Đề tài Xây dựng đường cong lãi suất góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

, dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài chính khác. Mặc dù trái phiếu chính phủ là công cụ quan trọng giúp NHNN thực thi chính sách tiền tệ theo cơ chế thị trường, đưa vào vận hành có hiệu quả các công cụ kiểm soát tiền tệ gián tiếp như thị trường mở và chiết khấu. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu chính phủ không được cân nhắc kỹ lưỡng về lãi suất để phù hợp với lãi suất thị trường đã tạo ra sự lấn át đầu tư đối với khu vực tư nhân. Chính phủ phát hành trái phiếu với lãi suất cao hơn lãi suất của hệ thống ngân hàng và cao hơn lợi tức thu được từ việc đầu tư vào thị trường chứng khoán sẽ tạo ra một sự dịch chuyển vốn từ hệ thống tài chính, làm xáo trộn cơ cấu tài sản nợ, tài sản có và khả nãng huy động vốn của các ngân hàng. Mặt khác nếu lãi suất trái phiếu chính phủ cao sẽ khiến các ngân hàng hạn chế cho vay để đầu tư vào trái phiếu vì độ an toàn cao và vẫn thu được lợi nhuận. Điều đó sẽ làm giảm vai trò trung gian tài chính của các ngân hàng, dẫn đến hoạt động kém hiệu quả và dễ bất ổn. Trên thực tế, lãi suất trái phiếu chính phủ vẫn không đáp ứng được lãi suất kỳ vọng của thị trường nên phát hành trái phiếu luôn bị thất bại, dẫn đến thị trường gần như không có thanh khoản. Hiện nay, hàng năm NHNN tính toán mức cung ứng tiền, điều tiết khối lượng tiền do Chính phủ phê duyệt; và để tài trợ cho thâm hụt ngân sách nhà nước thì chính sách tiền tệ phải tính toán, cân đối lượng tiền cần thiết cần phải đưa vào hoặc rút ra khỏi lưu thông. Trong khi đó Bộ Tài chính lại quy định trần lãi suất của các phiên đấu thầu chứng khoán nợ. Để đạt được mục tiêu huy động vốn phục vụ cho các mục đích của Chính phủ, lãi suất phát hành trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc có những thời điểm ở mức cao hơn lãi suất huy động thấp nhất của các ngân hàng thương mại. Điều này gây khó khăn cho việc điều hành chính sách tiền tệ. Nó làm cho luồng tiền vốn dịch chuyển từ khu vực dân cư và doanh nghiệp vào trái phiếu để hưởng lợi và đương nhiên phần tiền còn lại dành cho đầu tư phát triển của khu vực kinh tế tư nhân sẽ giảm xuống. -52- Để huy động đủ vốn theo kế hoạch, các ngân hàng thương mại buộc phải tăng lãi suất huy động nên có sự cạnh tranh không lành mạnh giữa các ngân hàng dẫn tới gia tăng rủi ro trong hệ thống và các ngân hàng thương mại thậm chí phải tăng lãi suất cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ mới có thể thu hút vốn dài hạn. Tuy nhiên việc này lại gây sức ép nặng nề trong việc điều hành lãi suất của NHNN. Về dài hạn, tình trạng này sẽ dẫn tới gia tăng thâm hụt ngân sách bởi hiệu quả đầu tư xã hội giảm sút. Hiện TPCP phát hành chủ yếu qua đấu thầu và bảo lãnh phát hành3. Nhưng mức phí các thành viên được hưởng qua phương thức đấu thầu là 0,075% tổng mệnh giá phát hành, chỉ bằng một nửa so với phát hành qua bảo lãnh cho cùng một loại trái phiếu có cùng kỳ hạn, lãi suất nên các thành viên đều tập trung vào mua bảo lãnh phát hành (chiếm đến hơn 90% số trái phiếu phát hành). Vì thế, lãi suất TPCP thường không sát với thị trường. Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp: Các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trên thị trường hiện nay chỉ dựa trên nguyên tắc là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm. Các doanh nghiệp dựa vào 2 thông số: - Hệ số sinh lời của dự án để xác định đến mức độ nào thì phải dừng lại, nếu quá đà, dự án sinh lời không đủ trả lãi. - Dựa vào trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng để tham chiếu. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của các tổ chức khác dựa trên lãi suất Chính phủ cộng thêm với độ rủi ro của tổ chức mình. Ngoài ra, các doanh nghiệp tham khảo lãi suất của tổ chức tín dụng. Bên cạnh đó, lãi suất còn phụ thuộc vào phương thức và thời điểm phát hành. Chẳng hạn, thời điểm đấu thầu thì các tổ chức tham gia bỏ thầu sẽ chọn lãi suất thấp nhất. Nếu nhiều tổ chức tham gia bảo lãnh, các doanh nghiệp sẽ phải chọn lãi suất tốt nhất để thỏa thuận. 3.1.3.2. Trái phiếu chính phủ Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam hiện có quá nhiều trái phiếu với thời hạn đáo hạn khác nhau đang lưu hành. Nguyên nhân là do các đợt phát hành trước đây, mỗi đợt là một loại trái phiếu có kỳ hạn, ngày đáo hạn, lãi suất khác nhau. Lượng trái phiếu phát hành cách đây vài chục năm tuy còn quá nhỏ, nhưng vẫn chưa đến thời gian đáo hạn, trong khi đó, các đợt phát hành trái phiếu khác vẫn tiếp tục được thực hiện hàng năm. Nhiều loại trái phiếu được bảo lãnh phát hành, nhiều thời điểm không thành công, bán được lượng rất ít nên cũng làm tăng thêm mã trái phiếu. Với quá nhiều loại trái phiếu, nhưng khối lượng của từng loại lại quá nhỏ, không đáp ứng nhu cầu của các 3 Xem thêm phụ lục D - Cấu trúc thị trường trái phiếu Việt Nam -53- nhà đầu tư là một nguyên nhân dẫn đến tính thanh khoản thấp của nhiều trái phiếu, đồng thời khó hình thành đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường vốn. Khối lượng phát hành các trái phiếu Chính phủ còn hạn chế chưa đa dạng về chủng loại, đặc biệt là sự thiếu đa dạng về các kỳ hạn của trái phiếu chính phủ và các công cụ nợ khác; Trái phiếu chính phủ Việt nam hiện nay chủ yếu có kỳ hạn ngắn, 1 năm, 2 năm, 5 năm và kỳ hạn 10 năm, 15 năm rất ít, đặc biệt chưa có trái phiếu dài hạn 30 năm. Giao dịch repo (hợp đồng mua bán lại trái phiếu) mặc dù đã xuất hiện hơn 5 năm nhưng vẫn chưa có một văn bản pháp lý nào điều chỉnh, hướng dẫn nghiệp vụ này do đó giao dịch repo vẫn chưa phát triển, gây khó khăn trong việc tìm kiếm trái phiếu mua lại với kỳ hạn ngắn chuẩn theo 3 tháng, 6 tháng…trên thị trường. Việc thiếu các trái phiếu kỳ hạn ngắn dẫn đến không thể xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn. Kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và theo năm nhưng chưa hợp lý, một số đợt phát hành chồng chéo, dẫn đến hiệu quả không cao, hoặc không phát hành được; Các đợt phát hành trái phiếu chính phủ không đều đặn, do đó đã không cung cấp đủ nguồn cung cho thị trường trong việc duy trì đường cong lãi suất. Ví dụ, trong thời gian từ tháng 3 đến tháng 10/2008 có liên tục gần 30 đợt phát hành trái phiếu chính phủ không thành công. Đây là một lý do khiến trái phiếu chính phủ chưa trở thành nguồn cung ổn định, dẫn đến việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các công cụ tài chính khác. 3.2. NHỮNG TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM DO THIẾU VẮNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT Việc thiếu vắng đường cong lãi suất đã tác động rất lớn đến thị trường trái phiếu, đây là một trong những nguyên nhân quan trọng kìm hãm sự phát triển của thị trường. Thiếu vắng đường cong lãi suất khiến cho việc phát hành trái phiếu gặp rất nhiều khó khăn khi xác định lãi suất và kỳ hạn phát hành, dẫn đến hàng hóa trên thị trường thiếu đa dạng, nhỏ lẻ và phân tán, quy mô thị trường trái phiếu do đó còn nhỏ và tính thanh khoản thấp. Những bất cập trong lãi suất phát hành do không có đường cong lãi suất làm tham chiếu đã làm trái phiếu kém sức hấp dẫn, không thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu tư…Những tác động này được trình bày cụ thể dưới đây: 3.2.1. Quy mô thị trường còn nhỏ, thanh khoản thấp: Thị trường trái phiếu Việt Nam là một bộ phận của TTCK, là một kênh huy động vốn tiềm năng cho các dự án của chính phủ và cho các dự án tư nhân. Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm các hàng hoá chủ yếu là Trái phiếu chính phủ, Trái phiếu đô thị, -54- trái phiếu doanh nghiệp. Các trái phiếu này chiếm lĩnh vai trò chủ yếu trên thị trường vốn. Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam nhìn chung còn khá nhỏ, khoảng 15% GDP. (Hình 3.4). Tỷ trọng giá trị thị trường trái phiếu chính phủ còn lớn (gấp hơn 15 lần) so với thị trường trái phiếu doanh nghiệp (Philippines là 9 lần; Indonesia 11 lần; Malaysia 1,25 lần…). Hình 3.4 : Quy mô TTTP (tỷ lệ trên GDP) so với các nước trong khu vực Nguồn : Thời báo kinh tế Sài Gòn, 3-2010 Dư nợ thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2009 đạt 15% GDP. Tính đến 01/04/2009, có khoảng 508 loại trái phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán với tổng mệnh giá 166.314 tỷ đồng, chiếm khoảng 72% giá trị toàn thị trường. Khối lượng niêm yết đạt 1.559.837.000 đơn vị. Bảng 3.1: Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam TPCP TP CQĐP TP CPBL Số TP niêm yết 459 9 31 Tỷ trọng 91,98 1,80 6,21 KL niêm yết 1.355.290.000 31.550.000 172.997.000 Tỷ trọng 86,89 2,02 11,09 Giá trị niêm yết (tỷ VND) 135.529 3.155 17.299,7 Tỷ trọng 86,89 2,02 Nguồn: Sở GDCK Hà Nội, 1.4.2010 Trong các loại trái phiếu đã được phát hành và giao dịch trên TTCK Việt Nam, TPCP chiếm ưu thế trên thị trường. Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành chỉ chiếm tỷ lệ khiêm tốn. Thị trường trái phiếu Việt Nam mặc dù đã 0% Trung Quốc Hàn Quốc Singapore Malaysia Thái Lan Việt Nam 20% 40% 60% 80% 100% 120% 53% 109% 74% 82% 58% 15% -55- có những khởi sắc trong một vài năm gần đây cả khu vực Chính phủ và doanh nghiệp, tuy nhiên trái phiếu ở Việt Nam còn ít, chủ yếu là trái phiếu Chính phủ, có một số trái phiếu DN và địa phương nhưng khối lượng nhỏ. Mặc dù khối lượng ít nhưng trái phiếu Việt Nam lại ở trong tình trạng phân tán do quy mô phát hành nhỏ, có quá nhiều loại, hình thức, chưa có sự thống nhất trong thông lệ giao dịch nên gây nên sự lộn xộn và phức tạp khi giao dịch. Nguyên nhân chính là do thị trường vẫn chưa xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn làm cơ sở tham chiếu cho các công cụ nợ, đặc biệt là các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Hình 3.5: Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam qua các năm Nguồn: Thời báo kinh tế Sài Gòn, 3-2010 Hình 3.6 Giá trị thị trường trái phiếu trên GDP qua các năm (% GDP) Nguồn: Asianbondonline.adb.org 0 2 4 6 8 10 12 14 2005 2.64 0 7.97 0.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2005 Triệu USD 2006 2007 2008 2009 5.02 9.55 12.7 10.830.01 0.33 0.59 0.95 TPCP TPDN 7.42 11.6 13.7 15 0.71 2.12 0.6 2006 2007 2008 TPCP TPDN 0.875 2009 -56- 3.2.2. Hàng hóa của thị trường còn khiêm tốn, chưa được chuẩn hóa Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm trái phiếu chính phủ, tín phiếu ngân hàng nhà nước Việt Nam và các trái phiếu được chính phủ bảo lãnh, được sử dụng cho hoạt động trên thị trường mở và là chứng khoán chính cho các giao dịch mua bán. Ngoài ra còn có trái phiếu doanh nghiệp, hợp đồng mua lại, sự phát triển của quyền chọn và hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ là bộ phận thứ ba của định hướng phát triển thị trường vốn Việt Nam – vẫn đang diễn ra. Các loại trái phiếu niêm yết, giao dịch trên thị trường thứ cấp còn ít về số lượng, lại ở trong tình trạng phân tán do quy mô phát hành nhỏ, có quá nhiều loại, hình thức, chưa có sự thống nhất trong thông lệ giao dịch nên gây nên sự lộn xộn và phức tạp khi giao dịch. Sau đây sẽ tìm hiểu chi tiết hiện trạng từng loại trái phiếu. 3.2.2.1. Trái phiếu chính phủ Trái phiếu được phát hành bởi chính phủ được quy định tại nghị định số 141/2003/ND-CP, bao gồm các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu được chính phủ bảo lãnh và trái phiếu đô thị. Trái phiếu chính phủ bao gồm trái phiếu kho bạc trung và dài hạn, tín phiếu ngân hàng nhà nước, trái phiếu công trình, trái phiếu đầu tư, trái phiếu ngoại tệ và công trái nhà nước. Trái phiếu được chính phủ bão lãnh là trái phiếu được phát hành bởi các doanh nghiệp nhà nước để huy động vốn cho các dự án đầu tư được thủ tướng chính phủ chấp thuận. Trái phiếu chính phủ chiếm khoảng 92% lượng trái phiếu đang lưu hành. Cuối tháng 12 năm 2009 có giá trị 200,1 nghìn tỷ VND. Bảng 3.2 Tổ chức phát hành TPCP Tổ chức phát hành Số mã Giá trị niêm yết Tỷ trọng Tỷ VND % Kho bạc nhà nước 213 82,373 51.19 Ngân hàng phát triển 269 71,867 44.66 Kho bạc Hà Nội 4 1,505 0.94 Ngân hàng CSXH 2 2,000 1.24 TCT đường cao tốc 11 1,623 1.01 Quỹ ĐTPT Hồ Chí Minh 3 1,540 0.96 Tổng cộng 502 160,908 100 Nguồn : Báo cáo thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2009, BSC -57- Khối lượng trái phiếu phát hành trong năm 2009 ước tính vào khoảng 200 nghìn tỷ VND (Bộ tài chính). Từ năm 2000 đến nay, khối lượng này liên tục gia tăng, đáp ứng một phần huy động vốn của chính phủ4. Tuy nhiên những năm gần đây số đợt phát hành thất bại diễn ra liên tục do lãi suất phát hành chưa thu hút được nhà đầu tư. Chính phủ Việt Nam cũng đã phát hành thành công 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế vào tháng 1 nhằm cấp vốn cho những dự án năng lượng và giao thông vận tải. Trái phiếu ký hạn 10 năm có lãi suất trúng thầu bình quân 6,75%/năm, cao hơn lãi suất trái phiếu Philippine (5,67%) và lãi suất trái phiếu Indonesia (6,06%). TPCP bằng ngoại tệ phát hành trong những đợt gần đây, đặc biệt trong năm 2009 đều không thu được kết quả như mong muốn, nguyên nhân chính là do vấn đề lãi suất không hấp dẫn do việc thiếu vắng đường cong lãi suất chuẩn làm cơ sở ấn định lãi suất phát hành. 3.2.2.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương (Trái phiếu đô thị) Phát hành TPCQĐP nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình xây dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như địa phương. Trái phiếu CQĐP được chính quyền địa phương phát hành dưới sự cho phép của chính phủ. Thông thường được bán thông qua thỏa thuận với các ngân hàng thương mại và tổ chức tài chính. Hình 3.6: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2009 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và Sở GDCKHN Từ năm 2003-2009, các tỉnh, thành phố đã đẩy mạnh đầu tư phát triển kinh tế, đặc biệt là các dự án phát triển hạ tầng cơ sở. Thông qua Quỹ đầu tư phát triển các địa phương, TP.HCM, Hà Nội đã huy động được một lượng vốn lớn cho ngân sách như Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU), đã phát hành trái phiếu đô thị với các kỳ hạn 2 năm và 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố và được giao dịch trên Sở GDCK TP.HCM (HOSE). Năm 4 Xem phụ lục D – Số lượng trái phiếu chính phủ phát hành qua các năm 0 500 1000 1500 2000 2500 2003 2004 2005 2006 2007 2009 TPCQDP -58- 2005, Hà Nội phát hành trái phiếu xây dựng cầu Vĩnh Tuy và Đồng Nai phát hành trái phiếu để huy động vốn cho công trình xây dựng hồ chứa nước Cầu Mới. Tổng lượng vốn mà ba địa phương này huy động qua phát hành trái phiếu đô thị trên 11.000 tỷ đồng, trong đó TP.HCM là 10.000 tỷ đồng và Hà Nội là trên 1.500 tỷ đồng. (Bảng 3.4) Bảng 3.4: Tình hình phát hành TPCQĐP từ năm 2003-2009 Năm 2năm 5 năm 10 năm 15 năm Tổng giá trịGiá trị Lãi suất(%) Giá trị Lãi suất (%) Giá trị Lãi suất (%) Giá trị Lãi suất ( %) 2003 200 8.52 1.800 9 2.000 2004 1.600 8,5-8,7 400 9 2.000 2005 1.185 9-9,05 965 9,55 2.150 2006 850 8,8-9,05 525 9,15-9,25 625 9,25-9,55 2.000 2007 466 8,5 466 2009 1000 10,4% 1000 Tổng 200 6.716 925 1.590 9.431 Nhìn chung thị trường phát hành trái phiếu đô thị trong thời gian qua đã tạo ra kênh huy động vốn hữu hiệu cho NSNN, đẩy mạnh đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng, kinh tế xã hội của một số địa phương. Một số địa phương đã huy động được một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi trong nền kinh tế, mở rộng thực hiện các dự án đầu tư của địa phương, góp phần làm giảm căng thẳng thiếu hụt ngân sách. Phát hành trái phiếu đô thị làm tăng nguồn vốn đầu tư trong dài hạn, cơ cấu nợ chuyển dần từ ngắn hạn sang dài hạn, phù hợp với diễn tiến nền kinh tế thị trường và đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển của địa phương. Ngoài ra, thông qua việc mở rộng phát hành trái phiếu chính quyền địa phương, đã cung cấp thêm một lượng hàng hóa cho TTCK Việt Nam, góp phần thúc đẩy TTCK phát triển mạnh mẽ hơn trong thời gian tới Tuy nhiên, quy mô thị trường phát hành trái phiếu đô thị còn quá nhỏ, vốn huy động còn hạn chế chưa đáp được nhu cầu vốn đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng đô thị. Tính đến cuối năm 2009, chỉ mới có 3 địa phương thực sự chủ động thực hiện phát hành trái phiếu để huy động vốn đầu tư cho ngân sách là Hà Nội, TP.HCM và Đồng Nai. Hình thức trái phiếu còn nghèo nàn, chủ yếu là dạng chứng chỉ có ghi hoặc không ghi tên, lãi suất cố định. Phương thức trả lãi phổ biến là hàng năm, định kỳ 6 tháng đối với trái phiếu đô thị TP.HCM. Hiện nay, trái phiếu đô thị chỉ có loại trái phiếu được đảm bảo chi trả trực tiếp bằng nguồn ngân sách, chưa có loại trái phiếu được đảm bảo chi trả bằng nguồn thu nhập trực tiếp từ công trình đầu tư công. Trái phiếu đô thị phát hành chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh và đại lý phát hành. Phương thức đấu thầu thường thất bại do lãi suất đấu thầu còn nhiều bất cập, lãi suất đấu thầu trái phiếu chính phủ do Bộ Tài chính đưa ra phần nào mang tính chủ quan, -59- chưa căn cứ vào tình hình biến động của nền kinh tế, cũng như việc quy định về biên độ dao động giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu đô thị còn cứng nhắc. Thanh khoản của loại trái phiếu này trên thị trường thứ cấp hiện nay rất thấp. 3.2.2.3. Trái phiếu doanh nghiệp Trên phương diện pháp lý, thị trường trái phiếu doanh nghiệpViệt Nam hình thành theo nghị định số 120/1994/ND-CP, do Chính phủ ban hành năm 1994. Doanh số từ phát hành trái phiếu có sự tăng trưởng mạnh mẽ qua các năm. Từ 300 tỷ VND do Tổng công ty dầu khí phát hành năm 2003 đã lên đến hơn 30.000 tỷ đồng (Tính đến thời điểm cuối năm 2009. Đồng thời trong năm 2009 thị trường không chỉ đón nhận nguồn trái phiếu được phát hành từ những Doanh nghiệp Nhà nước như EVN, BIDV, mà còn chứng tỏ sức hấp dẫn của khối Doanh nghiệp ngoài quốc doanh với các tên tuổi lớn trên thị trường như: KBC (Khỏang 2.000 tỷ); HAG (1.450 tỷ) HPG (1.120 tỷ); FPT (1.800 tỷ). Trong số đó lĩnh vực Bất động sản, Xây dựng và Tài chính ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn trong tổng khối lượng trái phiếu phát hành. Trong suốt hai thập kỷ giao dịch qua, tổng giá trị của những đợt phát hành trái phiếu thành công đã đạt đến mức 4,93 tỷ USD. Con số này xấp xỉ 13% tổng số vốn hóa thị trường của thị trường chứng khoán Việt Nam (tính đến năm 2009 khoảng 39 tỷ USD). Chỉ có 63 nhà phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong khi số lượng công ty niêm yết đến cuối năm 2009 là 457. Tỷ lệ thành công trong những đợt phát hành được công bố tương đối cao, 113 trong số 152 lần. Bảng 3.5: Thống kê phát hành trái phiếu doanh nghiệp đến năm 2009 Tổng cộng Sở hữu nhà nước Được niêm yết Nhà phát hành 63 31 49% 22 35% Số đợt phát hành 152 82 54% 46 30% Số đợt phát hành thành công 113 69 61% 30 27% Khối lượng (triệu USD) 4.927,49 3.135,83 64% 1.140,39 23% Nguồn: “Corporation bond”, Vương Quân Hoàng Phần lớn trái phiếu doanh nghiệp được phát hành ở Việt Nam được định danh bằng đồng nội tệ. Chỉ có 7 loại trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết bằng đồng Đôla Mỹ, trong đó 4 trái phiếu phát hành thành công toàn bộ hoặc từng phần. Nếu như trong năm 2006 chỉ có khoảng 6 doanh nghiệp phát hành thành công và chủ yếu là các doanh nghiệp, Tổng công ty Nhà nước lớn như EVN, Vinashin, BIDV.., con số này tăng dần theo các năm. Năm 2007 có 12 Doanh nghiệp phát hành thành công; năm 2008 có 5 Doanh nghiệp, thì đến năm 2009, theo ước tính có khỏang 30 Doanh nghiệp trong các lĩnh vực Tài chính Ngân hàng; Bất động sản, Sản xuất, Thương mại -60- huy động vốn thông qua hình thức phát hành trái phiếu. gồm có: Petro VietNam, Tổng công ty cao su, Vinashin, Electric Vietnam Copreration (EVN), Lilama, Vietnam Steel Corperation, Vilexim,… Tất cả các công ty này đều là những đơn vị đầu ngành hoặc các doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hóa. Thực tế nhu cầu vốn của họ là nguồn vốn lớn, dài hạn và ổn định để đáp ứng yêu cầu, mà những nguồn vốn này khó có thể vay được từ một ngân hàng bởi các ngân hàng cũng có những giới hạn trong việc cho vay như các khoản vay tối đa phải dưới 15% tổng vốn chủ sở hữu Phần lớn các trái phiếu doanh nghiệp được chào bán trên thị trường có thời gian đáo hạn thuộc kỳ trung hạn, 2,3 và 5 năm. Số liệu thống kê cho thấy rằng trái phiếu dài hạn có xu hướng thành công hơn khi phát hành trên thị trường sơ cấp, một ví dụ là tỷ lệ thành công 100% của tất cả các trái phiếu công ty kỳ hạn 7 năm và lâu hơn nữa. Chỉ có những doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn có thể theo đuổi những đợt phát hành dài hạn. Đây là các khoản trả nợ có đảm bảo của chính quyền, vẫn có một sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến tâm lý các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu. Một trong những khó khăn lớn nhất của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu đó là rất khó để xác định được mức lãi suất thích hợp, do không có đường cong lãi suất để tham chiếu mà chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ có kỳ hạn tương đương, trong khi cơ chế xác định lãi suất này còn nhiều bất cập. Do đó các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu hiện nay muốn thành công phải lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu với lãi suất thả nổi. Ước tính năm 2009 đã có khoảng 18.000 tỉ đồng giá trị trái phiếu có lãi suất thả nổi được bán ra, chiếm 77% trong tổng giá trị trái phiếu huy động được (hơn 26.000 tỉ đồng). Tuy nhiên, với lãi suất thả nổi, doanh nghiệp phải gánh chịu rủi ro lãi suất khi thị trường biến động trong khi ở Việt Nam còn thiếu các công cụ phòng ngừa. Bên cạnh đó, trái phiếu chuyển đổi cũng là kênh huy động vốn được nhiều doanh nghiệp sử dụng trong năm 2009, nhất là từ quí 3 trở đi, khi mà thị trường chứng khoán có sự phục hồi rõ rệt. Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi hầu như chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ tài chính như: NHTMCP Á Châu (ACB), NHTMCP Quân đội (MB), NHTMCP Sài gòn (SCB… 3.2.2.4. Hợp đồng mua bán lại Ngân hàng nhà nước Việt Nam sử dụng các hợp đồng mua lại để quản lý hoạt động thị trường mở. Trái phiếu có thể sử dụng như vật thế chấp cho các khoản vay, nhưng một hệ thống thị trường chính thức vẫn chưa được triển khai. Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn là ngân hàng quốc doanh đầu tiên cung cấp dịch vụ mua bán tại Việt Nam. Hoạt động Repo trái phiếu xuất hiện từ năm 2003 và công ty chứng khoán là đối tượng tham gia tích cực nhất trong hoạt động này. -61- Có thể nói, hoạt động Repo là nhân tố chính làm khối lượng giao dịch tăng mạnh từ năm 2003 đến nay. Tuy nhiên, sau hơn 7 năm nghiệp vụ Repo đã xuất hiện trên thị trường mà vẫn chưa có một văn bản pháp quy nào hướng dẫn nghiệp vụ này 3.2.2.5. Các công cụ phái sinh Hoán đổi lãi suất: Ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, ngân hàng liên doanh và các công ty hoạt động tại Việt Nam, người vay nợ nước ngoài có thể tham gia vào các hợp đồng hoán đổi lãi suất. Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank) đã đi tiên phong cho loại dịch vụ này với một ngân hàng nước ngoài. Hoán đổi tỷ giá và hợp đồng kỳ hạn: Ngân hàng thương mại được phép tham gia vào các giao dịch hoán đổi và hợp đồng kỳ hạn tỷ giá ngoại tệ với khoảng thời hạn từ 3 đến 365 ngày. Ngân hàng xuất nhập khẩu Việt Nam cung cấp những giao dịch hoán đổi và hợp đồng kỳ hạn tiền tệ cho các nghiệp vụ thanh toán quốc tế. Hàng hóa giao dịch có kì hạn phân bổ không đồng đều ,chủ yếu tập trung loại có kì hạn ngắn nhỏ hơn 5 năm. Khối lượng từng TPCP niêm yết có quy mô nhỏ, giao dịch trái phiếu có kì hạn ngắn chiếm chủ đạo. Công cụ giao dịch trên thị trường chỉ hạn chế ở mua bán thông thường mua bán lại đã xuất hiện nhưng được giao dịch dưới ẩn dưới danh nghĩa giao dịch thông thường. Nguyên nhân là do hành lang pháp lý chưa quy định mà hạ tầng thanh toán chưa hỗ trợ tách biệt việc giao dịch của 2 loại hình giao dịch trên và đặc biệt chưa có đường cong lãi suất tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát hành và giao dịch trái phiếu. 3.2.3. Chủ thể tham gia thị trường còn hạn chế, chưa thu hút được các nhà đầu tư tham gia thị trường. 3.2.4.1. Chủ thể phát hành Chủ thể phát hành chủ yếu là chính phủ đặc biệt là các cơ quan chính phủ và các doanh nghiệp nhà nước. Các doanh nghiệp khác chỉ đại diện cho một phần nhỏ tổng khối lượng đang lưu hành trên thị trường, xấp xỉ 4%. Trong đó Chính phủ là chủ thể phát hành lớn nhất các chứng khoán nợ và Ngân hàng phát triển Việt Nam đứng thứ hai với các phát hành trái phiếu được chính phủ bảo lãnh. Những chủ thể phát hành khác bao gồm Thành phố Hồ Chí Minh thông qua Quỹ đầu tư phát triển Hồ CHí Minh (HIFU), và Ngân hàng nhà nước Việt Nam. Các doanh nghiệp nhà nước cũng là những nhà phát hành trái phiếu lớn ở Việt Nam. Tổng công ty dầu khí Việt Nam (PetroVietnam) là doanh nghiệp nhà nước đầu tiên phát hành trái phiếu. Ngoài ra chủ thể phát hành phần lớn là các tổng công ty lớn của -62- nhà nước như Tổng công ty xây dựng Việt Nam (Vinaconex), Tổng công ty điện lực Việt Nam (EVN), Tập đoàn công nghiệp tàu thủy Việt Nam (Vinashin), Tổng công ty Sông Đà ... Hiện chỉ có một số doanh nghiệp tư nhân, công ty cổ phần lớn có quy mô lớn mới phát hành trái phiếu như các ngân hàng thương mại, tập đoàn kinh tế... Chủ thể phát hành đầu tiên là Ngân Hàng thương mại cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Kỹ Thương Việt Nam (Techcombank) và Công ty cổ phần thủy hải sản Minh Phú. Các doanh nghiệp còn e ngại phát hành trái phiếu do chưa có cơ sở xác định mức lãi suất phát hành hợp lý, rủi ro lãi suất còn lớn. 3.2.4.2. Nhà tạo lập thị trường Thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay thiếu vắng các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp và nhà tạo lập thị trường: Việc chưa hình