Luận án Các khuyến nghị và giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động M&A tại thị trường Việt Nam

iá trị/doanh số của sản phẩm không có thương hiệu) x doanh số của sản phẩm có thương hiệu. Ví dụ : Định giá thương hiệu Coca-cola Damodaran xác định sản phẩm Cott - sản phẩm tương tự nhưng không có thương hiệu mạnh như Coca-Cola . Hai khác biệt lớn nhất của Cott so với Coca-Cola là tỉ suất lợi nhuận và tỉ số doanh số/vốn của Cott thấp hơn nhiều so với Coca-Cola (do giá bán và số lượng bán ra của Cott thấp hơn Coca-Cola). Từ các số liệu tăng trưởng năm 2000 của Coca-Cola và Cott , trong đó doanh số năm 2000 của Coca-Cola là 20,458 tỉ USD , ông tính ra: - Tỉ số giá trị/doanh số của Coca-Cola = 3,79 - Tỉ số giá trị/doanh số của Cott = 0,60 24 Xem sách : Investment Valuation của giáo sư Damodaran . Trang 101 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. - Giá trị thương hiệu của Coca-Cola năm 2000 = ( Tỷ số giá trị / Doanh số của Coca-Cola - Tỷ số giá trị / Doanh số của Cott ) x Doanh số của Coca-Cola = (3,79 - 0,60) x 20,458 = 65,261 (tỉ USD). - Tại cùng thời điểm năm 2000 , theo Giáo Sư Damodaran , giá trị nội tại của Coca-Cola = 3,79 x 20,458 = 77,535 (tỉ USD). Ðiều đó có nghĩa là , theo cách tính của Giáo Sư Damodaran , vào năm 2000 , toàn bộ Công ty Coca-Cola có giá trị nội tại là 77,535 tỉ USD , trong đó thương hiệu có giá trị 65,261 tỉ USD , tức chiếm đến 84,17% giá trị của toàn bộ Công ty. Mô hình định giá thương hiệu của Interbrand : Quy trình định giá thương hiệu : Tìm hiểu mô hình định giá thương hiệu của Interbrand , công ty tư vấn thương hiệu nổi tiếng của Mỹ , đã xây dựng và phát triển mô hình định giá thương hiệu của riêng mình từ năm 1998 . Từ đó , hàng năm họ thực hiện việc đánh giá trên khoảng 3.500 thương hiệu dựa trên các nguyên lý cơ bản về Marketing và tài chính doanh nghiệp. Phương pháp định giá thương hiệu của InterBrand mang tính hiện đại và được đánh giá khá cao trong giới chuyên môn..."Giá trị thương hiệu là tổng hiện giá ròng (NPV) của các dòng tiền dự báo kiếm được trong tương lai nhờ thương hiệu và được chiết khấu bởi tỉ lệ “lãi suất chiết khấu” của thương hiệu . Tính NPV bao gồm khoảng thời gian dự báo và khoảng thời gian ngoài dự báo . Qua đó , sẽ phản ánh khả năng tạo ra những lợi nhuận trong tương lai của thương hiệu..." 5 bước cơ bản để định giá thương hiệu : - Bước 1: Phân khúc thị trường ( Market Segmentation ) Chúng ta thực hiện quá trình chia thị trường mà thương hiệu tham gia theo những tiêu chí như : Sản phẩm , dịch vụ , kênh phân phối , mẫu tiêu dùng , sự phức tạp trong mua sắm , địa lý , khách hàng hiện tại , khách hàng mới… Giá trị thương hiệu sẽ được bắt đầu tính từ những phân khúc riêng lẻ . Tổng giá trị của các phân khúc riêng lẻ này , hợp thành giá trị tổng hợp của thương hiệu. - Bước 2 : Phân tích tài chính ( Financial Analysis ) Chúng ta cần xác định và dự báo doanh thu , cũng như lợi nhuận kiếm được từ tài sản vô hình của thương hiệu cho những phân khúc đã được xác định tổng doanh thu của doanh nghiệp trừ đi chi phí sản xuất , chi phí họat động , thuế và các loại chi phí khác. - Bước 3 : Phân tích cầu ( Demand Analysis ) Trang 102 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. Tiếp đến , chúng ta phải định lượng vai trò mà thương hiệu đóng góp trên thị trường mà nó họat động . Từ đó , ta xác định được tỉ lệ % của giá trị tài sản vô hình gắn với thương hiệu , thường gọi là chỉ số “vai trò của thương hiệu” . Chỉ số này được tính bằng cách xác định những xu hướng nhu cầu khác nhau về sản phẩm có gắn thương hiệu , sau đó xác định mức độ mà mỗi xu hướng chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi thương hiệu . Nói cách khác , chỉ số này đại diện cho % tài sản vô hình được tạo ra bởi thương hiệu hay thương hiệu đóng góp bao nhiêu % trong lợi nhuận kiếm được từ tài sản vô hình. - Bước 4 : Xác định “sức mạnh thương hiệu” và “lãi suất chiết khấu” ( Competitive Benchmarking ) . Theo InterBrand thì sức mạnh của thương hiệu dựa vào 7 yếu tố các thang điểm như sau: Yếu tố Điểm tối đa Tính dẫn đầu 25 Tính ổn định 15 Thị trường 10 Địa lý 25 Xu hướng thương hiệu 10 Hoạt động hỗ trợ 10 Bảo hộ thương hiệu 5 Tổng cộng 100 Điểm “sức mạnh thương hiệu” được tính bằng tổng điểm của 7 yếu tố trên . Sau đó ta xác định “lãi suất chiết khấu” dựa vào đường cong chữ S với trục tung để thể hiện giá trị này và trục hoành thể hiện điểm “sức mạnh thương hiệu” . Điểm “sức mạnh thương hiệu” càng cao thì tỉ lệ “lãi suất chiết khấu” càng nhỏ. - Bước 5 : Tính giá trị thương hiệu ( Brand Value Calculation ) Giá trị thương hiệu là tổng hiện giá ròng (NPV) của các dòng tiền dự báo kiếm được trong tương lai Trang 103 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. nhờ thương hiệu và được chiết khấu bởi tỉ lệ “lãi suất chiết khấu” của thương hiệu . Tính NPV bao gồm khoảng thời gian dự báo và khoảng thời gian ngoài dự báo . Qua đó , sẽ phản ánh khả năng tạo ra những lợi nhuận trong tương lai của thương hiệu. Hai bài toán chính của việc định giá thương hiệu : Khái niệm giá trị của thương hiệu và vấn đề định giá thương hiệu Với các doanh nghiệp thì thường có 4 công việc lớn liên quan đến thương hiệu . Đó là: + Xây dựng thương hiệu + Duy trì và phát triển thương hiệu + Khai thác thương hiệu + Đo lường và thẩm định thương hiệu Những kỹ thuật đo lường và thẩm định thương hiệu nhằm trả lời câu hỏi cơ bản là : một thương hiệu X nào đó đáng giá bao nhiêu tiền? Để trả lời câu hỏi này chúng ta cần tiến hành định giá thương hiệu . Thông thường có 3 cách hiểu về giá của thương hiệu : Một là , xem chi phí mà doanh nghiệp đã phải đầu tư để có được thương hiệu là gía của thương hiệu . Người ta gọi đó là giá thành của thương hiệu (Cost ) , thông thường nó được tính qua các chi phí marketing. Hai là , xem thương hiệu có thể bán và thu được bao nhiêu tiền , gọi là giá bán của thương hiệu , thông thường giá bán của thương hiệu được tính qua thu nhập có được do phí bản quyền thương hiệu (Royalty) mà doanh nghiệp chủ thương hiệu thu được qua các họat động nhượng quyền (Franchising). Ba là, tìm cách xác định xem thương hiệu đã mang lại cho doanh nghiệp khoản thu nhập là bao nhiêu trong quá khứ và sẽ còn mang lại bao nhiêu thu nhập trong tương lai . Người ta gọi đó là giá trị của thương hiệu . Như vậy giá trị thương hiệu là thu nhập mà thương hiệu có thể mang lại cho doanh nghiệp chủ sở hữu thương hiệu đó . Tóm lại : Người ta gọi việc xác định thu nhập mà thương hiệu sẽ mang lại cho chủ sở hữu thương hiệu là định giá thương hiệu . Hai bài toán cơ bản cần giải để định giá thương hiệu : Bài toán 1: Tách phần thu nhập do thương hiệu mang lại trong tổng thu nhập của doanh nghiệp (trong quá khứ cũng như trong tương lai) . Về mặt phương pháp luận hay nói cách khác về mặt quan điểm thì khi đặt vấn đề tách phần thu nhập do thương hiệu Trang 104 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. mang lại thì thực chất chúng ta đã xem thương hiệu là một nguồn lực của doanh nghiệp , xem thương hiệu là một tài sản của doanh nghiệp . Bài toán 2: Định giá thương hiệu như định giá một tài sản (vô hình) khi đã biết dòng thu nhập do tài sản đó (ở đây là thương hiệu ) mang lại sau khi giải bài toán 1. Trong 2 bài toán trên thì bài toán 1 là bài toán rất đặc thù , một khâu quan trọng của vấn đề định giá thương hiệu . Bài toán 2 là lọai bài toán kinh tế kinh điển về việc định giá một tài sản khi biết thu nhập do tài sản đó mang lại . Để giải bài toán 2 thì những vấn đề phải giải quyết cũng không ít , nhất là với tình hình Việt Nam nơi mà những quy định về định giá thương hiệu còn rất sơ khai . Như vậy vấn đề định giá thương hiệu tập trung xung quanh việc giải bài toán 1 , tức nghiên cứu các kỹ thuật tách thu nhập do thương hiệu mang lại từ tổng thu nhập của doanh nghiệp . Hiện tại có 3 nhóm kỹ thuật chính để làm điều này : Nhóm các kỹ thuật kiểu 1: Để tách thu nhập do thương hiệu mang lại trong toàn bộ họat động kinh doanh của doanh nghiệp , các kỹ thuật nhóm 1 đề nghị xây dựng một hệ thống các chỉ tiêu đặc trưng cho ngành hàng của sản phẩm , dịch vụ đang xét và định điểm là % thu nhập do từng chỉ tiêu đó mang lại trong tổng kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành hàng này . Tiếp đến xem xét cho điểm xem thương hiệu được bao nhiêu điểm trong thang điểm chung của ngành hàng . Điểm số xác định cho thương hiệu được xem là tỷ lệ thu nhập mà thương hiệu mang lại cho doanh nghiệp . Khá nhiều công ty tư vấn định giá thương hiệu sử dụng kỹ thuật này , trong đó Interbrand là một điển hình . Interbrand gọi tỷ lệ thu nhập do thương hiệu mang lại được xác định bằng cách này là “chỉ số vai trò của thương hiệu ” ( Role of Brand Index – RBI ) Nhóm các kỹ thuật kiểu 2: Các kỹ thuật nhóm 2 dựa trên một nhận xét cơ bản là : Sản phẩm , dịch vụ X nhờ có thương hiệu X mà có một sự gia tăng thị phần nào đó và một sự gia tăng giá bán nào đó so với thị phần và giá bán của chính sản phẩm X nếu không được gắn thương hiệu X . Việc so sánh thị phần và giá bán của sản phẩm , dịch vụ với một sản phẩm , dịch vụ tương tự nhưng mang thương hiệu Y chẳng hạn sẽ cho ta sự so sánh tương đối của giá trị thương hiệu X cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thương hiệu Y , nhưng không cho ta giá trị của chính thương hiệu X . Để có đúng giá trị thương hiệu X ta phải so thị trường và giá bán của X với chính sản phẩm X khi bóc TH X đi. Nhóm các kỹ thuật kiểu 3: Giá trị thương hiệu được xem xét từ góc độ hành vi của khách hàng . Chẳng hạn nếu hỏi hàng ngàn khách hàng rằng “có biết thương hiệu X này Trang 105 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. không?” mà câu trả lời đều là lắc đầu thì ắt hẳn thương hiệu X ấy chẳng mấy giá trị . Nếu 700 , hay 800 thậm chí cả ngàn người được hỏi nói rằng “hàng của X ai mà chẳng biết!” thì thương hiệu X ấy ắt là có giá trị cao . Vấn đề là tiền tệ hóa cái giá trị đó . Các kỹ thuật quan trọng nhất trong nhóm này là nhằm lượng hóa, tiền tệ hóa “ sự trung thành (Loyalty) của khách hàng ”. Thông thường , sự trung thành của khách hàng thể hiện qua việc khách hàng quay lại với sản phẩm , dịch vụ X trong số nhiều các sản phẩm cùng loại Tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế của nước ta , sự phát triển của nền kinh tế thị trường và kinh tế tri thức ngày càng gia tăng ở nước ta đang đưa chúng ta đến với thị trường thương hiệu , ở đó thương hiệu là tài sản lớn , là hàng hóa có gía trị cao. Vì vậy việc vận dụng các kỹ thuật định giá thương hiệu đang dần trở thành nhu cầu của các doanh nghiệp . Các kỹ thuật định giá vạch ra cho ta lược đồ chung hay nói cách khác là các khung giải thuật . Để áp dụng các lược đồ này vào môi trường kinh tế Việt Nam thì hầu hết các số liệu đầu vào đều phải được xây dựng xuất phát từ tình hình kinh tế Việt Nam . Như vậy những nghiên cứu ở nước ta về vấn đề định giá thương hiệu có thể đi theo 2 hướng lớn : Một là , nghiên cứu các đặc điểm của thị trường Việt Nam để có được các số liệu đầu vào phù hợp với môi trường kinh tế Việt Nam . Hai là , trực tiếp tham gia phát triển nhiều vấn đề còn mở hoặc mới được nghiên cứu , chưa hoàn chỉnh về mặt lý luận như đã nói trên , đặc biệt là nhóm các ký thuật 2 và 3 tách thu nhập do thương hiệu mang lại từ tổng thu nhập doanh nghiệp . Ví dụ minh hoạ : Thí dụ 1: Hãy định giá thương hiệu Y của công ty công nghệ thông tin (CNTT) A nào đó . Trong thí dụ này chúng ta sẽ không giải hết bài toán định giá thương hiệu Y mà chỉ giải bài toán 1, tức là tách thu nhập do thương hiệu Y mang lại từ tổng thu nhập của công ty A trong kinh doanh các sản phẩm mang thương hiệu Y . Giả sử ta dùng kỹ thuật nhóm 1 (phương pháp mà Interbrand sử dụng) . Như trên đã nói , chúng ta cần xây dựng một bảng các tiêu chí cho ngành sản xuất - kinh doanh lọai sản phẩm cùng nhóm với sản phẩm Y (trong ngành CNTT) và cho điểm từng tiêu chí đó với ý nghĩa là mỗi tiếu chí góp phần như thế nào tạo ra nhu cầu của thị trường đối với lọai sản phẩm Y đang xét. Đây là lọai hình sản xuất – kinh doanh về CNTT . Có thể xem 5 tiêu chí sau đây tạo nên thị trường cho một sản phẩm lọai này , đó là : + Chất lượng sản phẩm , dịch vụ Trang 106 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. + Tính sáng tạo & độc đáo của sản phẩm + Giá cả hợp lý của sản phẩm + Sản phẩm , dịch vụ dễ tiếp cận & sử dụng thuận tiện + Sự chu đáo với khách hàng Mỗi đặc trưng này tạo ra bao nhiêu phần trăm sức hút đối với khách hàng ? Nói chung việc xây dựng một hệ thống các tiêu chí (Indexes) đặc trưng cho một ngành hàng là tương đối phức tạp , đòi hỏi những chuyên gia nhiều kinh nghiệm và nhiều khảo sát thị trường . Giả sử ngành hàng này thỏa mãn bảng sau: T Đặc trưng Sức hút Chất lượng SP-DV 20 Tính sáng tạo & độc đáo của SP&DV 5 SP&DV có giá cả hợp lý 45 SP&DV dễ tiếp cận & sử dụng thuận tiện 15 Chu đáo với khách hàng 15 Tổng cộng 10 0 Sức hút khách hàng của thương hiệu Y chứa trong từng đặc trưng này là bao nhiêu , nói cách khác , thương hiệu Y đóng góp bao nhiêu điểm trong số điểm của từng tiêu chí? Giả sử bằng phương pháp chuyên gia ta có kết quả định điểm cho TH Y như sau: T T Đặc trưng Sức hút Sức hút của TH Y 1 Chất lượng SP-DV 20 14 2 Tính sáng tạo & độc đáo của SP&DV 5 4 3 SP&DV có giá cả hợp lý 45 30 4 SP&DV dễ tiếp cận & sử dụng thuận tiện 15 7 5 Chu đáo với khách hàng 15 5 Tổng cộng 10 60 Trang 107 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. 0 Kỹ thuật nhóm 1 kết luận rằng TH Y đóng góp 60% thu nhập trong tổng thu nhập của doanh nghiệp A khi kinh doanh sản phẩm mang thương hiệu Y. Qua thí dụ đơn giản trên , chúng ta thấy khá nhiều vấn đề đòi hỏi các chuyên gia cần nghiên cứu . Hệ thống 5 tiêu chí đã hợp lý chưa ? Định điểm chúng như vậy có phù hợp với môi trường kinh doanh ngành hàng này tại Việt nam không ? Cho điểm cho thương hiệu Y sao cho đừng quá chủ quan ? v.v… Thí dụ 2: Hãy định giá thương hiệu nước mắm Phú Quốc . Nhiệm vụ chúng ta là tách thu nhập do thương hiệu nước mắm Phú Quốc mang lại từ tổng thu nhập của doanh nghiệp chủ sở hữu thương hiệu nước mắm Phú Quốc . Chúng ta sẽ vận dụng kỹ thuật nhóm 2 . Chúng ta có thể tính tỷ lệ thu nhập G do thương hiệu Phú Quốc mang lại trong tổng thu nhập của doanh nghiệp theo công thức G25 = 1 11 ' '    e ex a a trong đó: + a là thị phần của nước mắm Phú Quốc trong thị trường nước mắm tại Việt Nam , giả sử là 10% . + a' = ab/[(a+b)(1-a)] với b là thị phần nước mắm cùng đẳng cấp với nước mắm PQ nhưng không có thương hiệu , được lưu hành trên thị trường , giả sử đó là 28%; + e = P/(P-C) là tỷ số giá bán P trên hiệu giá bán P và giá thành C của nước mắm PQ , giả sử đó là 2,01 . + e' = k[(a+b)/a] với k = R/(R-S) là tỷ số giá bán R trên hiệu giá bán R và giá thành S của các lọai nước mắm không thương hiệu cùng đẳng cấp với nước mắm Phú Quốc (tính chung như một nhóm) , giả sử đó là 1,44 . Thế các số vào công thức tính G ta có G = 0,81 . Như vậy thương hiệu Phú Quốc mang về đến 81% thu nhập trong tổng thu nhập doanh nghiệp , một thương hiệu cực kỳ giá trị! Một lần nữa , chúng ta thấy yêu cầu nghiên cứu thị trường là rất quan trọng. Nhận xét : Khi biết thu nhập do các tài sản đó mang lại cho doanh nghiệp . Từ những tỷ lệ thu được ở trên sau khi giải bài toán 1, chúng ta sẽ căn cứ tổng thu nhập của các sản phẩm mà 25 Jeffrey Dubin, “Valuing Intangible Assets with a Nested Logit Market Share Model” Journal of Econometrics, 2007, Vol 139, No 2 Trang 108 Định giá tài sản vô hình – Valuing intangible assets. tính ra phần thu nhập do thương hiệu mang lại . Tiếp đến là việc dự báo dòng thu nhập trong tương lai , xác định tỷ lệ chiết khấu để quy dòng tiền này về thời điểm định giá . Để làm những việc này , người ta thường phải xác định độ ổn định của khả năng sinh lợi của thương hiệu hay nói cách khác là độ ổn định của chính Thương hiệu đó trong môi trường kinh tế đang xem xét . Interbrand gọi độ ổn định đó là “Chỉ Số Sức Mạnh của Thương Hiệu” (Strength of Brand Index – SBI) . Vấn đề là cần lượng hóa “tính ổn định” của các thương hiệu này và biến chúng thành các chỉ số như tỷ lệ vốn hóa, tỷ lệ chiết khấu v.v… sử dụng cho mục đích định giá thương hiệu . Trang 109 Định giá giá trị kiểm soát – Value of control. PHỤ LỤC 5 : ĐỊNH GIÁ GIÁ TRỊ KIỂM SOÁT - VALUE OF CONTROL ****** Mục lục : 1. Đo lường giá trị kỳ vọng của kiểm soát : 109 1.1. Gía trị của quyền kiểm soát : ------------------------------------------------- 109 1.2. Định lượng giá trị của DN : -------------------------------------------------- 110 1.3. Dòng tiền của doanh nghiệp( FCFF): --------------------------------------- 110 1.4. Expected growth – tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: ----------------------------- 111 1.5. Discount rate – tỷ lệ chiết khấu : --------------------------------------------- 113 1.6. Assets life – Đời sống của tài sản : ------------------------------------------ 113 1.7. Kết hợp tất cả các yếu tố với nhau : ----------------------------------------- 114 1.8. Các cách làm gia tăng giá trị (The way of increasing value ): ----------- 115 2. Giá trị cuả việc thay đổi chính sách điều hành – Value of changing management : 115 2.1. The probality of change management – Khả năng thay đổi chính sách điều hành 117 2.2. Manifesation of value of control – Đo lường giá trị quyền kiểm soát : 117 2.3. Emprical evidence – bằng chứng thực nghiệm : --------------------------- 119 2.4. Cổ phiếu có quyền bỏ phiếu và không có quyền biểu quyết ------------- 122 2.5. Ví dụ giá trị kiểm soát trong Digital: ---------------------------------------- 124 Nội dung : Đo lường giá trị kỳ vọng của kiểm soát :: Giá trị quyền kiểm soát của một công ty xuất phát từ sự thật rằng bạn hay một người nào đó sẽ điều hành công ty khác với cách nó đang được điều hành . Chúng ta sẽ bắt đầu phần này bằng việc xem xét tác động của các quyết định quản lý tới giá trị của công ty và làm thế nào để đo lường tác động của những sự ảnh hưởng đó . Chúng ta sẽ lần lượt xem xét các khả năng rằng các chính sách quản lý hiện tại có thể đươc thay đổi . Giá trị quyền kiểm soát kỳ vọng sẽ được tạo ra dựa trên 2 biến số : Sự thay đổi giá trị của DN so với cách công ty đang được điều hành và khả năng sự thay đổi này sẽ xảy ra . Gía trị của quyền kiểm soát : Giá trị của DN được xem xét bởi các quyết định của ban điều hành , đó là sẽ đầu tư vào đâu , làm thế nào để tạo quỹ cho những khoản đầu tư này và bao nhiêu tiền mặt sẽ thu về cho chủ sở hữu . Do đó , khi chúng ta định giá của DN chúng ta cần có những giả định Trang 110 Định giá giá trị kiểm soát – Value of control. công khai và ngầm định rằng ai sẽ điều hành công ty và họ sẽ điều hành như thế nào . Nói cách khác, giá trị của DN sẽ thấp hơn nhiều nếu chúng ta giả sử nó được điều hành bởi một ban quản lý thiếu trình độ so với ban điều hành có năng lực cao . Khi xác định giá trị của một DN hiện tại , một công ty tư nhân hay công ty đại chúng đã có ban điều hành , chúng ta phải đối mặt với sự lựa chọn . Chúng ta sẽ định giá DN được điều hành bởi ban quản lý đang đương nhiệm (định giá nguyên trạng) . Chúng ta cũng có thể xác định lại giá trị của DN với giả thiết ban điều hành tốt nhất và ước lượng giá trị tốt nhất của DN . Sự khác biệt giữa giá trị tốt nhất và giá trị nguyên trạng có thể được xem xét như là giá trị quyền kiểm soát DN. Định lượng giá trị của DN : Đinh giá bất cứ tài sản nào đó là xem xét khả năng tạo ra dòng tiền của tài sản đó trong suốt đời sống của 1 tài sản, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng và các rủi ro có liên quan đến dòng tiền . Nguyên tắc đầu tiên của tài chính, đó là giá trị của một tài sản cần được xem xét đó là hiện giá của tất cả dòng tiền kỳ vọng sẽ được tạo ra bởi tài sản đó, giả sử đời sống của tài sản là N năm và r là lãi suất chiết khấu phản ánh rủi ro liên quan đến cả dòng tiền và cơ chế tài chính để mua nó . Nếu chúng ta xem DN là tập hợp của nhiều tài sản thì phương pháp này có thể được mở rộng để định giá 1 DN , sử dụng dòng tiền do DN tạo ra trong suốt vòng đời của nó và một tỷ lệ chiết khấu bao hàm rủi ro của tất cả tài sản của công ty . Quá trình này có thể sẽ phức tạp bởi có một số tài sản đã được tạo ra bởi DN nhưng cũng có những tài sản được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai . Do đó để định giá một DN cần đo lường không chỉ đo lường dòng tiền từ các dự án đã đầu tư rồi mà còn phải xem xét giá trị dòng tiền sẽ được tạo ra từ sự đầu tư trong tương lai. Dòng tiền của doanh nghiệp( FCFF): Dòng tiền của DN nên được ước lượng sau thuế và sau tất cả các khoản tái đầu tư cần thiết . Bởi vì DN là sự kết hợp của Nợ và vốn chủ sở hữu , do đó dòng tiền nên xem xét trước lãi vay và sự chi trả các khoản liên quan đến lãi vay có thể được xem xét theo 2 Trang 111 Định giá giá trị kiểm soát – Value of control. cách : Thứ nhất : Cộng vào dòng tiền tất cả các khoản phải trả mà công ty phải có nghĩa vụ thanh toán , do đó dòng tiền cho các chủ sở hữu sẽ được cộng trở lại cùng với dòng tiền của các chủ nợ nhằm đạt được dòng tiền của cty . Cách tiếp cận khác đó là ước lượng dòng tiền cho công ty , để ước lượng dòng tiền cho cty trước khi trả nợ cho chủ nợ nhưng sau khi đáp ứng các khoản tái đầu tư , ta tiến hành như sau: EBIT * (1-T) - (Chi tiêu vốn – khấu hao) - Thay đổi vốn luân chuyển phi tiền mặt = FCFF Sự khác biệt giữa chi tiêu vốn và khấu hao (net capital expenditure ) và sự gia tăng trong vốn luân chuyển không bằng tiền mặt ( non cash working capital) thể hiện sự tái đầu tư được tạo bởi công ty nhằm tạo ra thu nhập trong tương lai hoặc tốc độ tăng trưởng tương úng trong thời gian đó. Cách khác thể hiện cùng sự cân bằng là cộng vào chi tiêu vốn thuần (net expenditure ) và vốn luân chuyển để đạt được tổng khoản tái đầu tư và đó như là tỷ lệ phần trăm của thu nhập hoạt động sau thuế . Tỷ số này của giá trị tái đầu tư so với khoản thu nhập hoạt động sau thuế được gọi là tỷ lệ tái đầu tư và dòng tiền tự do của công ty được tính như sau : Expected growth – tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: Trong quá trình định giá, dòng tiền kỳ vọng trong tương lai cần phải xem xét . Trong khi định nghĩa dòng tiền , nó là thu nhập được dự đoán , chi phí sử dụng vốn ròng và vốn luân chuyển khi kết thúc những dòng tiền này . Một trong những yếu tố đầu vào quan trọng của bất cứ phương pháp định giá nào đó chính là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của doanh thu hoạt động . Trong khi có thể sử dụng tốc độ tăng trưởng trong quá khứ hoặc xem xét phân tích dự đoán để ước lượng . Yếu tố đầu tiên đó là tốc độ tăng trưởng của các khoản đầu tư mới , đó sẽ là cơ sở để xác định tỷ lệ tái đầu tư … tỷ lệ của thu nhập hoạt động sau thuế đã được đầu tư vào chi phí sử dụng vốn và thay đổi trong vốn luân chuyển ngoài tiền mặt và chất lượng các dự án tái đầu tư này , được đo lường bởi tỷ số ROIC : Trang 112 Định giá giá trị kiểm soát – Value of control. Cả hai sự đo lường đều nên được chú ý và tỷ số ROC sẽ thể hiện doanh thu kỳ vọng đối với chi tiêu vốn từ các dự án đầu tư trong tương lai . Trong thực tế , nó thường dựa trên cơ sở ROC của công ty đối với tài sản thay thế , trong đó giá trị sổ sách được giả sử đo lường khoản vốn đã đầu tư cho tài sản này . Chúng ta hoàn toàn có thể giả sử sau đó rằng doanh thu kế toán trên chi tiêu vốn là một đo lường trung thực doanh thu thật sự được tạo ra từ tài sản thay thế và doanh thu thay thế này sẽ là đại diện tốt cho sự đầu tư trong tương lai. Bộ phận thứ 2 là sự hiệu quả trong việc quản lý các dự án đang hiện hữu . Xét ví dụ : Giả sử rằng công ty của bạn đang có tỷ số ROC là 5% đối với các dự án đầu tư hiện hữu . Nếu bạn có thể nhân đôi nó lên thành 10% vào năm tới , nó sẽ nhân đôi doanh thu của công ty và báo cáo một sự tăng trưởng 100% trong thu nhập hoạt động trong năm . Thông thường , tốc độ tăng trưởng thường cao hơn ROC từ các khoản đầu tư hiện tại của cty và nó được tính như sau: Nếu sự cải thiện đối với ROC của các khoản đầu tư hiện tại xảy ra trong nhiều năm , tốc độ này sẽ kéo dài trong suốt thời kỳ nào đó . Nếu quá trình nhân đôi ROC xảy ra trong vòng 5 năm , tốc độ tăng trưởng mỗi năm sẽ được tính như sau : Sự khác biệt cơ bản giữa 2 bộ phận của tốc độ phát triển nằm ở chỗ khả năng có thể xảy ra . Tốc độ tăng trưởng của các khoản đầu tư mới có thể tiếp tục trong dài hạn , khi mà công ty còn tiếp tục tái đầu tư với 1 tỷ số ROC cụ thể . Tốc độ tăng trưởng của các tài sản hiện tại chỉ xảy ra trong ngắn hạn , vì có sự giới hạn tính hiệu quả trong việc sử dụng tài sản hiện có của công ty . Trang 113 Định giá giá trị kiểm soát – Value of control. Discount rate – tỷ lệ chiết khấu : Dòng tiền kỳ vọng của công ty cần được chiết khấu với tỷ số phản ánh chi phí tài chính đối với tài sản đó . Chi phí của vốn là sự kết hợp chi phí tài chính p