Tiểu luận Các nhân tố tác động đến quyết dịnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

heo thuyết này, các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian. 1.4.7 Thuyết hệ thống quản lý Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại. Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị DN. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định CTV có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị DN giảm. Đến nay, các nhà nghiên cứu CTV đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái CTV. (1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng                NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra 1.5 Tầm quan trọng của CTV . Một CTV tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một CTV tối ưu đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là Ban điều hành DN. Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết phải xây dựng một CTV thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN. Một CTCP có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Nợ thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, còn vốn cổ phần là phần tài sản của các CSH của DN. Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa DN và các chủ nợ. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược lại với nợ, vốn cổ phần không có thời gian đáo hạn. Các CSH khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu. Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN. 1.6 Tác động của CTV đến hiệu quả hoạt động của DN. Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính bởi do ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động DN xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996). Hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức. Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của DN. Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần, cho một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động. Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của DN mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt động của DN và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn. Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000). Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn CSH trên giá trị sổ sách của vốn CSH (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất. Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động DN với cơ cấu vốn. Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động DN. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho DN. Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt động của DN (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1) hiệu quả hoạt động DN có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13%, thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ. Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt động của DN khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của DN (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q). Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động DN cho thấy hiệu quả hoạt động của DN ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN. Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động của DN) ở các DN của các nước đang phát triển. Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và ngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn. Tóm lại, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu trúc thời gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu tư của DN. Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN. Do vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của DN sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của DN. 1.7 Nguyên tắc căn bản khi xây dựng CTV của DN. 1.7.1 Nguyên tắc tương thích. Đây là nguyên tắc căn bản nhất khi xây dựng một CTV, đảm bảo loại vốn được sử dụng để đầu tư vào tài sản của DN phải tương thích với nhau. Những tài sản đáp ứng tiêu chuẩn là tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần. 1.7.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn mà DN có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài hạn. Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới một năm. Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là vốn luân chuyển. Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức: Vốn luân chuyển = [ Vốn CSH + Nợ dài hạn ] – Tài sản dài hạn Công thức này cho thấy có 3 nhân tố ảnh hưởng đến vốn luân chuyển là vốn CSH, nợ dài hạn và tài sản dài hạn. Nếu nguồn vốn dài hạn lớn hơn tài sản dài hạn thì DN có vốn luân chuyển dương. Đây là dấu hiệu an toàn đối với DN vì điều này thể hiện khả năng tài chính của DN có thể đương đầu đối với những rủi ro có thể xảy ra như việc phá sản của khách hàng lớn, việc cắt giảm tín dụng của các nhà cung cấp, kể cả trong tình huống hoạt động kinh doanh của DN gặp khó khăn nhất thời. Trường hợp nguồn vốn dài hạn bằng tài sản dài hạn thì đồng nghĩa với trường hợp DN không có vốn luân chuyển. Tuy nhiên trong trường hợp này, nguyên tắc cân bằng tài chính vẫn được duy trì. Song cần xem xét đến các chính sách tài chính có thể làm biến động một trong ba nhân tố của vốn luân chuyển và các tình huống có thể xảy ra dẫn đến nguyên tắc cân bằng tài chính bị phá vỡ. Trường hợp nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản dài hạn thì nguyên tắc cân bằng tài chính không được duy trì. Việc nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản sử dụng trong dài hạn đồng nghĩa với việc DN đã dùng một phần nguồn vốn sử dụng trong ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn. Việc tài trợ này không đem lại sự ổn định và an toàn, tình trạng bi đát về tài chính của DN đã bắt đầu diễn ra. Để tồn tại và đối phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính để nhanh chóng thoát ra khỏi tình trạng này. Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định CTV của DN nếu DN không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài. 1.7.3 Nguyên tắc kiểm soát Mục tiêu chính của các CSH là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN. Các CSH không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể làm cản trở khả năng huy động vốn. Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần thường hoặc kết hợp cả hai. Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả .... thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn. Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ. 1.7.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ phần hay giá trị thị trường của DN. Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được đối với các nhà cung cấp vốn cho DN. Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi hỏi lợi nhuận thu được của DN phải cao hơn. Tuy nhiên các nhà đầu tư trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả giá cổ phần của DN sẽ giảm đi dù rằng EPS của DN có tăng lên bao nhiêu đi nữa. 1.7.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau. Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hoá đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh. Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn. 1.7.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin. Do đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần và từ thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ. Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái. Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ, mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình trạng tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thoả mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường. Bằng cách định thời điểm phát hành cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, DN có thể tối thiểu hoá số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình trạng loãng giá. Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kỳ kinh doanh. II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. Quyết định CTV là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong CTV sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của DN. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, CTV tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của DN. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong CTV của DN, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư. Có hai nhóm yếu tố tác động chính tới một quyết định CTV là: Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên trong DN 2.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN 2.1.1 Lạm phát Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho một dự án đầu tư, điều quan trọng là phân biệt giữa hai loại gia tăng chi phí. Thứ nhất, có những khoản chi phí vượt dự toán (over-runs cost) do những ước tính số lượng nguyên liệu cần thiết không chính xác hay do những thay đổi trong giá thực của các nguyên liệu đó. Thứ hai là sự leo thang chi phí được quy cho sự gia tăng trong mặt bằng giá chung. Sự “leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được xem là bình thường. Nếu dự án đòi hỏi một khoản tài trợ bằng vốn vay hay vốn cổ phần cho các kinh phí trong tương lai, thì phải nhận biết rằng khoản tài trợ cần thiết này sẽ bị ảnh hưởng bởi mức lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây dựng. Những khoản gia tăng chi phí do lạm phát không phải là những khoản chi phí thực vượt dự toán, vì thế cần phải tính đến khoản vay bổ sung, đơn thuần chỉ để phản ánh sự gia tăng trong mặt bằng giá chung. Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự kiến thỏa đáng vào giai đoạn thẩm định, dự án có thể gặp khủng hoảng về khả năng thanh toán hay mất khả năng trả nợ do tài trợ không đầy đủ. Bảng dưới đây minh họa các tác động của lạm phát lên hoạt động tài trợ đầu tư. Tất cả giá trị được tính bằng đơn vị ngàn đô la Mỹ. Dự án sẽ được xây dựng trong hai thời kỳ đầu, hoạt động bốn kỳ tiếp theo, và sẽ được thanh lý trong thời kỳ cuối cùng. Tổng chi phí xây dựng sẽ được qui thành vốn vào cuối thời kỳ thứ hai để xác định tổng số phải khấu hao. Vốn vay chiếm 50% đầu tư tài sản cố định. Vốn vay tài trợ sẽ chịu lãi suất danh nghĩa là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có lạm phát, và tiền lãi sẽ được tính kể từ lúc thi công. Vốn gốc sẽ được hoàn trả vào cuối năm hoạt động sau cùng của dự án, thời kỳ 5. Phần yêu cầu tài trợ còn lại sẽ được trang trải bằng vốn cổ phần của các chủ đầu tư. Trong dự án này, khoản kinh phí 500 được đầu tư vào tài sản cố định trong năm 0, và nếu không có lạm phát, 500 nữa sẽ được đầu tư vào năm 1. Nếu có lạm phát 25% một năm, khoản đầu tư trong năm đầu vẫn không thay đổi, tuy nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực hiện trong năm 1 sẽ tăng lên 625. Thời kỳ 0 1 2 3 4 5 6 LẠM PHÁT = 0 Chỉ số giá cả 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Kinh phí đầu tư 500 500 0 0 0 0 0 LẠM PHÁT = 25% Chỉ số giá cả 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81 Kinh phí đầu tư 500 625 0 0 0 0 0 Ảnh hưởng trên yêu cầu tài trợ 0 125 0 0 0 0 0 Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần có lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu hay chi phí vật liệu. Với tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa của dự án tăng từ 1.000 lên 1.125, hay 12,5%. Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng. Thứ nhất, nó làm tăng chi phí lãi cho dự án. Thứ hai, nó nâng số vốn vay gốc danh nghĩa (50% của chi phí đầu tư danh nghĩa) mà dự án phải hoàn trả. Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí khấu hao danh nghĩa lớn hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai. Các ảnh hưởng này có cả tác động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu. Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi vào tình trạng khủng hoảng,nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, gây khó khăn cho các DN trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu.Khi có lạm phát cao, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản cố định nên các DN này thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động, và DN cần có nhiều tiền hơn để chi trả cho các khoản giao dịch, duy trì vốn luân chuyển. 2.1.2 Lãi suất Lãi suất luôn là vấn đề được bất cứ nhà đầu tư nào quan tâm, bởi nó sẽ quyết định lợi nhuận của họ, lãi suất cao hay thấp sẽ ảnh hưởng nhiều đến hoạt động đầu tư của các cá nhân, cũng như ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của nhiều DN. Nợ thường “rẻ” hơn vốn CSH, lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của DN. Khi doanh lợi vốn lớn hơn lãi suất vốn vay sẽ là cơ hội tốt để gia tăng lợi nhuận DN, do đó khi có nhu cầu tăng vốn , DN sẽ lựa chọn hình thức tài trợ từ vốn vay,tức là từ thị trường vốn.Ngược lại, khi có doanh lợi nhỏ hơn vốn vay thì CTV lại nghiêng về vốn CSH.Lãi suất thấp khuyến khích DN sử dụng nợ vay nhiều hơn vì giảm được chi phí, ngược lại, lãi suất cao làm cho việc vay nợ phải được cân nhắc nhiều hơn. Tuy vậy DN không thể tăng nợ lên mức quá cao so với CSH. Khi đó DN sẽ rơi vào tình trạng tài chánh không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác. CTV có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất chiết khấu. Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong CTV sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một DN. Chẳng hạn một DN có quá ít vốn CSH và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính DN. 2.1.3 Xếp hạng tín nhiệm Xếp hạng tín nhiệm là sự đánh giá hiện thời về mức độ sẵn sàng và khả năng trả (gốc, lãi) đối với chứng khoán nợ của một nhà phát hành trong suốt thời gian tồn tại của chứng khoán đó. Xếp hạng tín nhiệm là kết quả việc đánh giá tổng hợp các rủi ro về thanh toán gốc, lãi của các khoản nợ hiện tại và tương lai của nhà phát hành. Xếp hạng tín nhiệm được ấn định cho nhà phát hành. Song nó luôn gắn với một khoản nợ nhất định của nhà phát hành đó. Vì vậy, xếp hạng tín nhiệm có vai trò quan trọng đối với thị trường tài chính, tài chính chứng khoán. Là một chỉ tiêu tương đối đơn giản và dễ hiểu để nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn cho mình. Là nhân tố quan trọng trong việc đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận thu được. Nhờ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm, người đầu tư có thể biết được mức độ rủi ro của mỗi khoản đầu tư, từ đó so sánh, đánh giá mối quan hệ lợi nhuận - rủi ro giữa các công cụ để tìm ra công cụ có lợi nhất; đảm bảo hiệu quả đầu tư và sự an toàn của đồng vốn. Là công cụ quản lý danh mục đầu tư bởi vì mối sự thay đổi xếp hạng tín nhiệm của một loại công cụ nhất định đều ảnh hưởng đến giá của nó, các nhà đầu tư căn cứ vào sự thay đổi này để thay đổi danh mục đầu tư thu lợi nhuận và đảm bảo an toàn của đồng vốn. Là công cụ đánh giá một số rủi ro có liên quan, ví như việc đánh giá lãi suất bồi hoàn rủi ro, các nhà đầu tư cần biết mức độ rủi ro được xác định bởi xếp hạng tín nhiệm. Đối với các nền kinh tế chưa phát triển thì việc xếp hạng tín nhiệm cho các DN chưa được tổ chức và đảm bảo theo yêu cầu của các nhà đầu tư, sẽ đưa DN đến chỗ khó khăn trong tiếp cận và huy động các nguồn vốn. Các DN phải nỗ lực, tạo sự tín nhiệm trong mắt của các nhà đầu tư và các nhà tài trợ từ khi bắt đầu hoạt động thông qua khả năng thanh toán, tiềm năng lợi nhuận, đảm bảo các cam kết trong hoàn trả các khoản vốn vay, tiếp đến là giá trị và đặc tính của các tài sản mà DN sử dụng để thế chấp. Các đặc tính cơ bản của mỗi DN phải có để thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư là những tư liệu của DN phải đáp ứng yêu cầu thu thập đủ để trả lời câu hỏi trên ba phương diện: DN phải chăng đơn giản mà dễ hiểu? tình trạng kinh doanh trong quá khứ phải chăng ổn định? tiền đồ phát triển của DN phải chăng lý tưởng? Nghiên cứu góc độ lý luận này từ phía nhà đầu tư là cơ sở để DN xây dựng cho mình những đặc tính riêng có, là cơ hội để DN có thể thực hiện những quyết định tài trợ thích hợp. DN đơn giản mà dễ hiểu chỉ hoạt động SXKD của DN tương đối rõ ràng, nội bộ DN và thậm chí là mối quan hệ giữa DN với xã hội không quá phức tạp, tình hình về các phương diện khác của DN phải dễ tìm hiểu đối với nhà đầu tư. Thực tế cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao là các DN lâu nay chỉ cung cấp một loại sản phẩm hoặc dịch vụ. Do vậy mà những DN như thế mới có thể giữ được vị trí đứng đầu trong ngành, lĩnh vực mà DN đang hoạt động. Tín nhiệm và kinh nghiệm truyền thống của DN đó mới trở thành của cải và tài sản hữu hình to lớn. Ngược lại, những DN thường xuyên thay đổi phương hướng kinh doanh thường là luôn luôn mò mẫm trong lĩnh vực mới, không thể có tình hình kinh doanh ổn định. Vấn đề quan trọng là tương lai lâu dài của DN khá lý tưởng mới đem lại lợi ích lâu dài cho nhà đầu tư. DN có tương lai thể hiện DN phải có được đặc quyền nào đó, tức DN có thể cung cấp những sản phẩm nhất định, có nhu cầu tiêu thụ, không hoặc ít có tính thay thế mô phỏng, không chịu sự ràng buộc quá nhiều của pháp luật. Như chúng ta đã trình bày ở trên, xếp hạng tín nhiệm là rất cần thiết cho tất cả các thành phần tham gia thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng, nhưng để đảm bảo cho việc xếp hạng tín nhiệm đó đáng tin cậy và có trách nhiệm pháp lý trước những thông tin đã cung cấp, để cho các nhà đầu tư cung cấp, để cho các nhà đầu tư thực sự tin tưởng vào các xếp hạng tín nhiệm đã được đánh giá thì nhất thiết phải có một tổ chức nào đó đủ tin cậy để cung cấp những xếp hạng tín nhiệm cho thị trường. 2.1.4 Thuế thu nhập 2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị DN Giá trị doanh nghiệp = PV (Lá chắn thuế) Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) - + Khi DN có vay nợ, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế ,giá trị DN có thể sẽ tăng lên.Khi mức độ vay nợ tăng,ở các mức nợ trung bình, xác