Luận án Hoàn thiện chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán ở Việt Nam - Nguyễn Trường Thọ

thiếu vắng khung pháp lý và các chuẩn mực công khai thông tin, kiểm toán, kế toán của Việt Nam. Các vấn đề này tiếp tục là trở ngại đối với nhà đầu tư và không khuyến khích được hoạt động huy động vốn cổ đông. 2.1.2.2. Thị trường trái phiếu và chứng chỉ quỹ Trước năm 2000, Việt Nam hầu như chưa có thị trường trái phiếu thứ cấp mặc dù trái phiếu chính phủ và trái phiếu của một số doanh nghiệp đã được phát hành trong những năm của thập kỷ 1990. Cuối năm 2003, Chính phủ ban hành Nghị định 141/2003/NÐ-CP quy định khung pháp lý cho việc phát hành các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu được chính phủ bảo lãnh. Ủy ban chứng khoán Nhà nước và Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB) phối hợp soạn thảo Chiến lược phát triển thị trường vốn Việt nam (Vietnam Capital Market Roadmap) cho đến năm 2012. Bản chiến lược đưa ra ba giai đoạn phát triển với những chính sách rất cụ thể để phát triển thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường vốn nói chung cho Việt Nam. Tháng 9/2008, Bộ Tài chính ban hành Quyết định số 86/2008/QÐ-BTC tập trung toàn bộ trái phiếu chính phủ niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch Hà Nội nhằm gia tăng quy mô và độ sâu và tính chuyên biệt cho thị trường trái phiếu chính phủ. Hoạt động đấu thầu trên thị trường sơ cấp cũng được tập trung về sàn Hà Nội và hình thức đấu thầu lô lớn. Tháng 6/2009 hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt (EBT) được đưa vào hoạt động, đây là mạng giao dịch điện tử duy nhất trên thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến thời điểm này. Tháng 5/2006, Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam được thành lập theo quyết định 189/2005/QÐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ là nơi lưu ký duy nhất và bắt buộc cho tất cả các loại chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng nhằm giảm chi phí và tạo ra sự liên thông giữa các thị trường với nhau, gián tiếp giúp tăng thanh khoản trên thị trường. Trung tâm này cũng là đầu mối cấp mã ISIN cho các loại chứng khoán trên thị trường Việt Nam. Tính đến cuối năm 2011, hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt của sàn giao dịch Hà Nội có 44 thành viên giao dịch, trong đó có 17 ngân hàng thương mại và 27 công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp Việt Nam có 87 tổ chức tài chính tham gia đấu thầu, hầu như không bị hạn chế bởi cơ chế PD như một số nước khác. Từ tháng 11/2006, một số ngân hàng và công ty chứng khoán đã tập hợp nhau lập ra Diễn đàn Thị trường Trái phiếu (VBMF) và đến đầu năm 2010 Diễn đàn đã chính thức trở thành Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) với 58 thành viên chính thức. Nhìn chung, hoạt động đấu thầu trái phiếu đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn 2007-2017, đặc biệt đấu thầu trái phiếu Chính phủ, qua đó đã hỗ trợ Chính phủ cân đối ngân sách nhà nước. Năm 2014, tổng giá trị đấu thầu trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh lên tới 240.841 tỷ đồng thông qua 224 phiên đấu thầu, tăng 24% về giá trị so với năm 2013. Trong đó, trái phiếu chính phủ chiếm 86,8%, trái phiếu chính phủ bảo lãnh chiếm 11,5% và trái phiếu chính quyền địa phương chiếm 1,7%. Tỷ lệ trái phiếu trúng thầu năm 2014 là 66%, tăng đáng kể so với tỷ lệ 53% trong năm 2013. Tính cả năm 2016 tổng giá trị giao dịch 1.508.054 tỷ đồng trong đó giao dịch outright là 991,228 tỷ đồng, chiếm 65.73%; giao dịch repo là 516,826 tỷ đồng chiếm 34.27%. Giá trị giao dịch bình quân cả năm 2016 là 6,008.2 tỷ đồng/ngày. Theo số liệu từ phòng chào giá các nhà tạo lập thị trường của VBMA, lợi suất giao dịch TPCP tại thời điểm cuối tháng 12/2016 đã tăng ở tất cả các kỳ hạn so với tháng trước. Năm 2017, thị trường trái phiếu với giá trị niêm yết đạt 1.015 ngàn tỷ đồng, tăng 8% so với cuối năm 2016 (tương đương 23% GDP); tổng giá trị giao dịch bình quân đạt hơn 8.890 tỷ đồng/phiên, tăng 38% so với bình quân năm 2016. Như vậy, thị trường trái phiếu có sự tăng trưởng cả về khối lượng và giá trị phát hành; khối lượng và giá trị giao dịch. Tuy nhiên, so với số lượng công ty phát hành, số lượng các doanh nghiệp hiện có thì số lượng chứng khoán phát hành, giá trị phát hành và giá trị giao dịch vẫn còn khá khiêm tốn với tiềm năng thị trường có thể đạt được, chủ yếu tập trung vào trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu công trình chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong tổng giá trị phát hành và giao dịch. 2.2. Thực trạng chính sách thúc đẩy đầu tư chứng khoán 2.2.1. Các chính sách kinh tế vĩ mô 2.2.1.1. Chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ là quá trình quản lý cung tiền (money supply) của cơ quan quản lý tiền tệ (có thể là ngân hàng trung ương), hướng tới một lãi suất mong muốn (targeting interest rate) để đạt được những mục đích ổn định và tăng trưởng kinh tế - như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái, đạt được toàn dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế. Chính sách lãi suất Thực tế cho thấy chính sách lãi suất của Việt Nam được điều chỉnh tương đối sát với thực tế diễn biến nền kinh tế, điều này giúp các doanh nghiệp, tổ chức, cá nhân tiếp cận được vốn vay. Lãi suất giai đoạn 2011-2015 có xu hướng giảm và giảm mạnh nhất là năm 2012, 2013. Để thúc đẩy nền kinh tế phục hồi nhanh chóng sau khủng hoảng kinh tế giai đoạn 2011-2012, NHNN đã thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng bằng cách giảm lãi suất thông qua chính sách. Thời kỳ này chỉ số VN-Index có xu hướng tăng, giá trị giao dịch trái phiếu cổ phiếu tăng, số lượng công ty niêm yết chứng khoán, số lượng nhà đầu tư chứng khoán trong nước, nước ngoài tăng. Tỷ lệ lãi suất năm 2014, 2015, 2016, gần như không có biến động và được duy trì ở mức thấp, tạo sự bứt phá mạnh đối với chỉ số giá VN-Index năm năm 2017. Năm 2017 là năm có mức tăng trưởng mạnh kể từ 10 năm qua với chỉ số Vn-Index tăng hơn 45%, số lượng tài khoản các nhà đầu tư tăng 11,1% so với năm 2016 đạt 1,19 triệu tài khoản, giá trị vốn hóa thị trường hơn 70%, giá trị đầu tư nước ngoài tăng vượt hơn 31 tỷ USD tăng hơn 81,3% so với năm 2016. Theo các chuyên gia thị trường chứng khoán năm 2017 có sự tăng trưởng mạnh là do quá trình IPO, sự thoái vốn của Nhà nước. Biểu đồ 2.17- Tỷ lệ lãi suất và VN Index Nguồn: NHNN và Ủy ban chứng khoán Nhà nước Biểu đồ 2.18- Tương quan giữa tỷ lệ lãi suất và VN Index 2007-2017 Nguồn: Ngân hàng nhà nước và Ủy ban chứng khoàn nhà nước Biểu đồ 2.18 cho thấy chính sách lãi suất của Việt nam trong giai đoạn 2011 đến 2017 được điều chỉnh tương đối phù hợp sát với thực tế của thị trường. Điều này có ảnh hưởng lớn tới thị trường chứng khoán, với lãi suất điều chỉnh giảm đã làm cho thị trường chứng khoán tăng trưởng, có khối lượng giao dịch tăng, số lượng tài khoản giao dịch tăng, trị giá vốn hóa thị trường tăng. Tuy nhiên, Biểu đồ 2.18 phản ánh mối tương quan của tỷ lệ lãi suất tiền gửi và VN Index trên TTCK Việt nam là không chặt chẽ, mặc dù có mối tương quan ngược với hệ số đường hồi quy β=-6,3411 nhưng số liệu cho thầy gần như không có tương quan với nhau khi có R2=0,0072. Lý giải cho sự kém tương quan này là đỗ trễ khi tỷ lệ lãi suất thay đổi tác động lên chỉ số thị trường không đồng thời với sự thay đổi của lãi suất. Cung tiền M2 Cung tiền là một trong những công cụ của Ngân hàng Nhà nước nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, tác động đến hiệu quả điều hành chính sách kinh tế của đất nước. Trong từng giai đoạn mà Ngân hàng Trung ương thực hiện các chính sách tiền tệ mở rộng hay chính sách tiền tệ thắt chặt. Khi nền kinh tế lạm phát tăng cao như giai đoạn 2008-2011 (lạm phát cao nhất ở mức 19,9% năm 2008), Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để nhằm kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô. Ngược lại khi nền kinh tế suy thoái hoặc tăng trưởng chậm thì Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng như giai đoạn 2015-2017. Biểu đồ 2.19 - Tỷ lệ tăng lượng cung tiền M2 và VN-Index Nguồn: Ngân hàng nhà nước, Ủy ban chứng khoán nhà nước Chính sách tăng, giảm cung tiền có tác động tới sự tăng trưởng kinh tế và có tác động tới giá chứng khoán. Thực trạng cung tiền và chỉ số VN-Index, cung tiền và giá trị vốn hóa tại Biểu đồ 2.19 cho thấy: Tỷ lệ tăng trưởng và tổng lượng cung tiền M2 và chỉ số VN-Index có sự tương quan thuận chiều với nhau. Giai đoạn trước năm 2007, lượng cung tiền M2 tăng liên tục với tốc độ ngày càng tăng và năm 2007 với mức 46,12%. Cung tiền M2 tăng trưởng mạnh làm cho một khối lượng tiền lớn đổ vào thị trường chứng khoán làm tăng giá trị vốn hóa và cho chỉ số VN-Index tăng mạnh gấp hơn 5 lần từ mức khoảng 200 điểm tăng lên 1170 điểm vào năm 2007. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng mạnh của cung tiền M2 đã tạo bong bóng cho thị trường chứng khoán. Năm 2008 tốc độ tăng trưởng cung tiền giảm mạnh đã khiến cho các nhà đầu tư rút khỏi thị trường, một lượng tiền lớn đã rút ra điều này khiến cho chỉ số giá VN-Index giảm mạnh từ 1.170 điểm xuống còn 921 điểm. Năm 2009-2010 lượng cung tiền tăng mạnh, do có sụt giảm mạnh vào năm 2008 nên ở giai đoạn này lượng tiền lại được đổ vào thị trường bất động sản do đó dẫn tới bóng bóng thị trường này, giá cổ phiếu ở giai đoạn này tiếp tục giảm. Năm 2012 lượng cung tiền M2 tăng mạnh, chỉ số VN-index có chiều hướng tăng nhưng tốc độ chậm. Năm 2014- 2017, tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 là được duy trì ở mức thấp (14,6%-18,4%) để hạ nhiệt thị trường và chỉ số VN-Index năm 2017 tăng mạnh từ 608 điểm tăng lên 951 điểm được đánh giá là tăng bền vững và đã làm giảm tỷ lệ bong bóng của thị trường xuống mức thấp nhất. Như vậy, lượng cung tiền M2 có mối quan hệ tương quan khá chặt với chỉ số giá chứng khoán. Điều này cũng được khẳng định trong nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2013) kiểm định thực tế thị trường chứng khoán cho rằng lượng cung tiền (M2) có quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán trong dài hạn, lượng cung tiền M2 tăng 1% dẫn đến chỉ số giá chứng khoán tăng lên khoảng 2,05% [8]. M2 gia tăng thể hiện sự mở rộng về chính sách tiền tệ nên nguồn cung tiền trên thị trường cũng gia tăng dẫn đến doanh nghiệp và nhà đầu tư có nhiều cơ hội tiếp cận vốn để mở rộng hoạt động kinh doanh nên khả năng tạo thu nhập cũng tăng lên. Lượng cung tiền M2 là một trong những yếu tố khiến cho nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào thị trường chứng khoán khi cung tiền M2 tăng trưởng mạnh hay rút ra khỏi thị trường khoán khi cung tiền M2 có dấu hiệu giảm. Trên TTCK Việt nam, 2 đại lượng này có mối tương quan cùng chiều với hệ số hồi quy β=0,0237 và R2=0,2557, tức là số liệu thực tế của VNIndex chỉ phản ánh và giải thích được 25,57% mối quan hệ thay đổi với lượng cung tiền M2. Biểu đồ 2.20- Tương quan giữa giá trị vốn hóa và tổng lượng cung tiền Nguồn: Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban chứng khoán nhà nước Biểu đồ 2.21- Tương quan giữa tỷ lệ tăng cung tiền và VN Index Nguồn: Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban chứng khoán nhà nước 2.2.1.2. Chính sách tài khóa Chính sách tài khóa là các biện pháp can thiệp của Chính phủ thông qua hệ thống thuế và chi tiêu của Chính phủ nhằm đạt các mục tiêu kinh tế vĩ mô như: tăng trưởng kinh tế, tạo việc làm, ổn định tiền lương, giá cảTrong giai đoạn 2007-2017 chính sách tài khóa đã được được điều chỉnh một cách chủ động, linh hoạt nhằm đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện cho phát triển sản xuất kinh doanh nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát. Để ổn định, tăng trưởng kinh tế Chính phủ đã thực hiện điều hành theo hướng thực hiện nghiêm túc các khoản mục thu, tiết kiệm chi và giảm bội chi ngân sách nhà nước. Số liệu tại Phụ lục 4 cho thấy giai đoạn 2007-2017, Chính phủ đã thực hiện nghiêm túc các khoản thu, tiết kiệm các khoản chi. Tổng các khoản thu NSNN tăng dần từ năm 2007-2017, từ 366,5 nghìn tỷ đồng năm 2007 lên 1.283 nghìn tỷ đồng năm 2017. Tổng các khoản chi tăng từ năm 2007-2017 nhưng có tốc độ tăng chậm hơn so với tăng thu NSNN, điều này là do Chính phủ đã thực hiện các chính sách như cải cách hành chính, giảm biên chế, gọn bộ máy hành chính... Sự thắt chặt chi tiêu công của Chính phủ sẽ làm giảm đầu tư trong thị trường bất động sản và giảm thu nhập, tiết kiệm của dân cư nên sẽ ảnh hưởng tiêu cực đối với đầu tư chứng khoán. Biểu đồ 2.22- Tương quan chi NSNN và VN Index (2007-2017) Nguồn: Bộ tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nước Sự tương quan giữa Vn-Index và chi NSNN năm 2007-2017 được thể hiện với Biểu đồ 2.22 trên. Chúng ta có thể thấy có rất ít liên hệ giữa tổng chi ngân sách nhà nước với VN Index. Tuy nhiên, nếu xem xét tính chất các khoản chi ngân sách cụ thể trong mối với tương quan với chỉ số VN Index thì mối quan hệ tương quan của chúng là khác nhau. Cụ thể, chi đầu tư phát triển có mối tương quan khá gần với VN Index (Biểu đồ 2.23). Trong khi đó tương quan giữa chi trả nợ trong cơ cấu chi NSNN với VN Index có sự vận động trái chiều. Biểu đồ 2.23- Chi đầu tư phát triển và VN Index (2007-2017) Nguồn: Bộ tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nước Biểu đồ 2.24 - Tương quan chi đầu tư phát triển và Vn Index Nguồn: Bộ tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nước Như vậy, chính sách tài khoá và chi tiêu công có tác động tới đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư, tới thị trường chứng khoán. Chi NSNN có sự tương quan với chỉ số giá chứng khoán Vn-Index. Khi chi tiêu ngân sách tăng lên sẽ tác động tiêu cực tới thị trường chứng khoán cả ngắn hạn và dài hạn. Chi NSNN tăng lên sẽ làm cho chỉ số giá chứng khoán giảm. Điều này là do khi NSNN bội chi thì Chính phủ phải vay thêm tiền để bù đắp bội chi NSNN bằng việc phát hành chứng khoán do đó tăng cung chứng khoán. Mặt khác, để bù đắp bội chi NSNN, Chính phủ có thể sẽ thực hiện chính sách tăng thuế và có tác động tiêu cực tới cá nhân, doanh nghiệp, tới nền kinh tế. Những vấn đề này sẽ có ảnh hưởng tiêu cực tới thị trường chứng khoán, tới sự phát triển kinh tế. Do đó chính sách của Chính phủ là tiết kiệm chi ngân sách, kiểm soát chặt chẽ các khoản chi, tránh tình trạng thâm hụt NSNN. Biểu đồ 2.25- Tương quan giữa mức chi và tỷ lệ chi trả nợ với VN Index Nguồn: Bộ Tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nước 2.2.1.3. Chính sách tỷ giá Nhìn chung, trong những năm qua, tỷ giá hối đoái bình quân của đồng Việt Nam so với đô la Mỹ được giữ ổn định, tỷ giá VND/USD trong thời gian qua chỉ tăng khoảng 1%. Với chính sách điều hành tỷ giá của NHNN theo hướng chủ động, linh hoạt thực hiện các biện pháp mua và bán ngoại tệ can thiệp thị trường khi cần thiết, kết hợp giữa điều hành tỷ giá với các công cụ chính sách tiền tệ để giảm áp lực lên tỷ giá và thị trường ngoại tệ, NHNN lần lượt ban hành các quyết định 230/QĐ-NHNN ngày 11/2/2011 điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng; Thông tư số 07/TT-NHNN ngày 24/3/2011 thu hẹp đối tượng cho vay ngoại tệ của tổ chức tín dụng (TCTD) đối với khách hàng vay là người cư trú; ban hành Thông tư số 03/TT-NHNN ngày 08/3/2012 thu hẹp các trường hợp được vay vốn bằng ngoại tệ để hạn chế đô la hóa trong nền kinh tế; Thông tư 15/2015/TT-NHNN quy định các TCTD chỉ được bán kỳ hạn cho các nhu cầu ngoại tệ trước ngày thanh toán từ 3 ngày trở lên nhằm xóa bỏ tình trạng cầu ảo do các doanh nghiệp mua ngoại tệ trước hạn; Thông tư 31/2016/TT-NHNN ngày 15/11/2016 về cho vay bằng ngoại tệ, trong đó cho phép gia hạn các đối tượng được vay vốn bằng ngoại tệ tại Thông tư 24/2015/TT-NHNN và Thông tư 07/2016/TT-NHNN đến hết năm 2017. Do đó với chính sách điều hành tỷ giá năm 2011- 2017 được thực hiện quyết liệt nên tỷ giá có sự ổn định với mức tăng nhẹ. Tại Biểu đồ 2.26, sự tương quan giữa tỷ giá và chỉ số VN-Index của Việt Nam giai đoạn 2007-2017. Có thể thấy, tỷ giá trung bình có xu hướng tăng từ 2007-2017 điều này đồng nghĩa sức mua VND giảm so với USD. Do đó nhà đầu tư nước ngoài có nhiều cơ hội đầu tư kinh doanh hơn là đầu tư vào thị trường chứng khoán. Thực tế cho thấy chỉ số VN-Index năm 2007-2011 có xu hướng giảm mạnh, tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm. Tuy nhiên, năm 2012- 2017 với chính sách điều hành tỷ giá của NHNN tỷ giá có xu hướng tăng nhưng tốc độ tăng không cao nhưng chỉ số VN-Index có biến động tăng và tăng đột biến vào năm 2016, 2017. Việc điều chỉnh tỷ giá sẽ tác động đến tâm lý nhà đầu tư, và trong trung hạn, tỷ giá là yếu tố có thể tác động mạnh đến diễn biến thị trường, đặc biệt là trong những tháng cuối năm. Tuy nhiên, tác động của tỷ giá tới thị trường chứng khoán còn phải đặt trong các yếu tố vĩ mô khác như lãi suất, lạm phát. Năm 2016-2017 lạm phát được kìm chế tốt, tỷ lệ lạm phát ở mức hợp lý và với chủ trương giảm mặt bằng lãi suất hiệu quả và do đó xu hướng thị trường chứng khoán không bị ảnh hưởng nhiều và vẫn có xu hướng tăng. Biểu đồ 2.26- Tỷ giá bình quân và chỉ số VN-Index năm 2007-2017 Nguồn:NHNN và Ủy ban CKNN Do vậy, chính sách tỷ giá trong từng thời kỳ có ảnh hưởng tới việc đầu tư chứng khoán, tới thị trường chứng khoán. Tuy nhiên tác động của chính sách tỷ giá còn phải đặt trong mối quan hệ với các yếu tố vĩ mô khác, trong ngắn hạn chính sách tỷ giá không có tác động tới chỉ số giá chứng khoán. 2.2.1.4. Các chính sách kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế Các chính sách điều tiết lạm phát trong từng thời kỳ có tác động lớn đến việc hình thành giá cả hàng hóa trên thị trường chứng khoán và tiếp đó sẽ tác động lên hành vi quyết định của nhà đầu tư. Giai đoạn 2007- 2011: Lạm phát tăng nhanh (từ 6,6% -19,9%), mạnh nhất vào năm 2008. Nhờ việc Chính phủ thực hiện quyết liệt các chính sách kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô như là Nghị quyết số 11/NQ-CP ngày 24/2/2011, tiếp sau đó các Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày 3/1/2012, Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày 7/1/2013, Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày 2/1/2014 và cùng với nữa Chính phủ còn đưa ra nhiều biện pháp đồng bộ và mạnh mẽ nhằm kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, trong đó chủ chốt là chính sách tiền tệ thắt chặt và tài khóa chặt chẽ. Nhờ đó, chỉ số CPI đã giảm mạnh từ 18,1% năm 2011 xuống 6,8% năm 2012; 6% năm 2013; 1,8% năm 2014 và 0,6% năm 2015. Biểu đồ 2.27- Tỷ lệ tăng trưởng và lạm phát ở Việt nam 2007-2017 Nguồn: Tổng cục Thống kê, Bộ Tài chính Với việc ban hành các chính sách kiềm chế lạm phát của Chính phủ và việc thực hiện các chính sách quyết liệt nên lạm phát được kiểm soát và điều đó sẽ tác động tới sự tăng trưởng nền kinh tế. Lạm phát, tăng trưởng kinh tế có tác động tới thị trường chứng khoán về quyết định đầu tư của nhà đầu tư, giá chứng khoán. Đánh giá chung trong các giai đoạn, Chính phủ luôn đặt mục tiêu kiềm chế lạm phát, giữ vững tăng trưởng để thúc đẩy đầu tư trên TTCK. Trong bối cảnh nền kinh tế thế giới tiếp tục gặp nhiều khó khăn và tiềm ẩn nhiều rủi ro, nền kinh tế Việt Nam đã thể hiện sự phục hồi. Tăng trưởng trong giai đoạn 2012-2015 đạt mức trung bình 5,78%/năm, tỷ lệ lạm phát có xu hướng giảm, lạm phát trung bình ở mức 4,75%. Giai đoạn năm 2015-2017, tỷ lệ lạm phát có xu hướng tăng nhẹ nhưng ở mức lạm phát hợp lý, số lượng các công ty phát hành chứng khoán tăng, giá trị giao dịch tăng, tỷ lệ tăng trưởng có sự tăng nhẹ. Theo nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2013) kiểm định thực tế từ thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam, đã khẳng định mối quan hệ giữa lạm phát và biến động thị trường chứng khoán. Nghiên cứu chỉ ra rằng yếu tố tỷ lệ lạm phát có tác động tiêu cực tới giá chứng khoán, nếu lạm phát tăng 1% làm cho chỉ số giá chứng khoán giảm khoảng 6,95% [8]. Điều này phù hợp với thực tế của thị trường chứng khoán ở Việt Nam trong thời gian vừa qua, khi tỷ lệ lạm phát tăng làm cho các nhà đâu tư chuyển hướng vào bất động sản, vàng và chỉ đầu tư vào chứng khoán khi giá chứng khoán giảm, tỷ suất lợi nhuận tăng cao. Như vậy, tỷ lệ lạm phát có tác động tới thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Khi lạm phát tăng với tỷ lệ cao trong bối cảnh cung tiền tăng mạnh và mở rộng chi tiêu Chính phủ, thị trường chứng khoán bắt đầu tăng trưởng nóng dẫn đến tăng trưởng kinh tế bắt đầu giảm, làm cho thị trường chứng khoán đi xuống; khi lạm phát giảm trong bối cảnh thực thi chính sách tiền tệ và tài khoá nới lỏng thì thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại và tăng trưởng kinh tế mạnh. 2.2.2. Chính sách cổ phần hóa, tái cấu trúc doanh nghiệp Năm 2011, Chính phủ phê duyệt Quyết định số 929/QĐ-TTg phê duyệt Đề án tái cơ cấu DNNN giai đoạn 2011-2015. Giai đoạn 2011-2015, Chính phủ đã trình Quốc hội thông qua Luật Quản lý, sử dụng vốn nhà nước đầu tư vào sản xuất, kinh doanh tại doanh nghiệp. Đồng thời, Chính phủ đã ban hành sửa đổi các văn bản, gồm: ban hành 23 Nghị định và 02 Quyết định liên quan đến đổi mới, tổ chức quản lý và hoạt động đối với DNNN; 05 Nghị định và 05 Quyết định về hoạt động tái cơ cấu, CPH và thoái vốn tại DN. Chính phủ đã ban hành các văn bản tháo gỡ khó khăn về cơ chế, chính sách cổ phần hóa tại Nghị quyết 15/NQ-CP và Quyết định 51/2014/QĐ-TTg. Bên cạnh đó, Nghị định 60/2015/NĐ-CP ban hành đã góp phần minh bạch hóa hoạt động của DNNN cổ phần hóa nhằm đẩy mạnh công tác cổ phần hóa, thoái vốn DNNN và gắn với công tác cổ phần hóa với niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK. Ngoài ra, Các bộ, ngành chức năng đã ban hành đồng bộ các văn bản quy phạm pháp luật hướng dẫn các Nghị định, Quyết định của Chính phủ trong việc tổ chức quản lý và sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp. Năm 2007-2010 số lượng doanh nghiệp cổ phần hóa là 376 doanh nghiệp. Năm 2011-2015 đây là giai đoạn Chính phủ thực hiện đề án tái cấu trúc doanh nghiệp tổng số lượng doanh nghiệp sắp xếp lại, cổ phần hóa là 588 doanh nghiệp trong đó doanh nghiệp cổ phần hóa là 508 doanh nghiệp. Năm 2016, 2017 con số này lần lượt là 55, 45 doanh nghiệp. Số lượng doanh nghiệp cổ phần hóa gia tăng thì đồng nghĩa với việc tăng lượng các công ty niêm yết chứng khoán, tăng cung chứng khoán. Điều này sẽ tác động tới giá chứng khoán và gia tăng giá trị giao dịch chứng khoán và nguồn vốn huy động qua kênh thị trường chứng khoán. Để nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và tăng khả năng cạnh tranh của các DNNN, Chính phủ đã ban hành nhiều chính sách liên quan đến cổ phần hóa DNNN. Với việc thực hiện quyết liệt các chính sách cổ phần hóa của Chính phủ nên tính từ năm 2007 -2017 tổng số DNNN cổ phần hóa là 984 doanh nghiệp. Điều này sẽ làm tăng số công ty tham gia thị trường chứng khoán, gia tăng hàng hóa chứng khoán và tăng mức vốn hóa thị trường. Năm 2007, số lượng công ty niêm yết chứng khoán là 253, đến năm 2017 là 717 công ty, mức vốn hóa 492.900 tỷ đồng năm 2007 và đến năm 2017 là 1.642.299 tỷ đồng. Sau khi thực hiện cổ phần hóa, các doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả hơn. Hầu hết các công ty hoạt động kinh doanh có lãi, tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận, đặc biệt với những doanh nghiệp niêm yết và việc gia tăng lợi tức cổ phiếu đã hấp dẫn và thu hút các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Biểu đồ 2.28- Số lượng DNNN cổ phần hóa giai đoạn 2011-2017 Nguồn: Ban Chỉ đạo đổi mới doanh nghiệp nhà nước Như vậy chính sách cổ phần hóa doanh nghiệp làm tăng quy mô thị trường như gia tăng hàng hóa chứng khoán, số lượng công ty niêm yết, mức vốn hóa và góp phần tăng trưởng nền kinh tế. Và ngược lại thị trường chứng khoán cũng có tác động giúp các doanh nghiệp sau niêm yết gia tăng doanh thu, lợi nhuận và điều này tăng cổ tức phát hành cổ phiếu từ đó tác động tới quyết định đầu tư chứng khoán của các nhà đầu tư. 2.2.3. Chính sách thu hút đầu tư gián tiếp nước ngoài và kiều hối cho đầu tư chứng khoán Số liệu thống kê cho thấy số lượng các tài khoản nhà đầu tư cá nhân nước ngoài trên thị trường chứng khoán của Việt Nam ngày càng gia tăng, năm 2006 chỉ có 1.205 tài khoản thì năm 2007 là 7.949 và đến năm 2011 con số này là 13.509 và đến năm 2017 là 19.696. Đối với tài khoản nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức thì cũng gia tăng không ngừng năm 2007 là 1.000 tài khoản thì đến năm 2017 là 11.337 tài khoản. Việc gia tăng mức độ đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài tham trên thị trường chứng khoán thể hiện ở khối lượng mua, giá trị mua chứng khoán góp phần gia tăng mức vốn hóa thị trường. Năm 2007 giá trị mua là 43.069 tỷ, giá trị ròng là 17.552 tỷ đến năm 2017 là giá trị mua 169.563 tỷ, giá trị ròng là 26.424 tỷ. Biểu đồ 2.29- Tổng hợp giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài Nguồn: Ủy ban chứng khoán nhà nước Nhờ các chính sách thu hút đầu tư nước ngoài của Việt Nam nên số lượng các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức nước ngoài gia tăng góp phần gia tăng số lượng giá trị đầu tư chứng khoán. Chính sách thu hút FPI trong từng thời kỳ có ảnh hưởng tới giá trị giao dịch chứng khoán, đến khối lượng mua, bán chứng khoán. Về nguồn vốn kiều hối, Việt nam là quốc gia xếp thứ 10 trong số các quốc gia nhận lượng kiều hối từ nước ngoài lớn nhất thế giới. Theo số liệu thống kê, lượng kiều hối năm 2017 của nước ta đã đạt tới 13,8 tỷ USD. Đây được xác định là nguồn lực đầu tư vô cùng quan trọng đối với thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, thực tế cho thấy, lượng kiều hối này chưa được huy động đúng mức trên thị trường. Biểu đồ 2.30- Lượng kiều hối và VN Index 2007-2017 Nguồn: Ủy ban chứng khoán nhà nước và Ngân hàng Nhà nước Biểu đồ 2.30 cho thấy, dường như lượng kiều hối tăng hàng năm không có tác động đáng kể đến chỉ số thị trường VN Index. Lượng kiều hối tăng đều đặn, liên tục từ 2009-2017 nhưng VN Index chi đến 2017 mới có sự tăng đột phá, đạt 951,42 điểm. trong đó từ 2009-2016 đều giảm hoặc tăng không đáng kể. Để có thể nhận thấy rõ m