Đề tài Thực trạng và giải pháp bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ớc khẳng định: Công ty phải trả tiền về cho cổ đông bằng cách chia cổ tức hay mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, vào thời điểm năm 2007 khi mà chỉ số VN- Index đang ở mức cao, không chỉ công ty Mía đường La Ngà mà còn nhiều đơn vị khác đã đem tiền cổ đông đóng góp vào để đầu tư tài chính hay đầu tư bất động sản. Việc vi phạm vấn đề điều hành công ty không chỉ phát sinh ở những công ty đại chúng mà ngay các tập đoàn, tổng công ty của Nhà nước cũng sử dụng vốn để đầu tư bất động sản, đầu tư tài chính, thành lập ngân hàng…. Các tập đoàn, tổng công ty cho rằng lĩnh vực kinh doanh chính thu hồi vốn chậm nên mở rộng sản xuất sang lĩnh vực khác để nhanh chóng thu hồi vốn. Đây là lập luận hoàn toàn không hợp lý. Kinh doanh trái nghề nhưng thu lợi nhuận cao, sau đó các Tập đoàn báo cáo hoàn thành chỉ tiêu lợi nhuận, hay hoàn thành kế hoạch kinh doanh, nhưng nền kinh tế vẫn thiếu điện, thiếu thép..Cổ đông cũng “mù mịt” thông tin về các hoạt động trái ngành này chỉ biết khi thua lỗ và phải trích lập dư phòng. 2.3.1.4 Doanh nghiệp cung cấp thông tin không công bằng đối với các nhà đầu tư. Ưu tiên cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chiến lược, các nhà đầu tư tổ chức mà không công bố rộng rãi. Đến nay, một hiện tượng phổ biến cho thấy trong các cuộc đấu gía thì người đấu giá thành công chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức. Loại trừ khả năng các nhà đầu tư tổ chức có kinh nghiệm, kỹ năng phân tích thì người ta cũng nghi ngờ các nhà đầu tư nhận được nhiều thông tin chất lượng hơn so với các nhà đầu tư cá thể. 26 2.3.1.5 Hiện tượng lừa đảo Đây không phải là hiện tượng phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhưng rất đáng cảnh báo các nhà đầu tư nghiệp dư, đặc biệt những người không có kiến thức về chứng khoán và kinh tế lại có tham vọng làm giàu bằng kinh doanh chứng khoán. 2.3.1.6 Hiện tượng tung tin đồn Trong thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán, có không ít tin đồn ảnh hưởng đến uy tín của các công ty niêm yết. Các tin này thường đựơc tung ra trên các diễn đàn chứng khoán, trên các sàn giao dịch chứng khoán, hoặc được truyền miệng. Do nhà đầu tư chưa có kinh nghiệm, kĩ năng để kiểm chứng nguồn thông tin, đồng thời do cơ chế thông tin của doanh nghiệp còn yếu kém, chậm chạp nên dẫn đến gây tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư, ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu trên thị trường. Trong khi đó, các quy định của Nhà nước về việc xử phạt đối với việc tung tin đồn trên thị trường chứng khoán vẫn còn trong giai đoạn soạn thảo. Cơ chế phát hiện đối với việc tung tin đồn cũng chưa rõ ràng. 2.3.1.7 Các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch, không đầy đủ Đây không phải là hiện tượng phổ biến nhưng khiến cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp không mấy tin cậy vào chất lượng thông tin của các cơ quan báo chí. Mặt khác, về nội dung thông tin do cơ quan truyền thông cung cấp, chủ yếu vẫn là tin tức, diễn biến thị trường, chưa có nhiều thông tin nhận định phân tích mang tính định tính cho nhà đầu tư và thị trường. Ngoài ra, còn có nhiều hiện tượng khác về một số nhà đầu tư làm giá, tạo cung cầu ảo trên thị trường khiến cho giá cả biến động mạnh. Một vấn đề khác cũng hết sức nghiêm trọng trong thời gian vừa qua là việc phần mềm của TTGDCK thường xuyên bị lỗi. Theo Báo điện tử của Đảng Cộng sản Việt Nam đã thống kê, chỉ tính trong khoảng thời gian từ ngày 8/12/2006 đến 30/8/2007 đã có trường hợp các giao dịch tại sàn gặp sự cố khiến các nhà đầu tư không thể theo dõi bảng giá chứng khoán, nên phải huỷ khớp lệnh đợt 2 và 3 (8/12/2006); Số liệu trên bảng giá chứng khoán bị sai lệch khi cột mã chứng khoán đựơc cập nhật 2 lần trên bảng giá (26/1/2007); bảng giá điện tử tê liệt từ 8 giờ 30’ – 9 giờ 15’, giá trị giao dịch toàn thị trường giảm xuống 426,5 tỷ đồng (30/8/2007). Theo Trung tâm An ninh mạng (BKIS) cho biết kết quả khảo sát cho thấy vẫn còn 40% website có lỗi trên tổng số 60 website 27 của các công ty chứng khoán đang hoạt động. Gần đây, trang web của Công ty Phân đạm và Hóa chất dầu khí đã bị hacker tấn công và xóa sạch các dữ liệu về tình hình sản xuất, kinh doanh, diễn biến giá cả chứng khoán... đồng thời để lại dòng chữ “Bị phá sản”. Doanh nghiệp này cho biết họ phải mất vài ngày mới có thể khắc phục sự cố. Còn theo Trung tâm đào tạo Quản trị an ninh mạng Athena, hiện nay các trang web mắc lỗi rất nhiều và họ cũng cảnh báo một số doanh nghiệp có lỗ hổng dễ bị hacker xâm nhập, các website chứng khoán thường bị mắc các lỗi như cho phép upload file bằng các công cụ quản lý website, các lỗi SQL injection, lỗi XSS... Những lỗi này có thể giúp hacker dễ dàng upload lên website những đoạn shell code độc nhằm mục đích chiếm quyền điều khiển website và qua đó làm thay đổi nội dung thông tin. Theo cảnh báo từ BKIS, lỗ hổng hiện nay tại các website chứng khoán có thể bị hacker lợi dụng thay đổi thông tin kết quả giao dịch, sửa đổi chỉ số chứng khoán, đưa các thông tin thất thiệt về thị trường. Nếu không được phát hiện kịp thời, kẻ xấu có thể lợi dụng gây sự biến động trên thị trường chứng khoán để trục lợi và nhiều nhà đầu tư sẽ gánh chịu thiệt hại. Ngoài ra còn nhiều hiện tượng khác về việc một số nhà đầu tư làm giả, tạo cung cầu ảo trên thị trường khiến cho giá cả biến động mạnh. Sự thua thiệt thuộc về các nhà đầu tư cá nhân, không có nguồn tin nội bộ, khi muốn mua thì không thể nào tìm đựơc nguồn mua do các nhà đầu tư lớn đã thâu tóm toàn bộ, khi muốn bán thì cũng không thể nào bán đựơc do thị trường bão hoà … 2.3.2 Ban kiểm soát nội bộ bị vô hiệu hóa Thị trường cũng như các cổ đông rất hoài nghi về tính hiệu quả của ban kiểm soát công ty. Ban kiểm soát của các công ty dường như đều hoạt động không hiệu quả, hoặc đã bị cấp trên vô hiệu hoá, làm cho các hoạt động kiểm soát không rõ ràng, không minh bạch, không hiệu quả. 2.3.3 Quá trình IPO không rõ ràng. Những điểm đáng chú ý trong quá trình IPO các doanh nghiệp đó là quá trình định giá doanh nghiệp, thông tin không rõ ràng về kết quả kinh doanh, và việc sử dụng nguồn vốn thặng dư sau khi IPO. 28 2.3.3.1 Đánh giá doanh nghiệp Các doanh nghiệp này có một đặc điểm khá trùng lặp là có số vốn điều lệ rất thấp so với trước khi IPO, cụ thể Bảo Việt 1800 tỷ sau khi IPO là 6800 tỷ, VCB là 4300 tỷ sau khi IPO là 15.000 tỷ, Sabeco 2200 tỷ sau khi IPO là 6400 tỷ. Với số vốn điều lệ bỗng nhiên lớn như vậy, tỷ suất lợi nhuận trên vốn đương nhiên giảm, tỷ số P/E (giá/thu nhập mỗi cổ phần) sẽ rất cao nếu so sánh với tỷ số P/E của các cổ phiếu Bluechip tốt đang giao dịch trên sàn HOSE và HASTC. Giá đấu bình quân của Bảo Việt 71000 tương ứng P/E là 140 lần, giá VCB là 107.800 tương ứng P/E 87 lần và Sabeco dự kiến ban đầu bình quân là 71.000 tương ứng P/E là 53 lần. Đại diện các doanh nghiệp giải thích: Sở dĩ vốn điều lệ có sự điều chỉnh lên như vậy là do tổ chức tư vấn nước ngoài xác định lại giá trị doanh nghiệp, đó là số vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và qui mô của doanh nghiệp cần phải có một số vốn lớn như vậy để thích ứng với tình hình mới. Nhưng ngay cả như VCB cũng chỉ nói chung chung chứ họ cũng không đưa được dữ liệu cụ thể chứng minh tổ chức nước ngoài nào tư vấn cho họ về giá trị doanh nghiệp. Thị trường chứng khoán là nơi mà giá cổ phiếu phản ánh sự kỳ vọng của nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp đó, nếu VCB giữ nguyên số vốn điều lệ 4.300tỷ, lợi nhuận 2000 tỷ thì giá 107.800đ P/E tương ứng là 23,1 lần, nếu giữ số vốn này khả năng VCB có thể sẽ đạt giá đấu 150.000đ hoặc cao hơn, và hơn nữa với giá đấu cao như vậy sẽ có tác động rất tốt tới thị trường. Với số vốn 4.300 tỷ khả năng tăng vốn là rất lớn. 2.3.3.2 Sự thiếu minh bạch thông tin Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hoá khi IPO là nhà đầu tư biết rất ít thông tin về các doanh nghiệp này, kết quả kinh doanh rất nghèo nàn, chi phí quản lý doanh nghiệp cao, nội dung các bản cáo bạch thông tin không đầy đủ rõ ràng, phần vốn thặng dư sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu, đơn vị tư vấn thì có khi lại chính công ty con của mình như VCB, VCBS liệu có công tâm hoàn toàn trong việc công bố thông tin khi VCBS lại là con đẻ của VCB, thông tin nghèo nàn, chỉ số tài chính không hấp dẫn … Nhà đầu tư khi đấu giá luôn trong tình trạng vừa đọc vừa đoán, vừa kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hoá như PVD chẳng hạn. Phải chăng đã không cuốn hút được đông đảo nhà đầu tư tham gia như đầu năm 2007 ? 29 Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ bản thân chính doanh nghiệp: che dấu thông tin về đối tác liên doanh, quyền sử dụng đất để một số lãnh đạo công ty Intimex trúng giá đấu, VCB đưa vào quĩ dự phòng quá cao, các khoản đầu tư tài chính thông tin chưa cụ thể, báo cáo tài chính tự nhiên xấu đi với các năm trước, vấn đề xung đột lợi ích đựơc đặt ra bởi lẽ lãnh đạo cán bộ công nhân viên của doanh nghiệp họ được mua cổ phần ưu dãi giảm 40% so với giá đấu bình quân. Mọi thông tin tốt đẹp quá, phơi bày quá chắc chắn sẽ đẩy giá cổ phiếu bình quân của họ lên cao. Những hiện tượng về IPO ở Việt Nam đã được chúng ta “mắt thấy, tai nghe”, và hơn thế nữa, chúng ta đã cùng nhau đi tìm lời giải thích cho các hiện tượng này: quá trình định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu hoặc bị làm sai lạc … Và theo góc độ khoa học, đó chính là biểu hiện “sự lựa chọn bất lợi” trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu và bị làm sai lạc… đã khiến cho các nhà đầu tư khi tham gia vào quá trình IPO của các công ty sẽ không có đủ các thông tin cần thiết để đi đến một mức giá chính xác: định giá cao hoặc định giá thấp so với thực tế theo thông tin đã cung cấp từ phía các doanh nghiệp này trước IPO, và điều này sẽ gây tổn thất rất nghiêm trọng cho các bên tham gia vào IPO, tạo ra tâm lý không tin tưởng đối với các nhà đầu tư trên thị trường, gây thất thoát vốn nhà nước khi thực hiện IPO các doanh nghiệp nhà nước, … 2.4 NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN TÌNH TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.4.1 Nhận thức chưa đầy đủ về thị trường chứng khoán Khi quan sát diễn biến giao dịch của TTCK, ta thấy chúng đi theo một bước ngẫu nhiên ứng với những thông tin và diễn biến giao dịch trên thị trường. Diễn biến trên không thể giải thích được bằng cách sử dụng mô hình cung cầu và sự cân bằng giá cả mà phải sử dụng những lý thuyết mới về kinh tế học hành vi và yếu tố kỳ vọng trên TTCK. Trong thực tế chúng ta lại không có hiểu biết đầy đủ hoặc công cụ nào để có thể mô hình hóa được kỳ vọng và tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Đây chính là lý do làm cho Cơ quan quản lý đã không thể nào dự báo được những rắc rối của TTCK và có cơ chế phòng ngừa thích hợp. Hiểu biết về những quy luật vận động trên thị trường tài chính còn 30 đang bỏ ngỏ, vì vậy những chính sách quản lý hiện nay của chúng ta còn rất nhiều hạn chế, đặc biệt trong lĩnh vực cơ chế thông tin. 2.4.2 Nguyên nhân từ phía các công ty Ngoài thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì các công ty không chủ động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời. Ngoài ra, đối với công ty chào bán cổ phiếu ra công chúng, có thể chính ban lãnh đạo công ty che giấu thông tin để "dìm giá" sao cho những người trong công ty có thể mua được cổ phiếu với giá thấp. Có hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công khai, phổ biến là trong công tác đấu giá cổ phiếu, hoặc trong việc công bố thông tin có lợi của công ty. Công ty cung cấp thông tin không công bằng đối với NĐT. Ưu tiên cung cấp thông tin cho các NĐT chiến lược, NĐT tổ chức mà không công bố rộng rãi. 2.4.3 Nguyên nhân từ phương thức thu thập, công bố và xử lý thông tin Chu trình thu thập và xử lý thông tin hiện nay không được mã hóa, tự động hóa và còn nhiều kẽ hở nên dễ bị rò rỉ và bị lợi dụng để giao dịch nội gián. Theo quy định thì các công ty niêm yết phải chuyển tài liệu, thông tin của công ty đến Sở giao dịch chứng khoán để được công bố, khoảng thời gian từ lúc thông tin được chuyển cho đến khi được công bố có khi kéo dài đến 4-5 ngày, thời gian luân chuyển dài chính là điểm yếu làm cho thông tin dễ bị rò rỉ, những người làm việc trong bộ phận này nghiễm nhiên có được thông tin mật, họ đứng trước rất nhiều cám dỗ, và không ai dám bảo đảm rằng những con người này không dùng thông tin để trục lợi. 2.4.4 Nguyên nhân từ hạn chế năng lực của những đơn vị tham gia kiểm soát thị trường và từ những biện pháp chế tài chưa đủ răn đe Đội ngũ giám sát thị trường của UBCKNN còn ít về số lượng cũng như kinh nghiệm, công cụ giám sát thô sơ, quyền lực hạn chế, phản ứng chậm trước những thông tin, tin đồn sai lệch xuất hiện trên thị trường. Trong khi đó, tội phạm trong lĩnh vực tài chính chứng khoán thường rất tinh vi, nhất là những thủ đoạn trong giao dịch nội gián, thao túng giá, làm giá và che dấu thông tin,… do đó, thậm chí đôi khi cơ quan chức năng biết rõ đối tượng có hành vi thao túng thị trường nhưng không dễ tìm được bằng chứng xác thực, hoặc khi có được bằng chứng thì UBCKNN chỉ có thể phạt tiền nhưng chưa thể ngăn chặn được hành vi phạm tội của những tổ chức tinh vi này. 31 Chất lượng của các thông tin công bố đã được kiểm toán còn hạn chế. Nguyên nhân là do số lượng công ty kiểm toán được UBCKNN chấp thuận kiểm toán các công ty niêm yết chỉ khoảng 40 công ty, trong khi đó số lượng công ty niêm yết trên 2 sàn đã lên tới con số gần 400 công ty và sẽ còn tiếp tục tăng nhanh trong thời gian tới. Ngoài ra, năng lực chuyên môn và đạo đức hành nghề của các công ty kiểm toán còn nhiều bất cập, chúng ta đang thiếu trầm trọng công ty kiểm toán có uy tín quốc tế, nhiều công ty kiểm toán thiếu kiểm toán viên có chứng chỉ hành nghề. Chế tài đối với những vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán chưa phù hợp, mức phạt còn rất nhẹ không đủ sức răn đe. 2.4.5 Các nguyên nhân khác Hành động của nhiều NĐT VN cũng góp phần tạo ra một môi trường cho phép sự thiếu minh bạch tồn tại. Phần lớn các NĐT cá nhân thiếu kiến thức và kinh nghiệm đầu tư, nhưng lại muốn kiếm tiền nhanh chóng, họ không quan tâm đến việc phân tích cẩn thận tình hình kinh tế và tài chính của công ty. Thay vào đó, họ hành động theo tâm lý, theo xu hướng của đám đông, theo những tin đồn… Chính điều đó đã cho phép nhiều công ty chuẩn bị BCTC và công bố thông tin thiếu sót. Nhà đầu tư cá nhân, những cổ đông nhỏ lẻ thường không quan tâm đến việc tham gia Đại hội cổ đông, thêm vào đó họ có xu hướng tìm thông tin trên báo chí nhiều hơn là những nguồn tin chính thức khác trước khi ra quyết định đầu tư, nơi mà thông tin có thể không chính xác về nội dung và từ ngữ, hoặc bị sai lệch do để phục vụ cho lợi ích một tổ chức hoặc một cá nhân nào đó. Một số công ty chứng khoán, nhà môi giới chứng khoán vẫn còn lợi dụng những kẽ hở của pháp luật để tự doanh trên tài khoản của khách hàng, tranh mua tranh bán với khách hàng, sẵn sàng chèn lệnh khi cần thiết. Nhân viên một số công ty chứng khoán sẵn sàng tiếp sức cho những tổ chức, cá nhân thực hiện những hành vi thao túng, làm giá trên thị trường 32 3. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH LƯỢNG VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Thị trường chứng khoán muốn hiệu quả thì giá chứng khoán phải biến động một cách ngẫu nhiên, không bị chi phối bởi các chủ thể tham gia trên thị trường. Để làm được điều này, trước tiên thị trường phải hiệu quả về mặt thông tin, một trong vấn đề quan trọng hàng đầu giúp thị trường hoạt động một cách trôi chảy và lành mạnh. Và vấn đề này thường được các nhà nghiên cứu xem xét thông qua mối quan hệ nhân quả giữa các chỉ số chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu này rất có ý nghĩa, nếu kết quả cho thấy thị trường không hiệu quả về mặt thông tin, những chủ thể tham gia có thể lợi dụng nhữg thất bại của thị trường để đầu cơ sinh lợi. Và bản thân thị trường không thể thực hiện tốt vai trò huy động vốn cho nền kinh tế. Humpe (2005) dựa vào mô hình định giá chứng khoán Gordon để đi đến kêt luận rằng giá chứng khoán phụ thuộc vào cổ tức nhận được trong hiện tại, tương lai và suất chiết khấu. Mà các biến kinh tế vĩ mô tác động đến cổ tức hiện tại, tương lai và suất chiết khấu nên sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán và chỉ số giá chứng khoán. Ta biết rằng chứng khoán được định giá dựa trên cổ tức được chia hàng năm. Cổ tức phụ thuộc nhiều vào thu nhập doanh nghiệp, và thu nhập doanh nghiệp chịu tác động nhiều của các yếu tố kinh tế vĩ mô: cung tiền, tăng trưởng, lạm phát, lãi suất…Vì thế, giá chứng khoán sẽ phụ thuộc nhiều vào các biến kinh tế vĩ mô. Như một “hàn biểu thư” của nền kinh tế, khi nhìn vào sự tăng- giảm chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ta có thể rút ra những kết luận xác thực về mức độ suy thoái hay tăng trưởng của nền kinh tế. Trong thời kỳ nền kinh tế phát triển, giá cả chứng khoán tăng cao, nguồn cung chứng khoán cũng rất nhiều do các doanh nghiệp cần vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Nhưng khi nền kinh tế suy thoái, các doanh nghiệp kinh doanh kém hiệu quả, gặp nhiều khó khăn về tài chính, lợi tức cổ phiếu giảm đi và chứng khoán bị mất giá nghiêm trọng. Điều này là do mọi sự thay đổi trong nền kinh tế.Vì sự nhạy cảm của mình, giá chứng khoán là một hình ảnh phản chiếu những vấn đề vi mô, cơ bản của một doanh nghiệp niêm yết và những vấn đề cơ bản 33 thuộc tầm vĩ mô của một nền kinh tế. Đặc biệt, đây là chỉ số giá, đại diện cho toàn thị trường chứng khoán. Tóm lại, thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường trong đó giá cả của các chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường. Trong một thị trường hiệu quả, tại bất kỳ thời điểm nào, giá thị trường của một chứng khoán sẽ là một ước lượng có ý nghĩa cho giá trị thực của chứng khoán đó. Theo UBCKNN, muốn hiệu quả về mặt thông tin thì thị trường phải tạo tính thanh khoản cao cho các loại chứng khoán giao dịch. Để xem xét một thị trường chứng khoán là hiệu quả về mặt thông tin hay không, chúng tôi sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các biến kinh tế vĩ mô với biến chỉ số giá chứng khoán. 3.1 GIỚI THIỆU VỀ MÔ HÌNH NHÂN QUẢ GRANGER 3.1.1 Mô hình nhân quả Granger Để kiểm định liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai chuỗi thời gian Y và X trên Eviews, ta xây dựng hai phương trình sau: (1) t t-i t-j 1t 1 1 u n m i i i j X Y X        (1) (2) t t-i t-j 2t 1 1 u n m i j i j Y Y X        (2) Để xem các biến trễ của X có giải thích cho Y (X tác động nhân quả Granger lên Y) và các biến trễ của Y có giải thích cho X (Y tác động nhân quả Granger lên X) hay không, ta kiểm định giả thiết sau đây: Phương trình (1): H0 : α1 = α2 =…= αi = 0 Phương trình (2): H0 : δ1 = δ2 =…= δj =0 Để kiểm định giả thiết đồng thời này, ta sử dụng thống kê F của kiểm định Wald (Kiểm định tập hợp ràng buộc tuyến tính) và cách quyết định như sau : 34  Nhân quả Granger một chiều từ X sang Y nếu các biến trễ của X có tác động lên Y, nhưng các biến trễ của Y không tác động lên X.  Nhân quả Granger một chiều từ Y sang X nếu các biến trễ của Y có tác động lên X, nhưng các biến trễ của X không tác động lên Y.  Nhân quả Granger hai chiều giữa X và Y nếu các biến trễ của X tác động lên Y và các biến trễ của Y tác động lên X.  Không có quan hệ nhân quả Granger giữa X và Y nếu các biến trễ của X không có tác động lên Y và các biến trễ của Y không tác động lên X. 3.1.2 Vận dụng Mô hình nhân quả Granger để kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam Với giả định rằng khi các yếu tố khác không đổi thì dữ liệu chuỗi thời gian là chuỗi dữ liệu duy nhất hàm chứa đầy đủ các thông tin thích hợp để giải thích cho những sự thay đổi trong mối quan hệ giữa các biến. Gujarati (2003, 696) cho rằng khi hồi quy chuỗi dữ liệu thời gian thì một vấn đề quan tâm là phải kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa các biến để xem xét trong các biến, biến nào là nguyên nhân và biến nào là kết quả. Để xem xét mối quan hệ đó, chúng tôi sử dụng mô hình nhân quả Granger. Theo Granger, ta sẽ tiến hành ước lượng các phương trình hồi quy giữa VN-Index và các biến kinh tế vĩ mô, từ đó kiểm định có tồn tại mối quan hệ nhân quả hay không. Theo Wing – Keung Wong (2005, 10): Một thị trường chứng khoán thực sự hiệu quả nếu không có mối quan hệ nhân quả hai chiều nào giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Ngược lại, sẽ là một thị trường không hiệu quả về mặt thông tin khi có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Nếu có mối quan hệ nhân quả một chiều từ các biến kinh tế vĩ mô sang chỉ số giá chứng khoán thì thị trường cũng không hiệu quả về mặt thông tin (Vì nếu thị trường là hiệu quả, thị trường đã phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có trên thị trường, không còn tồn tại mối quan hệ với các biến kinh tế vĩ mô cũng như xu hướng thay đổi trong các biến kinh tế vĩ mô không thể dùng để dự đoán giá chứng khoán). Còn nếu có mối quan hệ nhân quả một chiều từ biến chỉ số giá chứng khoán sang biến kinh tế vĩ mô thì thị trường vẫn hiệu quả về mặt thông tin. 35 3.1.3 Để thực hiện kiểm định nhân quả Granger, cần có các điều kiện sau  Các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán phải là các chuỗi dừng và/ hoặc đồng liên kết (Không có hiện tượng tương quan giả).  Chiều hướng của mối quan hệ nhân quả có thể phụ thuộc vào số biến trong mô hình. Nói cách khác, kết quả kiểm định Granger rất nhạy cảm với việc lựa chọn độ trễ các biến. Nếu độ trễ được chọn bé hơn độ trễ thực sự, thì việc bỏ sót biến trễ thích hợp có thể làm chệch kết quả. Ngược lại, nếu lớn hơn, thì số biến trễ không thích hợp sẽ làm cho các ước lượng không hiệu quả.  Các phần dư không có hiện tượng tương quan. Nếu có hiện tượng tương quan cần phải thực hiện việc chuyển sang một dạng mô hình thích hợp hơn. 3.1.4 Chuỗi dữ liệu dừng Một khái niệm quan trọng trong các quy trình phân tích chuỗi thời gian là tính dừng. Một chuỗi dừng có các đặc điểm sau:  Thể hiện xu hướng trở lại trạng thái trung bình theo một cách trong đó dữ liệu dao động xung quanh một giá trị trung bình cố định trong dài hạn.  Có một giá trị phương sai xác định không thay đổi theo thời gian.  Có một giản đồ tự tương quan với các hệ số tự tương quan giảm dần khi độ trễ tăng lên.  Nếu một chuỗi dừng thì giá trị trung bình, phương sai và hiệp phương sai (ở các độ trễ khác nhau) sẽ giống nhau không cần biết ta đang đo lường chúng tại thời điểm nào. Điều này có nghĩa là, các đại lượng này không thay đổi theo thời gian. Một chuỗi dữ liệu như vậy sẽ có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động xung quanh giá trị trung bình (đo bằng phương sai) sẽ là như nhau. Trong khi đó, nếu một chuỗi thời gian không dừng, nó sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc phương sai thay đổi theo thời gian, hoặc cả hai. Vậy tại sao chuỗi thời gian dừng lại quan trọng? Có hai lý do quan trọng khi biết một chuỗi thời gian là dừng hay không. Thứ nhất, Gujarati (2003) cho rằng nếu một chuỗi thời gian là không dừng, chúng ta chỉ có thể nghiên cứu hành vi của nó chỉ trong 36 khoảng thời gian đang được xem xét. Vì thế, mỗi một mẫu thời gian sẽ mang một tình tiết nhất định. Kết quả là chúng ta không thể khái quát hoá cho các giai đoạn thời gian khác. Đối với mục đích dự báo, các chuỗi thời gian không dừng như vậy có thể sẽ không có giá trị thực tiễn. Vì như chúng ta đã biết, trong dự báo chuỗi thời gian, chúng ta luôn giả định rằng xu hướng vận động của dữ liệu trong quá khứ và hiện tại được duy trì cho các giai đoạn tương lai. Và như vậy, chúng ta không thể dự báo được điều gì cho tương lai nếu như bản thân dữ liệu luôn luôn thay đổi. Hơn nữa, đối với phân tích hồi quy, nếu chuỗi thời gian không dừng thì tất cả các kết quả điển hình của một phân tích hồi quy tuyến tính cổ điển sẽ không có giá trị, không có ý nghĩa và thường được gọi là hiện tượng “hồi quy giả mạo”. Thứ hai, khi biết dữ liệu dừng hay không, chúng ta sẽ giới hạn được số mô hình dự báo phù hợp nhất cho dữ liệu. Kiểm định tính dừng Theo Basabi (2006), hầu hết các biến chuỗi thời gian là không dừng hoặc liên kết bậc một (sai phân bậc một là chuỗi dừng). Theo Nguyễn Quang Dong (2006,106) nếu ước lượng một mô hình với chuỗi thời gian trong đó có biến độc lập không dừng sẽ vi phạm các giả định OLS. Granger và Newbold cho rằng R2 > DW là dấu hiệu cho biết kết quả ước lượng có thể tương quan giả. Theo phân tích ở bên trên, chúng ta đang cần các chuỗi thời gian dừng. Có nhiều cách để nhận dạng một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng, ví dụ như phân tích đồ thị, sai phân, giản đồ tự tương quan, kiểm định thống kê Ljung- Box…Tuy nhiên, theo Gujarati (2003, 814), kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến tr