Luận án Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

ình nghiên cứu tại Việt Nam và được đo lường bằng tỷ số giữa nợ phải trả và giá trị thị trường của vốn trên giá trị sổ sách tổng tài sản của doanh nghiệp. Giả thuyết H1.10: Cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch chiều (-) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Giả thuyết H2.10: Cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch chiều (-) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Cơ cấu tài sản (TANG) Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có thể sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản thế chấp khi vay nợ nên một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản càng cao sẽ có khả năng vay nợ dễ dàng hơn. Chính vì vậy, các doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình cao thường có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Mặt khác, theo lý thuyết sự phù hợp cho rằng nhằm giảm thiểu rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, tài sản cố định hữu hình bị giảm giá trị ít hơn khi thanh lý nên chi phí kiệt quệ tài chính sẽ thấp, từ đó, sẽ giảm thiệt hại cho doanh nghiệp. Ngoài ra, kỳ hạn của những khoản vay nợ cần phải phù hợp với kỳ hạn của tài sản trong doanh nghiệp - tài sản sử dụng lâu dài nên được tài trợ bằng những khoản vay nợ dài hạn. Ngoài ra, do tồn tại hiện tượng bất cân xứng về thông tin nên người cho vay thường yêu cầu doanh nghiệp phải có tài sản đảm bảo cho các khoản vay. Như vậy, những doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có thể thế chấp tốt hơn, chi phí phá sản thấp hơn, do đó, có thể vay nợ nhiều hơn với kỳ hạn dài hơn (Krich & Terra, 2012). Tại Việt Nam, tài sản thế chấp là căn cứ quan trọng để NHTM xem xét 88 khi cấp tín dụng. Do vậy, yếu tố cơ cấu tài sản được đưa vào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam và được đo lường bằng tỷ trọng tài sản cố định ròng trên tổng tài sản. Giả thuyết H1.11: Cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Giả thuyết H2.11: Cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Kỳ hạn tài sản (AMR) Theo lý thuyết sự phù hợp cho thấy sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro thanh khoản và có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu các vấn đề đầu tư dưới mức (Myers, 1977). Thật vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy tại các quốc gia phát triển cũng như các nền kinh tế mới nổi đều đạt sự đồng thuận cao giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản. Nghiên cứu của Stohs & Mauer (1996) cho rằng kỳ hạn nợ thường ngắn hơn so với kỳ hạn tài sản do các doanh nghiệp không đủ tiền mặt để thanh toán các khoản nợ khi đến hạn. Ngược lại, nếu kỳ hạn nợ dài hơn kỳ hạn tài sản, các doanh nghiệp sẽ đáp ứng nghĩa vụ trả nợ các khoản vay. Chính vì vậy, kỳ hạn tài sản có quan hệ dương với cấu trúc kỳ hạn nợ (Ozkan, 2000; Cai & ctg, 2008; Wang & ctg, 2010; Lemma & Negash, 2012; Correia & ctg, 2014; Khurana & Wang, 2015). Đây là lý do yếu tố kỳ hạn tài sản được đưa vào mô hình và được đo lường bằng tổng tỷ trọng của tài sản lưu động và tỷ trọng của tài sản cố định (Ozkan, 2000; Cai & ctg, 2008; Wang & ctg, 2010; Lemma & Negash, 2012). Giả thuyết H1.12: Kỳ hạn tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Giả thuyết H2.12: Kỳ hạn tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) Lý thuyết MM cho rằng doanh nghiệp có mức thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lá chắn thuế từ lãi vay. Theo lý thuyết dựa vào thuế cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét thuế trong việc lựa chọn nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn. Các doanh nghiệp quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu là sự đánh đổi lợi ích từ lá 89 chắn thuế cho các khoản nợ của doanh nghiệp và những bất lợi từ chi phí đại diện. Mặt khác, cũng do có sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản, chi phí phát hành nên kỳ hạn nợ có quan hệ đồng biến với chi phí phát hành và quan hệ nghịch biến với lợi ích lá chắn thuế. Khối lượng lợi ích lá chắn thuế từ việc doanh nghiệp nợ vay cũng như giá trị nợ dài hạn mà phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố được giảm trừ thuế như khấu hao hoặc các khoản tín dụng. Giá trị của các yếu tố này tăng lên thì thu nhập chịu thuế sẽ giảm, do đó, lợi ích từ thuế giảm. Điều này nhận được sự ủng hộ của Ozkan (2000), Fan & ctg (2012) và Mateurs & Terra (2013). Do vậy, yếu tố thuế TNDN được đưa vào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam và được đo lường bằng tỷ lệ giữa thuế TNDN phải nộp trong năm chia cho tổng lợi nhuận trước thuế đạt được trong cùng kỳ. Giả thuyết H1.13: Thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Giả thuyết H2.13: Thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Ngoài ra, để nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của Billett & ctg (2007), Dang (2011), Mateurs & Terra (2013), Correia & ctg (2014), Alcock & ctg (2014) đã cung cấp bằng chứng cho rằng cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Ngược lại, các nghiên cứu thực nghiệm của Billett & ctg (2007), Dang (2011), Mateurs & Terra (2013) cũng cho rằng việc tăng sử dụng nợ dài hạn cũng tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. Do vậy, yếu tố cấu trúc kỳ hạn nợ được đưa vào Mô hình 1 và yếu tố cấu trúc vốn được đưa vào Mô hình 2 như là hai biến độc lập. Giả thuyết H1.14: Cấu trúc kỳ hạn nợ có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Giả thuyết H2.14: Cấu trúc vốn có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. 90 Bảng 2.2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu Biến Cơ sở lý thuyết Mô hình 1 Mô hình 2 Các nghiên cứu thực nghiệm Giả thuyết Giả thuyết Cấu trúc kỳ hạn lãi suất (TERM) Lý thuyết MM Lý thuyết dựa vào thuế H1.1: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.1: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Cook & Tang (2010), Correia & ctg (2014), Deesomsak & ctg (2009) Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) Đặc điểm thị trường H1.2: Tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.2: Tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Lemma và Negash (2012), Wang & ctg (2010), Deesomsak & ctg (2009), Fan & ctg (2012), Alves & Francisco (2015). Lạm phát (INF) H1.3: Lạm phát có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.3: Lạm phát có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Deesomsak & ctg (2009); Wang & ctg (2010), Fan & ctg (2012). 91 Phát triển tài chính (FD) H1.4: Phát triển tài chính có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.4: Phát triển tài chính có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Krich & Terra (2012), Fan & ctg (2012), Lemma & Negash (2012), Alves và Francisco (2014), Correia & ctg (2014). Thể chế (CPIA) H1.5: Thể chế có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.5: Thể chế có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Prowse (1990), Demirguc- Kunt & Maksimovic (1999), Deesomsak & ctg (2004), Öztekin & Flanery (2012), Fan & ctg (2012), Lemma & Negash (2012), Krich & Terra (2012), Duan & ctg (2012), Alves & Francisco (2015), Bernardo & ctg (2018) Khả năng sinh lời (ROE) Lý thuyết tín hiệu H1.6: Khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn. H2.6: Khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Deesomsak & ctg (2009), Fan & ctg (2012), Kirch & Terra (2012), Mateurs & Terra (2013), Correia & ctg (2014) 92 Khả năng thanh khoản (LIQ) H1.7: Khả năng thanh khoản có tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn. H2.7: Khả năng thanh khoản có tác động thuận chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Mateurs & Terra (2013) Rủi ro kinh doanh (RISK) Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đại diện Lý thuyết tín hiệu H1.8: Rủi ro kinh doanh có tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn. H2.8: Rủi ro kinh doanh có tác động thuận chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Lemma & Negash (2012) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Lý thuyết đại diện H1.9: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.9: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Fan & ctg (2012), Kirch & Terra (2012), Correia & ctg (2014) Cơ hội tăng trưởng (GRO) H1.10: Cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn. H2.10: Cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Cai & ctg (2008), Kirch & Terra (2012), Lemma & Negash (2012) 93 Cơ cấu tài sản (TANG) Lý thuyết đánh đổi; Lý thuyết sự phù hợp H1.11: Cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.11: Cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Kirch & Terra (2012), Mateurs & Terra (2013) Kỳ hạn tài sản (AMR) H1.12: Kỳ hạn tài sản có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.12: Kỳ hạn tài sản có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Cai & ctg (2008), Wang & ctg (2010), Lemma & Negash (2012), Correia & ctg (2014) Thuế TNDN (TAX) Lý thuyết MM Lý thuyết dựa vào thuế H1.13: Thuế TNDN có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. H2.13: Thuế TNDN có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Cai & ctg (2008), Kirch & Terra (2012), Fan & ctg (2012) Mateurs & Terra (2013), Correia & ctg (2014) Cấu trúc vốn (TDR) Lý thuyết tín hiệu H2.14: Cấu trúc vốn có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Dang (2011), Mateurs & Terra (2013), Correia & ctg (2014) Cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR) H1.14: Cấu trúc kỳ hạn nợ có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn. Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Kirch & Terra (2012), Lemma & Negash (2012) Nguồn: Tác giả tổng hợp. 94 Bảng 2.3: Đo lường các biến trong mô hình Ký hiệu biến Tên biến Đo lường biến Nguồn dữ liệu TDR Cấu trúc vốn Tổng nợ Tổng tài sản Web Sàn chứng khoán Hà Nội ( và sàn chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh ( LDR Cấu trúc kỳ hạn nợ Nợ dài hạn Tổng nợ TANG Cơ cấu tài sản Tài sản cố định ròng Tổng tài sản LIQ Khả năng thanh khoản Tài sản ngắn hạn Nợ phải trả ngắn hạn SIZE Quy mô doanh nghiệp Ln(tổng tài sản theo sổ sách) AMR Kỳ hạn tài sản ( TSLĐ TSLĐ + TSCĐ ròng × TSLĐ GVHB ) + ( TSCĐ ròng TSLĐ + TSCĐ ròng × TSCĐ ròng Khấu hao ) GRO Cơ hội tăng trưởng 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả + 𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 RISK Rủi ro kinh doanh | EBITt − EBITt−1 EBITt−1 | − trung bình của | EBITt − EBITt−1 EBITt−1 | 95 ROE Khả năng sinh lời Lợi nhuận sau thuếit VCSH bình quânit TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế TNDNit Lợi nhuận trước thuếit TERM Cấu trúc kỳ hạn lãi suất Suất sinh lời của trái phiếu chính phủ (kỳ hạn 5 năm) – suất sinh lời của tín phiếu kho bạc (kỳ hạn 3 tháng) Datastream GDP Tốc độ tăng trưởng kinh tế GDPt − GDPt−1 GDPt−1 IMF INF Lạm phát Chỉ số tiêu dùng CPI (%) IMF FD Phát triển tài chính Chỉ số phát triển tài chính (thang điểm từ 0 đến 1) IMF CPIA Thể chế Chỉ số chất lượng thể chế (thang điểm từ 0 đến 6) Worlbank Nguồn: Tác giả tổng hợp 96 Bảng 2.4: Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình Tên biến Ký hiệu biến Kỳ vọng dấu Mô hình 1 Mô hình 2 Cấu trúc vốn TDR (+) Cấu trúc kỳ hạn nợ LDR (+) Cơ cấu tài sản TANG (+) (+) Khả năng thanh khoản LIQ (+) (+) Quy mô doanh nghiệp SIZE (+) (+) Kỳ hạn tài sản AMR (+) (+) Cơ hội tăng trưởng GRO (-) (-) Rủi ro kinh doanh RISK (-) (+) Khả năng sinh lời ROE (-) (-) Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX (+) (+) Cấu trúc kỳ hạn lãi suất TERM (+) (+) Tăng trưởng kinh tế GDP (+) (+) Lạm phát INF (+) (+) Phát triển tài chính FD (+) (+) Thể chế CPIA (+) (+) Nguồn: Tác giả tổng hợp 2.3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 2.3.2.1 Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam Các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ cùng với các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; và ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Đối với mô hình 1- nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án sử dụng mô hình của nghiên cứu của Ozkan (2001), Fan & ctg (2010), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & 97 Terra (2013), Nagano (2013), Alves & Francisco (2015). Đối với mô hình 2 - nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, luận án vận dụng mô hình nghiên cứu của Ozkan (2000); Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Terra (2011), Fan & ctg (2012), Krich & Terra (2012), Alcock & ctg (2014), Alves & Francisco (2015), Hussain & ctg (2018). Tuy các mô hình nghiên cứu này có những đặc điểm bất tương đồng với đặc điểm kinh tế của Việt Nam, nhưng xét ở góc độ nghiên cứu, kết quả nghiên cứu của các mô hình này đã cung cấp bằng chứng khoa học đáng tin cậy và giải thích tương đối các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỷ hạn nợ của doanh nghiệp. Chính vì thế, luận án vận dụng một vài đặc điểm của các mô hình này để nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỷ hạn nợ tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS ở Việt Nam. Mô hình 1, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Luận án dựa trên các mô hình nghiên cứu của Ozkan (2001), Fan & ctg (2010), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & Terra (2013), Nagano (2013), Alves & Francisco (2015) để lựa chọn các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn; và ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với đặc điểm của các DN ĐT XD KD BĐS. TDRit = β0 + β1TDRit-1 + β2LDRit + βxXit + βzZt + еit (1a) Trong đó: Biến phụ thuộc: cấu trúc vốn (TDR); Biến độc lập bao gồm 14 biến: Biến (Xit): tài sản cố định (TANG), khả năng thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO), thuế TNDN (TAX), kỳ hạn tài sản (AMR), rủi ro kinh doanh (RISK), khả năng sinh lời (ROE); Biến (Zt) bao gồm các biến: tốc độ tăng trưởng kinh tế thực (GDP), tỷ lệ lạm phát (INF), cấu trúc kỳ hạn lãi suất (TERM), phát triển tài chính (FD) và thể chế (CPIA); Biến độ trễ của biến phụ thuộc TDR và biến cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR). Còn lại 𝑒𝑖𝑡 là sai số. 98 Theo nghiên cứu của Ozkan (2001), Fan & ctg (2010), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & Terra (2013), Alves & Francisco (2015), mô hình cấu trúc vốn mục tiêu TDR*it được xác định: TDR*it = β0 + βxXit + βzZt + еit (1b) Để xác định được cấu trúc vốn về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu, khi đó biến trễ bậc 1 của biến cấu trúc vốn được đưa vào mô hình như là một phần điều chỉnh. Theo lý thuyết TOT, việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được dựa trên việc xem xét hệ số điều chỉnh λ. Do đó mô hình xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được viết lại như sau: TDRit - TDRit-1 = λ (TDR*it - TDRit-1) (1c) Trong đó: TDRit, TDRit-1 : là cấu trúc vốn tại thời điểm t và t-1 TDR*it: là cấu trúc vốn mục tiêu tại thời điểm t TDRit - TDRit-1: thay đổi cấu trúc vốn thực tế TDR*it - TDRit-1: thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu λ: hệ số điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Hệ số điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nằm khoảng (0;1). Nếu λ = 0, khó xảy ra vì khi đó không có sự điều chỉnh cấu trúc vốn. Nếu λ = 1, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế bằng với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, do phát sinh chi phí điều chỉnh nên các doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu mà sẽ điều chỉnh từng phần (λ < 1) và tốc độ điều chỉnh nhanh hay chậm phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh của doanh nghiệp. Kết hợp phương trình (1b) và phương trình (1c) có được phương trình điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng mục tiêu: TDRit = λβ0 + (1- λ) TDRit-1 + λβxXit + λβzZt + еit (1d) Trong đó: (1- λ) là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, hàm ý rằng 0 < λ < 1 có sự điều chỉnh từng phần cấu trúc vốn mục tiêu. Theo Faulkender & ctg (2008) cho rằng doanh nghiệp cần phải mất khoảng thời gian để có thể điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu. Số năm mà doanh nghiệp cần để 99 điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu được xác định bằng cách lấy log(0.5)/log(hệ số điều chỉnh λ). Mô hình 2, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các DN ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam, luận án dựa trên các mô hình nghiên cứu của Ozkan (2000); Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Terra (2011), Fan & ctg (2012), Krich & Terra (2012), Alcock & ctg (2014), Alves & Francisco (2015), Hussain & ctg (2018). LDRit = β0 + β1LDRit-1 + β2TDRit + βxXit + βzZt + еit (2a) Trong đó: Biến phụ thuộc: cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR); Biến độc lập bao gồm 14 biến: Biến (Xit): tài sản cố định (TANG), khả năng thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO), thuế TNDN (TAX), kỳ hạn tài sản (AMR), rủi ro kinh doanh (RISK), khả năng sinh lời (ROE); Biến (Zt) bao gồm các biến: tốc độ tăng trưởng kinh tế thực (GDP), tỷ lệ lạm phát (INF), cấu trúc kỳ hạn lãi suất (TERM), phát triển tài chính (FD) và thể chế (CPIA); Biến độ trễ của biến phụ thuộc LDR và biến cấu trúc vốn (TDR). Còn lại 𝑒𝑖𝑡 là sai số. Tương tự cấu trúc vốn mục tiêu, Antoniou & ctg (2006), Alcock & ctg (2014), Alves & Francisco (2015), Hussain & ctg (2018), mô hình cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu LDR*it có dạng như sau: LDR*it = β0 + βxXit + βzZt + еit (2b) Để xác định được cấu trúc kỳ hạn nợ về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu, thì biến trễ bậc 1 của biến cấu trúc kỳ hạn nợ được đưa vào mô hình như là một phần điều chỉnh. Theo lý thuyết TOT, việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ được dựa trên việc xem xét hệ số điều chỉnh λ, do đó mô hình xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ được viết lại như sau: LDRit - LDRit-1 = λ (LDR*it - LDRit-1) (2c) 100 Trong đó: LDRit, LDRit-1 : là cấu trúc kỳ hạn nợ tại thời điểm t và t-1 LDR*it: là cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu tại thời điểm t LDRit - LDRit-1: thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế LDR*it - LDRit-1: thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu λ: hệ số điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Hệ số điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu λ trong nằm khoảng (0;1). Nếu λ = 0, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế không có sự thay đổi. Nếu λ = 1, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế bằng với tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do phát sinh chi phí điều chỉnh nên các doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ về mục tiêu mà sẽ điều chỉnh từng phần (λ < 1). Kết hợp phương trình (2b) và phương trình (2c) có được phương trình điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu: LDRit = λβ0 + (1- λ) LDRit-1 + λβxXit + λβzZt + еit (2d) Trong đó: (1- λ) là tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, nghĩa là 0< λ < 1 có sự điều chỉnh từng phần cấu trúc kỳ kỳ hạn nợ thực tế. Tương tự, doanh nghiệp cần xác định số năm điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ về mục tiêu bằng cách lấy log(0.5)/log(hệ số điều chỉnh λ) 2.3.2.2. Mô hình xác định cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam Theo lý thuyết TOT, CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp được xác định bằng sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính. Hàm ý của lý thuyết này là tồn tại một CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu, mà tại đó làm tăng hiệu quả hoạt động. Mặt khác, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã vận dụng hồi quy ngưỡng (PTR - Panel Threshold Regression) của Hansen (1999) để xác định CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu nhằm tăng hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp, cụ thể công trình của Cheng & ctg (2010), Nieh & ctg (2004), Nieh & ctg (2008), Wang & ctg (2014), Hussian & ctg (2018). Do đó, để phù hợp với mục đích nghiên cứu, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi quy này để xác định CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu đối với các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt 101 Nam. Đây là cơ sở để gợi ý chính sách cho các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam đạt được CTV mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Mô hình 3: Mô hình hồi quy ngưỡng xác định CTV mục tiêu ROEit = β0 + β1TDRitI(TDRit≤ℽ)+ β2TDRitI(TDRit>ℽ) + β3LDRit + βxXit + βzZt +еit (3) Mô hình 4: Mô hình hồi quy ngưỡng xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu ROEit = β0 + β1LDRitI(LDRit≤ℽ)+ β2LDRitI(LDRit>ℽ) + β3TDRit + βxXit + βzZt +еit (4) Trong đó: Biến phụ thuộc là biến khả năng sinh lời (ROE) Biến ngưỡng TDR, LDR là biến độc lập. Các biến kiểm soát gồm: (i) Nhóm biến vi mô (Xit) bao gồm độ trễ của biến phụ thuộc (TDR, LDR), tài sản cố định (TANG), khả năng thanh khoản ngắn hạn (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO), thuế TNDN (TAX), kỳ hạn tài sản (AMR), rủi ro kinh doanh (RISK); (ii) Nhóm biến vĩ mô - thể chế (Zt) gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), tỷ lệ lạm phát (INF), cấu trúc kỳ hạn lãi suất (TERM), phát triển tài chính (FD), thể chế (CPIA). Các hệ số ước lượng 𝛽1, 𝛽2 tương ứng với các ngưỡng khác nhau. Sai số (eit) được giả định là độc lập và có phân phối chuẩn eit~ N(0,𝛿𝑖 2) Bảng 2.5: Các mô hình nghiên cứu đề xuất trong luận án Mô hình Mục tiêu 1 TDRit = β0 + β1TDRit-1+ β2LDRit + βxXit + βzZt + еit Các yếu tố tác động đến CTV Tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến CTV TDRit = λβ0 + (1- λ) TDRit-1 + λβxXit + λβzZt + еit Tốc độ điều chỉnh CTV 2 LDRit = β0 + β1LDRit-1+ β2TDRit + βxXit + βzZt + еit Các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Tác động của CTV đến cấu trúc kỳ hạn nợ 102 LDRit = λβ0 + (1- λ) LDRit-1 + λβxXit + λβzZt + еit Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ 3 ROEit = β0 + β1TDRitI(TDRit≤ℽ) + β2TDRit- I(TDRit>ℽ) + β3LDRit + βxXit + βzZt + еit Xác định CTV mục tiêu 4 ROEit = β0 + β1LDRitI(LDRit≤ℽ) + β2LDRit- I(LDRit>ℽ) + β3TDRit + βxXit + βzZt + еit Xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Nguồn: Tác giả tổng hợp. 103 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 Trong chương hai, luận án trình bày khung lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn. Cụ thể: Ở khung lý thuyết về cấu trúc vốn, luận án trình bày các lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết về chi phí đại diện. Ơ khung lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ, luận án trình bày các lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết dựa vào thuế. Trên cơ sở khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn của doanh nghiệp được tổng hợp, tác giả đề xuất các giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam. 104 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU Dựa trên cơ sở mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, luận án xây dựng thiết kế nghiên cứu với hai nội dung chính như sau: Nội dung thứ nhất, luận án sử dụng phương pháp hồi quy Sys-GMM để trả lời câu hỏi tiếp theo như sau: (1) Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư, kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam; (2) Xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (3) Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn. Nội dung thứ hai, để trả lời câu hỏi (4) luận án sẽ sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) để xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Hình 3.1: Thiết kế nghiên cứu CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các CTCP BĐS Việt Nam Cấu trúc vốn Cấu trúc kỳ hạn nợ - Các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ (Mô hình 2); - Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp (Mô hình 2); - Xác định ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu (Mô hình 4). - Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn (Mô hình 1); - Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu của do