (51%) và Thái lan (42%); tiếp theo là Singapore và Hàn Quốc (đều 19%); Indonesia (cùng 15%); Malaysia (14%); Hồng Kông (12%); và Philippine (8%). Đến năm 2008 tổng lượng trái phiếu lưu hành của Singapore 66.8%, Thái Lan: 52.4%, Philippin: 34.2%; năm 2009 Singapore: 74%, Thái Lan: 58%, Malaysia: 82%, Trung Quốc: 53%. Do cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 chính phủ các nước Châu Á đã đưa ra các gói kích cầu nhằm ổn định nền kinh tế do đó thị trường trái phiếu Đông Á năm nay rất sôi nổi. Báo cáo của ADB cũng cho biết, Trung Quốc và Việt Nam là 2 thị trường trái phiếu phát triển mạnh trong năm 2008. Trong đó, Trung Quốc tiếp tục là là thị trường phát hành trái phiếu lớn nhất khu vực với 2.200 tỷ USD trái phiếu chưa trả tính đến cuối năm 2008. Tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp ở các nước có xu hướng tăng tới cuối năm 2008 Phillipine: 10,68%; Malaysia: 83,57%; Singapore: 76,72%. Đến năm 2009 tỷ trọng lần lượt giữa trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ ở Trung Quốc: 35% - 65%; Hàn Quốc: 51% - 49%; Singapore: 44% - 56%; Malaysia: 50% - 50%; Thái Lan: 33% - 67% (do các nước này huy động tiền kích cầu nền trái phiếu chính phủ tăng) Các nước trong khu vực Đông Á đã có sự nổ lực trong việc đưa ra các giải pháp nhằm phát triển TTTP. Đã sử dụng một hệ thống đơn vị TTTP Trung ương để thực hiện các chức năng thanh toán bù trừ khác nhau: một hệ thống chuyển các nguồn quỹ trong TTTP liên ngân hàng và một hệ thống chuyển chứng khoán thông qua thông tin nhập vào sổ sách điện tử (tại Hồng Kông). Phát hành TPCP theo lô lớn (Hàn Quốc áp dụng từ năm 2000, Trung Quốc, …) và sử dụng hệ thống giao dịch điện tử cho các đợt phát hành làm chuẩn (Hàn Quốc). Chính phủ Malaysia triển khai các biện pháp tạo tính thanh khoản như: chính sách bảo hiểm cho các TPCP; thực hiện công cuộc tự do hóa lãi suất; công bố công khai kế hoạch thực hiện đấu giá TPCP và thực hiện các biện pháp để cơ cấu lại cơ sở hạ tầng cho thị trường như: hệ thống thanh toán bù trừ; hệ thống đấu thầu tự động; hệ thống công bố thông tin trái phiếu… Bên cạnh đó các công ty xếp hạng tín nhiệm được thành lập và hoạt động ở nhiều nước. Xây dựng hệ thống lãi suất chuẩn (đặc biệt là lãi suất chuẩn của các công cụ dài hạn) dựa trên TPCP. Cơ sở hạ tầng của TTTP thứ cấp đang từng bước được xây dựng và cải thiện nhưng vẫn còn bị lệ thuộc rất nhiều đến hoạt động của thị trường sơ cấp. Như vậy, hoạt động của thị trường thứ cấp có xu hướng tăng hay giảm theo hoạt động của thị trường sơ cấp. Mặc dù, một số nước như Singapore, Hàn Quốc, Trung Quốc đã phát hành các trái phiếu với nhiều kỳ hạn từ những năm 1998 nhưng đối với một trái phiếu nội tệ tính thanh khoản vẫn có xu hướng tập trung vào các kỳ hạn ngắn (khoản từ 3 đến 7 năm), ngoại trừ Singapore và Hồng-Kông. Sự tăng trưởng nhanh chóng được dự đoán của các thị trường trái phiếu trong khu vực tùy thuộc vào việc tiếp tục thực hiện các biện pháp quản lý kinh tế vĩ mô và chính sách kinh tế vĩ mô vững chắc và các biện pháp cải cách về định chế. II.3. Đánh giá thị trường trái phiếu Việt Nam Ngày càng phát hành đa dạng hơn về loại hình trái phiếu và thời hạn của trái phiếu.Tuy nhiên TPCP vẫn chiếm đa số,TPDN chỉ chiếm 10%.Việc tham gia thị trường trái phiếu của DN mới chỉ là những bước đi đầu tiên ,quy mô còn nhỏ nên mới chỉ phát hành ra thị trường nội địa và phương thức phát hành riêng lẻ.Một phần nữa là vì điều kiện để DN phát hành riêng lẻ cũng đơn giản hơn phát hành ra công chúng. Lãi suất TPCP:chúng ta đang từng bước tiến tới tự do hóa lãi suất,nhưng thực tế là đang trong quá trình xây dựng và điều hành lãi suất cơ bản,còn bộ tài chính lại điều hành lãi suất TPCP do vậy còn nhiều điểm không đồng bộ trong quá trình hoạch định lái suất ,chưa tạo ra được đường cong lãi suất chuẩn.Do vậy,lãi suất TPCP chưa phải là lãi suât để tham chiếu.Thời gian qua lãi suất TPCP khá cao và có xu hướng tăng làm tăng chi phí của TPCP. Hoạt động đấu thầu TPCP:Từ năm 2007 đến nay xảy ra một nghịch lý là số lượng thành viên tham gia đấu thầu ngày một tăng, khối lượng đăng ký đấu thầu cũng vượt quá khối lượng gọi thầu, bình quân gấp 3,65 lần khối lượng gọi thầu, điều này cho thấy nhu cầu đầu tư vào TTTP ngày một tăng nhưng khối lượng trúng thầu ngày một giảm. Việc đấu thầu không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không phát hành được.Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra  mức lãi suất trần thấp, chỉ 7,05 - 7,8%/năm (có đợt chỉ là 6,5%/năm) đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm; 8 - 8,8%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của nhà đầu tư ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% làm tăng chi phí huy động vốn của hệ thống ngân hàng thương mại. Hàng hóa giao dịch có kì hạn phân bổ không đồng đều ,chủ yếu tập trung loại có kì hạn ngắn< 5 năm.Khối lượng từng TPCP niêm yết có quy mô nhỏ,giao dịch trái phiếu có kì hạn ngắn chiếm chủ đạo. Đối tượng đầu tư TP :Trước năm 2002, chủ yếu là các NHTM và công ty chứng khoán. Đến nay, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài chính và các đối tượng khác đã tham gia giao dịch TPCP tích cực hơn. Đặc biệt là các tổ chức đầu tư trái phiếu nước ngoài. Từ năm 2005-2007, thị trường trái phiếu Việt Nam đã thu hút được sự quan tâm của các quỹ đầu tư trái phiếu quốc tế, các quỹ này đã mua 5 tỷ USD TPCP. Giá trị giao dịch TPCP ngày càng tăng, đặc biệt đối với giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài chiếm 2/3 tổng GT thị trường(2007),chiếm 1/2 (2008). Bảng: 5 công ty chứng khoán có GTGD lớn nhất 2007 2008 1.CTCKVIETCOMBANK :62,3% 1.CTCKVIETCOMBANK:47,36% 2.CTCKSSI :15,29% 2.CTCK ACB :16,7% 3.CTCK ACB :7,33% 3.CTCKSSI :11,81% 4.CTCK BẢO VIỆT :3,72% 4.CTCK AGRIBANK :6,5% 5.CTCK SACOMBANK :2,71% 5.CTCKBIDV :3,12% 6.CÁC CTCK KHÁC :8,64% 6.CÁC CTCK KHÁC :14,52 Công cụ giao dịch trên thị trường chỉ hạn chế ở mua bán thông thường mua bán lại đã xuất hiện nhưng được giao dịch dưới ẩn dưới danh nghĩa giao dịch thông thường.Nguyên nhân là do hành lang pháp lý chưa quy định mà hạ tầng thanh toán chưa hỗ trợ tách biệt việc giao dịch của 2 loại hình giao dịch trên. Về giao dịch: giao dịch khớp lệnh từ 2005 trở đi hầu như không có.Hệ thống giao dịch trái phiếu và cổ phiếu đang dùng chung 1 phần mềm giao dịch:giống nhau về phương thức giao dịch,cách thức yết giá,tính toán quyền nên không phản ánh đúng thông tin của TP.Thông tin nghèo nàn,chưa thống kê và tổng hợp tự động,dẫn đến thông tin từ đầu đến cuối còn nhiều sai sót,chi phí tổng hợp và thống kê cao. Thanh toán bù trừ: duy nhất theo hình thức thanh toán bù trừ đa phương với thời gian thanh toán là T+1.Về lý thuyết thì hiệu quả nhưng thực tiễn gây khó khăn cho các thành viên trong giao dịch.Giao dịch TPCP tại Việt Nam thường là việc bố trí vốn diễn ra sau khi thỏa thuận giao dịch do đó nhu cầu được lựa chọn linh hoạt thời gian thanh toán rất lớn,ngoài ra niều thành viên có nhu cầu thanh toán trực tiếp để đề phòng rủi ro nhưng hệ thông thanh toán không có lựa chọn này. Hạn chế của thị trường: thị trường trái phiếu đã đạt được những thành công đáng kể nhưng thị trường vẫn chưa phát triển.Cụ thể: quy mô thị trường còn nhỏ,lượng trái phiếu phát hành chưa nhiều,chưa tương xứng vói tiềm năng. chất lượng trái phiếu phát hành chưa cao,thiếu chuẩn mực do vậy tín thanh khoản kém.Đó là do một số nguyên nhân sau. Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu ít biến động nên các nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn khi nắm giữ trái phiếu, mà họ sẽ đầu tư vào cổ phiếu, do vậy, việc mua đi bán lại các trái phiếu sẽ không “nhộn nhịp” như cổ phiếu. Thứ hai, các nhà đầu tư tổ chức là các tổ chức như ngân hàng, các công ty bảo hiểm hay các doanh nghiệp lớn. Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý tính thanh khoản chứ không phải nhằm mục đích lợi nhuận. Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu chính phủ hơn là các trái phiếu doanh nghiệp. Chính vì thế, các giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp rất ít, mà chủ yếu là trái phiếu chính phủ. Đặc biệt, đối với các trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư nắm giữ cho đến ngày mãn hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp.Thứ ba,ở Việt nam,hiện tại chưa có một tổ chức chuyên nghiệp nào thực hiện dịch vụ cung cấp các chỉ tiêu xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, từ đó, là cơ sở để xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp. cơ chế phát hành và thanh toán trái phiếu chưa hoàn thiện. thiếu vắng các nhà đầu tư có tổ chức với tiềm lực tài chính mạnh. chưa có các chính sách hợp lý để thu hút nguồn vốn nhàn rỗi. lãi suất chưa được xác định theo cơ chế thị trường: Đường cong lãi suất (Yield curve) mô tả mối quan hệ giữa thời gian đến khi đáo hạn với lãi suất đến khi đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là có mức độ rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu khác.Hiện tại, Ở Việt nam chưa có đơn vị nào xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Ngân hang ngoại thương đang phối hợp với Reuters và Trung tâm giao dịch chứng khoán để tìm cách xây dựng nhưng cho đến nay vẫn chưa thành công. Một trong những nguyên nhân cơ bản là hiện có quá nhiều loại trái phiếu giao dịch trên thị trường (tí