Luận án Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

chiều giữa quy mô doanh nghiệp và lợi suất cổ phiếu. Kết quả này khác với dự đoán rằng các công ty lớn có phần bù rủi ro thấp hơn so với các công ty nhỏ. Tuy nhiên, một vài nghiên cứu thực chứng trước đây cũng tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và lợi suất cổ phiếu (ví dụ, Rahmani và cộng sự, 2006). Tiếp theo, biến LEVERAGE có hệ số âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại cả ba cột của bảng 3.5, tức là khi doanh nghiệp tăng đòn bảy tài chính của mình lên thì lợi suất cổ phiếu bị giảm xuống. Điều này là trái với dự đoán trước đó rằng đòn bảy tài chính tăng lên sẽ làm công ty rủi ro hơn và do đó lợi suất yêu cầu sẽ tăng lên. Tuy nhiên, kết quả của luận án có thể là do các công ty trong mẫu nghiên cứu sử dụng nợ tốt, ví dụ thông qua việc hưởng lợi từ tiết kiệm thuế, mà không làm rủi ro của doanh nghiệp tăng lên, do đó lợi suất yêu cầu của công ty sẽ giảm xuống. Biến độc lập tiếp theo tác động đến lợi suất của cổ phiếu là PROFITABILITY. Hệ số của biến này là dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của Bảng 3.5, tức là khả năng sinh lời của công ty có mối tương quan dương với lợi suất của cổ phiếu công ty. Kết quả này là phù hợp với dự đoán trước đây của luận án. Cuối cùng, hệ số của biến MTB đo lường cơ hội đầu tư của công ty là dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của Bảng 3.5. Điều này là phù hợp với kì vọng của luận án vì khi cơ hội đầu tư của công ty càng cao thì công ty sẽ càng có nhiều rủi ro và do đó lợi suất của cổ phiếu sẽ cao lên. Phương pháp thứ ba để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu là sử dụng phương pháp hồi quy SGMM. Như đã trình bày ở trên, áp dụng phương pháp này có thể giải quyết được vấn đề nội sinh trong mô hình. Bên cạnh đó, phương pháp này cũng giúp nghiên cứu được tác động của lợi suất cổ phiếu năm trước đó lên lợi suất cổ phiếu của năm nay. Kết quả ước lượng từ mô hình SGMM được trình bày tại Bảng 3.6. 57 58 Bảng 3.6: Kiểm tra tính vững 3: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy SGMM Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.1) bằng phương pháp ước lượng SGMM. Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty. ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%. Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN VARIABLES (1) (2) (3) L.STOCK_RETURN -0,056 0,206 0,015 (0,165) (0,190) (0,048) AMIHUD 0,084* (0,046) QUOTED_SPREAD 5,037** (2,289) ZERO_VOLUME 7,011** (2,918) BETA 0,326** 0,271** 0,254** (0,133) (0,111) (0,105) ASSETS 0,081 0,047 -0,067 (0,091) (0,064) (0,043) LEVERAGE 0,082 -0,030 -0,149 (0,309) (0,296) (0,251) PROFITABILITY 1,592 0,810 1,437 (1,310) (1,107) (1,058) MB -0,138 -0,026 -0,047 (0,156) (0,137) (0,105) Constant 0,000 -0,631 0,000 (0,000) (0,651) (0,000) Số lượng quan sát 3.927 3.933 3.940 Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có Biến giả năm Có Có Có AR(1) test (p-value) 0,001 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,531 0,433 0,941 Hansen test (p-value) 0,110 0,331 0,194 59 Kết quả hồi quy tại Bảng 3.6 chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản trong mô hình (1.1) tiếp tục dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột. Kết quả này là tương tự với các kết quả trước đây, do đó một lần nữa khẳng định rằng kết quả nghiên cứu của chương này là vững ngay cả khi ước lượng bằng nhiều phương pháp khác nhau. Một kết quả khác được rút ra từ Bảng 3.6 là hệ số của độ trễ biến STOCK_RETURN là không có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng lợi suất cổ phiếu năm trước không tác động đến lợi suất cổ phiếu năm nay. 3.5. Tác động của quyền bảo vệ cổ đông đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu a. Quyền bảo vệ cổ đông ở một số nước trên thế giới Dữ liệu nghiên cứu trong phần này bao gồm 2.277 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại bốn quốc gia là Vương quốc Anh, Đức, Pháp và Ý. Dữ liệu nghiên cứu này được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream. Luận án dựa vào nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) và Wanzenried (2006) để lựa chọn bốn quốc gia châu Âu này. Cụ thể, mặc dù bốn quốc gia này có khá tương đồng về phát triển kinh tế nhưng quyền bảo vệ nhà đầu tư tại bốn quốc gia này rất khác nhau. Điều này giúp cho luận án dễ dàng nghiên cứu sự khác biệt trong quyền bảo vệ nhà đầu tư tác động thế nào đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp cũng như đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Luận án loại bỏ các công ty tài chính, ví dụ ngân hàng, các công ty đầu tư hay các công ty bảo hiểm, ra khỏi mẫu nghiên cứu vì các công ty chịu sự quy định khác biệt của luật pháp từng quốc gia và do đó có những đặc điểm rất riêng biệt trong cơ cấu vốn của mình. Đồng thời, luận án cũng loại bỏ các quan sát là các giá trị trống (missing value) khi tính toán các biến nghiên cứu trong mô hình. Dữ liệu cuối cùng của chương này là một dữ liệu bảng không cân xứng bao gồm 17.897 quan sát. Bên cạnh các dữ liệu tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu, luận án còn cần thu thập thông tin về quyền bảo vệ nhà đầu tư cho bốn quốc gia kể trên. Trong các phân tích dưới đây của chương này, luận án sử dụng hai biến chính để đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư của một quốc gia. Biến thứ nhất là quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ (ANTI_DIRECTOR_INDEX). Dữ liệu của biến này được thu thập từ nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2008). Biến thứ hai là quyền bảo vệ những người cho vay (CREDITOR_RIGHTS_INDEX). Dữ liệu của biến này được thu thập từ nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2007). 60 Mục tiêu của phần nay để nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và để kiểm tra tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp: TOBINQit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + β2 INVESTOR_PROTECTIONi + β3 STOCK_LIQUIDITYit*INVESTOR_PROTECTIONi + γCONTROLit + φit Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. Biến phụ thuộc ở phương trình là giá trị doanh nghiệp (TOBINQ). Biến độc lập thứ nhất trong phương trình (1.2) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY). Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Biến độc lập thứ hai trong phương trình trên là biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư doanh nghiệp (INVESTOR_PROTECTION). Biến này có thể được đo lường bằng quyền bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ (ANTI_DIRECTOR_INDEX) hoặc quyền bảo vệ những người cho vay (CREDITOR_RIGHTS_INDEX). Quyền bảo vệ nhà đầu tư áp dụng cho công ty i chính là quyền bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia nơi mà công ty i đặt trụ sở. Luận án cũng tạo ra một biết tương tác giữa biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư. Vì quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm tăng hoặc giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp nên dấu của biến tương tác này có thể dương hoặc âm Để kiểm tra tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp, chương này sẽ sử dụng mô hình hồi quy: LEVERAGEit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + β2 INVESTOR_PROTECTIONi + β3 STOCK_LIQUIDITYit*INVESTOR_PROTECTIONi + γCONTROLit + εit Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. Biến phụ thuộc ở phương trình là đòn bảy tài chính doanh nghiệp (LEVERAGE). Biến độc lập thứ nhất trong phương trình là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY). Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Biến độc lập thứ hai trong phương trình là biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư doanh nghiệp (INVESTOR_PROTECTION). Biến này có thể được đo lường bằng quyền bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ (ANTI_DIRECTOR_INDEX) hoặc quyền bảo vệ những người cho vay (CREDITOR_RIGHTS_INDEX). Quyền bảo vệ nhà đầu tư áp dụng cho công ty i chính là quyền bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia nơi mà công ty i đặt trụ sở. Trong 61 phương trình trên, luận án cũng tạo ra một biết tương tác giữa biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư. Vì chúng ta kỳ vọng rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh sẽ làm tăng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp nên dấu của biến tương tác này được kỳ vọng sẽ lớn hơn 0. Bảng 3.7 báo cáo kết quả thống kê mô tả của các biến nghiên cứu được sử dụng tại chương này. Bảng 3.7 bao gồm hai bảng nhỏ hơn là bảng A và bảng B, trong đó bảng A trình bày kết quả thống kê mô tả của các biến này cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu và bảng B trình bày kết quả thông kê mô tả của tất cả các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu của bảng A có vài điểm đáng chú ý sau đây. Thứ nhất, liên quan đến giá trị doanh nghiệp, bảng A chỉ ra rằng hệ số TobinQ là cao nhất cho các công ty tại Vương quốc Anh, theo sau là các công ty có trụ sở tại Đức và Pháp, và nhỏ nhất cho các công ty tại Ý, hàm ý rằng thị trường cho rằng giá trị các công ty tại Vương quốc Anh là cao nhất và giá trị các công ty tại Ý là thấp nhất. Thứ hai, liên quan đến cơ cấu vốn doanh nghiệp mà được đo lường bằng đòn bảy tài chính thì bảng A chỉ ra rằng các công ty Ý sử dụng đòn bảy tài chính cao nhất, tiếp theo là các công ty Pháp, rồi đến các công ty Đức và cuối cùng các công ty tại Vương quốc Anh sử dụng đòn bảy tài chính thấp nhất. Nhìn vào giá trị các biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư, chúng ta thấy Vương quốc Anh là quốc gia cung cấp quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt nhất trong số các quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Cụ thể, giá trị của quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ và của quyền bảo vệ người cho vay đều cao nhất cho Vương quốc Anh, với giá trị tương ứng là 5 và 4. Trái lại, giá trị thấp nhất cho quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ thuộc về Ý với giá trị 2 và giá trị thấp nhất cho quyền bảo vệ người cho vay thuộc về Pháp với giá trị 0, gợi ý rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư khá yếu tại hai quốc gia này. Sự khác biệt trong quyền bảo vệ nhà đầu tư được trình bày tại bảng A này có thể là nguyên nhất dẫn đến sự khác nhau trong tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp mà sẽ được trình bày ở phần sau đây của luận án. Đối với tính thanh khoản cổ phiếu công ty, kết quả nghiên cứu của bảng A chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu công ty tại từng quốc gia là khác nhau. Tuy nhiên, bức tranh toàn cảnh về sự cao hay thấp của tính thanh khoản công ty tại từng quốc gia tùy thuộc vào cách đo lường tính thanh khoản cổ phiếu công ty. Khi tính thanh khoản cổ phiếu công ty được đo lường bằng hệ số Amihud, cổ phiếu các công ty tại Vương quốc Anh thể hiện là có tính thanh khoản cao nhất, trong khi cổ phiếu các công ty tại Đức lại có tính thanh khoản thấp nhất. Tuy nhiên, khi tính thanh khoản cổ phiếu công ty 62 được đo lường bằng sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu thì các công ty Ý là các công ty có cổ phiếu thanh khoản nhất, trong khi các công ty Pháp lại sở hữu những cổ phiếu ít có tính thanh khoản nhất. Bảng B trong bảng 3.7 chỉ ra giá trị thống kê mô tả của các biến nghiên cứu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu của bảng B chỉ ra rằng hệ số TobinQ của toàn mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 1.601 và 0.978 và độ lệch chuẩn là 2.228. Giá trị trung bình và trung vị của đòn bảy tài chính cho toàn bộ mẫu nghiên cứu lần lượt là 0.222 và 0.159. giá trị trung bình (trung vị) của hệ số Amihud và chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu của toàn bộ dữ liệu lần lượt là 1,511 (0,717) và 0,050 (0,021). Bảng 3.7: Kết quả thống kê mô tả Bảng này cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này. Bảng A cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến cho từng quốc gia. Bảng B cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín. Bảng A: Kết quả thống kê mô tả cho từng quốc gia Biến Vương quốc Anh Đức Pháp Ý Số lượng quan sát Giá trị trung bình Số lượng quan sát Giá trị trung bình Số lượng quan sát Giá trị trung bình Số lượng quan sát Giá trị trung bình TOBINQ 7.774 1,968 3.714 1,493 4.752 1,283 1.657 1,031 LEVERAGE 7.774 0,161 3.714 0,217 4.752 0,265 1.657 0,396 ANTI_DIRECTOR_INDEX 7.774 5,000 3.714 3,500 4.752 3,500 1.657 2,000 CREDITOR_RIGHTS_INDEX 7.774 4,000 3.714 3,000 4.752 0,000 1.657 2,000 AMIHUD 7.748 0,701 3.701 3,653 4,654 0,999 1.647 1,961 QUOTED_SPREAD 7.758 0,058 3.709 0,035 4,744 0,059 1.656 0,018 FIRM_SIZE 7.774 11,869 3.714 12,478 4.752 12,415 1.657 13,228 FIXED_ASSETS 7.774 0,219 3.714 0,209 4.752 0,171 1.657 0,223 PROFITABILITY 7.774 -0,059 3.714 0,016 4.752 -0,007 1.657 0,029 MARKET_TO_BOOK 7.774 2,842 3.714 2,490 4.752 2,062 1.657 2,101 63 TAX_SHIELD 7.774 0,006 3.714 0,015 4.752 0,010 1.657 0,015 CASH_RATIO 7.705 0,384 3.611 0,331 4,716 0,304 1.642 0,270 64 Bảng 3.7 (tiếp tục): Kết quả thống kê mô tả Bảng B: Kết quả thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu nghiên cứu Biến Số lượng quan sát Giá trị trung bình Giá trị trung vị Độ lệch chuẩn Giá trị phân vị 5th Giá trị phân vị 95th TOBINQ 17.897 1,601 0,978 2,107 0,353 4,821 LEVERAGE 17.897 0,222 0,159 0,224 0,000 0,682 ANTI_DIRECTOR_INDEX 17.897 4,013 3,500 0,961 2,000 5,000 CREDITOR_RIGHTS_INDEX 17.897 2,545 3,000 1,646 0,000 4,000 AMIHUD 17.750 1,511 0,717 1,773 0,001 5,118 QUOTED_SPREAD 17.867 0,050 0,021 0,098 0,001 0,191 FIRM_SIZE 17.897 12,266 12,023 2,468 8,636 16,915 FIXED_ASSETS 17.897 0,205 0,127 0,215 0,004 0,681 PROFITABILITY 17.897 -0,021 0,047 0,279 - 0,480 0,199 MARKET_TO_BOOK 17.897 2,493 1,640 4,055 0,230 8,420 TAX_SHIELD 17.897 0,010 0,009 0,028 - 0,033 0,053 CASH_RATIO 17,674 0,341 0,276 0,253 0,032 0,864 Bảng 3.8 trình bày ma trận hệ số tương quan của các biến trong chương này. Kết quả bảng này chỉ ra rằng hệ số tương quan của các cặp biến độc lập và kiểm soát trong mô hình đều nhỏ hơn 0,7, chứng tỏ rằng mô hình nghiên cứu của chúng ta không có hiện tượng đa cộng tuyến 65 Bảng 3.8: Ma trận hệ số tương quan Bảng này cung cấp ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này. trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín. (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (1) TOBINQ 1,00 (2) LEVERAGE -0,31 1,00 (3) ANTI_DIRECTOR_INDEX 0,16 -0,30 1,00 (4) CREDITOR_RIGHTS_INDEX 0,13 -0,21 0,65 1,00 (5) AMIHUD -0,04 0,09 -0,35 0,00 1,00 (6) QUOTED_SPREAD 0,07 -0,01 0,10 -0,01 0,37 1,00 (7) FIRM_SIZE -0,29 0,32 -0,17 -0,09 -0,42 -0,46 1,00 (8) FIXED_ASSETS -0,14 0,28 0,03 0,09 -0,09 -0,09 0,26 1,00 (9) PROFITABILITY -0,37 0,06 -0,12 -0,07 -0,10 -0,22 0,41 0,12 1,00 (10) MARKET_TO_BOOK 0,40 -0,23 0,07 0,08 -0,07 -0,04 -0,06 -0,08 0,03 1,00 (11) TAX_SHIELD -0,10 -0,07 -0,11 -0,04 -0,07 -0,17 0,27 0,07 0,51 0,04 1,00 (12) CASH_RATIO 0,24 -0,31 0,16 0,13 -0,06 -0,00 -0,17 -0,04 -0,20 0,10 -0,12 1,00 66 Kết quả nghiên cứu tương ứng với Vương quốc Anh, Đức và Ý chỉ ra rằng tham số ước lượng cho các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê tại mức ít nhất là 10%. Đối với các công ty tại Pháp, chỉ có hệ số Amihud là nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Các kết quả này hàm ý rằng một sự tăng lên trong tính thanh khoản cổ phiếu có thể dẫn tới sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp, giống với các kết quả nghiên cứu trước đây (Fang và cộng sự, 2009; và Nguyen và cộng sự, 2016). Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng dường như tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp mạnh nhất tại Vương quốc Anh và Đức, nơi mà quyền bảo vệ nhà đầu tư khá mạnh, trong khi tác động này yếu nhất tại Pháp và Ý, nơi mà quyền bảo vệ nhà đầu tư khá yếu. Điều này chỉ ra rằng tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là khác nhau tại các quốc gia khác nhau. Do đó, kết quả này chỉ ra tính quan trọng trong việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp trong một ngữ cảnh bao gồm nhiều quốc gia. 67 Bảng 3.9: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp Bảng này trình bày kết quả ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu của phần này. Biến phụ thuộc trong mô hình này là giá trị doanh nghiệp. Cột 1 và 2 trình bày kết quả nghiên cứu cho Vương quốc Anh. Cột 3 và 4 trình bày kết quả cho Đức. Cột 5 và 6 trình bày kết quả cho Pháp. Cuối cùng, cột 7 và 8 trình bày kết quả cho Ý. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất (1st) và thứ chín mươi chín (99th). Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty. Biến phụ thuộc: TOBINQ Vương quốc Anh Đức Pháp Ý Biến (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) AMIHUD -0.601*** -0.447*** -0.190*** -0.075*** (0.068) (0.071) (0.045) (0.020) QUOTED_SPREAD -3.899*** -3.662* 0.368 -2.386** (0.666) (2.070) (0.369) (1.089) FIRM_SIZE -1.238*** -1.142*** -0.912*** -0.688*** -0.511*** -0.472*** -0.014 0.047 (0.114) (0.111) (0.237) (0.228) (0.126) (0.134) (0.077) (0.077) LEVERAGE -1.110*** -1.567*** -0.534 -1.130*** -1.088*** -1.316*** -0.658*** -0.778*** 68 (0.236) (0.243) (0.364) (0.371) (0.227) (0.228) (0.156) (0.152) PROFITABILITY -0.767*** -0.762*** -0.711* -0.740 -1.441*** -1.807*** 0.167 0.143 (0.226) (0.227) (0.430) (0.458) (0.374) (0.416) (0.312) (0.321) CASH_RATIO 0.187 0.209 0.112 0.078 0.224 0.321 0.140 0.181 (0.288) (0.289) (0.218) (0.230) (0.289) (0.285) (0.172) (0.175) Hệ số chặn 16.973*** 15.714*** 14.802*** 10.566*** 7.936*** 7.276*** 1.498 0.628 (1.398) (1.363) (3.139) (2.860) (1.539) (1.606) (1.022) (1.014) Số lượng quan sát 7,679 7,689 3,602 3,607 4,625 4,708 1,632 1,641 Biến giả ngành công nhiệp No No No No No No No No Biến giả năm Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes R-squared 0.183 0.165 0.203 0.143 0.165 0.195 0.143 0.132 69 Bảng 3.9 báo cáo kết quả ước lượng của mô hình các nhân tố cố định nghiên cứu tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Tại các cột 1 và 2, biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là hệ số Amihud. Tại các cột 3 và 4, biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu tại cột 2 cho thấy rằng tham số ước lượng của hệ số Amihud là âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Tại cột 3, mặc dù kết quả chỉ ra một tham số dương của biến sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu, khi tính toán giá trị tác động biên (marginal effects) của biến này tại mức giá trị trung bình của tất cả các biến trong mô hình, luận án chỉ ra rằng tác động biên của sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là âm, tức là tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều. 70 Bảng 3.10: Tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp Bảng này trình bày kết quả ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định nghiên cứu tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Biến phụ thuộc trong mô hình này là giá trị doanh nghiệp. Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất (1st) và thứ chín mươi chín (99th). Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty. Dependent variable: TOBINQ VARIABLES (1) (2) (3) (4) AMIHUD 0.087 -0.202*** (0.084) (0.041) QUOTED_SPREAD 6.019*** 0.095 (1.887) (0.375) AMIHUD * ANTI_DIRECTOR_INDEX -0.123*** (0.026) AMIHUD * CREDITOR_RIGHTS_INDEX -0.071*** (0.017) QUOTED_SPREAD * ANTI_DIRECTOR_INDEX -1.828*** (0.476) QUOTED_SPREAD * CREDITOR_RIGHTS_INDEX -0.845*** 71 (0.181) FIRM_SIZE -0.965*** -0.951*** -0.847*** -0.850*** (0.082) (0.082) (0.079) (0.079) LEVERAGE -0.885*** -0.898*** -1.301*** -1.282*** (0.145) (0.144) (0.146) (0.147) PROFITABILITY -0.896*** -0.895*** -0.959*** -0.962*** (0.178) (0.178) (0.183) (0.183) CASH_RATIO 0.203 0.209 0.223 0.220 (0.185) (0.185) (0.185) (0.185) Constant 14.014*** 13.885*** 12.192*** 12.249*** (1.033) (1.030) (0.985) (0.982) Observations 17,538 17,538 17,645 17,645 Industry fixed effects No No No No Year fixed effects Yes Yes Yes Yes R-squared 0.160 0.159 0.142 0.143 72 Kết quả nghiên cứu của bảng 3.10 cho thấy tham số ước lượng của biến tương tác giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyền bảo vệ nhà đầu tư có hệ số âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% trong cả 4 cột của bảng này. Điều này hàm ý rằng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp sẽ mạnh hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Như vậy, kết quả này hỗ trợ giả thuyết nghiên cứu 2b của luận án và có thể được giải thích dựa vào các lý thuyết phản hồi giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này không những có ý nghĩa thống kê mà còn có ý nghĩa kinh tế. Ví dụ, tại cột 1, giá trị tuyệt đối của tham số ước lượng của hệ số Amihud sẽ tăng từ 0.159 lên 0.528, tương đương với mức tăng khoảng 232% nếu chỉ số quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ tăng từ 2 (nhỏ nhất trong mẫu nghiên cứu) xuống 5 (lớn nhất trong mẫu nghiên cứu).6 Tương tự, tại cột 2, giá trị tuyệt đối của tham số ước lượng của hệ số Amihud sẽ tăng từ 0.202 lên 0.486, tương đương với mức tăng khoảng 141% nếu chỉ số quyền bảo vệ người cho vay tăng từ 0 (nhỏ nhất trong mẫu nghiên cứu) lên 4 (lớn nhất trong mẫu nghiên cứu).7 Kết quả nghiên cứu tại bảng 3.10. chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bảy tài chính của doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Điều này thể hiện rằng các doanh nghiệp tại bốn quốc gia châu Âu nói trên sử dụng nợ chưa thật hiệu quả, do đó đã làm giảm giá trị doanh nghiệp Tham số ước lượng của hệ số Amihud và sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu đều dương tại mức ý nghĩa thống kê ít nhất là 5% tại các cột từ 1 đến 6 (bảng 3.10) , tương ứng với kết quả tại các quốc gia Vương quốc Anh, Đức và Pháp. Điều này chỉ ra rằng một sự tăng lên trong tính thanh khoản cổ phiếu tại các quốc gia này, dù tính thanh khoản được đo lường bằng hệ số Amihud hay sự chênh lệch giá mua - 6 0.159 = |0.087 + 2*-0.123|, trong đó 0.087 là tham số ước lượng của hệ số Amihud, 2 là giá trị nhỏ nhất của ANTI_DIRECTOR_INDEX trong mẫu nghiên cứu và -0.123 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa hệ số Amihud và ANTI_DIRECTOR_INDEX tại cột 1 bảng 3.4. Tương tự, 0.528 = |0.087 + 5*-0.123|, trong đó 0.087 là tham số ước lượng của hệ số Amihud, 5 là giá trị lớn nhất của ANTI_DIRECTOR_INDEX trong mẫu nghiên cứu và -0.123 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa hệ số Amihud và ANTI_DIRECTOR_INDEX tại cột 1 bảng 3.4. 7 0.202 = |-0.202 + 0*-0.071|, trong đó -0.202 là tham số ước lượng của hệ số Amihud, 0 là giá trị nhỏ nhất của CREDITOR_RIGHTS_INDEX trong mẫu nghiên cứu và -0.071 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa hệ số Amihud và CREDITOR_RIGHTS_INDEX tại cột 2 bảng 3.4. Tương tự, 0.486 = |-0.202 + 4*-0.071|, trong đó -0.202 là tham số ước lượng của hệ số Amihud, 4 là giá trị nhỏ nhất của CREDITOR_RIGHTS_INDEX trong mẫu nghiên cứu và - 0.071 là tham số ước lượng của biến tương tác giữa hệ số Amihud và CREDITOR_RIGHTS_INDEX tại cột 2 bảng 3.4. 73 giá bán cổ phiếu, đều làm giảm đòn bảy tài chính doanh nghiệp. Tại Ý, kết quả hồi quy chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và đòn bảy tài chính chỉ tồn tại khi tính thanh khoản cổ phiếu được đo lường bằng hệ số Amihud. Mặc dù tham số ước lượng cho sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu tại cột 8 là dương nhưng nó không có ý nghĩa thống kê. Trong số các quốc gia Vương quốc Anh, Đức và Pháp, tham số ước lượng của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là thấp nhất cho các công ty tại Pháp. Điều này hàm ý rằng tác động tiêu cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính tại Pháp là yếu nhất trong số ba quốc gia nói trên. Kết quả này có thể được giải thích bởi quyền bảo vệ nhà đầu tư tại quốc gia này, được đo lường bằng quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ và q