Đề tài Tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam

(khối lượng giao dịch trên 500000 cổ phiếu tại các ngày 1, 7, 8 - cao hơn so với bình thường trong khi những ngày còn lại chỉ giao dịch xấp xỉ 350000 cổ phiếu) khi những ngày sau đó, giá chứng khoán tuy có tăng lại vào ngày 8, 9 nhưng vẫn giảm hơn so với kỳ vọng của thị trường, lập lại chiều hướng trước ngày 0. Đến lúc này, có vẻ thị trường bắt đầu phản ánh thông tin này đầy đủ khi có sự tăng vọt xẩp xỉ 10% và CAER đi ngang cho đến ngày 26 (khối lượng giao dịch ít nhất 550000 cổ phiếu tại các ngày 19, 20, 23, 24). Lúc này, ta thấy rõ sự hiệu quả của VNM trong giai đoạn từ ngày 19-26 đồng thời cho ta kết luận công bố mua cổ phiếu quỹ có tác động tích cực đến thị trường, tuy không ngay lập tức mà có độ trễ khoảng hai tuần. Tuy vậy, lập tức thị trường trở lại phi hiệu quả khi CAER tiếp tục tăng mạnh những ngày sau đó và khối lượng giao dịch trên 700000 cổ phiếu tại các ngày 28, 29, 30, cho thấy ảnh hưởng từ tin tức này vẫn còn tiếp diễn. Tổng kết lại, qua hai phân tích về công bố lợi nhuận và mua cổ phiếu quỹ của FPT và VNM, ta thấy hai chứng khoán này vẫn chưa hiệu quả về mặt phản ánh thông tin công bố như kỳ vọng trong lý thuyết bên cạnh một vài dấu hiệu về sự tồn tại của tính hiệu quả vừa này trong thời gian ngắn. Ngoài ra, có hiện tượng rò rỉ thông tin như FPT, điều đó đòi hỏi UBCKNN và BTC nên có những biện pháp chặt chẽ hơn nhằm minh bạch thông tin, hạn chế tình trạng mua bán dựa trên thông tin nội bộ này, tạo sân chơi công bằng cho mọi đối tượng. Trang 25 CHƢƠNG 3 Những giải thích cho sự không hiệu quả của thị trƣờng Chương hai cung cấp các bằng chứng về sự không hiệu quả của thị trường, cụ thể VN- INDEX không hiệu quả dạng yếu, FPT và VNM không hiệu quả dạng vừa. Vậy nguyên nhân của tính không hiệu quả này là gì? Bất cứ một lý thuyết kinh tế nào đều có những giả định để nó tồn tại, do đó việc xem lại các giả thiết của thị trường hiệu quả là một cách để giải thích vấn đề. Lý thuyết này giả định các nhà đầu tư duy lý, độc lập phân tích và định giá nhằm tối ưu hóa lợi nhuận cuả mình, không bị chi phối bởi yếu tố tâm lý. Ví dụ sau đây sẽ chứng minh con người không phải lúc nào cũng duy lý. Vào năm 1997, tờ Financial Times đã đưa ra câu đố cho các độc giả của mình: hãy tưởng tượng bạn phải lựa chọn một số nguyên từ 1 đến 100, bạn sẽ thắng cuộc nếu như lựa chọn của bạn gần nhất với 2/3 con số trung bình từ các người chơi khác. Sau khi kiểm tra các kết quả từ độc giả, con số thắng cuộc là 13. Vậy các độc giả nghĩ thế nào về trò chơi này? Giả sử rằng mọi người đều chọn số 100, vậy nguời thắng cuộc phải lựa chọn con số 67. Nếu một ai đó nghĩ mọi người sẽ chọn số 67, họ sẽ chọn giá trị 44. Tuy nhiên sẽ có người nghĩ mọi người sẽ chọn 44, vậy nên họ chọn 30, cứ như thế theo chuỗi này, sẽ có các lựa chọn lần lượt là 13, 9, 6, 3, 2 và 1. Theo thống kê, đa số các độc giả lựa chọn các số 67, 44, 30, 20, 13, 9 và 1; có nghĩa là họ đều nghĩ theo chuỗi đề cập ở trên, đồng thời cho ta thấy độc giả chỉ xem xét một phần của chuỗi số này, thông thường ngừng lại ở số 30 hoặc 20 chứ không xem xét hết cả chuỗi. Nếu tất cả đều lựa chọn số 1 (vì 2/3 của 1 cũng là chính nó nên nó là lựa chọn tối ưu nhất) thì khi đó mọi người đều là người thắng cuộc. Qua câu đố này, ta thấy được không phải mọi người đều duy lý, rõ ràng có một yếu tố tác động đến lựa chọn của họ. Nếu một độc giả duy lý nghĩ mọi người không duy lý như anh ta, nên sẽ đánh giá lại xu hướng lựa chọn của nguời khác và chọn con số nào khác lớn hơn 1. Vậy đâu là nguồn gốc của sự không duy lý và tác động của nó đến tính hiệu quả của thị trường như thế nào? Ta sẽ lần lượt xem xét các tác động thông qua giới hạn kinh doanh chênh lệch giá và nguyên nhân thông qua tâm lý hành vi con người. 3.1 Giới hạn kinh doanh chênh lệch giá Kinh doanh chênh lệch giá là hành động khai thác sự định giá sai trên thị trường. Theo Friedman (1953), khi có sự định giá sai các chứng khoán, các nhà đầu tư duy lý sẽ nhanh Trang 26 chóng lợi dụng yếu tố này kiếm lợi nhuận và vì thế, đẩy giá cả về giá trị nội tại. Tuy nhiên, không phải lúc nào hành vi này cũng được thực hiện do sự tác động của các yếu tố sau: Rủi ro cơ bản: đây là rủi ro dễ thấy nhất tác động đến hành vi arbitrage, liên quan đến các thông tin về giá trị cơ bản của công ty như thông tin về dòng tiền, khách hàng tiêu thụ... Theo định nghĩa, arbitrage là việc kiếm được lợi nhuận không gánh chịu rủi ro, vì thế các nhà đầu tư chỉ tham gia khai thác sự định giá sai một chứng khoán khi họ có thể phòng ngừa được rủi ro cơ bản của chính chứng khoán này bằng việc thực hiện vị thế đối lập với chứng khoán khác cùng ngành có chung các đặc điểm về dòng tiền, hoạt động. Tuy nhiên, việc hai chứng khoán có các đặc điểm giống hệt nhau hầu như không tồn tại, đồng thời chưa chắc rủi ro cơ bản của một chứng khoán này có thể tác động đến chứng khoán kia, chẳng hạn như hai công ty cùng sản xuất sữa bò, một công ty gặp phải tình trạng dịch bò điên, trong khi công ty kia không có. Rủi ro cơ bản vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống. Rủi ro các nhà đầu tư kích động (noise trader risk): là rủi ro việc định sai giá có thể trầm trọng hơn trong ngắn hạn do ảnh hưởng bởi các nhà đầu tư này, tức là sau một số sự kiện về công ty, họ lạc quan về triển vọng công ty, đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị nội tại, thậm chí ngày càng lạc quan hơn sau đó khiến sự chênh lệch này ngày càng lớn. Khi có sự định sai giá trên thị trường, không ai dám đảm bảo rằng sự định sai giá này sẽ biến mất mà có thể khoảng cách giữa giá trị nội tại và giá thị trường ngày càng lớn. Giả sử các nhà quản lý danh mục là những người duy lý và thực hiện arbitrage do định sai giá, họ sẽ gánh chịu các khoản lỗ trên bàn giấy trong thời gian đầu do rủi ro nhà đầu tư kích động. Do bất cân xứng thông tin, những người mua cổ phiếu quỹ cảm thấy quỹ hoạt động không hiệu quả, đạt tssl âm khiến họ sẽ rút vốn, điều đó tạo áp lực buộc nhà quản lý phải đóng vị thế arbitrage của mình sớm hơn dự kiến, tạo ra một khoản lỗ khổng lồ. Rủi ro nhà đầu tư kích động vừa mang tính hệ thống vừa phi hệ thống. Các chi phí khác: được biết đến như chi phí hoa hồng, chênh lệch giá mua bán, ràng buộc bán khống như tiền phí mượn chứng khoán, ràng buộc pháp lý… khiến hành vi arbitrage trở nên kém hấp dẫn. Bên cạnh đó, một rủi ro có thể kể đến là rủi ro nắm giữ vị thế arbitrage (horizon risk): việc định giá sai trong thời gian dài phát sinh nhiều chi phí giao dịch nhiều đến nỗi nó che khuất đi lợi nhuận từ arbitrage. Điều này là do có thể các nhà đầu tư khác không phát hiện được sự định sai giá này vì không có nhiều nguồn lực để nhận dạng nó (thông thường, để phát hiện một chứng khoán bị định giá sai, cần phải xác định giá trị nội tại của nó Trang 27 trước và việc xác định giá trị nội tại này tốn kém nhiều chi phí), nên một số ít các nhà đầu tư không đủ khả năng thực hiện arbitrage đẩy giá về giá trị nội tại trong thời gian ngắn, làm cho cơ hội arbitrage trở nên kém hấp dẫn. Mặt khác, đối với các chứng khoán bị định sai giá có khối lượng giao dịch lớn, các nhà đầu tư duy lý có thể thực hiện mua bán theo hướng ủng hộ cho sự định sai giá này, được diễn giải như sau: nếu các nhà đầu tư tranh nhau mua một chứng khoán do nó đạt kết quả hoạt động tốt trong quá khứ, khi đó có thể xảy ra tình trạng giá chứng khoán bị đầy lên trên giá trị nội tại bởi các nhà đầu tư kích động do lạc quan thái quá. Với mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận, các nhà đầu tư duy lý sẽ không đi ngược lại xu hướng bằng việc bán khống chứng khoán bị định giá cao này do rủi ro nhà đầu tư không duy lý mà mua vào vì biết rằng họ sẽ bán được với giá cao hơn cho các nhà đầu tư kích động tham gia sau. Trở lại với ví dụ của tờ Financial Times phía trên, giả sử giá trị nội tại tương ứng với 1, để đưa các lựa chọn tính trung bình càng gần 1 càng tốt, các độc giả duy lý (nhà đầu tư duy lý) sẽ lựa chọn số 1. Tuy nhiên, việc lựa chọn như vậy sẽ không đem lại phần thưởng nếu những độc giả khác chọn các giá trị khác. Do đó, chính sự nghi ngờ liệu các độc giả khác có lựa chọn giống mình hay không cùng với ước muốn thắng cuộc đã hạn chế lựa chọn giá trị 1 của nhà đầu tư duy lý. 3.2 Tâm lý hành vi Như đề cập ở trên, việc xuất hiện các nhà đầu tư không duy lý (các nhà đầu tư kích động) khiến cho hành vi arbitrage không thực hiện được, vì vậy ngăn cản sự hiệu quả của thị trường. Trong những năm qua, nhiều nỗ lực nghiên cứu sự không duy lý của con người, được đúc kết qua tâm lý học hành vi, có thể kể đến các công trình nghiên cứu của Kahneman, Tversky, Thaler, Odean… thể hiện lần lượt ở hai mặt là niềm tin và sở thích con người. Nhớ lại công thức xác định giá trị nội tại của một chứng khoán: P= ∑cổ tức kỳ vọng (t)/(1+r)t với t=1,…., n Dễ dàng thấy rằng nếu một trong hai giá trị cổ tức và tỷ suất chiết khấu bị xác định sai sẽ dẫn đến định giá sai giá trị nội tại. Ở phần tiếp theo, ta sẽ lần lượt tìm hiểu các yếu tố tâm lý tác động đến việc sự không duy lý của các nhà đầu tư, dẫn đến việc xác định sai cổ tức kỳ vọng và r. 3.2.1 Niềm tin Quá tự tin: là yếu tố mà con người dễ dàng mắc phải khi đưa ra quyết định, thể hiện không chỉ định lượng cổ tức kỳ vọng mà còn xác suất xảy ra sự kỳ vọng đó: xem xét các sự Trang 28 kiện có xác suất cao như thể nó chắc chắn sẽ xảy ra. Quá tự tin có thể chia ra thành hai thành phần: quá tự tin về bản thân: cho rằng các thành công họ có được là do tài năng của mình, đổ lỗi cho sự thất bại chẳng qua do xui xẻo hơn là sự hạn chế của mình; nhận thức muộn: cho rằng các sự kiện xảy ra trong quá khứ mình có thể dự báo được dựa trên thông tin lúc đó, dẫn đến họ nghĩ họ cũng có thể dự báo được tương lai tốt hơn. Ví dụ, nhiều người cho rằng dấu hiệu cho sự leo thang trong giá cổ phiếu các công ty dotcom vào cuối thập niên 90 rõ như ban ngày, nhưng thực tế bong bóng dotcom vẫn xảy ra, cho thấy thực tế họ không dự báo được cuộc khủng hoảng này. Ứng dụng trong tài chính, các nhà đầu tư sẽ giao dịch nhiều hơn hẳn vì họ cho rằng có thể xác định được cổ phiếu nào là tốt nhất, giá trị nội tại của nó là bao nhiêu và khi nào nên thực hiện các lệnh mua bán. Một yếu tố tâm lý kèm theo sự quá tự tin là lạc quan thái quá - khi con người cho rằng họ luôn làm tốt hơn trung bình những người khác. Hội chứng điển hình: thể hiện thông qua việc cho rằng một mẫu các sự kiện nhỏ có thể đại diện cho tổng thề các sự kiện, tức là luật số nhỏ. Ví dụ, xét 6 lần tung đồng xu ra 3 lần mặt sấp, 3 lần mặt ngửa và 1000 lần tung đạt 500 lần sấp, hội chứng điển hình cho rằng cả hai lần tung này đều đưa ra các thông tin giống nhau về xác suất lý thuyết của việc xuất hiện mặt sấp, dù rằng lần tung 1000 lần cho ra kết quả đáng tin cậy hơn. Ứng dụng vào thực tế, khi con người không biết được tổng thể, họ có xu hướng dựa vào các kết quả gần đây nhất để đưa ra quyết định. Tuy nhiên, ngay cả khi biết được phân phối xác suất tổng thể, họ vẫn mắc phải sai lầm này - gọi là sai lầm con bạc. Trong sai lầm con bạc, con người sẽ tin tưởng một sự kiện nào đó sẽ ít xảy ra dựa trên chuỗi các sự kiện trước đó. Ứng dụng trong đầu tư, nên bán cổ phiếu sau một chuỗi các lần tăng giá vì tin rằng giá sẽ không tăng nữa hay vẫn tiếp tục nắm giữ cổ phiếu sau một chuỗi giảm giá vì cho rằng xác suất giá tăng trở lại nhiều hơn xác suất giá giảm. Một hệ quả suy ra được từ hội chứng này là phản ứng thái quá, tức là con người dựa vào nhiều hơn các sự kiện xảy ra gần đây và đưa ra các quyết định dựa trên xu hướng này. Ví dụ, khi các tin tức tốt về một chứng khoán lần lượt xuất hiện làm tăng giá chứng khoán, các nhà đầu tư cho rằng các thông tin tốt sẽ được tiếp tục trong tương lai, nên tranh nhau mua chứng khoán, dẫn đến giá vượt xa hơn giá trị nội tại của công ty. Hội chứng bảo thủ: ngược lại với hội chứng điển hình, nếu con người cho rằng các thông tin hay sự kiện gần đây nhất không đại diện cho các tính chất của tổng thể thì họ sẽ đánh giá thấp các thông tin hay sự kiện này - phản ứng dưới mức và ra quyết định dựa trên các thông tin trước đó. Trang 29 Hội chứng niềm tin mạnh mẽ (confirmation bias): khi con người hình thành nên ý kiến về một sự kiện nào đó, họ có xu hướng bỏ qua các bằng chứng chống lại ý kiến ban đầu của họ và nếu bằng chứng đó đáng tin cậy đến đâu, họ sẽ xem xét nó với sự ngờ vực. Ứng dụng trong tài chính, các nhà đầu tư thường chỉ nhìn vào các thông tin hỗ trợ cho quyết định mua bán của họ mà không màng đến các thông tin chống lại quyết định này. Ví dụ khi một nhà đầu tư nghe thông tin về một cổ phiếu hấp dẫn nào đó không rõ nguồn gốc, lập tức họ sẽ tìm kiếm các thông tin có liên quan ủng hộ cho sự hấp dẫn này ( như dòng tiền tăng trưởng vài năm qua, tỷ lệ nợ thấp), phớt lờ các thông tin chống lại nó (mất khách hàng lớn vào tay đối thủ, thị trường thu hẹp). Hội chứng neo: khi con người ước tính về một sự kiện nào đó, họ có xu hướng điều chỉnh ước tính này theo một điểm tham chiếu ban đầu nào đó dù cho điểm tựa này không liên quan đến sự kiện. Trong tài chính, nếu các nhà đầu tư đã mua một cổ phiếu nào đó và hiện tại giá đang giảm mạnh, họ vẫn nhớ đến mốc giá cao trong quá khứ và nghĩ rằng sự giảm giá này là cơ hội ngàn vàng để mua một món hời cho dù sự giảm giá này là do sụt giảm giá trị cơ bản. 3.2.2 Sở thích Theo lý thuyết hàm thỏa dụng kỳ vọng của Von Neumann và Morgenstern (1944), nếu sở thích con người thỏa mãn các giả định của thuyết này thì khi đó, có thể xây dựng được hàm thỏa dụng kỳ vọng của con người được áp dụng trong mọi trường hợp. Tuy nhiên các bằng chứng thực tế đều chống lại lý thuyết này khi con người đối mặt với các tình huống rủi ro khác nhau. Trong đó, lý thuyết mang tính thực tiễn cao nhất nhằm giải thích sự lựa chọn của con người là lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979), được đúc kết qua phương trình và hai đồ thị sau: Xét tình huống (x,p;y,q) có nghĩa là đạt được giá trị x với xác suất p, giá trị y với xác suất q, khi đó V(x,p;y,q)= π(p)*υ(x)+ π(q)*υ(y) và hàm pi, v được biểu diễn như sau. Khi lựa chọn giữa các triển vọng (x,p;y,q), con người sẽ lựa chọn triển vọng nào có giá trị V cao nhất. Một số đặc điểm cần lưu ý của lý thuyết triển vọng rút ra từ hình 5 là: Mức thỏa dụng (υ) trong mô hình được xem xét dựa trên yếu tố lãi và lỗ hơn là giá trị tuyệt đối, việc xác định lãi hay lỗ ở đây dựa trên điểm tham chiếu (reference point) - có thể là giá trị tài sản của người chơi trước khi lựa chọn triển vọng hay giá trị mong đợi của người chơi. Điều này gợi ý nếu các điểm mốc khác nhau, khi đó quyết định của con người sẽ thay đổi. Trang 30 Hàm giá trị υ là một hàm lõm ở miền lãi và lồi ở miền lỗ, hàm ý con người ghét rủi ro ở miền lãi, họ mong muốn nhận được các giá trị chắc chắn hơn giá trị kỳ vọng, tức là V(x,0) > V(y,p) với y>x>0 và E(V(y,p)) = E(x); tìm kiếm rủi ro ở miền lỗ, hàm ý con người sẵn sàng đánh đổi việc lỗ ở một mức cố định để đổi lấy mức lỗ cao hơn nhưng xác suất <1. Ứng dụng vào đầu tư, lý thuyết này giải thích cho hiệu ứng chuyển nhượng (disposition effect): khi giá chứng khoán tăng, nhà đầu tư có xu hướng bán liền để chốt lời, còn khi chứng khoán giảm, họ vẫn giữ lại mà không bán. Bên cạnh đó, với các giá trị x, y cùng phía và càng lớn, ta thấy có đường υ có xu hướng lài ra cho thấy con người khó đánh giá được sự thay đổi ở hai giá trị này, do đó sự khác biệt về giá trị υ giữa 100 và 200 lớn hơn so với sự khác biệt về giá trị υ giữa 1100 và 1200. Ngoài ra, ta thấy hàm υ ở miền lỗ dốc hơn so với miền lãi hàm ý sự ghét lỗ của con người, có thể thấy rõ qua ví dụ sau: bạn tham gia vào một trò tung đồng xu và khoản phí để bạn tham gia trò chơi này là 50$. Nếu đồng xu xấp, bạn sẽ thắng và ngược lại. Vậy tiền thưởng thấp nhất là bao nhiêu để bạn chấp nhận tham gia trò chơi này? Với xác suất 50-50, xác suất ăn thua chia đều cho hai bên. Câu trả lời trung bình của người chơi là 125$, cho thấy con người cảm thấy nỗi đau về khoản lỗ 50$ gấp 2,5 lần so với tiền lời 50$. Gợi ý được suy ra từ thái độ không thích lỗ này là tính toán bất hợp lý (mental accounting): con người có xu hướng phân vùng tổng thể thành các khoản mục và chỉ tối đa hóa giá trị V của khoản mục đó thay vì tổng thể. Ví dụ, khi mua cổ phiếu với giá 30$, sau đó giá giảm còn 22$, nhà đầu tư không bán cổ phiếu để cắt lỗ vì họ đã tách biệt tài khoản lời và lỗ trong tâm trí, mục tiêu tối đa hóa tài khoản lời và tối thiểu hóa tài khoản lỗ thay vì tối đa hóa lợi ích tổng thể. Khi giá giảm, họ vẫn giữ chứng khoán, xem như nó chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ (do sự ghét lỗ). Hàm π đo lường việc đánh giá xác suất xảy ra đối với các sự kiện trong mỗi triển vọng là hàm phi tuyến, độ dốc của hàm được xem như một thước đo của độ nhạy cảm trong sở thích với sự thay đổi trong xác suất. Thứ nhất, khi xác suất thấp , hàm π nằm phía trên đường chấm gạch hàm ý con người đánh giá cao các sự kiện xảy ra với xác suất thấp, tức π(p) >p, có thể thấy thông qua ví dụ họ sẵn sàng bỏ cơ hội được cho 5000 đồng để dùng tiền này chơi vé số với kỳ vọng sẽ trúng 125 triệu đồng với xác suất gần như bằng 0, trái ngược với sự ghét rủi ro trong miền lãi. Thứ hai, đường π(p) không tiến tới 0, 1 hàm ý việc đơn giản hóa các sự kiện trong mỗi triển vọng của con người để dễ dàng lựa chọn dẫn đến họ bỏ qua các sự kiện có xác suất cực thấp và xem xét các sự kiện có xác suất cực cao như thế nó chắc chắn sẽ xảy ra. Để khắc phục nhược điểm này, hàm π không tiến đến 0 - nghĩa là không bỏ qua các sự kiện xác Trang 31 suất cực thấp, không tiến đến 1 - nghĩa là xác suất cao không phải là nó chắc chắn sẽ xảy ra. Thứ ba, π(p) + π(1-p) <1 hàm ý sở thích thay đồi nếu triền vọng (x,0) (chắc chắn) biến thành (x,p) (không chắc chắn) với 0<p<1. Cuối cùng, độ dốc của π đối với p cao dường như dốc hơn so với với π thấp, hàm ý con người nhạy cảm hơn với sự khác biệt trong xác suất khi p lớn, dẫn đến sở thích của họ cũng sẽ thay đổi theo. Như đã đề cập ở trên, thế mạnh của lý thuyết này chính là khi có sự thay đổi trong điểm mốc, sở thích của con người cũng sẽ thay đổi theo, giải thích cho hiệu ứng framing: lựa chọn của con người bị ảnh hưởng bởi cách miêu tả tình huống họ ra quyết định. Một gợi ý được suy ra từ hiệu ứng này là nếu con người chưa kịp thay đổi điểm mốc của mình cho phù hợp với hoàn cảnh, anh ta sẽ lựa chọn những triển vọng lẽ ra anh ta sẽ chọn tại thực tế lúc đó - hiệu ứng narrow framing. Ví dụ, khi đối mặt với một chuỗi các cuộc cá cược, con người có xu hướng xem xét mỗi vụ cá cược độc lập với nhau thay vì kết hợp nó với các lần cược trước (cập nhật điểm mốc) để xem xét liệu có nên tham gia hay không. Các ví dụ để suy ra các tính chất trong lý thuyết triển vọng đều cho biết trước xác suất của các sự kiện trong mỗi triển vọng. Tuy nhiên, điều này hoàn toàn ngược lại trên thực tế. Thông qua ví dụ của Ellbersg (1961), con người không thích các tình huống mà tại đó họ không chắc chắn về phân phối xác suất của các sự kiện mà họ phải lựa chọn. Thái độ ghét sự mơ hồ này (ambiguity aversion) là do con người cảm thấy không đủ khả năng xác định phân phối xác suất của các sự kiện, được phản ánh đồng thời qua bất phương trình π(p) + π(1-p) <1 trong lý thuyết triển vọng. 3.2.3 Tâm lý bầy đàn Nếu chỉ có vài nhà đầu tư không duy lý bởi các yếu tố trên, thị trường vẫn mang tính hiệu quả. Tuy nhiên, như đã đề cập ở giới hạn kinh doanh chênh lệch giá, nếu rủi ro nhà đầu tư kích động là rủi ro hệ thống, các nhà đầu tư duy lý sẽ ngần ngại thực hiện hành vi arbitrage đưa giá về giá trị nội tại. Rủi ro mang tính hệ thống này hàm ý có sự tồn tại của hiệu ứng bầy đàn - tức hành động theo đám đông, khi đó các nhà đầu tư không thật sự “độc lập” nữa. Sự kiện bong bóng dotcom cuối thập niên 90 là minh họa rõ rệt cho tâm lý này. Nếu các nhà đầu tư quá tự tin cho rằng mình thấy được các dấu hiệu cho bong bóng giá dotcom này (hội chứng nhận thức muộn) thì lẽ ra cuộc khủng hoảng dotcom đã không xảy ra, chứng tỏ có sự cư xử theo đám đông đã át đi các nỗ lực của những nhà đầu tư sáng suốt. Có hai lý do giải thích cho hành vi này của con người. Trang 32 Thứ nhất, đó là áp lực tuân theo xã hội. Hầu hết mọi người đều muốn hòa đồng và được chấp nhận bởi xã hội thay vì bị ruồng bỏ, do đó họ thường cư xử theo hành vi của đám đông. Khi áp lực lớn tới mức buộc phải tuân theo thì một người thay đổi quan điểm riêng không phải chỉ vì anh ta thực sự tin vào quan điểm đám đông mà chỉ là việc thay đổi quan điểm riêng dễ hơn việc thoát ra khỏi xã hội. Một thí nghiệm nổi tiếng cách đây hơn 50 năm của Solomon Asch chứng minh cho quan điểm này. Trong thí nghiệm, ông yêu cầu nhiều nhóm người nhận xét về 3 đường thẳng, xem đường nào trong số đó có cùng kích thước như hình mẫu. Asch đã tập hợp các nhóm từ 7 đến 9 người, chỉ một người trong số họ là đối tượng thí nghiệm, những người còn lại là người hợp tác với ông. Sau đó ông cho đối tượng đứng cuối hàng và yêu cầu từng người cho nhận xét. Trong thí nghiệm có 12 hình mẫu, đối với 2 hình đầu, tất cả mọi người đều đưa ra đáp án đúng như nhau. Tuy nhiên, từ hình thứ 3, Asch yêu cầu những người hợp tác chọn đáp án sai, khi đó đối tượng cũng có lựa chọn sai như người khác, tức là anh ta tuyên bố sự thật khác với những gì anh ta thấy. Kết quả cho thấy đa số các đối tượng nói những gì họ suy nghĩ, nhưng 70% số đối tượng đã thay đổi ý kiến riêng ít nhất một lần và 1/3 đã thay đổi ý kiến ít nhất một nửa số lần được hỏi. Các đối tượng cho biết họ làm vậy để không quá tách biệt với mọi người. Thứ hai, đó là trí tuệ đám đông. Ngay cả khi bạn tin rằng hành động của đám đông là sai, bạn vẫn thực hiện theo họ bởi tin rằng họ có thông tin gì mà bạn chưa biết. Năm 1968, các nhà tâm lý xã hội Milgram, Bickman và Berkowitz thực hiện thí nghiệm như sau: đầu tiên, họ cho một người đứng ở góc phố và nhìn lên bầu trời trống không trong 60 giây, một số người đi đường đã dừng lại và ngước theo, nhưng đa số bỏ đi sau đó. Lần tiếp theo, họ cho 5 người làm như vậy ở góc phố, khi đó số người dừng lại đông hơn gấp 4 lần, cứ như vậy, số người thí nghiệm quan sát càng lớn, những người làm theo càng nhiều. Bằng chứng này cho biết nếu nhiều người cùng tin tưởng một việc gì đó thì điều đó nhất định đúng. Mọi người nhìn lên bầu trời vì cho rằng không lẽ nhiều người phải ngẩng mặt lên nhìn nếu như trên trời không có gì, không phải do áp lực tuân theo xã hội. Từ đó, ta rút ra nếu như không biết chắc điều gì diễn ra thì tốt hơn hết là nên bắt chước theo những gì người khác làm. Các nhà kinh tế gọi đó là “thác thông tin”, với mô hình đầu tiên được đưa ra bởi Bikhchandani, Hirshleifer (1992). Trong mô hình, ai cũng có thông tin nhiều bằng người khác, nhưng ý chính là mọi người không đưa ra quyết định cùng một lúc mà lần lượt theo nhau, tương tự như ví dụ ở trên, mọi người làm theo sau khi có một số người thí nghiệm đã thực hiện trước. Theo mô hình thác, tất cả những người Trang 33 theo sau đều thực hiện cùng hành vi giống nhau đơn giản vì đông nguời hành động như nhau. Ở đây không tồn tại áp lực tuân theo xã hội, mọi người làm theo nhau vì họ tin rằng học đang học được điều gì đó quan trọng từ người khác. Ngoài ra, Gladwell trong tác phẩm The Tipping Point (2000) cho rằng một số cá nhân cụ thể có hiểu biết, “maven”, ảnh hưởng đến những người khác thông qua các mối quan hệ xã hội, chứ không phải là những người lạ nặc danh quan sát hành vi của nhau. Mọi người vẫn tìm kiếm thông tin ra quyết định, nhưng những người thật sự ảnh hưởng đến họ là maven. Đến lúc này, ta thấy được tầm quan trọng của những nhà đầu tư quá tự tin, dựa vào thông tin cá nhân hơn là thông tin của dư luận, đưa ra quyết định trái ngược so với đám đông, phá vỡ tín hiệu thác thông tin mà người khác đang nhận, dẫn đến có thể chấm dứt được dòng thác này. Ứng dụng trong đầu tư, các nhà đầu tư ít kinh nghiệm sẽ thực hiện các lệnh mua bán theo tâm lý bầy đàn bởi họ được an ủi rằng nếu mình mất tiền thì những người khác cũng sẽ mất. Tâm lý này cũng ảnh hưởng đến các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp. Thay vì thực hiện các hành vi arbitrage trong trường hợp phòng ngừa được rủi ro cơ bản vừa tạo ra lợi nhuận vừa đầy giá về giá trị nội tại, các nhà quản lý này thực hiện theo tâm lý bầy đàn, nếu thành công, họ được ca ngợi, còn nếu thất bại, họ biện hộ rằng những người khác đều mất tiền như họ. Thêm vào đó, tâm lý thích an toàn cuả con người cũng góp phần giải thích hiện tượng này. Nếu như tất cả mọi người đều hành động theo cùng chiến lược giống nhau, thì khi đó khó có thể được chiến lược mới khác, đặc biệt khi nó có rủi ro lớn hơn, dễ bị thất bại và nhiều người sẽ biết đến. Việc lựa chọn gắn bó với đám đông và khả năng thất bại thấp, không tìm cách đổi mới và nguy cơ thất bại cao, sẽ không đơn thuần mang ý nghĩa tình cảm, mà còn ma