Đề tài Thực trạng và các giải pháp chung cho các mô hình định giá các doanh nghiệp cổ phần hóa tại Việt Nam

ổ phiếu trước đây? Khi doanh nghiệp chính thức lên sàn bây giờ phần nhiều cổ phần doanh nghiệp bây giờ nằm trong tay những người trong doanh nghiệp, phần vốn thặng dư một phần nộp về nhà nước, một phần để lại doanh nghiệp theo tỷ lệ phần vốn góp. Tuy nhiên với mức giá thấp thì tài sản của các cổ đông (cổ phiếu họ đang nắm giữ) cũng có giá trị thấp. Mà khi các nhà đầu tư trên thị trường 13 Danh sách cổ đông sáng lập Hà Tiên 1 (phụ lục trang 75) 34 nhìn vào cổ phiếu này cũng không thực sự bị thu hút, cổ phiếu đưa ra đôi khi rất khó bán mà có bán được cũng thu được mức giá không cao. Mô hình chung làm giảm giá trị của công ty trên thị trường. Nhưng với mức giá cao những người sở hữu cổ phiếu vừa có thể bán với mức giá cao và thu được khoảng chênh lệch với mức giá mà họ bỏ ra khi IPO. Cho nên bây giờ các doanh nghiệp định được giá “cao bao nhiêu tốt bấy nhiêu”. Mà sau đó họ cũng không cần quan tâm đến giá cổ phiếu lúc này được định có đúng với giá trị thực của doanh nghiệp hay không, cũng như họ không cần quan tâm đến mức giá cổ phiếu có thể giảm đi rất nhiều sau khi họ bán ra, vì họ đã bán đi những cổ phiếu nắm giữ và thu về tiền về. Những hiện tượng này có thể ảnh hưởng rất lớn đến chỉ số chung của thị trường chứng khoán  Những khó khăn và bất ổn trong định giá P/E tại Việt Nam Qua phân tích hai công ty tiêu biểu trên công ty cổ phần Thủy Sản Nam Việt và công ty cổ phần Xi măng Hà Tiên 114 ta có thể nhận thấy một số những khuyết điểm, khó khăn và những bất cập trong định giá P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Thứ nhất: Thiếu thông tin. Các công ty khi tiến hành định giá theo phương pháp P/E, hầu như tất cả đều không lựa chọn được P/E phù hợp với doanh nghiệp mình. Một phần vì trên thị trường nước ta không thực sự có nhiều công ty hoạt động trong các ngành nghề, đặc biệt thị trường còn tồn tại những doanh nghiệp hoạt động độc quyền trong nhiều lĩnh vực, hay những doanh nghiệp nhà nước chiếm ưu thế có khả năng chi phối hoạt động trong ngành. Chỉ số P/E Việt Nam không thể hiện được chỉ số trung bình ngành, không đại diện được toàn bộ hoạt động của thị trường. Trên thị trường nước ta chưa có một tổ chức nào đứng ra thống kê, thu thập các số liệu cơ bản ngành như: Doanh thu và tỷ suất sinh lợi trung bình ngành, thống kê P/E trung 14 Xem phần phân tích HT1 (phụ lục XIII, trang 76) 35 bình ngành hay như việc xếp hạng các công ty trong ngành cũng không được thực hiện. Nên khi tiến hành định giá các doanh nghiệp phải chủ động tính P/E cho mình. Khi một công ty tự đi tìm chỉ số P/E cho mình việc tính toán này không đơn giản, nhất là đối với những doanh nghiệp tư nhân có quy mô không lớn, việc tính toán vừa thiếu chính xác vừa khó tránh khỏi những nhân tố chủ quan của người định giá. Một doanh nghiệp có thể lợi dụng khuyết điểm nay của thị trường để tìm ra những con số có lợi cho mình. Nhất là vấn đề xử lý vi phạm trong công bố thông tin cũng như thực hiện các hành vi sai trái trong giao dịch ở nước ta còn quá nhẹ, chỉ là phạt cảnh cáo, phê bình hay cùng lắm cũng chỉ là phạt tiền, không đủ để làm giảm bớt tình trạng các nhà đầu tư cá nhân, các tổ chức đầu tư các công ty chứng khoán vi phạm nội dung nhằm chuộc lợi cho mình.  Thứ hai: Những bất ổn trong tính EPS. Việc tính EPS công ty có thể thay đổi bằng cách thay đổi các phương pháp khấu hao, Kết quả EPS được tính tuỳ thuộc rất nhiều vào phương pháp kết toán của các công ty. Một sự lựa chọn các phương pháp khấu hao khác nhau sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận báo cáo trong kỳ, ảnh hưởng đến EPS. Thay đổi phương pháp đánh giá lại hàng tồn kho, quá trình hoạch toán các khoản chi phí như chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) làm khoản đầu tư và được khấu hao trong quá trình sác nhập hai công ty, người ta có thể hoạch toán lại khoản nợ thuế của công ty để cho ra kết quả lợi nhuận như mong muốn. Xong những phương pháp này nhiều phần không tác động gì đến dòng tiền của doanh nghiệp. Ví dụ khoản khấu hao thay đổi ảnh hưởng rất lớn đến kết quả lợi nhuận doanh nghiệp nhưng lại không ảnh hưởng gì đến dòng tiền doanh nghiệp, vì khấu hao không phải dòng chi thực nên, không được coi là khoản chi phí và được cộng trở lại trong quá trình tính dòng tiền. Mà các chuan mức kế toán kiểm toán nước ta không thực hoàn hảo (không được các quốc gia trên thế giới công nhận). Đối với chỉ số P/E, theo thông lệ quốc tế, là khoản lợi nhuận mà nhà đầu tư thu được chỉ tính đến cổ tức và giá chêch lệch giữa giá mua và giá bán, thì ở nước ta biến số EPS có độ mở rất lớn mà các công ty cộng vào để đẩy EPS tăng lên cao 36 Trên thế giới EPS được tính = Các khoản chi phí sau thuế ở đây gồm các khoản như: Quỹ khen thưởng, các khoản dự phòng tài chính, quyền được mua cổ phiếu ưu đãi đối với các cán bộ công nhân viên trong doanh nghiệp (đấy là hiện tượng các doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu ra công chúng họ có những chính sách bán ưu đãi cho công nhân viên trong doanh nghiệp trước khi thức hiện bán ra cho nhà đầu tư bên ngoài). Ơ Việt Nam EPS = EPS ở Việt Nam được tính mà không trừ đi bất cứ phần lợi nhận sau thuế nào, dẫn đến kết quả tính toán cao hơn rất nhiều so với việc tính toán EPS trên thế giới. Hơn nữa - Đầu tiên: Đó là khoản lợi nhuận mà các nhà đầu tư chứng khoán đầu tư vào cổ phiếu OTC có được quyền mua cổ phiếu mới khi công ty quyết định phát hành thêm nhằm tăng vốn điều lệ, khi công ty muốn mở rộng hoạt động kinh doanh. Cổ phiếu phát hành theo mệnh giá hoặc theo giá thoả thuận trước có một sự chênh lệch lớn với giá đang được giao dịch trên OTC hoặc trên sàn, điều này mang lại một khoản thu nhập lớn trên mỗi cổ phiếu.Ví dụ trong tháng 01/2007, khi có tin Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn Hà Nội-SHB sẽ phát hành cổ phiếu mới với tỷ lệ 1:1, ngay lập tức giá cổ phiếu tăng từ 2,9 triệu đồng/cổ phiếu lên 4,6 triệu đồng/cổ phiếu. - Thứ đến: Các doanh nghiệp chia cổ phiếu cho cổ đông từ nguồn thặng dư vốn. Đây là khoản thu lớn nhất mà nhà đầu tư có được. Ví dụ như khi VPBank bán 10% cho tập đoàn Ngân hàng OCBC của Singapore, khoản chênh lệch giữa giá bán thỏa thuận được VPBank chi trã cho cổ đông dưới dạng cổ phiếu với tỷ lệ 35% (tức là cứ sở hữu 100 cổ phiếu sẽ được 35 cổ phiếu mới chi trả thêm). - Thêm nữa: Thu nhập của người sở hữu cổ phiếu từ nguồn thu nhập bất thường khác của doanh nghiệp. Đó là các khoản bán tài sản, thanh lý tài sản đã khấu hao hết giá trị. Tài sản khi cổ phần hoá hoạch toán theo giá trị sổ sách nhưng do đầu Lợi nhuận sau thuế – các khoản chi phí sau thuế Số lượng cổ phần Lợi nhuận sau thuế Số lượng cổ phần 37 tư liên doanh liên kết hay bán tài sản. Phần chênh lệch giữa giá trị thị trường tại thời điểm góp vốn và thời điểm bán được chia cho cổ đông.Như trong năm 2006, Ngân hàng Thương mại cổ phần Quân đội-MBank chuyển nhượng khách sạn ASEAN với giá trên 290 tỷ đồng, sau khi trừ hết chi phí đồng thời cộng với các khoản thu nhập khác Ngân hàng đã tiến hành chia cổ phiếu với tỷ lệ 42% (tức là cứ sở hữu 100 cổ phiếu trong vòng 1 năm sẽ được nhận thêm 42 cổ phiếu mới). Bằng việc tính thêm các khoản thu nhập không theo thông lệ thế giới vô tình hay cố ý các doanh nghiệp Việt Nam có thể đẩy chỉ số EPS tăng lên rất cao.  Thứ ba: P/E không thể hiện được mức tăng trưởng của cổ phiếu trong tương lai. Hai thông số chính để xác định giá bằng phương pháp P/E là P/E và EPS thường có sẵn trên thị trường. P/E: Tỷ số giá trên thu nhập của nghành hoặc các công ty tương đương với doanh nghiệp đang tiến hành định giá. EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần, được các công ty công bố hàng quý, hàng năm. Nhìn lại quá khứ với cổ phiếu Vinamilk (VNM) được thống kê trong bảng dưới đây: Cổ phiếu Vinamilk Năm 2006 2007 Ước tính 2008 EPS 4,174 5,497 1,764 P (tb) 85,000 175,000 125,000 E/P 4.91% 3.14% 5.64% Nếu như chỉ số P/E thể hiện nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho mỗi đồng thu nhập của công ty, thì chỉ số E/P thể hiện tỷ suất sinh lợi cổ đông có được bao nhiêu khi đầu tư vào mỗi cổ phiếu. 38 Theo số liệu thống kê trên tỷ suất sinh lợi của Vinamilk qua các năm chỉ đạt khoảng 3.14% đến 5.64% trong khi tại thời điểm đó lãi suất của trái phiếu chính phủ (được coi là tương đối an toàn) đã từ 7% đến 8%. Như vậy khi nhà đầu tư quyết định đầu tư và Vinamilk họ vừa phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn lại nhận được tỷ suất sinh lợi nhỏ hơn. Ơ đây phải chăng các nhà đầu tư đã quá kỳ vọng vào mức tăng trưởng cao trong tương lai để sẵn sàng trả với mức giá cao để có được cổ phiếu, và chính đều này khiến cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giảm xuống. Khó khăn không ít, mâu thuẫn còn nhiều, tuy nhiên việc áp dụng mô hình P/E vào thị trường chứng khoán mới nổi nói chung cũng như áp dụng vào thị trường Việt Nam nói riêng không phải là không có khả năng thực hiện, vấn 9ề là nhà nước cũng như các nhà đầu tư lựa chọn các nhân tố sao cho phù hợp nhất với từng thị trường và doanh nghiệp là điều quan trọng. 2.2.3. Phương pháp định giá theo giá trị sổ sách (BV). Thức tế thống kê cho thấy, phương pháp định giá dựa trên giá trị sổ sách được dùng rất nhiều (chiếm 63.84% trên các công ty được thống kê) trên thị trường chứng khoán nước ta. Được xây dựng trên quan niệm rằng: giá tri của một doanh nghiệp cũng giống như giá trị của những tài sản mà doanh nghiệp đó đang nắm giữ. Hai nhân tố cơ bản để định giá bằng phương pháp giá trị sổ sách là tìa sản vô hình và tài sản hữu hình, tuy nhiên việc xác định giá trị của hai loại tài sản này không phải là công việc giản đơn.  Xác định tài sản hữu hình Thông tư số 126/2004/TT-BTC, ngày 24-12-2004 của Bộ Tài chính hướng dẫn thực hiện NĐ 187 chỉ quy định chung nhất là chất lượng còn lại của tài sản được xác định bằng tỉ lệ phần trăm so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới... Trường hợp chưa có quy định của Nhà nước thì chất lượng của tài sản được đánh giá không thấp hơn 20%. 39 Nếu đứng trên phương diện quản lý kỹ thuật vận hành và an toàn lao động thì không một nhà quản lý doanh nghiệp nào dám cho những tài sản cố định tiếp tục sử dụng trong sản xuất kinh doanh mà chất lượng kỹ thuật được xác định lại khi cổ phần hóa chỉ còn 30%, 35%, 40%, thậm chí là 20% như giới hạn của Bộ Tài chính cho phép tính. Nhưng thực tế hiện tượng này là khá phổ biến, bởi phần lớn những doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hoá họ không muốn định ra mức giá cao. Như vậy, trong hồ sơ định giá giá trị doanh nghiệp cổ phần đã có sự "vênh" rất lớn giữa đánh giá phần trăm chất lượng kỹ thuật còn lại với giá trị thực tế của tài sản Lý giải vấn đề này, có một số nguyên nhân. Có nguyên nhân khi chuyển sang hoạt động theo cơ chế thị trường, doanh nghiệp được định giá theo thị trường mới đánh giá đúng được hiệu quả hoạt động. Nếu không sẽ lãi giả, lỗ thật, sẽ ăn vào vốn; hoặc là lỗ giả, lãi thật, không làm cho vốn (tiền) đẻ ra tiền. Có nguyên nhân khi chuyển đổi bằng các hình thức cổ phần hoá, giao, bán khoán, cho thuê sẽ bị “hớ”. Nhà nước cổ phần hoá để có được số vốn nhiều hơn thì tài sản nhà nước lại rơi vào túi tư nhân. Người lao động trong doanh nghiệp khi doanh nghiệp được cổ phần hoá sẽ nắm được cổ phần để thực sự làm chủ doanh nghiệp thì lại “bán lúa non” với giá thấp chẳng được bao nhiêu để rồi cũng lại rơi vào tay một số người. Nếu chúng ta biết nguyên giá một đối tượng tài sản cố định như một trụ sở làm việc, một tổ lò máy phát điện, một đường dây truyền tải điện, một con tàu đánh cá, một máy xúc... có giá trị tới hàng chục, hàng trăm tỉ đồng, thì mỗi phần trăm chất lượng giảm đi Nhà nước mất bao nhiêu tỉ đồng. Mà mỗi doanh nghiệp có tới hàng chục, hàng trăm, hàng nghìn tài sản khác nhau cần đánh giá.  Xác định tài sản vô hình: Phương pháp tính theo giá trị sổ sách đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất nhưng lại có giá trị thật sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong doanh nghiệp như: Trình độ quản lý, trình độ tay nghề công nhân, uy tín thị phần của doanh nghiệp. Có những 40 doanh nghiệp có tài sản không đáng kể song triển vọng sinh lời lại rất cao. Điều này đã dẫn đến giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp được tính một cách sai lệch, chủ quan làm cho giá trị của doanh nghiệp bị ảnh hưởng lớn. Một phần nguyên nhân là do nhà nước ta chưa có một quy định cụ thể, chặt chẽ hướng dẫn việc tính giá trị tài sản vô hình cho các doanh nghiệp. Một phần do bản thân các doanh nghiệp chưa thực sự nhận thấy tầm quan trọng của tài sản vô hình mà bản thân mình đang nắm giữ. - Đối với những doanh nghiệp thuộc loại ưu thế về mặt bằng, và quyền sử dụng đất… khi tính giá trị tài sản sẽ nảy sinh theo 2 hướng: Tính giá trị quyền sử dụng đất theo hướng thị trường khiến cho giá trị doanh nghiệp tăng rất cao, gây khó khăn cho việc bán cổ phần. Chẳng hạn như, công ty Dệt May Sài Gòn đầu tiên giá trị nhà nước tại doanh nghiệp được Hội đồng xác định là 28 tỷ đồng. Thế nhưng, cổ phần được bán ra chẳng ai mua vì giá quá cao. Lần thứ 2, khi giá trị doanh nghiệp được rút xuống còn 24,3 tỷ đồng, tập thể cán bộ công nhân viên đã mua hết số cổ phiếu được rao bán ra là 80% (20% còn lại do Nhà nước nắm giữ. Như vậy, không rõ đâu là con số đúng. Và khuynh hướng thứ hai là xác định giá trị thực tế không đúng tầm, nên hiện trạng lợi dụng cơ chế cổ phần hóa để nắm giữ những tài sản có giá trị hoặc những thương hiệu có uy tín. Một ví dụ là: Công ty thương mại – dịch vụ Bạch Đằng (Badaco) có quá trình gây dựng thương hiệu, uy tín là 12 năm, do đó giá trị vô hình của nó là không nhỏ, nhất là khi công ty lại hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ. Thế nhưng khi chuyển thành công ty cổ phần chỉ có vốn là 5,7 tỷ đồng. Trên thực tế, các doanh nghiệp đều áp dụng phương pháp định giá tài sản để định giá doanh nghiệp, nhưng chủ yếu là tính giá trị doanh nghiệp theo sổ kế toán. Những giá trị tiềm năng như thương hiệu, danh tiếng, lợi thế thương mại, giá trị thị phần, khả năng phát triển trong tương lai... chỉ được áng chừng, chưa có cơ sở 41 và cách tính phù hợp. Do vậy, giá cổ phiếu khi đấu giá có trường hợp cao hơn mệnh giá từ 30% đến 200%, cá biệt cao gấp 4 - 5 lần. Ví dụ như công ty nhựa Bình Minh giá khởi điểm là 135.000 Đ/CP và giá đấu trung bình là 181.433 Đ/CP nên chênh lệch là 46.433 Đ (cao gấp 134%). Trường hợp công ty nhựa Tân Tiến với phiên đấu giá hơn 200 nghìn triệu cổ phiếu (vốn điều lệ công ty là 95.5 tỷ đồng) cũng diễn ra tương tự, với giá khởi điểm là 110.000 Đ/CP nhưng giá đấu thầu trung bình là 142.313 Đ/CP chênh lệch 32.313 Đ giá trúng thầu bình quân gấp 129% so với giá khởi điểm. Cơ chế và cách quản lý cổ phần chưa được chặt chẽ. Người ta có thể định giá thấp doanh nghiệp, thậm chí giấu biệt đi một khoản vốn tương đối mà không ai biết. Dẫn đến hiện tượng khi cổ phiếu lên sàn giá thường tăng rất cao. Lượng hóa tiền mất mát là không thể. Cứ tính tập hợp nhỏ những công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán hoặc đang được mua bán trên thị trường OTC chẳng hạn. Nhiều công ty giá từ 10.000 đồng/cổ phiếu đã tăng lên gấp 10, thậm chí 60 lần. Có nhiều doanh nghiệp khi cổ phần hóa, giá bán khởi điểm một cổ phần là 11.000đ, 15.000đ hay 20.000đ... nhưng thị trường sẵn sàng chấp nhận mua với giá cao gấp 3, 4, 5... lần mà không phải là giá ảo. Bởi vì nhà đầu tư thấy được phần giá trị tài sản vô hình không được tính vào giá trị của công ty một cách hợp lý - Đối với thương hiệu15 của doanh nghiệp. Tại Việt Nam tuy chưa có một thương hiệu nào nổi tiếng thế giới, song thời gian gần đây, các doanh nghiệp nước ngoài cũng đã có những thương vụ mua bán lại thương hiệu của các công ty Việt Nam vì mục đích kinh doanh. Chẳng hạn, Công ty Unilever đã mua lại thương hiệu kem đáng răng P/S của một doanh nghiệp Việt Nam với trị giá 5 triệu USD; Hãng Colgate (Mỹ) cũng đã mua lại thương hiệu kem đánh răng Dạ Lan của một doanh 15 Thương hiệu là một tài sản quan trọng của doanh nghiệp, nhờ những tác động về mặt kinh tế mà thương hiệu mang lại. Ở góc độ này, có thể hiểu rằng thương hiệu có một "giá trị kinh tế" nhất định, và người ta hay gọi là giá trị thương hiệu. Giá trị thương hiệu là tổng các giá trị hữu hình và vô hình mà thương hiệu mang lại cho sản phẩm/dịch vụ, nói cách khác, nó là tổng lợi nhuận gia tăng của một sản phẩm thương hiệu so với một sản phẩm không có thương hiệu khác. 42 nghiệp Việt Nam khác với giá 3 triệu USD. Xong các công ty trong nước khi tiến hành định giá thường bỏ qua, hoặc tính rất ít giá trị này. - Việc định giá tài sản trí tuệ là cơ sở cho hàng loạt các hoạt động kinh tế quan trọng như chuyển giao tài sản trí tuệ, mua bán, góp vốn, liên doanh. Ơ Việt Nam, các loại tài sản trí tuệ theo chuẩn mực chỉ dừng lại ở bản quyền, bằng sáng chế, nhãn hiệu hàng hóa, phần mềm máy vi tính... Gần đây, việc xác định giá trị doanh nghiệp đã tính đến giá trị tài sản vô hình thông qua việc tính toán lợi thế doanh nghiệp, nhưng mới chỉ dừng lại ở công thức cứng, đó là xác định theo tỷ suất lợi nhuận và lãi suất trái phiếu Chính phủ. Tại Thông tư của Bộ Tài chính về việc chuyển công ty 100% vốn nhà nước sang công ty cổ phần đã bổ sung thêm việc xác định lợi thế doanh nghiệp trên cơ sở lợi thế về vị trí địa lý và giá trị thương hiệu. Đây được coi là bước tiến lớn về xác định giá trị tài sản vô hình nói chung, trong đó có tài sản trí tuệ nói riêng. Tuy nhiên, việc xác định giá trị thương hiệu chỉ được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc tạo ra, xây dựng và bảo vệ nhãn mác, tên thương mại của doanh nghiệp trong 10 năm (bao gồm cả chi phí quảng cáo, tuyên truyền trong và ngoài nước để quảng bá, giới thiệu sản phẩm, công ty, xây dựng trang web...). Với cách tính này, rõ ràng chưa tính hết giá trị tài sản trí tuệ của doanh nghiệp, nhất là đối với doanh nghiệp có số lượng tài sản trí tuệ lớn và mang lại dòng thu nhập cao. Mặc dù phương pháp giá trị sổ sách còn nhiều khuyết điểm trong quá trình định giá doanh nghiệp. Nhưng nó lại được xây dựng trên cơ sở vững chắc của những tài sản của doanh nghiệp, là phương pháp định giá cơ bản dựa vào phương pháp này mà doanh nghiệp có thể tham khảo để có thể đưa ra được một mức giá hợp lý bán cho nhà đầu tư. Tóm lại:  P/E và P/BV là hai cách định giá gần như trái ngược nhau. Một phương pháp quá gắn bó vào giá trị thực tại mà thị trường trả cho công ty, một phương pháp hoàn toàn dựa trên giá trị sổ sách quá khứ của công ty. Cả hai phương pháp đều đơn giảm 43 không phải dự vào những giá trị ước toán tương lai như trong phương pháp DCF, nên đôi khi hai phương pháp này không phản ánh đúng giá trị tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Kết quả của hai phương pháp này đưa ra hai mức giá quá chênh lệch nhau.  Với phương pháp định giá DCF có phần biến động ít hơn khi lên sàn, và sự biến động này không có xu hướng rõ ràng. DCF đòi hỏi quá trình tính toán phức tạp hơn với những chỉ tiêu tăng trưởng của công ty, chính vì thế thường sát hơn với năng lực hoạt động của doanh nghiệp. 2.2.4. Những tác động của việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam Chỉ số chứng khoán biểu hiện rõ nhất tình hình, “thể trạng” của nền kinh tế. Đặc biệt ở các quốc gia phát triển, bất kỳ biến động nào từ những của những chính sách, kế hoạch của chính phủ, những thay đổi trong tiền tệ, tỷ giá hối đoái… đến những thay đổi nhỏ trong nôi bộ công ty (nhất là những doanh nghiệp lớn) đều được phản ánh chính xác trên chỉ số chứng khoán. Như ở Mỹ có chỉ số ngành công nghiệp Dow Jones, Chỉ số Nasdaq dành cho các công ty công nghệ cao, Standard & Poor’s 500 chỉ số chứng khoán ngành tài chính ngân hàng, ở Nhật Bản có chỉ số Nikkei, chỉ số FTSE 100 của sàn London ở thị trường Anh, chỉ số DAX 30 của thị trường Đức… Ở Việt Nam, chỉ số Vn-Index (Trung bình của tất cả chứng khoán đang giao dịch trên thị trường niêm yết) tuy chưa thể phản ánh nhạy cảm với toàn bộ những biến động trong nền kinh tế, nhưng nó cũng là chỉ số quan trọng thể hiện hiện trạng của nền kinh tế quốc gia, và là cơ sở quan trọng cho những quyết định đầu tư. Một chỉ số Vn-Index tốt chứng tỏ nền kinh tế đang có tiềm lực tốt, được đánh giá cao. Ta có thể thấy sự ảnh hưởng của cổ phiếu Vinamilk (VNM) khi chính thức lên sàn vào đầu năm 2006 khi mà trên toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam mới chỉ có vẻn vẹn 34 cổ phiếu được niêm yết, và mỗi cổ phiếu niêm yết cũng chỉ ở số lượng rất khiêm tốn, 44 thì với 159 triệu cổ phiếu Vinamilk (tương đương với 1.590 tỷ đồng) ngay khi lên sàn đã chiếm 34.72% tổng giá trị khớp lệnh trên thị trường. Ta có thể hình dung ra sự chi phối của cổ phiếu Vinamilk đối với chỉ số Vn-Index mỗi khi cổ phiếu này biến động lên hoặc xuống. Trong phiên giao dịch ngày 27/06/2006, VNM giảm 0,63%, Kết thúc phiên giao dịch chỉ số Vn-Index giảm 7,68 điểm (tương đương giảm 1,5%) xuống còn 502,94 điểm. Đây là phiên thứ 2 liên tiếp chỉ số chứng khoán Vn-Index giảm xuống gần tới 500 điểm do nhà đầu tư bán ra một số cổ phiếu trong đó có VNM của công ty Vinamilk. Cùng ngày đó, tại TTGDCK Hà Nội, chỉ số HaSTC-Index giảm 1,27 điểm (tương đương giảm -0,68%) xuống còn 185,36 điểm. Ngày nay đã có rất nhiều công ty niêm yết trên cả hai sàn giao dịch: Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh, không còn có cổ phiếu chi phối nhiều như Vinamilk đầu năm 2006. Nhưng một sự biến động lớn của một cổ phiếu “đại gia” hoặc một “phong trào” thì có thể gây ra hiệu ứng “bầy đàn” các cổ phiếu khác biến động theo. Nhất là trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất nhiều các nhà đầu tư không chuyên, đầu tư nhỏ lẻ theo phong trào, theo những tin đồn thì việc ảnh hưởng này có thể gây tác động lớn. Như vào cuối năm 2007, khi thị trường chứng khoán Việt Nam bước vào giai đoạn phát triển bùng nổ. Có một phong trào các nhà đầu tư săn lùng những cổ phiếu sắp lên sàn, thay vì “canh” các cổ phiếu cũ với những phiên tăng giảm thất thường. Chính lý do này làm cho cổ phiếu mới niêm yết luông trong tình trạng khan hiếm, đẩy giá cổ phiếu mới tăng lên cao. Như cổ phiếu PET (Công ty Dịch vụ du lịch dầu khí), giá trên sàn là 58.000 đồng/CP. Sự truy lùng của các nhà đầu tư trong và ngoài nước khiến chỉ sau chưa đầy 1 tháng giá đã tăng lên gấp đôi đạt 104.000 đồng/CP. VIC (Công ty cổ phần Vincom) được đẩy lên mức 193.000 đồng, tăng khoảng 70% so với giá chào. Vô tình hay hữu ý điều này đã đẩy chỉ số Vn-Index tăng lên ngưỡng 1.000 điểm. Làm cho cả thị trường sôi động lên. Các nhà đầu tư sẵn sàng bỏ những giá rất cao cho bất kỳ cổ phiếu nào trên thị trường. P/E của một số công ty lớn, nhất là của ngành ngân hàng lên tới 35-40. 45 Còn khi hàng loạt những công ty định ra mức giá cao hơn giá trị thực để cổ phiếu sau đó rớt liên tục gây hoang mang cho cả thị trường. Tiêu biểu như hiện tượng chứng khoán rớt giá hàng loạt từ thời điểm tháng 03/2008 đến nay (05/2008). Trong không đầy 04 tháng chỉ số Vn-Index rớt từ con số kỷ lục trên 1.000 điểm xuống dưới 500 điểm. Có phải chăng nền kinh tế nước ta gặp khủng hoảng, các công ty đều thu lỗ, hay tại một nguyên nhân khác. Nguyên nhân dẫn đến hiện tượng chứng khoán giảm hàng loạt này thì có nhiều, nhưng phải kể đến một nguyên nhân đó là hiện tượng trước đó giá chứng khoán đã bị đẩy lên quá cao. Sau đó giảm giá để trở về giá trị thực của mình, tuy nhiên các nhà đầu tư lại không nhận ra được những chứng khoán nào bất ổn trong giá đưa ra, những chứng khoán nào được định giá hợp lý. Mà khi họ thấy rằng những chứng khoán “đại gia” rớt giá mạnh so với giá ban đầu, thế là họ cũng cho rằng những chứng khoán khác cũng bị định giá sai cao quá và họ bắt đầu điều chỉnh, trả mức giá thấp hơn. Như một dây truyền người này tác động đến người kia làm cả thị trường bị ảnh hưởng. Nếu hiện tượng các công ty định áp dụng một cách tùy tiên những phương pháp định giá khác nhau để tìm ra mức giá phù hợp với yêu cầu, mục đích của mình, bất chấp sau đó ra ngoài thị trường tăng hay giảm, nó có trở về vời giá trị thực tế hay không, thì các nhà đầu tư sẽ không còn lòng tin khi đầu tư vào thị trường Việt nam nữa. Hay có đi chăng nữa họ sẽ đánh giá thấp những công ty trên sàn, đánh giá thấp nền kinh tế nước ta. Khi bất kỳ công ty nào khi đưa giá tham chiếu niêm yết cho dù các công ty này có được định giá đúng hay không, tâm lý của các nhà đầu tư cũng nghi ngờ không dám đầu tư quá nhiều, trả giá cao cho cổ phiếu. Và các nhà đầu tư không có chủ kiến sẽ hoang mang giao động, hành động theo trào lưu có thể dẫn đến hiện tượng Vn-Index biến động thất thường mà không có nguyên do chính đáng. Như vậy chỉ số Vn-Index không còn là chỉ số tiêu biểu cho nền kinh tế nước ta nước nữa. Mất đi ý nghĩa thực sự của một chỉ số chứng khoán của một quốc gia. 46 Chương III: GIẢI PHÁP CHUNG CHO CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HOÁ TẠI VIỆT NAM Những bất ổn của thị trường chứng khoán Việt Nam đang tồn tại là vốn có hay do