Đề tài Ứng dụng cấu trúc vốn động trong việc xác định cấu trúc vốn hợp lý của các công ty cổ phần tại Việt Nam

i đưa vào ngành này Ngành nguyên vật liệu công nghiệp bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, sản xuất vật liệu xây dựng, vận tải biển, kho vận ngoại thương; các công ty sản xuất bao bì đóng gói; các công ty sản xuất các thiết bị điện tử, điện lạnh, dây cáp. Bên cạnh đó các công ty sản xuất hóa chất, kim loại, khai khoáng cũng được chúng tôi đưa vào ngành này. Ngành dầu khí bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực thăm dò, khoan, lọc và phân phối dầu khí. Ngành này cũng bao gồm các công ty cung cấp các dịch vụ cho dàn khoan, quản lý đường ống dẫn dầu và các hoạt động khác liên quan đến khai thác dầu khí. Ngành bất động sản bao gồm các công ty trong lĩnh vực xây dựng, xây lắp công trình, cơ sở hạ tầng. Sau đây, để hiểu rõ cấu trúc vốn các công ty cổ phần tại Việt Nam, chúng tôi sẽ đi vào phân tích cụ thể cấu trúc vốn của từng ngành. 3.2.1 Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông Ngành công nghệ thông tin là ngành sử dụng tài sản cố định hữu hình khá thấp với các ngành khác trong nền kinh tế. Do có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình thấp nên ngành công nghệ viễn thông ít sử dụng nợ dài hạn. Như đã thấy trong bảng trên, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản chỉ khoảng 2%, riêng 2005 là 8%. Ta thấy đây là một ngành rất ít sử dụng nợ. Các công ty có nguồn vốn dẫn đầu ngành hầu như không sử dụng nợ dài hạn. Và việc sử dụng nợ dài hạn có xu hướng giảm theo thời gian, từ 8.15% vào năm 2005 giảm xuống 4.84% trong năm 2009. Bảng 8: Cấu trúc vốn ngành công nghệ thông tin- viễn thông Tỷ số 2005 2006 2007 2008 2009 Nợ dài hạn/ TTS 8.15% 2.83% 1.34% 1.47% 4.84% Vốn cổ phần / TTS 32.83% 37.66% 56.25% 66.70% 61.04% Nợ ngắn hạn / TTS 24.37% 22.66% 17.24% 10.12% 10.90% TSCĐ hữu hình / TTS 14.28% 8.61% 11.14% 13.55% 12.61% Nguồn: nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Hầu hết các công ty trong ngành đều tài trợ bằng vốn cổ phần và nợ ngắn hạn. Với tỷ lệ tài trợ bằng vốn cổ phần ngày càng tăng theo thời gian, tính theo trung bình ngành thì tỷ lệ Vốn cổ phần trên tổng tài sản tăng trưởng khá nhanh từ 32.83% vào năm 2005 lên 61.04% vào năm 2009. Nguồn tài trợ từ nợ ngắn hạn lại giảm dần. Vào năm 2008 chỉ có một công ty tăng sử dụng nợ ngắn hạn, còn lại các công ty khác đều giảm. Tổng tài sản của các công ty tăng qua các năm, đặc biệt là tài sản cố định hữu hình, trong khi đó nợ dài hạn lại giảm dần và vốn cổ phần tăng. Điểu này chứng tỏ là hầu như các công ty trong ngành đều sử dụng nguồn tài trợ chính là vốn cổ phần. 3.2.2 Ngành Dược phẩm và Y tế Bảng 9: Cấu trúc vốn ngành dược phẩm y tế 2005 2006 2007 2008 2009 Nợ dài hạn/ TTS 0.41% 1.43% 1.86% 3.53% 3.94% Vốn cổ phần / TTS 48.67% 54.20% 70.45% 68.98% 41.38% Nợ ngắn hạn / TTS 24.55% 18.48% 8.23% 8.48% 11.16% TSCĐ hữu hình / TTS 11.34% 19.17% 12.76% 15.67% 14.84% Nguồn: nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tài sản cố định hữu hình của ngành chiếm tỷ trọng khoảng 11%-19% trong tổng tài sản, quy mô này biến động theo thời gian. So với mặt bằng chung các ngành khác, tỷ lệ này là khá thấp. Các chỉ số tài chính khá an toàn, đặc biệt đối với chỉ số đòn bẩy NDH/TTS tương đối thấp. Nợ ngắn hạn vẫn chiếm ưu thế hơn so với nợ dài hạn. Tỷ trọng Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản chiếm từ 8,5%- 24% có xu hướng giảm theo thời gian , trong khi đó đối với nợ dài hạn chỉ có từ 0.4%-3.9%. Vốn cổ phần vẫn là nguồn tài trợ chính. Về tỷ số VCP/TS, tỷ lệ vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của ngành dược khá cao ( 50%-70%), riêng năm 2007 và 2008 tỷ số này tăng vọt lên khoảng 70%. 3.2.3 Ngành Hàng hóa – Dịch vụ tiêu dùng Ngành hàng hóa dịch vụ tiêu dùng là ngành có chu kỳ kinh doanh ngắn nên cần nhiều vốn ngắn hạn phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh. Qua thống kê , ta thấy chỉ số Nợ dài hạn/ Tài Sản khá thấp, nhỏ hơn 5% trong khi nợ ngắn hạn lại chiếm tỷ trọng khá cao so với các ngành khác. Năm 2008, các chỉ số đòn bẩy bắt đầu tăng trở lại như năm 2005, đặc biệt ngành đã bắt đầu tăng việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ dài hạn, với tỷ lệ nợ dài hạn là 4.61% vào năm 2005 tăng lên 6.85% vào năm 2009. Bảng 10 : Cấu trúc vốn ngành hàng hóa dịch vụ tiêu dùng 2005 2006 2007 2008 2009 Nợ dài hạn/ TTS 4.61% 3.67% 3.79% 5.16% 6.85% Vốn cổ phần / TTS 38.44% 49.52% 55.68% 51.79% 49.45% Nợ ngắn hạn / TTS 29.26% 27.36% 23.24% 23.55% 22.47% TSCĐ hữu hình / TTS 18.71% 21.14% 15.38% 16.8% 15.74% Nguồn: nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Vốn cổ phần vẫn chiếm tỷ trọng lớn nhất so với các nhân tố khác. Tuy nhiên, xét tỷ số Vốn cổ phần / tổng tài sản, ngành này thấp hơn so với mặt bằng chung (dao động từ 38,44%-55,68%). Đặc biệt năm 2005 chỉ có 38,44%. Tỷ số TSCĐ/TS của ngành dao động từ 15,38%-21,14%. Tuy nhiên đối với ngành dịch vụ thì Tài sản cố định hữu hình lại thấp hơn so với các ngành khác . Nguyên nhân chính là do đặc thù của ngành. Vì chuyên về lĩnh vực tiêu dùng và dịch vụ, do đó nhu cầu về tài sản cố định thấp hơn so với các ngành sản xuất, xây dựng, dầu khí… Như vậy, vốn cổ phần vẫn là nguồn tài trợ chính, nhưng việc sử dụng nợ dài hạn trong ngành đã bắt đầu được chú trọng. 3.2.4 Ngành nguyên vật liệu – Công nghiệp TSCĐ hữu hình trên TTS: do đặc thù ngành là sử dụng nhiều máy móc thiết bị nhà xưởng trong quá trình hoạt động, đặc biệt là các công ty sản xuất điện nên ngành nguyên vật liệu công nghiệp có tỷ số TSCĐ hữu hình trên TTS cao nhất trong số các ngành mà chúng tôi thống kê được. Tỷ số này khá ổn định trong những năm qua và dao động từ 29% đến 32%. Bảng 11: Cấu trúc vốn ngành nguyên vật liệu công nghiệp 2005 2006 2007 2008 2009 Nợ dài hạn / TTS 10.92% 10.25% 10.84% 13.18% 13.56% Vốn chủ sở hữu / TTS 44.54% 49.69% 54.81% 54.21% 54.30% Nợ ngắn hạn / TTS 18.84% 16.09% 13.29% 13.48% 14.20% TSCĐ hữu hình / TTS 32.60% 31.02% 29.14% 30.72% 31.01% Nguồn: nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Nợ dài hạn trên TTS: với lợi thế có lượng tài sản cố định hữu hình tương đối lớn, ngành nguyên vật liệu công nghiệp là ngành sử dụng nhiều nợ dài hạn nhất trong các ngành mà chúng tôi thống kê. Tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của công ty trong ngành từ 10% đến 13%, khá ổn định trong giai đoạn 2005 đến 2007 xoay quanh mức 10% và có xu hướng tăng từ năm 2008. Ngành nguyên vật liệu và công nghiệp sử dụng tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn tương đối lớn dao động từ 44,56% đến 54,81%. Vào năm 2006 và 2007 tỷ lệ này tăng lên khá cao từ 44,56% đến hơn 54 % do năm 2006 và 2007 thị trưởng chứng khoán Việt Nam bùng nổ, dẫn đến nhiều công ty thực hiện IPO hoặc phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn. Năm 2008 tỷ lệ này không tăng do thị trường chứng khoán không thực sự tốt để các công ty tiến hành huy động vốn từ thị trường chứng khoán. Ngoài ra ngành còn có nguồn tài trợ từ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản dao động từ 13% đến hơn 19%. Và có xu hướng giảm xuống qua các năm khảo sát, từ 19% vào năm 2005 xuống còn hơn 13% vào năm 2008. Vì ngành sử dụng nguồn tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần và nợ dài hạn nên tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ít hơn so với các ngành khác mà chúng tôi thống kê. 3.2.5 Ngành Dầu khí Ngành dầu khí bao gồm các công ty tham gia vào quá trình thăm dò, khoan, lọc và phân phối dầu khí. Ngành này cũng bao gồm các công ty cung cấp các dịch vụ cho dàn khoan, quản lý đường ống dẫn dầu và các hoạt động khác liên quan đến khai thác dầu khí. Do đó đây là ngành sử dụng nhiều máy móc thiết bị trong sản xuất, nên tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản khá cao so với các ngành khác nằm trong khỏang từ 17% đến 25%. Nhìn chung, ngành này có tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản khá cao, chỉ đứng sau ngành nguyên vật liệu – công nghiệp. Bảng 12: Cấu trúc vốn ngành dầu khí 2005 2006 2007 2008 2009 Nợ dài hạn/ TTS 6.26% 7.32% 4.88% 3.95% 7.28% Vốn cổ phần / TTS 48.17% 43.16% 58.19% 58.96% 46.64% Nợ ngắn hạn / TTS 17.91% 14.86% 15.61% 14.96% 15.67% TSCĐ hữu hình / TTS 25.31% 23.42% 22.21% 17.05% 25.12% Nguồn: nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tuy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao nhưng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản không cao, chỉ ở mức trung bình trong số các ngành được xét, từ 3.95% đến 7.32%. Tỷ lệ này không ổn định theo thời gian, trong năm 2007 và 2008 tỷ lệ đòn bẩy đã giảm mạnh nhưng lại tăng trở lại vào năm 2009. Tỷ số vốn ổ phần so với tài sản của ngành khá ổn định, duy trì khoảng 46%- 58%, đây vẫn là nguồn tài trợ chính của các công ty trong ngành. Năm 2007 khi thị trường chứng khoán nằm trong xu hướng tăng, điều này làm các công ty trong ngành tăng cường phát hành cổ phần thu hút vốn làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng cao từ 43.16% năm 2006 lên đến 58.19% vào năm 2007. Tuy nhiên, vào năm 2009 ngành dầu khí đã bắt đầu giảm tỷ lệ vốn cổ phần và tăng tỷ trọng nợ dài hạn. Đối với nợ ngắn hạn cũng theo xu hướng của trung bình của các ngành được xét (14% - 17%). Cũng như các ngành khác, việc sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn. 3.2.6. Ngành bất động sản Với đặc điểm kinh doanh của ngành ít sử dụng tài sản cố định hữu hình, nên tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản thấp nhất so với các ngành. lệ tài sản cố định hữu hình giảm qua các năm, điều này không phải do các công ty trong ngành giảm tài sản cố định mà do tốc độ tăng của tổng tài sản cao hơn tốc độ tăng của tài sản cố định hữu hình. Bảng 13: cấu trúc vôn ngành bất động sản 2005 2006 2007 2008 2009 Nợ dài hạn / TTS 7.62% 8.52% 8.25% 10.82% 11.85% VCP/ TSS 28.54% 29.58% 44.98% 39.70% 39.83% Nợ ngắn hạn / TTS 10.51% 17.43% 12.03% 12.98% 12.27% TSCĐ hữu hình / TTS 9.26% 9.09% 6.48% 6.37% 5.93% Nguồn: nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Ngành bất động sản có tỷ lệ sử dụng nợ dài hạn cao hơn các ngành khác, và tỷ lệ đòn bẩy có xu hướng tăng qua các năm, từ 7.62% vào năm 2006 lên 11.85% vào năm 2009. Nhìn chung các công ty trong ngành có quy mô tổng tài sản lớn hơn hoặc gần bằng 1000 tỷ đều sử dụng nợ dài hạn tương đối cao. Nguồn tài trợ nợ dài hạn tính theo trung bình ngành đang tăng dần qua các năm. Nguyên nhân của việc này chính là các dự án bất động sản thường có thời gian thi công khá dài, dòng tiền vào thường phát sinh sau khi các dự án hoàn thiện, bên cạnh đó việc có các tài sản thế chấp là quyền sử dụng đất đai khiến các doanh nghiệp bất động sản dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn từ các định chế tài chính. Tương tự các ngành khác ngành bất động sản sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn nợ dài hạn. Thông thường 1 dự án bất động sản sử dụng nguồn vốn rất lớn (hàng ngàn tỷ) và trong 1 thời gian khá dài (trên 2 năm, cá biệt có những dự án từ 10 đến 20 năm) nên việc sử dụng nguồn tài trợ dài hạn từ các định chế tài chính là không đủ đòi hỏi nguồn tài trợ dài hạn từ các cổ đông thông qua việc phát hành cổ phần. Ngoài ra còn có nguồn tài trợ khác là nợ ngắn hạn, tính theo trung bình ngành thì nợ ngắn hạn là nguồn tài trợ tương đương với nợ dài hạn. Và nguồn tài trợ này đang tăng dần qua các năm. Như vậy so với các ngành khác thì bất động sản là ngành sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, chỉ sau nguyên vật liệu – công nghiệp. Nhưng nguồn tài trợ chính vẫn là vốn cổ phần, ngoài ra còn có nguồn tài trợ khác là nợ ngắn hạn. 3.2 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cấu trúc vốn mục tiêu và của các công ty cổ phần tại Việt Nam Qua việc nghiên cứu lý thuyết và các thực nghiệm, chúng tôi nhận thấy rằng các nhân tố như: thu nhập trên tổng tài sản, thuế suất có hiệu lực, tăng trưởng, lợi nhuận; tài sản cố định hữu hình; thuế (tax); quy mô công ty; cơ hội tăng trưởng; đặc điểm riêng của tài sản công ty; tính thanh khoản; tăng trưởng GDP; lạm phát, tăng trưởng tín dụng, sự phát triển của thị trường tài chính là nhửng nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty. Những nhân tố này có ảnh hưởng cụ thể và rõ ràng đến cấu trúc vốn, chính vì vậy chúng tôi sẽ tiến hành phân tích những nhân tố chính này xem chúng tác động đến cấu trúc vốn tại Việt Nam như thế nào. Khi phân tích cho Việt Nam, chúng tôi chia các nhân tố này thành 2 nhóm là nhóm các nhân tố nội bộ doanh nghiệp và nhóm các nhân tố vĩ mô. 3.2.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp Do hạn chế về mặt số liệu nên chúng tôi chỉ xét đến những nhân tố chính của nội bộ doanh nghiệp mà tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bao gồm thu nhập trên tổng tài sản, thuế suất có hiệu lực, tăng trưởng, lợi nhuận; tài sản cố định hữu hình; thuế (tax); quy mô công ty; cơ hội tăng trưởng; đặc điểm riêng của tài sản công ty, và tính thanh khoản. ¾ Lợi nhuận giữ lại Bảng 14: Nhân tố lợi nhuận giữ lại Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value ROA 0.081155 0.609400 -1.232400 -0.1160735 -0.170713 0.0053 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Nhân tố lợi nhuận được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản ROA có giá trị trung bình 8.12% cao nhất là 60.94%, trong giai đoạn được khảo sát cũng có công ty có lợi nhuận bị âm khá lớn dẫn đến tỷ số này là con số âm là 123.24%. So với các nước đang phát triển khác như Thailand là 10.56%, Malaysia là 6.67%, Singapore là 8.34%, Australia là 7.58% (Rataporn Deesomsakכ, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004. Như vậy ta có thể thấy rằng trong giai đoạn được khảo sát thì các công ty cổ phần ở Việt Nam có tỷ lệ lợi nhuận tương đối bằng với các nước đang phát triển khác. Theo lý thuyết có nhiều tranh luận liên quan đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và nguồn tài trợ nợ dài hạn. Theo thuyết trật tự phân hạng có mối quan hệ âm giữa hai nhân tố này, ngược lại với đánh đổi cấu trúc vốn. Những bằng chứng tại Việt Nam đã ủng hộ thuyết trật tự phân hạng (hiệp phương sai giữa hai biến là -0.1161). Trong các nhân tố được xem xét chỉ có ROA là có mối tương quan ngược chiều đối với nợ dài hạn. Tại Việt Nam, ROA có tác động khá lớn đối với đòn bẩy, khi ROA thay đổi 1% thì đòn bẩy giảm 0.18%. Như đã nói ở trên bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam đã ủng hộ thuyết trật tự phân hạng, ROA giải thích nhiều về sự thay đổi của nợ dài hạn. Lợi nhuận giữ lại càng tăng thì nợ dài hạn càng giảm, bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty cổ phần ở Việt Nam có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại thay cho nợ dài hạn trong trường hợp có lợi nhuận cao. ¾ Tăng trưởng Bảng 15: Nhân tố tăng trưởng Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value Tăng trưởng 0.466154 13.63120 -0.514508 0.012789 0.0620015 0.0188 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tỷ lệ tăng trưởng của tổng tài sản đạt mức trung bình là 46.62% cao nhất là 1363.12% và cũng có một vài công ty có tăng trưởng âm là 51.45%. Với tỷ lệ tăng trưởng trung bình của các công ty cổ phần tại Việt Nam cho thấy rằng tốc độ này là khá tốt trong giai đoạn vừa qua. Đặc biệt trong năm 2007, các công ty đa số đều có tốc độ tăng mạnh. Điều này là vào năm 2007, kinh tế Việt Nam phát triển khá thuận lợi và thị trường chứng khoán cũng có nhiều biến chuyển tích cực. Xét về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng với đòn bẩy, theo lý thuyết có hai quan điểm trái chiều nhau. Theo thuyết đánh đổi, hai nhân tố này có mối tương quan ngược chiều, ngược lại với quan điểm của thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, theo bằng chứng thực nghiệm mà chúng tôi thu thập được, mối tương quan này không rõ ràng do hiệp phương sai của hai biến này gần bằng 0. Bên cạnh đó, kết quả khảo sát tại Việt Nam cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng. ¾ Tài sản cố định hữu hình Bảng 16: Nhân tố tài sản cố định hữu hình Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value TSCĐ 0.221576 0.938200 0.000400 0.3917358 0.284456 0.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Nhân tố tài sản cố định hữu hình có giá trị trung bình là 22.16%, trong đó cao nhất là 93.98% và thấp nhất là 0.04%. Trong đó so với các nước đang phát triển khác như Thailand là 43.26%, Malaysia là 37.99%, Singapore là 35.1%, Australia là 33.42% (Rataporn Deesomsakכ, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004). Như vậy so với các nước đang phát triển, các công ty cổ phần tại Việt Nam có tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản tương đối thấp. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có mối quan hệ dương giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy. Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cũng đã ủng hộ giả thuyết mối quan hệ dương giữa hai biến tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy. Nhân tố ảnh hưởng nhiều nhất đến nợ dài hạn là Tài sản cố định. Bằng chứng ở Việt Nam cho thấy có mối quan hệ dương giữa hai biến này và mức tin cậy cũng khá cao P-value bằng 0. Khi Tài sản cố định tăng 1% thì đòn bẩy tăng 0.28%. Thông thường tài sản cố định là loại tài sản có tính thanh khoản thấp nên nguồn tài trợ tốt nhất là từ nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sở hữu hoặc nợ dài hạn). Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình có thể phát hành thêm nợ. Đây là một nhân tố đáng chú ý để xem xét cho các công ty quan tâm đến việc tái cấu trúc vốn. ¾ Quy mô doanh nghiệp Bảng 17: Nhân tố quy mô doanh nghiệp Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value Quy mô 20.14149 23.60920 16.11470 0.3917358 0.2825594 0.0006 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Quy mô công ty được đo lường bằng logarit của tổng tài sản. Tỷ số này tại Việt Nam có giá trị trung bình là 20.14. So với các nước đang phát triển khác như Thailand là 14.51, Malaysia là 12.51, Singapore là 12.02, Australia là 12.34 (Rataporn Deesomsakכ, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004). Theo thuyết trật tự phân hạng có mối quan hệ âm giữa quy mô công ty và đòn bẩy, do các công ty lớn ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ. Nhưng ngược lại, theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì hai nhân tố này có mối quan hệ dương. Và bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam đã ủng hộ thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, cho thấy mối quan hệ dương giữa đòn bẩy và quy mô công ty. ¾ Tính thanh khoản Bảng 18: Nhân tố tính thanh khoản Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value Tính thanh khoản 27.35524 4389.214 0.000000 -0.0421800 -2.62E-05 0.3786 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tính thanh khoản của công ty được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn. Tỷ số này của các công ty niêm yết trên sàn có giá trị trung bình là 27.36. Trong khi đó các nước đang phát triển khác như Thailand là 1.53 lần, Malaysia là 1.83, Singapore là 1.85, Australia là 2.95 (Rataporn Deesomsakכ, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004). Do Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn ít nên tỷ số này tương đối cao so với các nước khác. Trong lý thuyết mối quan hệ giữa tính thanh khoản ( được đo lường bằng tài sản lưu động và nợ ngắn hạn) và đòn bẩy còn nhiều tranh cãi, có mối quan hệ âm giữa hai biến này theo thuyết trật tự phân hạng, nhưng nhiều thuyết khác lại không đồng ý về giả định này. Theo thực nghiệm tại Việt Nam đã ủng hộ về giả định về mối quan hệ âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy. Bên cạnh đó, tổng tài sản và tài sản lưu động tác động rất ít đến nguồn tài trợ nợ dài hạn. Nếu mối quan hệ giữa hai biến này đối với đòn bẩy càng chặt chẽ thì cho thấy các công ty sử dụng càng nhiều nợ dài hạn để đầu tư vào tài sản. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam cho thấy sự tương quan này rất thấp nên không thể cho ta dự đoán được công ty hoạt động hiệu quả hay không. Sau đây là bảng tóm tắt và so sánh tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam và các nước trên thế giới. Bảng 19: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Các nhân tố Theo lý thuyết Trung Quốc Châu Âu –Mỹ Việt Nam ROA - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ) - - - Tăng trưởng - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) + (Thuyết trật tự phân hạng ) + + + TSCĐ + (Thuyết đánh đổi + + + cấu trúc vốn) Quy mô doanh nghiệp - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ) + + Tính thanh khoản + (Thuyết trật tự phân hạng) - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) - 3.2.2 Các nhân tố vĩ mô ¾ Thuế thu nhập doanh nghiệp Việt Nam Trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2009 đã thay đổi lại thuế suất một lần từ mức thuế suất cũ là 28% sang 25% vào 01/01/2009. Nhưng trong bài nghiên cứu của chúng tôi, chúng tôi xem xét tỷ suất thuế có hiệu lực tác động như thế nào đến cấu trúc vốn chứ không dựa vào tỷ suất thuế danh nghĩa. Bảng 20: Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value Thuế 0.156130 12.41890 -0.742400 -0.044 -5.89E-05 0.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Tỷ suất thuế trung bình là 15.61%, trong đó cao nhất là 1241.89% đây là một trường hợp đặc biệt của công ty TDH vào năm 2006, trong năm này công ty bị thua lỗ nhưng do thuế lũy tiến phải trả nên số thuế phải đóng đặc biệt cao. So với một số nước đang phát triển khác như Ấn Độ tỷ suất thuế có hiệu lực là 24% (Anmol Bhate 2008). Khi xem xét tác động riêng lẻ của thuế suất có hiệu lực thì nó lại có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn, nhưng khi có các tác động của doanh nghiệp kết hợp thì tác động thuế lại ngược chiều. • Tăng trưởng tín dụng Tăng trưởng tín dụng của Việt Nam trong những năm qua biến động khá thất thường. Tăng dột biến vào năm 2007 sau đó được thắt chặt trong năm 2008 để đối phó với lạm phát và được nới lỏng trong năm 2009 để đối phó với suy giảm kinh tế. Hình 4: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường tín dụng Nguồn: Tổng cục thống kê Thông thường khi tỷ lệ tăng trưởng tín dụng được đẩy lên cao điều này có nghĩa lả các công ty dễ dàng tiếp cận vốn từ các định chế tài chính như các ngân hàng thương mại. Tuy nhiên chúng tôi nhận thấy rằng điều này ở Việt Nam là không thực sự chính xác. Biểu hiện cho việc này chính là tỷ lệ nợ dài hạn trung bình của các doanh nghiệp mà chúng tôi nghiên cứu không quá biến động qua các năm. Tỷ lệ nợ dài hạn năm 2007 vẫn tương đương các năm trước bất chấp tỷ lệ tăng trưởng tín dụng đạt mức kỷ lục 53.8%. Điều này có thể được giải thích bằng hiệu ứng tích cực của việc tăng trưởng tín dụng đến thị trường chứng khoán, dẫn đến việc doanh nghiệp dể dàng huy động vốn từ thị trường chứng khoán hơn là từ các định chế tài chính. Minh chứng cho điều này chính là việc tỷ lệ vốn cổ phấn trong cấu trúc vốn tăng mạnh từ 44% năm 2006 lên hơn 56% vào năm 2007. ¾ Lạm phát Lạm phát của Việt Nam trong những năm qua chủ yếu nằm trong khoảng từ 6% đến 8%, chỉ có năm 2008 là tăng đột biến lên 22.97% do tác động của tăng trưởng tín dụng quá nóng năm 2007. 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2005 2006 2007 2008 2009 TTTDNợ dài hạn Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trưởng tín dụng Tỷ lệ nợ dài hạn Tăng trưởng tín dụng Hình 5: Tỷ lệ nợ dài hạn và lạm phát Nguồn: Tổng cục thống kê Thông thường lạm phát tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua con đường lãi suất. Lạm phát cao làm các cơ quan quản lý tăng lãi suất qua đó khiến cho việc huy động vốn từ các định chế tài chính khó khăn hơn do chi phí lãi vay cao. Tuy nhiên các bằng chúng chúng tôi có được thì không hỗ trợ nhiều cho nhận định này, như năm 2008 khi lãi suất cho vay lên trên 21% thì tác động của nó đến tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp bị tác động không đáng kể, tỷ lệ nợ dài hạn thậm chí còn tăng nhẹ lên 9.44% so với mức 7.62% của năm trước đó. Do đó chúng tôi cho rằng nhân tố lạm phát có tác động không rõ ràng đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp mà chúng tôi nghiên cứu. ¾ Tăng trưởng GDP Việt Nam trong những năm qua, GDP trung bình từ 5.3% đến 8.5%. Trong giai đoạn từ 2005 đến 2007 GDP tăng trên 8%. 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2005 2006 2007 2008 2009 Lạm phátNợ dài hạn Tỷ lệ nợ dài hạn và Lạm phát Tỷ lệ nợ dài hạn lạm phát Hình 6: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường GDP Nguồn: Tổng cục thống kê Tuy nhiên từ năm 2008 đến 2009 do chịu tác động từ suy thoái kính tế toàn cầu, GDP chỉ tăng 6.2% trong năm 2008 và 5.3% trong năm 2009. Tác động của tăng trưởng GDP đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp qua các bằng chứng mà chúng tôi có được là thông qua con đường thị trường chứng khoán. Khi nền kinh tế phát triển sẽ tạo tín hiệu đầy tích cực cho thị trường chứng khoán. Bằng chứng cho nhận định này là năm 2007 khi GDP tăng mạnh đến 8.5% thì chỉ số Vnindex vào cuối năm chốt lại tại mức 927 điểm, việc này làm các doanh nghiệp chủ động phát hành vốn cổ phần khi đầu tư các dự án mới. ¾ Lãi suất cơ bản Tại Việt Nam lãi suất cơ bản là một trong những công cụ điều hành nền kinh tế. Lãi suất cơ bản có xu hướng khá ổn định trong những năm qua. Chủ yếu trên 7% đến hơn 8%, ngoại trừ năm 2008 mức lãi suất nảy có thời điểm lên tới 14% nhằm kiềm chế lạm phát. Chúng tôi không nhận thấy tác động rõ ràng của lãi suất cơ bản đến việc huy động vốn của do