Khủng hoảng tài chính 2008 - Nguyên nhân và giải pháp

bảo hiểm của các CDS là ngân hàng và các tổ chức tài chính có tỷ suất đòn bẩy cao với những khoản nợ hiện hành lớn, chính những tổn thất nghiêm trọng này đã tạo nên rủi ro cho phía bên bảo hiểm đối với các khoản nợ mất khả năng thanh toán do trách nhiệm của họ với CDSs (1), dẫn đến nguy cơ xảy ra hiệu ứng domino cho các đối tác giao dịch của họ và có thể cả hệ thống sẽ bị đổ. Thất bại trong việc định giá khoản bù đắp cho những rủi ro hệ thống của các CDS cùng với vấn đề đánh giá thấp những tổn thất như đã đề cập từ trước, cũng do bắt nguồn từ lòng tin vào những mô hình thống kê và ứng dụng chúng mà không có những nhận định của con người cũng như sự nhạy bén trong kinh doanh. Kết quả là các hợp đồng bảo hiểm nợ đó trong thị trường CDS có giá rất thấp, các khoản thanh toán trong các CDS thì không bao gồm những thiệt hại dự tính trong tương lai của việc mất khả năng chi trả ở những năm bình thường. Việc định giá thấp các CDS kết quả là đã hình thành nên những bong bóng tín dụng, những nhà đầu tư có thể giảm thiểu những rủi ro của họ trong đầu tư trái phiếu và nợ bằng các bảo hiểm của CDSs với chi phí thấp hơn mức bình thường. Cụ thể, việc giảm thiểu những rủi ro trong đầu tư vào các khoản nợ kết hợp với việc bảo hiểm của các CDS này được nhận thấy hầu như không rủi ro bởi vì những đối tác bảo hiểm các CDS ( như ngân hàng, các tập đoàn thế chấp liên bang FNMA hay FHLMC hay những công ty bảo hiểm như là AMBAC, MBIA và AIG ) được thừa nhận có hệ số tín nhiệm gần với Bộ tài chính Mỹ tại mức Aaa. Mặt khác, bản thân của thị trường CDS này không được kiểm soát, nó gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong phân tích hay đặt vấn đề về việc đánh giá mức Aaa của các công ty bảo hiểm có đúng hay không, chính do thiếu sự quản lí đã bộc lộ những điểm không thỏa đáng. Các nhà đầu tư (và các cơ quan xếp hạng tín nhiệm) cũng có thể đã cho rằng (có lẽ với một vài lời biện hộ) một số trong những công ty bảo hiểm đó sẽ được ủng hộ bởi chính phủ Mỹ vì họ chính là những tập đoàn nhà nước (như 7 FNMA và FHLMC) hoặc có thể là “quá lớn để phá sản” (too big to fail) (như nhiều ngân hàng ngoại thương và đầu tư ) Do trái phiếu và các khoản cho vay được bảo đảm được xem như là không rủi ro như các khoản nợ kho bạc cộng nên phần chênh lệch về lợi tức so với mức lãi suất đối với các trái phiếu kho bạc không rủi ro của Mỹ đã giảm xuống đến mức giá của các CDS. Sự chênh lệch giữa lợi tức kho bạc với lợi tức các khoản nợ của các tập đoàn xuống mức thấp, đặc biệt là lợi tức của các khoản nợ xấu, cho đến năm 2007 có thể được theo dõi hàng ngày trên các ấn phẩm tài chính như Wall Street Journal ( tạp chí phố Wall ) Sự sụt giảm chênh lệch giữa lãi suất của các khoản nợ rủi ro và các khoản nợ không rủi ro xuống mức chưa từng thấy còn được đẩy mạnh do việc các nhà đầu tư sẵn sàng kinh doanh chênh lệnh giá bán bất kì trái phiếu hoặc các khoản nợ nào mà được định giá ở mức chênh lệch lợi tức cao hơn. Những nhà kinh doanh chênh lệnh giá này sẽ mua những khoản nợ có mức lợi tức cao, mua bảo hiểm CDS rẻ cho chúng, và sau đó kiếm tiền từ sự khác biệt giữa các mức chênh lệch giá và bảo hiểm như là một phần tiền lãi dư ra cho một ít những rủi ro đã được nhận thấy. Những hoạt động trên đã kéo lãi suất của tất cả các trái phiếu và khoản nợ xuống đến giá của các CDS do (như là) sự cạnh tranh với mạng lưới những người cho vay có sử dụng công cụ phòng ngừa rủ ro đã làm giảm lãi suất cho vay. Giá thị trường của các khoản nợ thương mại công khai không bao gồm những phần bù cho rủi ro tín dụng, các khoản vay mới đã phải được định giá tương tự nhằm cạnh tranh trên thị trường. Do đó người cho vay và cả những nhà đầu tư nợ nói chung đã tự khóa mình với mức tiền lãi trung bình, bằng hay thấp hơn các chứng khoán kho bạc không có khả năng vỡ nợ. Tuy nhiên, trong một khoản thời gian, người cho vay có thể tạo ra lợi nhuận vì tỷ lệ nợ không có khả năng chi trả có xu hướng thấp trong những năm đầu sau khi phát sinh và vì việc hình thành các khoản cho vay mới cũng đã tạo một thu nhập đáng kể từ các khoản phí của các công ty cho vay. Khi nền kinh tế vẫn mở rộng với một tốc độ như những năm trước, và lãi suất thấp hơn mức bình thường đã dẫn đến khối lượng cho vay tăng đột biến do nhu cầu tăng của khách hàng, những lợi nhuận ngắn hạn được tăng cường hơn nữa cho các tổ chức cho vay. 8 Dù sao đi nữa, trong điều kiện không có khoản bù đắp cho rủi ro hệ thống mà những khoản bù đắp cho những rủi ro từ việc mất khả năng chi trả thì thấp hơn so với tổn thất vỡ nợ ở mức trung bình, được đánh giá bởi những chuyên gia trong phân tích tín dụng, thì lợi nhuận gần như biến thành lỗ ngay khi các khoản nợ không thanh toán tăng hơn mức bình thường. Cụ thể, việc định giá không tương xứng các khoản bù đắp rủi ro tín dụng dẫn đến kết quả thu nhập âm ngay cả với chi phí vốn đầu vào tại giá của kho bạc. Kết quả là, không có sự tăng thêm các khoản bù đắp cho những rủi ro hệ thống nhằm giải quyết những tổn thất trong việc mất khả năng thanh toán ở mức trung bình sẽ xảy ra theo hệ thống trong một vài năm, những công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao như ngân hàng có thể phải chịu những khoản thu nhập âm trong những năm này, dẫn đến các vấn đề thanh khoản liên quan đến sự phá sản của ngân hàng. Cho đến khi đó thì cá nhân và công ty vẫn có thể vay ở một mức lãi suất thấp gần bằng lãi suất của kho bạc trong vài năm, do phí bảo hiểm của các khoản nợ thấp đã làm giảm đi phí vay mượn. Người nhận thanh toán bảo hiểm định kì cho những CDS ban đầu có thể báo cáo những khoản lợi nhuận lớn từ các hợp đồng, mặc cho việc định giá thấp bảo hiểm, bởi vì các khoản nợ không có khả năng thanh toán trong số những khoản nợ mới phát hành thì thấp hơn các khoản phí bảo hiểm ( Morgenson, 2008 ). Điều đó đặc biệt phổ biến trong thị trường thế chấp nhà ở vì việc thế chấp gần đây có xu hướng được đặc trưng bởi tỷ lệ nợ không có khả năng chi trả thấp so với một tỷ lệ thích hợp hơn. Ngoài ra, nhiều thế chấp gần đây có lãi suất có thể điều chỉnh tức là người đi vay trả một mức lãi suất thấp cho từ 1-5 năm đầu tiên của khoản vay ( trước khi họ kí hợp đồng để tăng lên dựa trên lãi suất của thị trường ), và hiển nhiên tỷ lệ các khoản nợ không có khả năng thanh toán tăng lên cùng các khoản nợ thế chấp với lãi suất có thể điều chỉnh (adjustable rate mortgages ) khi mà mức lãi suất thấp giả tạo đã kết thúc. THÚC ĐẨY XIẾT NỢ Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng thế chấp hiện nay dường như do việc định (đánh) giá sai CDS. Các nhà môi giới thế chấp đã đóng góp chủ yếu vào việc lựa chọn đầu vào cho các mô hình mà thiếu các nhân định chủ quan và thẩm tra cho các đầu vào đó. Họ đã bị thúc đẩy mạnh mẽ bởi tiền hoa hồng nhận đươc khi tạo ra các khoản vay mới. Do đó, họ tìm mọi cách để cực đại hóa số lượng các khoản thế chấp vì các khoản thế chấp này sẽ được nhà đầu tư khác nắm giữ dưới dạng CDO (Buchanan, 2008). Yếu tố làm cho các nhà đầu tư vào CDO chấp nhận những 9 rủi ro này là do các loại chứng khoán phái sinh (MBS) đã được bảo hiểm một cách rộng rãi trước nguy cơ thiệt hại do vỡ nợ bởi các nhà bảo hiểm uy tín như AIG bằng CDS (Morgenson, 2008). Kết quả của việc rủi ro cho nhà đầu tư cuối cùng đã bị làm mờ đi là nhiều khoản thế chấp hơn được tạo ra mà không phải tốn một khoản tiền hay một bằng chứng về thu nhập nào. Các nhà bảo hiểm cho MBS hầu hết giải thích cơ sở định giá của họ hoàn toàn dựa vào áp dụng phương pháp tính điểm tín dụng thông qua thống kê đơn thuần. Phương pháp này sử dụng số lượng hạn chế các yếu tố trong mô hình không bao hàm tác động của các đầu vào không có giấy tờ chứng minh và thiếu yếu tố nhận định cá nhân. Trong nhiều trường hợp, số liệu đầu vào cho mô hình không được thẩm tra lại đã được thừa nhận là sai hoặc lệch lạc. Chẳng hạn như, một thế chấp dạng ALT-A không được chứng nhận bằng giấy tờ về thu nhập và tài sản được xem như một khoản “liar loans”. Tuy nhiên, các khoản nợ này đã phát triển thành cả một thị trường rộng lớn bởi vì các ngân hàng cho vay thế chấp đã nhận được những món lợi hậu hĩnh từ hoạt động này và sau đó bán nó cho các nhà đầu tư khác (Zibel, 2008) (2). Quá trình này đang tự tăng cường lên bởi vì người đi vay trả một chi phí rất thấp, người cho vay và nhà bảo hiểm thì nhận được một khoản lợi nhuận lớn, trước khi thiệt hại do vỡ nợ sẽ tăng lên vượt cả bảo hiểm tín dụng đã được chi trả. Các mô hình mà các nhà bảo hiểm đưa ra hoàn toàn không phù hợp với tình hình mất khả năng chi trả đang tăng lên. Nó đã góp phần làm tình trạng đánh giá thấp các khoản chi trả bảo hiểm dưới dạng CDS cho giấy tờ thế chấp trở nên trầm trọng hơn. Các vụ vỡ nợ thường xảy ra đối với các khế ước cho vay thế chấp với lãi suất có thể điều chỉnh bởi vì lãi suất cho vay luôn tăng lên so với mức lãi suất ưu đãi (teaser rate) khá thấp ban đầu. Ảo vọng về giá nhà không ngừng tăng lên đã bật đèn xanh cho việc tái tài trợ cho các khoản thế chấp khi lãi suất tăng lên sau vài năm so với lãi suất ưu đãi ban đầu. Dựa vào độ nhạy của các vụ vỡ nợ có thế chấp khi giá nhà đã không còn tăng được nữa (Rajun,Seru and Vig, 2008), cùng lúc đó dấu hiệu tồn tại bong bóng bất động sản đã lên đến đỉnh điểm (Shiller, 2005) đã làm cho kì vọng vào sự tăng giá nhà đất trở nên đáng ngờ. Tuy nhiên, Rajun, Seru và Vig đã dùng tài liệu để chứng minh rằng các khoản cho vay có thế chấp đã bắt đầu được chứng khoán hóa và bán mà không hề quan tâm đến những thiếu sót trong các phân tích tín dụng bởi vì động cơ không đầy đủ ban đầu đã khiến những nhà cho vay mãi mê thực hiện việc cho vay nhiều hơn xem xét các dữ liệu đầu vào cho mô hình của họ. Các đầu vào này đã có được nhờ vào việc định giá không hoàn hảo dựa vào mức 10 độ mất khả năng chi trả đã xảy ra, cùng với sự hạn chế trong bộ tiêu chuẩn lí thuyết đã phớt lờ những thiếu sót nghiêm trọng trong động cơ thúc đẩy nhà cho vay phải quản lí việc định giá tín dụng độc lập với “thông tin mềm” – chứa đựng thông tin về tài sản hoặc thu nhập của người vay. Đó là các thông tin quí giá với nhà đầu tư trong quá trình làm việc của họ. (3) Trong cùng thời gian đó, các nhà bảo hiểm những loại giấy tờ thế chấp như AIG đã có thể thu được một khoản lợi lớn cho đến khi tỉ lệ mất khả năng chi trả của các khoản vay thế chấp tăng cao (Morgenson, 2008). Tuy nhiên, những thiệt hại từ vỡ nợ thế chấp dưới chuẩn vào năm 2007 đã vượt quá các khoản phí bảo hiểm tín dụng mà nhà bảo hiểm đã nhận được trước đó. Một trong những lí do dẫn đến sự gia tăng tình trạng vỡ nợ có thế chấp là sự tăng lên của lãi suất cho vay – các mức lãi suất “ưu đãi” được thiết lập ban đầu theo giấy tờ tăng theo cấp độ của thị trường sau mỗi 5 năm. Việc phát mãi các khoản nợ đã làm cho lượng cung nhà tăng lên, dẫn đến giá nhà giảm góp phần tạo ra nhiều hơn nữa các vụ vỡ nợ có thế chấp bằng bất động sản (thực trạng này về bản chất ngày càng gia tăng khi mà thị trường nhà đất diễn biến theo hướng mất cân bằng) và ngăn cản tái tài trợ cho việc thanh toán các khoản cho vay thế chấp không thể chi trả. Do giá thị trường của các món thế chấp giảm đã làm cho nhiều ngân hàng và định chế tài chính khác rơi vào tình trạng bấp bênh, khó có thể tiếp tục trụ vững được. Kết quả là nhiều ngân hàng bán buôn đã đề nghị cục dự trữ liên bang tung ra một gói cứu trợ tài chính có giá trị hàng trăm tỉ USD làm tăng tính thanh khoản vào mùa hè 2007. Do nhà đầu tư đã nhận thấy được rằng các vụ vỡ nợ có thể lan rộng sang các khoản vay thế chấp còn lại, cho nên chi phí để bảo hiểm rủi ro hệ thống tăng lên đối với tất cả các công cụ nợ, làm giảm giá các khoản nợ. Giá các khoản nợ giảm theo hệ thống làm cho rủi ro hệ thống tăng hơn nữa cùng lúc đó bảo hiểm rủi ro hệ thống cũng tăng giá. Chúng đã tạo nên cuộc khủng hoảng tài chính 2008. KHỦNG HOẢNG TÍNH THANH KHOẢN Chu trình này ngày càng trở nên trầm trọng hơn với sự thất bại của nhiều tổ chức tài chính lớn như là Bear Stearns, FNMA, FHLMC, Lehman Brothers, và AIG. Đây là thất bại có liên quan đến việc đầu tư của những tổ chức này vào các hợp đồng nợ thuộc nhiều loại khác nhau mà giá trị của chúng đã giảm đến mức các khoản nợ đã vượt quá tổng giá trị tài sản hiện có tính theo giá thị trường. Trong một số trường hợp, chẳng hạn như của Bear Stearns, chính sự 11 khủng hoảng tính thanh khoản đã trở thành chất xúc tác dẫn đến sự sụp đổ, bởi vì giá trị thị trường của các khoản nợ mà ngân hàng đầu tư vào danh mục đầu tư lớn của CDSs bắt đầu gia tăng nhiều đến mức bên đối tác có thể yêu cầu bổ sung thêm tài sản thế chấp để đảm bảo đối với việc thanh toán CDSs.(4) Một cuộc khủng hoảng tính thanh khoản tương tự đã xảy ra tiếp sau đó ở AIG, công ty bảo hiểm đã bảo hiểm một số tiền khổng lồ cho CDOs. Như đã giải thích, cuộc khủng hoảng tài sản thế chấp chủ yếu được đổ lỗi cho AIG và những công ty bảo hiểm giấy tờ thế chấp khác như AMBAC và MBIA. Cụ thể là đa phần những khoản thế chấp dưới chuẩn không bao giờ được tạo ra và đóng gói để đưa vào thị trường nếu không có một hợp đồng giữa các công ty bảo hiểm để bảo đảm cho các MBSs với những đặc trưng riêng biệt nhằm chống lại sự vỡ nợ. Phí bảo hiểm CDSs dường như không đủ để bù đắp cho mức vỡ nợ cao hơn đối với các khoản thế chấp với tiền đặt cọc thấp (hoặc hầu như không có), đặc biệt là đối với các hợp đồng thế chấp không có tài liệu chứng minh cũng như không thực hiện việc phân tích tín dụng dựa vào con người. Do ngày càng có nhiều tổ chức bị sụp đổ, khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường tăng cao hơn bao giờ hết. Điều này dẫn đến những công ty đã nhận được khoản thanh toán định kỳ cho CDS bị yêu cầu thêm tài sản thế chấp. Chính tính thanh khoản thấp càng gây ra nhiều sự vỡ nợ hơn và lại làm tăng thêm khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường trong một vòng lẩn quẩn. Mặc dù Cục dự trữ liên bang Mỹ đã nỗ lực can thiệp bằng cách đưa ra một lượng tiền mặt cần thiết nhưng khoản bù đắp rủi ro tín dụng vẫn không ngừng gia tăng đến mức hơn 8% trên chỉ số dẫn đầu của CDSs (Moses and Harrington, 2008). Khủng hoảng tín dụng dẫn đến một sự suy giảm nghiêm trọng của thị trường chứng khoán khiến công chúng hoảng sợ và yêu cầu các nhà lãnh đạo chính phủ cứu trợ cho các tổ chức tài chính đang lâm nguy vào mùa thu năm 2008. Niềm tin của người tiêu dùng đã giảm sút một cách trầm trọng. Chính yếu tố này cùng với sự thắt chặt tín dụng từ những tiêu chuẩn lỏng lẻo ban đầu cũng như sự vỡ nợ tài sản thế chấp gia tăng đã gây ra một sự suy giảm nghiêm trọng trong chi tiêu tiêu dùng và kết quả tất yếu là suy thoái kinh tế. Do mức độ vỡ nợ ngày càng gia tăng nên vấn đề định giá sai phí bảo hiểm tín dụng cho những hợp đồng nợ quá khứ có thể sẽ được phóng đại hơn nữa, đặc biệt là đến năm 2009 thì các khoản chi trả cho một lượng lớn ARMs sẽ tăng cao và sẽ tiếp tục tác động tiêu cực đến khả năng chi tiêu tiêu dùng. Kết quả có 12 thể dẫn đến sự suy giảm hơn nữa niềm tin và chi tiêu của người tiêu dùng, điều đó làm cho suy thoái càng thêm trầm trọng và kéo dài. Cuộc khủng hoàng tín dụng rơi vào một vòng lẩn quẩn và có thể làm cho nền kinh tế rơi vào suy thoái kéo dài. Trong tình cảnh đó, mức độ vỡ nợ và thiệt hại cao hơn nhiều, vì vậy một phần lớn hơn của bảo hiểm rủi ro tín dụng tăng cao để bù đắp sự gia tăng trong rủi ro vỡ nợ (chứ không chỉ là khoản bù đắp rủi ro hệ thống) do mà các nhà đầu tư bắt đầu dự báo một tình trạng trầm trọng cao hơn (và mức độ vỡ nợ cực kì lớn) đang lan rộng. QUY MÔ KHỦNG HOẢNG Mặc dù chính phủ liên bang đã tiêu tốn một lượng tiền khổng lồ để bảo lãnh cho thị trường tài chính, tuy nhiên nó cần nhiều hơn nữa để cứu cả hệ thống. Giả sử khoản nợ trung bình trị giá khoảng 60 nghìn tỷ USD trong các CDS còn lại tương ứng với hệ số tín dụng Baa, và phí bảo hiểm rủi ro tín dụng được định giá chỉ bằng 2/3 những tín dụng bị mất tính thanh khoản dự kiến, dữ liệu được cung cấp trong Murphy (2000) chỉ ra rằng việc định giá thấp theo hợp đồng là ({1/3}.0,33%)+1.35%=1,46% mỗi năm. Điều đó dẫn đến thị trường bị mất 0.146x60 nghìn tỷ USD = 852 tỷ USD mỗi năm, hoặc gần 5 nghìn tỷ USD đối với 5 năm tồn tại những CDS. Những mất mát to lớn của thị trường vẫn tồn tại mặc dù ban đầu phí bảo hiểm 0,22 % trong những CDS có thể đã vượt mức những tổn thất về mất khả năng chi trả bình thường điển hình trong những ARMs không lâu sau khi vấn đề xảy ra. Trong một cuộc suy thoái kéo dài, những tổn thất của thị trường có thể chỉ đại diện ở mức thấp nhất cho những tổn thất trong việc mất khả năng thanh toán thực sự. (5) Ngoài ra, cũng nên chú ý rằng mức phí bảo hiểm của CDS thì không bao gồm những tổn thất trong mất khả năng thanh toán lớn hơn mức bình thường, điều đó sẽ xảy ra trong suốt suy thoái kinh tế theo chu kì. Khủng hoảng tài chính có thể dẫn đến một sự suy thoái, tổn thất trong các CDS ngày càng lớn dần hơn trong suốt thời gian khủng hoảng. Rõ ràng điều đó có thể nâng giá trị của gói cứu trợ trị giá lên hơn 1 nghìn tỷ USD mỗi năm trong cuộc suy thoái kinh tế. Khi mà khủng hoảng tài chính xảy ra có thể tác động tiêu cực đến kinh tế do sự sụt giảm trong tiêu dùng (gây ra bởi tâm lý không ổn định của người tiêu dùng), giảm việc cho vay (bởi rủi ro thanh khoản và phí bảo hiểm cho nó tăng), và số doanh nghiệp phá sản tăng, thêm vào đó những tổn thất có thể đã bị khuếch đại lên bởi suy thoái kéo dài và ngày càng xấu thêm. 13 Tổng phí tổn mà khủng hoảng đem lại có thể vượt mức 10 nghìn tỷ USD (6). Nhiều hợp đồng giảm thiểu và bù trừ những rủi ro sẽ làm cho giá trị của những gói cứu trợ giảm xuống, tuy nhiên không dễ gì biết được mức độ bù trừ sẽ lớn bao nhiêu. Một vài tổ chức tài chính có thể đã thực sự đóng vai trò như những người buôn bán các CDSs, nhờ đó họ vừa bảo hiểm vừa mua bảo hiểm cho một khoản nợ, kiếm tiền trên sự chênh lệch nhỏ giữa khoản thanh toán bảo hiểm định kỳ mà họ nhận được và phí bảo hiểm họ trả cho bên khác. Thêm vào đó một vài nhà đầu tư như các quỹ đầu tư dự phòng có thể đã quyết định chốt lời (hoặc cắt lỗ) trên những CDS cái mà họ đã sớm nhận được bằng việc kí hợp đồng với một đối tác khác và hoán đổi vai trò của mình ở mức giá mới của thị trường bảo hiểm cho các rủi ro. Trong cả hai trường hợp đó, rủi ro của các tổn thất còn lại sẽ là rủi ro từ việc mất khả năng chi trả của phía đối tác (couterparty risk) (miễn là hai các hợp đồng bồi thường đó là giống nhau hoàn toàn-điều đó sẽ bị thay đổi nếu các điều khoản hợp đồng khác nhau, chẳng hạn như với khoản thanh toán trong việc mất khả năng chi trả sẽ được thiết lập dựa trên việc ước lượng giá trị thị trường của một số hợp đồng hoặc phụ thuộc vào việc phân phối những chứng khoán mất khả năng thanh toán trong một số hợp đồng khác). Toàn bộ số tiền trong những hợp đồng này sẽ bị phơi bày ra trong trường hợp phía bên bảo hiểm bị phá sản, các khoản kí quỹ thêm tại mức giá của thị trường được yêu cầu trong các CDS cho bên bị tổn thất (khi mà giá thị trường nói chung đã thay đổi) sẽ giảm thiểu rủi ro do việc mất khả năng chi trả từ phía bên đối tác. Việc mua CDS về bên đối tác với việc một nhà đầu tư nắm giữ một khối lượng lớn những hợp đồng này (chẳng hạn như người buôn bán các CDS) có thể hạ thấp rủi ro từ phía (về) bên đối tác. Tuy nhiên, việc mua bảo hiểm từ một bên thứ ba (chẳng hạn như một người buôn khác) có thể không hiệu quả trong thất bại hệ thống của các đại lý và tổ chức tài chính khác đang bán bảo hiểm đó. Thực vậy, mua CDS cho những tổ chức này có thể làm giảm tổn thất trong trường hợp xảy ra những thất bại mang tính hệ thống. Ví dụ, giả sử rằng X có 20 triệu USD ở cả 2 phía mua và bán CDS về 1 công ty ABC, tổng số CDS mà X nắm giữ là 40 triệu USD. Nếu bên mua bảo hiểm cho công ty ABC mua thêm 20 triệu USD CDS về khả năng vỡ nợ của đối tác X của mình từ Y thì giá trị toàn bộ số CDS cho đến thời điểm này là 60 triệu USD. Nếu cả ABC và đối tác của X, người mà X mua CDS về khả năng vỡ nợ của công ty ABC đều phá sản thì X sẽ bị mất 20 triệu USD. Và nếu X phá sản thì Y sẽ bị mất 20 triệu USD. Vậy tổng tổn thất lúc này sẽ là 40 triệu USD. Trong trường hợp khác, nếu không mua 20 triệu USD CDS về X từ công ty Y thì 14 tổng giá trị số CDS là 40 triệu USD, khi này tổn thất có thể là 20 triệu USD (tức chỉ 50%) nếu bên bán CDS về công ty ABC cho X phá sản trước ABC. Nếu các tổ chức tài chính được cứu trợ có rủi ro thực chỉ bằng một nữa tổng giá trị CDS (62 nghìn tỷ USD) thì trị giá của gói giải cứu sẽ giảm đi một nữa. Tuy nhiên, nhiều tổ chức tài chính (gồm cả ngân hàng đầu tư như Bear Stearns) thì gần như chỉ bán bảo hiểm nợ như một phương tiện để thu phí bảo hiểm và ghi nhận thu nhập từ những hợp đồng ngoại bảng (cân đối tài sản) một cách lộn xộn và thiếu những luật lệ chính yếu. Nhiều tổ chức đã tự giảm thiểu những rủi ro bằng các hình thức đa dạng hóa người đi vay nhưng điều này sẽ không hiệu quả trong việc giảm thiểu những tổn thất trong một tình trạng suy thoái có hệ thống. Việc đánh giá thấp khả năng vỡ nợ và mức phí bảo hiểm của những rủi ro hệ thống trong thị trường CDS đã ảnh hưởng đến cả thị trường trái phiếu và nợ. Một lượng lớn những khoản nợ được các tổ chức tài chính nắm giữ có mức lãi suất không đủ bù đắp đủ cho những rủi ro từ việc vỡ nợ. Những tổn thất trong các vụ đầu tư này có thể hình dung là đã vượt quá mức độ đền bù từ bất kỳ CDS nào có tác dụng giảm thiểu rủi ro. CÁC GIẢI PHÁP KHẢ THI CHO KHỦNG HOẢNG. Có thể có những phương pháp khác để giải quyết khủng hoảng bên cạnh gói cứu trợ tài chính cho thị trường. Trong đó, một giải pháp khá đơn giản là quốc hữu hóa tổ chức cho vay của tập đoàn kinh tế (holding company) có công ty phá sản và đơn giản cứ để cho các tập đoàn kinh tế và các tổ chức đã thất bại khác đi vào con đường phá sản vì không thể chi trả những CDS của họ. Các ngân hàng sau khi quốc hữu hóa có thể tiếp tục hoạt động cho vay cũng như là đưa ra quyết định cấp tín dụng như trước. Thêm vào đó, họ còn có thể chọn quyền điều hành vốn chủ sở hữu của các tổ chức không thể thanh toán các khoản nợ vay và trên thực tế việc quốc hữu hóa giúp cho các tổ chức này có thể tiếp tục quá trình hoạt động (duy trì sản lượng và việc làm) nếu họ có cơ hội để khôi phục lại. Chi phí cho chính sách này khá nhỏ đối với người đóng thuế, đặc biệt là khi phần lớn các thiệt hại từ việc không thể chi trả các CDS sẽ do các nhà đầu tư như quỹ đầu tư dự phòng tự gánh chịu và chịu tránh nhiệm đền bù. Hơn nữa, quá trình thực hiện việc giải cứu cho nền kinh tế đến lúc này có vẻ như không thành công trong việc chóng lại suy giảm, đồng thời không đáp ứng nhu cầu cần được giải cứu của những tổ chức tài chính đã rơi vào tình trạng sụp đổ. 15 Cuộc khủng hoảng nhà đất và thế chấp có thể được giải quyết bằng cách cho phép những người đi vay thế chấp không thể trả được nợ tái tài trợ các khoản vay của mình bởi một loại thế chấp mới được gọi là SAM (Shared Appreciation Mortgages). Với SAM, người đi vay sẽ phải trả ít hơn và các tổ chức cho vay sẽ nhận một phần giá trị tăng thêm của căn nhà trong tương lai (Murphy, 2007). SAM có thể được chuẩn hóa ở cả hai mặt, vừa giảm chi phí pháp lí vừa chứa đựng tiềm năng tạo ra một thị trường thứ cấp đầy hấp dẫn bằng hình thức một thị trường chung cho SAM nơi nhà đầu tư đang tìm kiếm hướng đa dạng hóa đầu tư. Khi việc tịch biên tài sản được thay thế bằng SAM, có ít nhà bị phát mãi hơn, nhờ đó làm giảm áp lực đi xuống của giá bất động sản. Vòng lẩn quẩn (giảm giá bất động sản, nhiều hơn các thế chấp không thể chi trả, tịch biên nhiều hơn…) nhờ đó mà không những có thể được ngăn chặn mà còn đảo chiều. Bất kì sự cứu trợ tài chính nào đối với các tập đoàn sản xuất công nghiệp như là các nhà sản xuất ôtô của Mỹ nên đi theo hướng nới lỏng các điều kiện tín dụng nhằm mục đích tài trợ cho việc tiêu dùng. Với sự dư thừa trong khả năng sản xuất và lợi nhuận biên khổng lồ trong nhiều ngành như sản xuất ôtô, xây dựng nhà…dẫn đến tín dụng được cấp tối đa cho bất cứ người mua nào có mức thiệt hại do không thể chi trả dự kiến ở mức khoản 3% (nhỏ hơn tổng lợi nhuận biên (sau các khoản chi phí khả biến) kiếm được từ việc bán hàng). Khoản đệm 3% này đại diện cho phần bù rủi ro hệ thống đối với các khoản nợ có rủi ro cao nhất và nhờ vậy mà việc áp dụng chuẩn cấp tín dụng trên không những làm tăng lượng cầu thực, kéo theo gia tăng sản xuất mà còn tối đa hóa lợi nhuận (vì thế các tổ chức không cần đến cứu trợ về tài chính cũng nên thực hiện giải pháp này). Một giải pháp khác có thể làm tăng lợi nhuận và xoay chuyển tình trạng hiện tại của nền kinh tế, đó là giải quyết tình trạng vỡ nợ bằng cách để cho các khoản vay tiêu dùng (như mua xe hơi, mua nhà…) có thể được thỏai thuận lại cả kì hạn vay nợ và mức kí quỹ một cách thống nhất. Chẳng hạn như, thay thế việc lấy lại xe hơi của những người vay nợ mua xe không thể thanh toán, xe hơi rẻ (hoặc ngay cả xe hơi cũ) có thể được đề nghị trao đổi với cái hiện tại, mức k