Luận văn Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi DN. Do đó, nếu phải trả cổ tức trong khi thực tế các công ty niêm yết lại đang rất cần vốn, công ty có thể thông qua đại hội đồng cổ đông để trả cổ tức bằng cổ phiếu thay cho tiền mặt. Bản thân cổ đông cũng sẽ được hưởng lợi ích cho dù không nhận cổ tức bằng tiền, vì khoản lợi nhuận giữ lại đó để tái đầu tư sẽ góp phần làm gia tăng các giá trị nội tại của DN, và từ đó sẽ làm tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Trang 46 Theo số liệu thông tin công bố, hình thức trả cổ phiếu áp dụng 3 năm gần đây như sau: Bảng 2-1. Thống kê hình thức trả cổ tức 2006-2008 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng Công ty trả cổ tức toàn bộ bằng cổ phiếu 13 6% 28 9% 9 3% Công ty cổ tức bằng cổ phiếu và tiền mặt 19 8% 26 9% 16 5% Công ty chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt 199 86% 246 82% 306 92% Cộng 231 100% 300 100% 331 100% Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 8) Hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu trong 3 năm trở lại đây được các công ty áp dụng ngày càng nhiều và tỷ lệ ngày càng gia tăng. Một số công ty chọn chia toàn bộ bằng cổ phiếu, và một số áp dụng cả hai hình thức cổ phiếu tiền mặt và cổ phiếu. Đặc biệt, năm 2007 khi giá cổ phiếu tăng cao, cổ phiếu của các công ty áp dụng trả cổ tức bằng cổ phiếu được săn lùng. Một số công ty áp dụng triệt để hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu qua các năm có thể kể đến như S99 (2006, 2007, 2008 có cổ tức lần lượt là 50%, 96%, 40% toàn bộ bằng cổ phiếu), ITA (2006 có cổ tức 30% thì 20% bằng cổ phiếu, 2007 và 2008 có cổ tức 30%, 36% toàn bộ bằng cổ phiếu), ACB ( 2006 có cổ tức 38% thì 30% bằng cổ phiếu, 2007 có cổ tức 55% toàn bộ bằng cổ phiếu), REE (2006 có cổ tức 76% thì 50% bằng cổ phiếu, 2007 có cổ tức 40% toàn bộ bằng cổ phiếu),… Giá của các cổ phiếu này vào năm 2007 đều đứng ở hàng blue-chip. Nếu như trước đây, khi thị trường đang tăng nóng, nếu thông tin về một công ty niêm yết của mã cổ phiếu A thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu rò rỉ ra ngoài ngay lập tức cổ phiếu A đó sẽ tăng giá trần liên tiếp. Điều đó cho thấy, tại thời điểm đó, nhà đầu tư khá hồ hởi với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, trong thời điểm này, khi TTCK đang trong giai đoạn trồi sụt, các cổ đông tỏ ra Trang 47 không mấy mặn mà với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng do việc này gây loãng giá cổ phiếu. ƒ Phát hành cổ phiếu thưởng: trong thời gian vừa qua có một số DN thành công trong việc chia cổ phiếu thưởng, chia cổ tức bằng cổ phiếu ở mức cao làm cho giá cổ phiếu tăng chóng mặt và làm hài lòng các cổ đông hiện hữu. Nói đến thành công ở đây là nói đến tính hợp lý của giá trị cổ phiếu sau khi chia tách và phù hợp với thực chất kinh doanh của DN. Nhiều công ty trả cổ phiếu thưởng ở tỷ lệ cao (40%, 50%, 100%, 300%) là do nguồn vốn thặng dư lâu ngày chưa chia, đến giai đoạn chuẩn bị niêm yết thì DN mới thực hiện. Cộng thêm giá trị cổ phiếu bị dồn nén trong khoảng thời gian dài khi TTCK kém phát triển hoặc khi DN chưa có chủ trương niêm yết nên bị hạn chế thông tin về DN. Đồng thời khi Việt Nam gia nhập WTO, TTCK phát triển tạo nhiều cơ hội cho DN phát triển và gia tăng nhiều lợi nhuận so với những năm trước. Trong tình hình hiện nay đa phần các DN kinh doanh hiệu quả đã thực hiện nâng vốn điều lệ lên cao hơn nhiều so với tình hình của các năm trước, tuy nhiên nhiều DN vẫn còn nguồn vốn thặng dư rất lớn. Trả cổ phiếu bằng cổ tức hay chia cổ phiếu thưởng từ nguồn vốn thặng dư đã trở thành một xu thế phổ biến, đồng thời kéo theo việc giảm tỷ lệ cổ tức chia bằng tiền mặt. Những phương thức này cũng là hình thức huy động vốn hiệu quả và nhìn chung những phương thức này đang gần tiến dần tới thông lệ quốc tế. Tuy không được chính thức coi là một hình thức trả cổ tức nhưng khoản cổ tức thưởng thêm (thường là vào cuối năm) vẫn được không ít nhà đầu tư chờ đợi do tâm lý không cần chi thêm tiền mà vẫn có thêm cổ phiếu, nhất là với những cổ phiếu đang có giá cao trên thị trường chứng khoán, bởi như vậy các cổ đông sẽ được hưởng khoản lãi vốn. Ngoài ra, cũng không ít các công ty áp dụng hình thức cổ phiếu thưởng có quá nhiều ưu đãi cho cán bộ công nhân viên đã khiến không ít nhà đầu tư phản ứng bởi gây rất nhiều thiệt hại cho họ. Ví dụ, năm 2006, Công ty Cổ phần Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn (mã CK: SVC) đưa ra phương án phát hành 96 tỉ đồng CP Trang 48 mới cho CBCNV. Công ty này dành khoảng 4,8 tỉ đồng CP phát hành cho các cán bộ lãnh đạo, 4,8 tỉ đồng CP dành cho CBCNV với giá bán 30.000 đồng/CP, trong khi giá thị trường cùng thời điểm ở mức 170.000 đồng/CP. Phần chênh lệch giữa giá thị trường và giá phát hành cho nội bộ Savico lên tới trên 130 tỉ đồng, trong bối cảnh lợi nhuận cả năm 2006 của Savico chỉ là 38,5 tỉ đồng. Savico còn cho phép các cổ đông hiện hữu, kể cả các lãnh đạo được bán ngay lập tức 50%, và số còn lại được phép bán sau 1 năm. Nhưng Savico không phải là ngoại lệ. Vinamilk, REE, Kinh Đô, Alphanam, Sacombank, FPT...đều áp dụng mô hình thưởng cổ phần cho nhân viên. Lý do các công ty này đưa ra là: Giữ chân người tài. ƒ Mua lại cổ phiếu quỹ: nhiều công ty niêm yết bắt đầu mua lại cổ phiếu quỹ với thông báo “để bình ổn giá và tăng tính thanh khoản”. Việc công ty thông báo mua cổ phiếu quỹ được ngầm hiểu như một tín hiệu cho thấy cổ phiếu DN đang được định giá thấp hơn giá trị thực, tín hiệu cho thấy DN đang không có dự án đầu tư hiệu quả nào nên phải rót vốn vào cổ phiếu quỹ, và làm giảm áp lực thanh toán cổ tức cho Ban giám đốc. Nếu công ty có sẵn dòng tiền và không thấy có cơ hội đầu tư tiềm năng nào thì động thái này là giải pháp hợp lý để tăng lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên, trong năm 2008, Vn-Index lao dốc và liên tục lập đáy mới khiến cho việc "cứu" giá cổ phiếu DN bất thành. Ngoài ra, trong tình hình tài chính khó khăn như hiện nay, việc có đủ dòng tiền để mua không phải dễ dàng đối với các công ty. Do vậy, tín hiệu này hiện không đủ sức để kéo giá cổ phiếu đi lên. Hơn nữa, việc mua cổ phiếu quỹ không thể gọi để bình ổn giá bởi giá chứng khoán do thị trường định đoạt. Chỉ khi mua hết, giá cổ phiếu mới ổn định theo ý của DN, nhưng điều này không thể xảy ra. Ở một khía cạnh khác, hành động này nhằm giúp cho một số đối tượng muốn thoái vốn nhưng lại cụt đường ra. Một số DN trong thời gian qua đã không hoàn thành đúng số lượng mua cổ phiếu quỹ như kế hoạch chỉ khoảng 50% DN tiến hành mua cổ phiếu quỹ đúng với số lượng đã đăng ký. Cá biệt có trường hợp công ty niêm yết chỉ mua không Trang 49 đến 10%, như PPC, trong 3 tháng lên lịch (7/7-7/10) chỉ gom 80.000 thay vì 1 triệu cổ phiếu. Tình hình tương tự cũng diễn ra với PIT, giao dịch mua đạt 9% trên tổng khối lượng 500 nghìn cổ phiếu, DQC chỉ hoàn thành 17,5%... Không ít DN dùng "chiêu" mua CP quỹ để làm giá chứng khoán của mình. Điều này thể hiện ở chỗ chỉ một thời gian ngắn sau khi mua CP quỹ, nhiều công ty lại phát hành thêm hoặc phát hành CP thưởng. Việc các DN không hoàn thành việc mua CP quỹ vô hình chung tạo ra một lượng cầu ảo trên thị trường, chưa phản ánh đúng thực tế cung - cầu. Điều này tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu cũng như quyết định mua - bán của nhà đầu tư. Các cơ quản lý Nhà nước chưa thể hiện được vai trò giám sát trong trường hợp không thực hiện mua hết số lượng CP quỹ đã đăng ký của DN. Các hình thức chia cổ tức khác nhau đều đã được các công ty niêm yết áp dụng. Sự đa dạng hóa các chính sách cổ tức giúp nhà đầu tư dễ dàng lựa chọn “rổ” cổ phiếu của mình sao cho phù hợp với dòng ngân lưu và chiến lược đầu tư ngắn hay dài hạn của mình. Từ đó tạo ra hoạt động mua bán phong phú, đa dạng và sôi động trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, việc đề xuất chi trả cổ tức dưới hình thức nào trong thời điểm nào cho hợp lý luôn làm đau đầu HĐQT của công ty niêm yết làm sao để đảm bảo lợi ích của công ty và gia tăng tài sản của cổ đông. 2.2. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI GIAN QUA Chính sách cổ tức của công ty cổ phần nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng đã có những bước phát triển đáng kể. Để đánh giá về thực trạng chi trả cổ tức, căn cứ vào sự phát triển của các công ty cổ phần niêm yết, sự đa dạng và áp dụng phổ biến các phương thức chi trả, chúng ta có thể chia ra làm các giai đoạn sau: 2.2.1. Giai đoạn trước năm 2004 Về chính sách cổ tức, các DN duy trì mức cổ tức từ trung bình là 14%-17%/năm. Các DN kinh doanh hiệu quả duy trì mức cổ tức tiền mặt ở mức từ 20% - 30%. Đã xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu như HAP, SACOM, KHA hay cổ Trang 50 phiếu thưởng như REE nhằm mục đích cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu và gia tăng thu nhập cho các cổ đông và tránh áp lực cho Ban điều hành. Việc xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu diễn ra không nhiều và hầu hết các DN áp dụng chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao. Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm 2000, 2001, 2002, 2003 lần lượt là 64%, 63%, 62%, 51% 11. Tỷ suất cổ tức của các công ty khá cao và biến động mạnh qua các năm, năm 2000 là 6%, 2001 là 4%, 2002 và 2003 là 7%. Năm 2001, tỷ suất cổ tức giảm mạnh do giá của các cổ phiếu tăng cao. Hầu hết các công ty đã có giao dịch mua bán lại cổ phiếu của chính mình. Tuy nhiên, hoạt động mua, bán cổ phiếu quỹ của các công ty niêm yết diễn ra thường xuyên chứng tỏ việc mua bán này là nhằm kinh doanh cổ phiếu của chính mình, chứ không phải là hoạt động có tính chiến lược nằm trong chính sách tài trợ, chính sách cổ tức của công ty. Nguyên nhân của chính sách cổ tức thời kỳ đầu của TTCK VN có thể kể đến là do: − Thứ nhất, quy mô vốn của các DN kinh doanh hiệu quả không lớn so với hiện nay. Danh sách và cơ cấu cổ đông của công ty ít thay đổi và qui mô DN còn dễ quản lý. Đa phần các DN chỉ tập trung vào những ngành nghề truyền thống của mình đó là tập trung đầu tư theo chiều sâu, các dự án đầu tư được tính toán rất kỹ. Hiệu quả sử dụng vốn là rất cao, mặc dù tỷ lệ vay nợ trên vốn chủ sở hữu là cao hơn so với hiện nay. − Trong thời kỳ này, hoàn cảnh kinh tế vĩ mô không được thuận lợi: đầu tư FDI thấp, hầu như chưa có dòng vốn gián tiếp nước ngoài, kim ngạch xuất nhập khẩu thấp, lãi xuất vay vốn ngân hàng ở mức rất cao. Hầu như tất cả DN Việt Nam đều phải dựa vào nguồn vốn vay ngân hàng hay vốn huy động từ người lao động. DN phải vay vốn lưu động cho hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày, muốn đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh thì đều phải vay ngân hàng. Nếu so với vốn chủ sở hữu thì tỷ lệ vốn vay là rất lớn so với thời kỳ bây giờ, vốn vay thường chiếm gấp từ 2 lần đến 5 lần vốn chủ sở hữu. 11 Xem chi tiết tại Phụ Lục 6 Trang 51 − Trong giai đoạn đầu, hầu như các DN Việt Nam chưa huy động vốn dưới tác động của TTCK do TTCK mới ra đời đã bị khủng hoảng và nhà đầu tư mất niềm tin. Cộng với những rủi ro của thời kỳ “hợp tác xã tín dụng” xảy ra trong những năm 1980, nên nhà đầu tư không mặn mà tham gia góp vốn cổ phần để thành lập những công ty cổ phần mới hay tham gia mua cổ phần tại các DNNN cổ phần hoá. Các công ty niêm yết khi đó đều phát triển từ công ty nhà nước cổ phần hóa. Những người đã tham gia mua cổ phần, nhất là tại các DNNN cổ phần hoá thì cũng sợ rủi ro mất vốn nếu DN làm ăn không hiệu quả, nên họ luôn có tâm lý đòi ban quản lý phải chia cổ tức cao nhằm nhanh chóng thu hồi vốn đầu tư. Trong thời kỳ này, việc thu hồi vốn đầu tư chỉ được tiến hành bằng chính sách trả cổ tức cao, còn việc chuyển nhượng cổ phần là khó khăn. Ban quản lý DN cũng chịu nhiều áp lực từ phía các cổ đông, nên phải luôn cố gắng tạo ra nhiều lợi nhuận, chia cổ tức cao trong vài năm sau cổ phần hoá và bắt đầu niêm yết trên sàn chứng khoán nhằm trả lại vốn đầu tư cho cổ đông để tránh áp lực. − Các nhà đầu tư tham gia TTCK theo phong trào, họ tham gia thị trường không phải là vì cổ tức cũng không hẳn là họ hi vọng, tin tưởng ở tương lai công ty để có thể hưởng khoản lãi vốn mà là “thử cho biết”. Mục đích của nhà đầu tư trong giai đoạn này là lợi nhuận từ chênh lệch giá cổ phiếu trong ngắn hạn, do sự mất cân đối trong cung - cầu, chứ không phải tăng giá do kết quả hoạt động của các công ty. Sau thời kỳ “cao điểm”, thị trường đi vào giai đoạn trầm lắng, giá cổ phiếu của hầu hết các công ty đều sụt giảm, qui mô giao dịch nhỏ. Các nhà đầu tư đến sàn giao dịch thưa dần, nhiều người rút khỏi thị trường và chuyển hướng đầu tư vào các lĩnh vực khác. Thị trường chỉ còn một số người đầu tư dài hạn đặt hy vọng vào tương lai và rất nhiều người nắm giữ cổ phiếu của các CTNY nhưng không tham gia thị trường, mục đích của họ là đầu tư dài hạn vào công ty để hưởng lợi nhuận thông qua cổ tức. Do đó, các công ty muốn mang lại niềm tin cho cổ đông bằng cách chia cổ tức thật cao và chính sách cổ tức cao trong thời gian qua tương đối phù hợp với ưu tiên của nhà đầu tư. Trang 52 − Hệ thống công bố thông tin trên TTCK Việt Nam bước đầu đã thực hiện được chức năng chuyển tải thông tin thị trường, thông tin tới công chúng đầu tư. Các DN Việt Nam chưa quen với việc công bố thông tin. Đối với các công ty niêm yết trên TTGDCK, mặc dù công bố thông tin là điều bắt buộc, việc thực hiện vẫn còn khá lúng túng và nhiều sai sót và có sự bất cân xứng thông tin rất lớn giữa các nhà đầu tư và ban quản lý công ty. Cổ tức cao giúp truyền tải thông tin về kết quả hoạt động kinh doanh tốt và tiềm năng phát triển trong tương lai đến nhà đầu tư. − Nhu cầu vốn của các công ty là lớn và việc phát hành thêm cổ phiếu là cần thiết nhằm làm sôi động thị trường cả sơ cấp lẫn thứ cấp, nhưng đứng trên giác độ của các CTNY thì việc này tốn kém nhiều thời gian và chi phí. Theo nghị định 48/1998/NĐ–CP trong vòng 45 ngày kể từ ngày nhận đủ hồ sơ xin cấp giấy phép phát hành do tổ chức phát hành chứng khoán nộp lên, UBCKNN sẽ chấp nhận hoặc từ chối cấp phép. Thời gian này khá dài đối với các tổ chức phát hành chứng khoán gây tâm lý chán nản cho họ. Việc huy động vốn dưới hình thức phát hành cổ phiếu mới ra công chúng chứa đựng rủi ro cao hơn so với việc vay vốn từ các tổ chức tín dụng. Phát hành cổ phiếu ra công chúng, công ty không chắc chắn rằng đợt phát hành sẽ thành công như dự kiến. Kết quả phát hành sẽ phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố trong đó phải kể đến diễn biến của TTCK và khả năng bao tiêu của tổ chức phát hành. Nếu so sánh với việc huy động vốn truyền thống thông qua tín dụng ngân hàng thì chi phí sử dụng vốn từ cổ phiếu mới rõ ràng cao hơn rất nhiều. Các CTNY sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn vay ngân hàng ở mức độ hợp lý và trong dài hạn thì việc sử dụng lợi nhuận giữ lại sẽ an toàn và “rẻ” hơn. Tóm lại, kết hợp chính sách cổ tức, hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư và cơ cấu vốn của các CTNY thời gian đầu có thể thấy mặc dù các công ty chia cổ tức cao vẫn không ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và năng lực thanh khoản vì trong và trước thời gian niêm yết, hoạt động kinh doanh của các công ty rất có hiệu quả, lợi nhuận tích lũy dồi dào. Tuy nhiên, việc duy trì mức cổ tức cao như là một gánh nặng đối Trang 53 với các nhà quản lý trong thời gian sau đó. 2.2.2. Giai đoạn từ năm 2004 đến nay Bắt đầu từ năm 2004, kinh tế vĩ mô của Việt Nam đã có nhiều cải thiện. Tăng trưởng GDP tiếp tục duy trì ở mức cao, nông nghiệp đã từng bước được phục hồi sau dịch cúm gà, đầu tư và tiêu dùng tăng trưởng mạnh, thâm hụt thương mại và tài khoản vãng lai đã bị thu hẹp. Việt Nam đã đạt được những bước tiến đáng kể của quá trình hội nhập kinh tế thế giới thông qua thúc đẩy quá trình gia nhập WTO, cam kết giảm thuế đối với các hàng hóa nhập từ các nước ASEAN theo quy định của Hiệp định thuế quan ưu đãi có hiệu lực chung (CEPT) của Khu vực mậu dịch tự do ASEAN. Cải cách và chuyển đổi sở hữu DNNN và thực hiện mở rông cổ phần hóa DNNN có quy mô lớn theo chỉ thị số 11/2004/CT-TTg của Thủ tướng Chính Phủ ngày 30 tháng 3 năm 2004. Môi trường đầu tư được cải thiện thông qua việc soạn thảo và ban hành hệ thống văn bản pháp luật để tạo khuôn khổ pháp lý hoàn thiện hơn trên cơ sở bình đẳng giữa các thành phần kinh tế, và khuyến khích đầu tư kể cả nhà đầu tư trong và ngoài nước. Có thể kể đến các văn bản pháp luật sau: soạn thảo Luật doanh nghiệp và Luật đầu tư và chính thức ban hành vào tháng 11 năm 2005; Luật phá sản và Luật cạnh tranh thông qua tháng 5 năm 2004; Luật các tổ chức tín dụng thông qua tháng 5 năm 2004;… Nhiều chính sách phát triển TTCK ra đời và làm cho TTCK nhanh chóng phát triển: thực hiện đẩy mạnh công tác cổ phần hoá gắn với phát triển thị trường chứng khoán; xây dựng kế hoạch phát triển TTCK 2006-2010 của Bộ Tài chính; Luật chứng khoán năm 2005; việc thành lập và ban hành quy chế hoạt động của UBCKNN, SGDCK, TTLKCK, công ty chứng khoán, công ty cổ phần niêm iết; chính sách giảm 50% số thuế TNDN phải nộp trong 2 năm kể từ khi thực hiện việc niêm yết cho các tổ chức có chứng khoán được niêm yết lần đầu tại TTGDCK; nâng tỷ lệ sở hữu của nước ngoài vào thị trường chứng khoán từ 30% lên tối đa 49% tổng số cổ phiếu niêm yết, … Đánh giá về công ty cổ phần niêm yết giai đoạn này như sau: − Các công ty dễ dàng huy động nguồn vốn từ các nhà đầu tư trong nước và Trang 54 quốc tế. Do đó, các DN nhanh chóng tận dụng cơ hội này để tăng vốn điều lệ. − Vốn huy động được dễ dàng nhưng làm cách nào để hấp thụ nguồn vốn đó và từ đó nảy sinh những hiện tượng như: lập dự án không thận trọng, nhất là khâu quản lý dự án sau đầu tư; nhiều DN thoát ly khỏi các ngành nghề truyền thống, đi vào lĩnh vực đa ngành như góp vốn thành lập ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bất động sản hay tham gia đầu tư tài chính;… − Hậu quả là vốn huy động được sử dụng không hiệu quả. Việc đầu tư tài chính hay đầu tư bất động sản...đạt hiệu quả kém hay thua lỗ do biến động của thị trường. Nếu có các dự án đầu tư theo chiều sâu hay đầu tư mở rộng sản xuất được triển khai quá nhanh nên khâu quản lý sau dự án chưa đạt hiệu quả như mong muốn. Tuy nhiên nhìn chung đến thời điểm này, tiềm lực tài chính của nhiều DN niêm yết (thuộc đối tượng kinh doanh hiệu quả) vẫn mạnh hơn nhiều so với thời kỳ trước 2004 là do: − Nguồn vốn từ lợi nhuận tích luỹ hay từ vốn thặng dư vẫn còn nhiều, mặc dù có bị thua lỗ 1 phần. − Tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu giảm hơn nhiều so với thời kỳ đầu. Nhiều doanh nghiệp còn có khả năng đầu tư chiều sâu mà không cần phải vay ngân hàng hoặc vay ở mức thấp. Chính sách cổ tức trong giai đoạn này có thể phân làm 3 giai đoạn: + Từ năm 2004 đến 2007: Tỷ lệ chi trả cổ tức giai đoạn này giảm chỉ từ 50% đến 51%. Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của thời kỳ này thấp hơn rất nhiều so với thời kỳ trước, đồng thời việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được ưa chuộng và phát triển. Hầu hết các công ty trả cổ tức cao trong giai đoạn này là cổ tức một phần bằng cổ phiếu hoặc toàn bộ bằng cổ phiếu12. Nguyên nhân ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giai đoạn này là do: − Từ năm 2004 đến 2007, trong bối cảnh thị trưòng chứng khoán đang phát 12 Xem chi tiết tại Phụ Lục 8 Trang 55 triển như thì việc chi trả cổ tức bằng tiền ở mức cao sẽ còn ít ý nghĩa với các cổ đông. Thị giá cổ phiếu trên thị trường được xác lập ở mặt bằng mới cao hơn và thanh khoản hơn trước nhiều thì mức cổ tức trên giá trị thị trường của cổ phiếu bị giảm xuống nhiều. Tuy nhiên các nhà đầu tư vẫn hăng hái mua, động cơ mua ít nhằm tới mục tiêu lấy cổ tức, mà mục tiêu chính là hưởng chênh lệch giá mua giá bán. − TTCK Việt Nam đã thực sự là 1 thị trường chứng khoán theo thông lệ quốc tế, khi xu hướng đầu tư chứng khoán đa phần là theo tốc độ tăng trưởng của DN chứ không theo mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Các công ty có tốc độ tăng trưởng càng nhanh và càng bền vững thì thị giá cổ phiếu càng cao. Để đạt được mục đích này đòi hỏi DN phải có nhiều dự án đầu tư mở rộng sản xuất, như vậy cần phải huy động mọi nguồn vốn có thể, trong đó có việc giảm tỷ lệ thanh toán cổ tức bằng tiền. − Lạm phát gia tăng mức cao so với giai đoạn trước năm 2004. Cụ thể như sau: Hình 2-7. Diễn biến toàn cảnh lạm phát của Việt Nam Nguồn: Tổng cục thống kê Trong điều kiện lạm phát gia tăng, nhu cầu vốn lưu động và cố định của DN cũng tăng lên. Do đó, một DN có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Khi đó, rủi ro sẽ làm các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như gửi tiết kiệm, bất động sản và vàng. Đây chính là những thời điểm khó khăn của các công ty khi huy động vốn bên ngoài. Chính vì vậy, các công ty sẽ có Trang 56 xu hướng lựa chọn chi trả cổ tức tiền mặt thấp hợp lý nhằm đảm bảo sự phát triển bền vững, ổn định, lâu dài của mỗi công ty. − Làn sóng phát hành cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu thưởng xuất hiện trong năm 2006, 2007. Thị trường đã chứng kiến rất nhiều đợt tăng vốn điều lệ của các CTNY trên cả hai sàn giao dịch Hồ Chí Minh và Hà Nội dưới các hình thức thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, bán cổ phiếu phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu, đối tác chiến lược (chào bán riêng lẻ), bán đấu giá cổ phiếu phát hành thêm ra công chúng. Thứ nhất, do các CTNY phần lớn không gặp khó khăn khi làm thủ tục xin phép tăng vốn và các đợt phát hành thêm cổ phiếu hầu hết là thành công. Thứ hai là khi giá cổ phiếu tăng cao thì việc phát hành thêm cổ phiếu thuận lợi như vậy là do giá bán thấp hơn nhiều so với giá thị trường hiện hành ở trên sàn giao dịch. Trong thời điểm này, các nhà đầu tư đã tỏ ra hào hứng vì được mua với giá thấp và họ kỳ vọng sau khi giá cổ phiếu bị điều chỉnh do phát hành thêm cổ phiếu sẽ sớm tăng trở lại. Thứ ba, do yếu tố cơ bản nhất dẫn đến việc phát hành thành công là do nhu cầu về vốn chính đáng của các DN niêm yết để thực hiện các dự án mới và mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Dựa trên kế hoạch doanh thu và lợi nhuận đặt ra, các CTNY đã thuyết phục được các cổ đông của mình góp thêm vốn để tài trợ cho các kế hoạch kinh doanh. Ngoài ra, còn có yêu cầu điều kiện vốn điều lệ tối thiếu để niêm yết của sàn HOSE là 80 tỷ (cũng mới được nâng lên từ mức 10 tỷ từ đầu năm 2007) và sàn HASTC là 10 tỷ (mới nâng từ mức 5 tỷ từ đầu năm 2007) cũng đã gây áp lực khiến các DN phải tăng vốn. + Năm 2008 Cuối năm 2007, đầu năm 2008, Việt Nam phải đối mặt với tình trạng nền kinh tế phát triển quá nóng do luồng vốn ồ ạt đổ vào nền kinh tế. Những nổ lực làm trung hòa luồng vốn này đã không thể ngăn cản sự bùng nổ tín dụng ngân hàng, lạm phát tăng tốc, nhập siêu tăng cao và các bong bóng bất động sản. Phản ứng kiên quyết của Chính phủ tháng 3 – 2008 trở đi đã thành công trong việc bình ổn nền kinh tế và giảm nhập siêu xuống trong vòng kiểm soát. Sáu tháng cuối năm 2008, cuộc Trang 57 khủng hoảng tài chinh bắt đầu tại Hoa Kỳ đã ảnh hưởng đến cầu bên ngoài. Giá cả hàng hóa mà Việt Nam xuất khẩu trên thị trường thế giới nằm trong xu hướng sụt giảm kể từ quý 3, và sự suy giảm sản xuất bắt đầu rõ nét. Chính phủ đả phản ứng nhanh lẹ với cú sốc kinh tế thứ hai này, chuyển từ bình ổn kinh tế sang hỗ trợ hoạt động kinh tế vào tháng 11 năm 2008. Các biện pháp kích cầu được đưa ra sau đó đã giúp cho hoạt động kinh tế không bị suy sụp và có thể đưa nền kinh tế hồi phục trở lại. Năm 2008 là một năm đầy biến động của TTCK Việt Nam với xu thế chính không mấy khả quan. Tính cả năm 2008, TTCK Việt Nam là thị trường sụt giảm mạnh nhất so với các thị trường trong khu vực với mức giảm khoảng 66% đối với Vn- Index và 68% đối với Hastc Index. Thống kê tình hình hoạt động của của các CTNY trên 2 sàn và số liệu chi tiết cho 23 công ty có mức vốn hóa lớn nhất thị trường như sau: Bảng 2-2. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết năm 2008 Nguồn: HSBC Global Research (04/3/2009), VietNam Monitor – Issue 22 Bảng 2-3. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết có mức vốn hóa cao nhất thị trường năm 2008 Nguồn: HSBC Global Research (04/3/2009), VietNam Monitor – Issue 22 Trang 58 Doanh số năm 2008 của các CTNY tăng 40% so với năm 2007 nhưng lợi nhuận chỉ tăng 8%. Trong đó, sự sụt giảm nghiêm trọng của kinh doanh bất động sản và đầu tư tài chính đã làm cho lợi nhuận ròng giảm 25%. Vốn tăng đã làm cho EPS giảm 29,5% so với năm trước. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng sụt giảm từ 18% năm 2007 còn 11%. Trong khi đó năm 2008, chi trả cổ tức bằng tiền mặt lại gia tăng13. Một bộ phận DN trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức 30% - 50% so với vốn điều lệ. Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức của toàn thị trường chiếm 132% so với lợi nhuận sau thuế năm 2008 (cao gấp 2 đến 3 lần so với trước đây), tỷ suất cổ tức tăng cao nhất từ trước đến nay đạt 9