Luận án Cấu trúc vốn mục tiêu ở các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

nghiệm là chính, chưa dự báo và theo sát diễn biến của môi trường vĩ mô trong nước và chu kỳ kinh tế thế giới. Vì vậy, việc sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp Việt Nam chưa thực sự hiệu quả, rủi ro mất thanh khoản cao, chưa xây dựng được kế hoạch lựa chọn CTV một các cụ thể, điều này tác động giảm đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài chính có liên hệ với cấu trúc vốn Luận án phân tích thực trạng CTV cũng như mối quan hệ của CTV với các chỉ tiêu tài chính như khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán và thuế TNDN bình quân. Khả năng sinh lời (ROE) Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế trên VCSH. Đây là tiêu chí quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao chứng tỏ hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hiệu quả. Do đó, luận án phân tích tiêu chí này thông qua chỉ tiêu ROE, từ đó đánh giá hiệu quả sử dụng nợ của doanh nghiệp. Hình 4.5 cho thấy, sự biến động của ROE phản ánh theo xu hướng biến động của chu kỳ kinh tế. Trong thời kỳ suy thoái, ROE có xu hướng giảm mạnh với tốc độ giảm bình quân hàng năm là 0,87% nhưng ROE vẫn đạt ở mức bình quân 4,02%. Năm 2008, khả năng sinh lời bị sụt giảm do ảnh hưởng tiêu cực của cuộc suy thoái kinh tế thế giới. Đến năm 2009, nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, nhưng các doanh nghiệp Việt Nam đều công bố mức lợi nhuận rất cao, ROE cũng bắt đầu cải thiện (Võ Thị Thúy Anh, 2010). Tuy nhiên, tình trạng này chỉ xảy ra trong thời gian ngắn (quý 1/2009-quý 3/2009), khi tình trạng suy thoái kinh tế thế giới kéo dài và tiềm ẩn những rủi ro như khủng hoảng nợ công châu Âu. Do đó, ROE của doanh nghiệp giảm mạnh vào quý 3/2009. Nguyên nhân của vấn đề này là trong năm 2009 nhằm 92 giảm thiểu những hệ lụy của cuộc suy thoái kinh tế thế giới gây ra, Chính phủ Việt Nam đã sử dụng ba gói kích thích: (i) cùng với CSTT mở rộng, lãi suất cho vay giảm từ 20,10% vào quý 3/2008 xuống còn 9,54% vào quý 1/2009, Chính phủ còn tung ra gói hỗ trợ lãi suất 4% để kích thích chi đầu tư đối với doanh nghiệp; (ii) Chính phủ ban hành chương trình giảm, giãn thuế bao gồm: giảm, gia hạn nộp thuế thu nhập - thuế suất thuế TNDN giảm từ 28% (năm 2008) xuống còn 25% (năm 2009) và giảm thuế giá trị gia tăng đối với một số hàng hóa, dịch vụ; (iii) ngày 12/5/2009, Chính phủ tung ra gói kích cầu có giá trị 143 nghìn tỷ đồng, sau đó tăng lên 160 nghìn tỷ đồng. Thông qua ba gói kích cầu trên, Chính phủ hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận được các nguồn vốn ngân hàng với chi phí rẻ hơn, từ đó giảm bớt chi phí kinh doanh, góp phần giảm giá thành sản phẩm, lợi nhuận của doanh nghiệp được cải thiện. Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, mặc dù được cải thiện nhưng vẫn duy trì sự sụt giảm - tốc độ giảm ROE bình quân hàng năm đạt 0,22%, ROE bình quân đạt ở mức 3,20%. Bắt đầu quý 1/2012 thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mới bắt đầu tăng trưởng ổn định trở lại. Ngoài ra, Hình 4.5 cho thấy, khả năng sinh lời và CTV của các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng biến động nghịch chiều nhau phù hợp với kết luận của Lý thuyết POT. Hình 4.5. Tỷ suất sinh lời (ROE) của các doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn. 4.89 2.57 3.38 2.53 3.792.74 6.11 5.23 5.19 3.32 4.30 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 3 2 0 0 7 Q 4 2 0 0 8 Q 1 2 0 0 8 Q 2 2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 4 2 0 1 0 Q 1 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 3 Q 3 2 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 TDR GDP ROE% (TDR/GDP) % (ROE) 93 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Hình 4.6 cho thấy, quy mô tài sản các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), phù hợp với sự gia tăng nguồn vốn kinh doanh với tốc độ tăng bình quân 3,53% (được trình bày chi tiết tại mục 4.1.2.1). Nguồn vốn tài trợ cho sự gia tăng này chủ yếu là sử dụng nợ (tỷ số nợ bình quân tăng 3,57%), huy động từ tín dụng của ngân hàng và TTTP. Kênh huy động từ vốn cổ phần có xu hướng giảm mạnh phù hợp với biến động của TTCK. Ngoài ra, Hình 4.6 chưa thể hiện rõ xu hướng biến động giữa hai biến quy mô tài sản và CTV, do đó, mối quan hệ này tiếp tục được tác giả phân tích ở Mục 4.2. Hình 4.6. Quy tài sản (SIZE) của các doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn. Cơ cấu tài sản (TANG) Theo Hình 4.7, cùng với việc tăng về quy mô thì giá trị tài sản cũng như tỷ trọng TSCĐ trong TTS của các doanh nghiệp Việt Nam tăng đáng kể. Tuy nhiên, giá trị TSCĐ tăng thấp hơn so với TTS. Do đó, mặc dù trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007- quý 2/2016), TSCĐ trung bình đạt 321,74 tỷ đồng với tốc độ tăng bình quân là 1,37%. Tuy nhiên, tỷ trọng TSCĐ chiếm 30% TTS và có xu hướng giảm nhẹ với tốc độ giảm bình quân của toàn bộ thời kỳ này là 0,68%. Trong khi đó, NVDH chiếm 67,25% TTS, có xu hướng giảm với tốc độ giảm bình quân 0,46%, tỷ số NDH giảm mạnh 1,31% và tỷ số VCSH giảm 0,09%. Số liệu trên chứng tỏ, nguyên nhân của việc giảm tỷ trọng TSCĐ chủ yếu là sự sụt giảm NVDH, nhất là NDH. Tuy nhiên, việc giảm TSCĐ không 51.80 42.60 49.49 56.10 5.33 5.57 5.85 5.90 6.02 6.10 6.27 6.51 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 3 2 0 0 7 Q 4 2 0 0 8 Q 1 2 0 0 8 Q 2 2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 4 2 0 1 0 Q 1 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 3 Q 3 2 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 BOND TDR Dư nợ tín dụng/GDP SIZE LNVNI % LNVNI/SIZE 94 đáng kể so với sự giảm NVDH. Điều này cho thấy, trong thời kỳ này, các doanh nghiệp Việt Nam có dấu hiệu gia tăng sự mất cân đối tài chính – tình trạng NNH dùng để tài trợ cho TSCĐ, TSDH gia tăng. NNH là nguồn vốn có tính ổn định không cao nhưng lại được sử dụng để tài trợ cho sự gia tăng TSCĐ có tính thanh khoản thấp, chưa tương thích về kỳ hạn, rủi ro mất khả năng thanh toán cao. Mặt khác, qua Hình 4.7 chưa cho thấy rõ xu hướng biến động giữa cơ cấu tài sản và CTV, do đó, để phân tích mối quan hệ này cần dựa vào kết quả phân tích định lượng ở Mục 4.2. Hình 4.7. Cơ cấu tài sản (TANG) của các doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn. Cơ hội tăng trưởng (GRO) Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp Việt Nam. Chỉ tiêu này được dùng để đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam. Qua Hình 4.8 có thể thấy, tốc độ tăng trưởng doanh thu của các doanh nghiệp Việt Nam khá nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng kinh tế, điều này phù hợp với lý thuyết chu kỳ kinh tế. Trong thời kỳ suy thoái, tăng trưởng doanh thu bình quân đạt 0,18% và tốc độ tăng trưởng doanh thu sụt giảm mạnh với tốc độ giảm 1,88%. Tương tự, trong thời kỳ phục hồi, tốc độ tăng trưởng doanh thu tăng đáng kể với tốc độ tăng đạt 0,08 và giữ ổn định ở mức trung bình 0,62%. 23.50 24.10 20.18 48.09 49.58 46.61 29.42 26.43 30.33 28.24 28.49 29.20 27.91 28.25 29.15 28.40 22.88 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 3 2 0 0 7 Q 4 2 0 0 8 Q 1 2 0 0 8 Q 2 2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 4 2 0 1 0 Q 1 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 3 Q 3 2 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 TDR LDR Hệ số tự tài trợ TANG SIZE % SIZE 95 Bên cạnh đó, qua Hình 4.8 tuy chiều hướng tác động giữa tăng trưởng doanh thu và CTV chưa rõ nét nhưng có thể thấy rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trưởng doanh thu và CTV, phù hợp với giải thích của Lý thuyết POT. Điều này sẽ được kiểm chứng dựa trên kết quả phân tích định lượng ở Mục 4.2. Hình 4.8. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) của các doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn. Rủi ro kinh doanh (VOL) Rủi ro kinh doanh là chỉ tiêu phản ánh sự khó khăn của doanh nghiệp có thể gặp phải trong hoạt động sản xuất, kinh doanh, bao gồm yếu tố chủ quan do doanh nghiệp chưa quản lý tốt các khoản chi phí hoạt động và khách quan do sự tác động của môi trường kinh doanh đến chi phí đầu vào, đầu ra của doanh nghiệp. Do đó, tương tự chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh cũng nhạy cảm với các yếu tố kinh tế vĩ mô, đặc biệt trong thời kỳ suy thoái, lạm phát tăng cao, giá cả nguyên vật liệu đầu vào tăng mạnh, chi phí tài chính trở nên đắt đỏ làm cho chi phí hoạt động của doanh nghiệp tăng, trong khi tổng cầu của xã hội lại giảm. Vì vậy, rủi ro hoạt động của doanh nghiệp tăng trong thời kỳ này, đỉnh điểm rơi vào thời điểm quý 4/2009 chênh lệch giữa EBIT/TTS thực tế so với EBIT/TTS trung bình lên đến 0,0418. Tuy nhiên, tình hình này được cải thiện khi nền kinh tế thế giới bắt đầu phục hồi rủi ro kinh doanh duy trì ở mức trung bình là 0,0292 (Hình 4.9). Ngoài ra, căn cứ 25.51 8.02 24.15 15.42 1.68 13.20 3.71 28.13 12.27 22.77 32.65 4.98 -8.26 75.15 75.20 73.96 72.65 67.28 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 3 2 0 0 7 Q 4 2 0 0 8 Q 1 2 0 0 8 Q 2 2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 4 2 0 1 0 Q 1 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 3 Q 3 2 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 % TDR GDP GRO 96 vào Hình 4.9 cũng chưa cho thấy rõ xu hướng biến động giữa rủi ro kinh doanh và CTV, điều này tiếp tục được giải thích ở Mục 4.2. Hình 4.9. Rủi ro kinh doanh (VOL) của các doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn. Khả năng thanh khoản (LIQ) Nhìn chung, khả năng thanh toán trong ngắn hạn của các doanh nghiệp Việt Nam khá tốt mà thể hiện qua chỉ tiêu thanh toán hiện hành luôn lớn hơn 1 và chỉ tiêu này có xu hướng được cải thiện. Trong thời kỳ suy thoái, khả năng thanh toán ngắn hạn của các doanh nghiệp Việt Nam giảm với tốc độ giảm bình quân hàng năm là 5,30% nhưng chỉ tiêu này vẫn duy trì ở mức trung bình là 2,30 lần. Tình hình này tiếp tục được cải thiện trong thời kỳ phục hồi, khả năng thanh toán tiếp tục tăng với tốc độ tăng bình quân hàng là 4,76%, chỉ số khả năng thanh toán trung bình đạt 5,37 lần. Điều này được giải thích như sau, trong thời kỳ suy thoái, sự bất ổn tài chính vĩ mô làm cho các nhà đầu tư có tâm lý lo ngại rủi ro. Vì vậy, các nhà đầu tư cơ cấu lại danh mục đầu tư, hạn chế đầu tư vào các tài sản tài chính và các tài sản có kỳ hạn dài. Mặt khác, đối với khu vực ngân hàng, các TCTD cơ cấu lại các khoản vay, hạn chế cấp tín dụng, gia tăng điều kiện cho vay. Do đó, trong thời kỳ suy thoái, ngân hàng hạn chế cấp tín dụng và TTCK, TTTP khó khăn, khả năng tích trữ thanh khoản của doanh nghiệp thấp hơn so với thời kỳ phục hồi. Thật vậy, nhìn chung trong thời kỳ phục hồi, 0.038 0.035 0.036 0.032 0.037 0.029 0.041 0.037 0.032 0.029 0.025 0.033 0.026 0.034 10.66 24.51 6.71 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 0.030 0.035 0.040 0.045 VOL TDR INF RATE %VOL 97 khả năng thanh toán của các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng, nhưng vẫn có một số thời kỳ, khả năng thanh toán giảm - bắt đầu từ quý 4/2012, chỉ số này giảm liên tục từ 7,38 lần xuống còn 4,72 lần vào quý 1/2014. Điều này thể hiện, năng lực tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam chưa ổn định, việc quản trị tài chính vẫn mang tính chủ quan và nhất thời, chưa xây dựng kế hoạch tài chính cụ thể. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn đảm bảo khả năng thanh toán tương đối tốt. Bên cạnh đó, khi nghiên cứu về chiều hướng tác động giữa khả năng thanh khoản và CTV của các doanh nghiệp Việt Nam, Hình 4.10 vẫn chưa cho thấy rõ xu hướng biến động giữa hai chỉ tiêu này, điều này tiếp tục được giải thích ở Mục 4.2. Hình 4.10. Khả năng thanh khoản (LIQ) của các doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn. Thuế suất thuế TNDN bình quân (MTR) Thuế TNDN bình quân được đưa vào mô hình nhằm đánh giá tác động của lá chắn thuế đến CTV của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệ giữa thuế TNDN phải nộp trong năm chia cho lợi nhuận trước thuế. Qua Hình 4.11, xu hướng tác động giữa thuế suất thuế TNDN bình quân và CTV của các doanh 2.66 3.36 1.69 1.18 5.10 7.38 4.72 8.45 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 3 2 0 0 7 Q 4 2 0 0 8 Q 1 2 0 0 8 Q 2 2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 4 2 0 1 0 Q 1 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 3 Q 3 2 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 LIQ TDR INF RATE Lần (LIQ) % 98 nghiệp Việt Nam chưa nhất quán. Do đó, nghiên cứu tác động của thuế suất thuế TNDN bình quân đến CTV cần dựa vào kết quả phân tích định lượng ở Mục 4.2. Hình 4.11. Thuế TNDN phải nộp (MTR) của các doanh nghiệp Việt Nam Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn. 4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu Trước khi tiến hành ước lượng PVAR, cần xác định độ trễ tối ưu để sử dụng trong các hệ phương trình. Andrews và Lu (2001) đề xuất sử dụng MMSC (The moment model selection criteria) dựa trên hệ số xác định CD, thống kê J và tương ứng với J-Pvalue của Hansen (1982). Chỉ tiêu J cũng tương tự các tiêu chí khác thường được sử dụng để lựa chọn độ trễ tối ưu như các tiêu chí AIC (Akaike information criteria), BIC (the Bayesian information Criteria), HQIC (The Hannan- Quinn information criteria). Kết quả kiểm định trong Phụ lục 4 cho thấy, độ trễ tối ưu của mô hình PVAR trong thời kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) là độ trễ 2. Mô hình PVAR trong thời kỳ phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016) và toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) đều có độ trễ tối ưu là 3. Từ đó, rút ra kết luận đối với mô 16.95 21.00 13.92 18.93 14.53 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 3 2 0 0 7 Q 4 2 0 0 8 Q 1 2 0 0 8 Q 2 2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 4 2 0 1 0 Q 1 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 0 Q 3 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 3 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 1 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 3 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 3 Q 3 2 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 1 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 TDR RATE MTR% 99 hình 1a, chọn độ trễ tối đa là lag (2), mô hình 1b và mô hình 1c, chọn độ trễ tối đa là lag (3). Nội dung chi tiết được trình bày ở Phụ lục 4. 4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình Nghiên cứu tiến hành các kiểm định nhằm đảm bảo tính ổn định và thoả mãn các yêu cầu của PVAR. Kết quả kiểm định nghiệm đặc trưng AR trong Hình 4.12 cho thấy, tất cả các nghiệm của đa thức đặc trưng trong các Mô hình 1a, 1b và 1c đều nằm trong vòng tròn đơn vị và điều này phản ánh mô hình PVAR đảm bảo tính ổn định, bền vững. Hình 4.12. Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn 100 4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR Chỉ tiêu Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c L.TDR 0,726*** 0,722*** 0,754*** [8,30] [7,99] [23,02] L.LNVNI -0,178*** - 0,0726*** - 0,0193** [-3,74] [2,85] [2,10] L.BOND 3,597*** -0,495*** 0,262*** [5,35] [-5,03] [4,30] L.RATE 1,231*** -0,0316 0,0826** [4,90] [-0,56] [2,44] L.GDP 2,669*** 0,105 -0,357*** [3,53] [0,84] [-3,14] ROE -0,251** -0,0549* -0,0873*** [-2,05] [-1,50] [-3,48] VOL -0,26 0,219 - 0,223** [-1,12] [1,06] [2,08] SIZE -0,328*** 0,0369* -0,0084 [-3,09] [0,62] [-0,31] MTR -0,131 -0,0356* -0,0214 [-1,63] [-1,91] [-1,38] GRO -0,00804** 0,00186* 0,00590*** [-2,07] [0,46] [2,72] TANG 0,299*** 0,0810* 0,0852*** [2,85] [1,67] [2,58] LIQ -0,00202* 0,000261* -0,000766*** [1,53] [0,93] [-3,30] DYMMY -0,0142*** [-2,79] N 1.230 1.722 2.952 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%; [] là giá trị của sai số chuẩn. Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn. 4.2.3.1. Mô hình 1a Bảng 4.2. cho thấy trong thời kỳ suy thoái, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam chịu sự tác động mạnh bởi các biến kinh tế vĩ mô như TTTP (BOND), tăng trưởng kinh tế (GDP), TTTD (RATE), TTCK (LNVNI) và hầu hết các biến này đều có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Trong đó, TTTP, tăng trưởng kinh tế, 101 TTTD có tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, còn biến TTCK (LNVNI) tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV. Tiếp theo, luận án tiến hành phân tích hàm phản ứng đẩy nhằm phân tích cơ chế tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp thông qua các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam và dự báo chiều hướng tác động của việc lựa chọn CTV khi xảy ra các cú sốc kinh tế vĩ mô (Chi tiết được thể hiện qua Hình 4.13). Mối quan hệ giữa TTTP (BOND) và việc lựa chọn CTV (TDR) Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy của các biến trong Mô hình 1a cho thấy, khi TTTP được mở rộng thêm một độ lệch chuẩn, nghĩa là giá trị vốn hóa của TTTP trên GDP tăng thêm 1%, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp tăng sử dụng nguồn vốn này, TDR tăng 3,597% trong quý 1. Nguyên nhân của vấn đề này là trong thời kỳ suy thoái, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam khó khăn, tính thanh khoản của thị trường thấp, tâm lý tích trữ thanh khoản tăng, nhu cầu vốn lớn. Mặt khác, theo Lý thuyết TOT, khi TTTP được cải thiện thì chi phí nợ thấp hơn chi phí vốn, doanh nghiệp tăng sử dụng nợ. Quan điểm này nhận được sự ủng hộ của Davis và Stone (2004), Frank và Goyal (2007), Jong và ctg (2008), Nor và ctg (2011), Haron và ctg (2012), Masoud (2014). Tuy nhiên, hiện tượng này xảy ra trong ngắn hạn (1 quý) và tắt dần ở quý 4. Bởi lẽ, theo cơ chế phản hồi thông tin về sự khó khăn chung của nền kinh tế, khu vực thực tác động trở lại khu vực tài chính, ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư, tính thanh khoản của thị trường sụt giảm, lợi nhuận kỳ vọng và chi phí sử dụng vốn tăng để bù đắp rủi ro do thị trường gây ra. Khi đó, các doanh nghiệp Việt Nam bắt đầu gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ thị trường này nên tác động của cú sốc TTTP giảm dần. Ngược lại, doanh nghiệp cũng là một chủ thể trong nền kinh tế, vừa là đơn vị đi vay và cho vay, do đó, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp phần nào tác động đến TTTC nói chung và TTTP nói riêng. Trong thời kỳ suy thoái, nguy cơ phá sản tăng làm tăng chi phí nợ, doanh nghiệp hạn chế sử dụng nợ và lựa chọn cơ cấu nguồn vốn phù 102 hợp. Mặt khác, thông qua cơ chế điều tiết của thị trường các nhà quản trị sẽ tăng các khoản NNH trong khi giảm mạnh NDH (Fosberg, 2013; Custódio và ctg, 2013). Ngoài ra, Altunbas (2009) đã chứng minh các doanh nghiệp lớn có khả năng huy động vốn trên TTTP và vay nợ tốt hơn so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, khả năng phải đối mặt với căng thẳng tài chính lớn, do đó sẽ khó huy động vốn từ việc phát hành trái phiếu. Vì vậy, khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ dẫn đến sự sụt giảm nhất định trong TTTP. Hai quan điểm trên cho thấy, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng tác động trở lại TTTP. Cụ thể, khi CTV của các doanh nghiệp Việt Nam tăng thêm một độ lệch chuẩn tác động tức thời làm cho TTTP giảm 0,012% tại mức ý nghĩa 5% và việc này chỉ kéo dài đến quý 5. Qua đó có thể thấy, trong thời kỳ này, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và trái phiếu doanh nghiệp đóng vai trò nhất định đối với TTTP. Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế (GDP) và việc lựa chọn CTV (TDR) Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy cho thấy, GDP Việt Nam tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Cụ thể, khi tăng trưởng kinh tế Việt Nam tăng thêm một độ lệch chuẩn thì các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng sử dụng nợ thêm 2,669% và việc tăng thêm sử dụng nợ này sẽ bắt đầu giảm dần từ quý 3. Điều này hàm ý rằng, trong thời kỳ suy thoái, tăng trưởng kinh tế Việt Nam tăng thêm 1%, nhu cầu tiêu dùng tăng, các doanh nghiệp Việt Nam mở rộng sản xuất, nhu cầu vốn tăng 2,669%. Trong khi lợi nhuận doanh nghiệp vẫn ở mức thấp, nếu nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu thì doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Ariff (2008) khi tác giả này phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV trong bối cảnh khủng hoảng tài chính châu Á 1997- 1998. Tuy nhiên, kết quả này trái ngược với Davis và Stone (2004) trong phân tích CTV của doanh nghiệp và sự bất ổn tài chính giai đoạn 1970-1990, Alves và Francisco (2015) trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2008-2009. Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn, áp lực trả nợ bắt đầu tăng lên, nhất là trong thời kỳ suy thoái, chi phí sử dụng 103 nợ, chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản tăng cao, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, tăng trưởng kinh tế giảm 0,009% tại mức ý nghĩa 5% và việc này kéo dài trong 3 quý sau khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ. Mặt khác, khi các doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ, làm cho tín dụng tư nhân trong nền kinh tế cũng tăng lên đáng kể. Randveer và ctg (2011) đã chứng minh đối với những quốc gia có mức độ nợ tư nhân cao hoặc bùng nổ tín dụng có tác động nghịch chiều đến tăng trưởng kinh tế. Điều này được thể hiện rõ trong thời kỳ suy thoái, khi mức độ sử dụng nợ tăng làm cho nền kinh tế dễ dàng chạm đáy, khủng hoảng kinh tế xảy ra nhanh hơn. Điều này hàm ý rằng, việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với tăng trưởng kinh tế. Mối quan hệ giữa TTTD