Tiểu luận Chi phí đại diện của MNCs

ệp liên hợp toàn cầu. b. Nguồn gốc của chi phí đại diện: Việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó sự thay đổi quyền sở hữu sẽ không gây phiền hà đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Và điều này cũng cho phép công ty thuê những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo mục tiêu của người chủ sở hữu. Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý bản thân nó cũng mang lại nhiều vấn đề phức tạp như: • Mục tiêu của chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau, • Các nhà quản lý và các chủ sở hữu có những thông tin rất khác nhau về giá trị của các tài sản của công ty. • Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản lý đã tạo nên những vấn đề về người chủ – người đại diện, đồng thời nảy sinh các chi phí đại diện. =>Nhà quản lý thì biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty hơn các cổ đông. Chúng ta có thể chứng minh điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần do các công bố của các giám đốc. Khi một công ty công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phiếu thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai??? Lập luận của Modigliani và Miller, một sự gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông. Đó là, ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. c. Chi phí đại diện là gì? Theo Jensen – Meckling, vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của mình sẽ được xem như một loại chi phí. Khi các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Jensen – Meckling định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm, một người (người chủ) thuê một người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho mình. Người chủ đưa ra quyết định - ủy quyền cho người đại diện. Khi đó, chi phí đại diện sẽ là : (M) + (B) + (R) (M) : Chi phí theo dõi bởi người chủ. (B) : Chi phí ràng buộc bởi người đại diện. (R) : Sự mất mát. Như vậy: Tổng chi phí theo dõi, ràng buộc và mất mát phụ trội được gọi là chi phí đại diện vì chúng xuất phát từ các mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý. Cần có những chi phí để giám sát người đại diện nhằm mục đích đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người chủ. Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm hại đến lợi ích của người chủ. Những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ. Tóm lại, chi phí đại diện ( agency cost) xuất hiện khi: Các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty. Các cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ. • Theo Jensen – Meckling, vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của mình sẽ được xem như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin bất cân xứng. Vấn đề thông tin bất cân xứng tồn tại giữa người sở hữu và CEO là một dạng điển hình của dạng chi phí này. Người đại diện (nhà quản trị doanh nghiệp) chính là người làm việc thay mặt cho người sở hữu, nói cách khác là các cổ đông của doanh nghiệp. Thông thường cổ đông của doanh nghiệp không hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị. Đây là một điểm dễ làm phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng và tiếp tục gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Theo Ross và Westerfield (tác giả cuốn Corporate Finance, phiên bản thứ 7): khi doanh nghiệp mang một khoản nợ, sẽ có xung đột lợi ích phát sinh giữa cổ đông (người nắm giữ cổ phiếu) và trái chủ (người nắm giữ trái phiếu) của doanh nghiệp (nếu doanh nghiệp có phát hành trái phiếu). Xung đột phát sinh ở chỗ người sở hữu (cổ đông công ty) thường muốn theo đuổi những chiến lược hoạt động có tính "ích kỷ", điều này làm phát sinh chi phí đại diện (agency cost). Những chiến lược "ích kỷ" này thường tốn kém do chúng làm giảm giá trị thị trường của toàn doanh nghiệp, chẳng hạn một chiến lược kinh doanh với mức độ rủi ro cao; hoặc một chiến lược nhắm vào đầu tư những tài sản có độ rủi ro thấp hơn kỳ vọng của trái chủ (trái chủ với mức đầu tư của mình vào doanh nghiệp, ở dạng cho vay, có những kỳ vọng riêng về mức độ rủi ro trong hoạt động đầu tư của doanh nghiệp để đảm bảo lợi ích tối đa cho mình) - còn gọi là những vấn đề liên quan tới đầu tư dưới mức (underinvestment problem); hoặc cũng có thể là chiến lược nhằm vắt kiệt lợi ích mà tài sản hiện tại của công ty có thể sinh ra phục vụ cho mục đích của cổ đông - còn gọi là milking the property hay milking strategy. Khi có quá nhiều "diễn viên" trên cùng một sân khấu và mỗi người diễn với một mục đích khác nhau thì điều này có thể làm phát sinh những hành động sai lệch mà để điều chỉnh lại sẽ rất tốn kém. Trong doanh nghiệp, có nhiều cơ chế có thể được áp dụng để hạn chế tình trạng bất đồng thuận giữa lợi ích của đại lý và lợi ích của người sở hữu, chẳng hạn: trả hoa hồng, trả lợi ích trên thành công đầu việc, chia sẻ lợi nhuận, trả tiền công theo hiệu quả công việc, áp dụng các hình thức theo dõi tạo khả năng phạt, cho nghỉ việc nếu không làm đúng yêu cầu,... Akerlof, Michael Spence, và Joseph Stiglitz cùng nhận giải Nobel Kinh tế năm 2001 cho nghiên cứu của mình liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng. Chính những mâu thuẫn trên và những chiến lược hoạt động có tính “ích kỷ” của những người quản lý đã tạo ra chi phí đại diện. Đó là chi phí phát sinh gồm: - Chi phí theo dõi bởi người chủ. Đây là những chi phí để giám sát người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người chủ. Đồng thời còn mở rộng hơn nữa là đối với các giám đốc, họ được các cổ đông khuyến khích làm việc hiệu quả, thì bản thân họ - những nhà quản lý cấp cao- lại phải tiếp tục suy nghĩ những biện pháp để khuyến khích các nhân viên dưới quyền mình cũng nỗ lực làm việc- và tất cả những nhân viên lại là người đại diên cho quản lý cấp cao hơn. - Chi phí ràng buộc bởi người đại diện. Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ. Sự mất mát- những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ. Trong những doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện được tất cả các dự án có NPV dương thì vấn đề chi phí đại diện càng trở nên nghiêm trọng hơn. Nếu công ty áp dụng chính sách tài trợ bằng nợ thì có thể có những dự án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng và gía trị sẽ chuyển từ cổ đông qua trái chủ. Đối với công ty cổ phần, đó có thể là sự thao túng giá cổ phiếu trên thị trường làm gía cổ phiếu của công ty tăng cao để thu lợi nhuận, rồi đến lúc nào đó giá cổ phiếu sẽ trở lại giá trị thực của nó. 2. Sự tách biệt quyền quản lý - kiểm soát và những tổn thất do phân quyền (agency costs) Trong một nền kinh tế phát triển ở trình độ cao, quy mô và mức độ phức tạp của các doanh nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả. Việc điều hành những doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được. Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát (ownership – control). Những người có vốn nhưng không có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp và trở thành ông chủ (owner, hay còn gọi là nhà đầu tư - investor). Các ông chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực điều hành doanh nghiệp của mình, thường gọi là giám đốc (Chief Executive Officer). Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành như đã nói ở trên; mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý {1}, cả hai bên đều mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hoá lơi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví dụ: nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giám đốc, như bất kỳ một người bình thường nào khác, có xu hướng thích nghỉ ngơi hơn là làm việc); nhà quản lý có thể quyết định không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp (earnings management) nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch (kèm theo đó là tiền thưởng). Những hành vi như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư (dysfunctional behaviors). Mặc dù ý thức được vấn đề chi phí đại diện (thường gọi là agency problems) nhưng không dễ để nhà đầu tư có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng (information asymmetry) giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott, 2006). Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao. Ví dụ nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư hoặc không biết được hoặc biết nhưng không hiểu được đầy đủ. Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà nhà quản lý có cơ hội để thực hiện các lợi ích dài hạn của nhà đầu tư như nêu trên mà không sợ bị trừng phạt. Tất nhiên, nếu thị trường lao động là hoàn hảo thì trong dài hạn những hành vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu những thiệt hại do lợi ích dài hạn của nhà đầu tư của mình trong dài hạn (mất uy tín, mất việc, phải bồi thường cho nhà đầu tư…). Giá trị hiện tại của các thiệt hại này sẽ lớn hơn hoặc bằng lợi ích hiện tại có được nhờ lợi ích dài hạn của nhà đầu tư. Vì vậy, các giám đốc sẽ không có động cơ để thực hiện các hành vi này. Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường lao động là không hoàn hảo, đặc biệt là ở những nước kinh tế thị trường còn chưa phát triển như Việt Nam. Trong điều kiện thị trường lao động không hoàn hảo như vậy, làm thế nào để các nhà đầu tư có thể bảo vệ quyền lợi của mình thông qua việc hạn chế các những hành vi vì lợi ích dài hạn (dysfunctional behaviors) của các nhà quản lý? II. Bài học thực tế và những giải pháp hạn chế Chi phí đại diện 1. Hậu quả của phát sinh chi phí đại diện Có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý. • Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. • Xuất hiện trong tính huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện những chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh. • Đó là sự thao túng giá cổ phiếu của một số cổ đông. Bằng cách này, họ sẽ làm cho giá cổ phiếu của công ty tăng cao. Các nhà đầu tư họ sẽ không có đầy đủ thông tin để nhận biết điều này. • Nhưng sự tăng giá này chỉ do một số cổ đông liên kết với nhà đầu cơ tạo ra. Khi mà các nhà đầu tư nhận biết, thì lúc ấy giá cổ phiếu đã giảm mạnh 2. Bài học thực tế và hậu quả do không quản lý, giám sát chi phí đại diện Công ty ENRON Ngoài những lời tự đánh bóng về khả năng quản lý, Enron còn được quảng cáo rất hiệu quả qua công ty kiểm toán Arthur Andersen và các nhà phân tích phố Wall, nhờ vậy số người mua cổ phiếu của công ty cao kỷ lục, nhưng thực chất thì giá trị cổ phiếu đã đựơc nâng lên “Ảo” để qua mặt các cổ đông. Nhiều nhà phân tích chứng khoán vào tháng 11/2001 còn tư vấn cho khách hàng mua cổ phiếu Enron. Nhiều người thừa nhận không hiểu sâu về công việc làm ăn của Enron nhưng tin rằng đây là công ty có triển vọng bởi cổ phiếu của họ liên tục tăng giá trong thời gian dài. Trong khi các chuyên gia phân tích phải đánh giá tình hình tài chính của Enron một cách độc lập thì họ lại phụ thuộc chủ yếu vào báo cáo tài chính do Arthur Andersen cung cấp. Nhiều đối tác lớn của Enron đã “che lấp” các khoản nợ và thổi phồng lợi nhuận. Đứng đầu cho những hành động này là chủ tịch Jeffrey Skilling và Andrew Fastow, phụ trách đối ngoại. Hai nhân vật này đã cấu kết với hơn chục thành viên hội đồng quản trị và hãng kiểm toán Arthur Andersen để “đánh lừa” chính quyền trước những vụ làm ăn phi pháp của Enron. Các bằng chứng đưa ra cho thấy, Fastow còn làm xiếc số liệu, tạo lợi nhuận ảo để đút túi hàng triệu đô la cho bản thân, gia đình. Hành động này sau khi phát hiện, Bộ tư pháp Mỹ đã buộc tội Fastow với 178 tội danh khác nhau, từ biển thủ công quỹ, gian lận sổ sách tới lừa dối công quyền, vi phạm pháp luật nghiêm trọng.. Các công ty con cũng được Michael Kopper (Hội đồng quản trị- cựu lãnh đạo tập đoàn Enron) sử dụng để che giấu nợ và thổi phồng lợi nhuận của Enron lên hơn 1 tỷ USD, khiến bề ngoài Enron rất ổn định về tài chính và dễ đánh lừa cổ đông. Cuộc điều tra nội bộ của ban giám Enron còn cho thấy, Kopper đã lợi dụng khe hở của Enron để biến tiền đầu tư cá nhân của mình từ 0,125 triệu USD lên 10,5 triệu USD trong chưa đầy 3 năm. Mọi việc đã bại lộ Cho đến khi, công ty tuyên bố phá sản với số nợ 31,2 tỷ USD thì mọi việc mới bại lộ. Công ty PROCOMP INFORMATION LTD Cũng vào năm 2002, một trường hợp tương tự như Enron, đó là trường hợp của Procomp Information Ltd (Đài Loan). Kịch bản bị bại lộ sau khi các phương tiện truyền thông đưa tin 6,3 tỷ Đài tệ (# 21 triệu USD) của công ty này không cánh mà bay. Đạo diễn cho kịch bản này là nữ CEO - Diệp Tố Phi. Có một thời gian, Diệp Tố Phi đã từng được phong là “ nữ doanh nhân có giá nhất”, “nữ anh hùng lập nghiệp” hay “CEO đẹp nhất ngành khoa học kỹ thuật”.Năm 33 tuổi, bà đã vay của khách hàng 5 triệu Đài tệ (khoảng 200.000 USD) và thành lập Công ty khoa học kỹ thuật Procomp Information Ltd, khởi nghiệp ban đầu chỉ có 4 nhân viên và 2 chiếc máy tính. Chưa đầy 10 năm sau, công ty của bà đã phát triển và thành lập thêm 6 công ty chế tạo, 4 công ty đầu tư… Bà trở thành nữ chủ tịch hội đồng quản trị số 1 trong số các công ty niêm yết về khoa học kỹ thuật tại Đài Loan. Giá trị thị trường của Procomp Information Ltd cao nhất lên tới 1,4 tỷ USD. Tuy nhiên, nữ CEO tài ba này lại sử dụng tài năng của mình để qua mặt các cổ đông, đạo diễn những kịch bản vận hành công ty để tư lợi cá nhân, để lại một bài học cho các nhà đầu tư vào cổ phiếu của Procomp Information Ltd. Những thủ đoạn của Diệp Tố Phi: Năm 1999, Procomp Information Ltd chính thức niêm yết trên thị trường chứng khoán, Diệp Tố Phi với danh hiệu “ Nhà tiếp thị giỏi nhất” một mặt không ngừng truyền bá hình ảnh, tận dụng cơ hội để có thể đẩy cao giá trị cổ phiếu của mình, một mặt sử dụng các thủ pháp giao dịch giả và quyền đòi nợ giả để vận hành công ty Procomp Information Ltd. Sau khi Procomp Information Ltd niêm yết chính thức, Diệp Tố Phi đã thành lập thêm gần 30 công ty con và công ty có liên quan. Ttiếp đó, bà thành lập thêm khoảng 10 các công ty con có liên quan khác ở hải ngoại như ở Hồng Kông, Singapore và Mỹ. Procomp Information Ltd đã trở thành một MNC tầm cỡ. Theo các chuyên gia trong ngành phân tích thì cùng với sự hỗ trợ từ các công ty con có liên quan này có thể giải quyết số lượng hàng tồn kho bán không hết, các công ty ở hải ngoại thì có thể trên cơ sở tăng doanh thu và lợi nhuận ảo, che dấu được lỗ, thông qua những thủ pháp này có thể tạo ra những kỷ lục giả về “ tiêu thụ, nhập hàng”, có thể làm cho công ty đã niêm yết chính thức ban đầu luôn duy trì được thành tích tăng trưởng và phát triển cao, từ đó làm tăng giá trị sổ sách của công ty Procomp Information Ltd và các công ty con. Với những thủ pháp này trong vòng 5 năm kể từ ngày Procomp Information Ltd niêm yết chính thức, Diệp Tố Phi đã “tạo” ra nguồn doanh thu trên giấy tờ sổ sách cho Procomp Information Ltd khoảng 470 triệu USD, lợi nhuận trong quá trình chuyển tiếp khoản vay với các công ty có liên quan, thục két hợp thức hoá 2 tỷ Đài tệ (gần 70 triệu USD), trong đó có tới 0,5 tỷ (khoảng 17 triệu USD) trực tiếp rơi vào túi Diệp Tố Phi. Nhưng “các giao dịch giả” cũng chỉ là những bước đi tiếp theo, “quyền đòi nợ giả” mới là điểm mấu chốt. Thủ pháp này được Diệp Tố Phi sử dụng bằng cách trước tiên đưa các công ty có liên quan vay các ngân hàng trong nước 1 khoản tiền, rồi dùng tiền của công ty Procomp Information Ltd mua lại quyền đòi nợ hoặc liên kết tín dụng từ chính các ngân hàng này, coi như lấy tiền của Procomp Information Ltd mua lại quyền đòi nợ của các công ty liên quan. Cuối cùng là các công ty có liên quan không trả được nợ thì các chứng từ quyền đòi nợ sẽ biến thành giấy tờ thế chấp. Theo số liệu điều tra của Đài Loan, Diệp Tố Phi đã sử dụng thủ pháp này để lần lượt rút từ Ngân hàng Kiến Hoa và Ngân hàng Philipin City tại Đài Loan 1 khoản 10 triệu USD và 85 triệu USD. Với thủ đoạn “Tay trái qua tay phải”, từ năm 2002-2003, bà đã tư lợi thêm khoảng 24 triệu USD nữa, tổng cộng rút lõi của công ty khoảng 40 triệu USD. Giá cổ phiếu Procomp Information Ltd lúc cao nhất là 368 Đài tệ (khoảng 13 USD) và từng được coi là blue chip trên sàn chứng khoán. Sau khi tuyên bố cải tổ xong, giá cổ phiếu giảm rất nhanh xuống còn khoảng 0,2 USD. Công ty hiện đã đóng cửa hoạt động. 3. Những giải pháp hạn chế Chi phí đại diện . Áp dụng một cơ chế thù lao hợp lý nhằm hạn chế chi phí đại diện Một cơ chế thù lao hợp lý cho giám đốc phải bảo đảm được tối thiểu ba yêu cầu (Scott, 2006): - Thứ nhất, cơ chế thù lao đó phải có tác dụng khuyến khích nhà quản lý làm việc với nỗ lực cao nhất. Muốn vậy mức thù lao phải tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý. - Thứ hai, cơ chế thù lao phải khuyến khích nhà quản lý đồng thời quan tâm tới lợi ích ngắn hạn cũng như dài hạn của doanh nghiệp. - Thứ ba, phải bảo đảm kiểm soát được mức độ rủi ro đối với doanh nghiệp. Làm thế nào để xây dựng một cơ chế thù lao có tác dụng khuyến khích nhà quản lý? Như đã phân tích ở trên, tình trạng thông tin không cân xứng khiến cho nhà đầu tư không thể quan sát được mức độ nỗ lực của nhà quản lý. Tuy nhiên, nhà đầu tư có thể quan sát được kết quả công việc của nhà quản lý thông qua một số tiêu chí như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị thị trường của doanh nghiệp. Xuất phát từ thực tế đó, một trong những cơ sở để xác định mức thù lao cho các nhà quản lý là lợi nhuận hằng năm của doanh nghiệp, dựa trên giả thiết lợi nhuận của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý. Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận để đánh giá hiệu quả công việc của các nhà quản lý có hai nhược điểm: (1) lợi nhuận chịu ảnh hưởng của phương pháp kế toán áp dụng (phương pháp kế toán khác nhau dẫn tới mức lợi nhuận khác nhau) và thường phản ánh không đầy đủ nỗ lực của các nhà quản lý (do nguyên tắc thận trọng trong kế toán nên lợi nhuận thường không được ghi nhận kịp thời); (2) trong nhiều trường hợp quyết định của nhà quản lý có thể không mang lại lợi nhuận trong ngắn hạn nhưng sẽ mang lợi lợi nhuận trong dài hạn. Lợi nhuận kế toán không phản ánh được yếu tố tiềm năng này. Tiêu chí thứ hai thường được sử dụng để xác định mức thù lao của các nhà quản lý là dựa trên mức độ tăng giá trị doanh nghiệp, thể hiện ở mức tăng giá cổ phiếu. Phương pháp này khắc phục được hai nhược điểm của lợi nhuận kế toán vì giá cổ phiếu không phụ thuộc vào phương pháp kế toán áp dụng {2}, đồng thời giá trị cổ phiếu phản ánh thông tin về tiềm năng của doanh nghiệp cả trong ngắn hạn và dài hạn. Hơn nữa, mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, vì vậy gắn thù lao của nhà quản lý với mức tăng giá cổ phiếu sẽ giúp đồng nhất hoá mục tiêu của nhà quản lý và nhà đầu tư, do đó hạn chế chi phí đại diện {3}. Tuy nhiên, cũng như lợi nhuận kế toán, cơ chế thù lao gắn với giá cổ phiếu cũng có những hạn chế. Giá trị cổ phiếu chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố nằm ngoài tầm kiểm soát của các nhà quản lý. Ví dụ, những biến động của cả nền kinh tế khiến cho giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp biến động theo; sự không hoàn hảo của thị trường chứng khoán khiến cho giá trị cổ phiểu phản ánh không chính xác giá trị của doanh nghiệp. Nói cách khác, giá trị cổ phiếu không phải là một thước đo hoàn hảo cho mức độ nỗ lực của nhà quản lý. Như vậy, có thể thấy sử dụng lợi nhuận kế toán hay giá trị cổ phiếu để đánh giá hiệu quả công việc của các nhà quản lý đều có những ưu và nhược điểm. Liệu kết hợp cả 2 tiêu chí này có mang lại một kết quả tốt hơn? Holmstrom (1979) nghiên cứu vấn đề này và chỉ ra việc sử dụng đồng thời lợi nhuận kế toán và giá cổ phiểu mang lại kết quả tốt hơn sử dụng một trong 2 tiêu chí riêng lẻ. Trên thực tế hầu hết các công ty lớn ở những nước có thị trường chứng khoán phát triển đều sử dụng đồng thời hai chỉ tiêu này trong việc xây dựng cơ chế thù lao cho giám đốc điều hành. Yêu cầu thứ hai đối với cơ chế thù lao là phải khuyến khích nhà quản lý đồng thời quan tâm đến lợi ích ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp. Cần lưu ý là cả lợi nhuận kế toán và giá trị cổ phiếu đều có thể bị phản ánh sai lệch trong ngắn hạn nếu nhà quản lý cố tình lợi dụng tình trạng thông tin không cân xứng để bóp méo thông tin về kết quả hoạt động của doanh nghiệp (earnings management). nhà quản lý cố tình lợi dụng tình trạng thông tin không cân xứng để bóp méo thông tin về kết quả hoạt động của doanh nghiệp có thể được thực hiện bằng cách thay đổi các chính sách kế toán áp dụng nhằm làm thay đổi bức tranh tài chính của doanh nghiệp, “đánh lừa” các nhà đầu tư (ví dụ: vốn hoá các chi phí không đủ điều kiện vốn hoá nhằm tăng lợi nhuận (WorldCom), không hợp nhất các công ty con nhằm che giấu các khoản nợ (Enron)). Bóp méo kết quả hoạt động của doanh nghiệp cũng có thể được thực hiện bằng cách cố tình dàn xếp các giao dịch nhằm thay đổi kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong năm (ví dụ: để đạt kế hoạch doanh thu, các công ty sản xuất ôtô có thể công bố kế hoạch tăng giá bán xe đầu năm sau nhằm tăng số lượng xe bán ra cuối năm hiện tại; để tăng lợi nhuận năm hiện tại doanh nghiệp có thể giảm bớt chi tiêu cho nghiên cứu phát triển). Đặc điểm chung của các biện pháp bóp méo kết quả hoạt động của doanh nghiệp này là làm tăng kết quả hoạt động kinh doanh năm hiện tại, nhưng sẽ làm giảm kết quả hoạt động trong tương lai (chi phí vốn hoá năm nay sẽ được ghi nhận vào chi phí năm sau; số xe bán ra tăng thêm trong tháng cuối năm nay sẽ làm giảm số xe bán ra năm sau; cắt giảm chi phí nghiên cứu phát triển có thể hạn chế những cơ hội đầu tư tốt trong tương lai). Kết quả là lợi ích của nhà đầu tư trong dài hạn bị tổn hại. Để ngăn chặn nguy cơ này, thông thường một phần thù lao của nhà quản lý sẽ được xác định theo kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong một số năm (ví dụ: 3 năm liên tiếp) thay vì một năm hiện tại. Một biện pháp nữa cũng thường được sử dụng là trả thù lao cho nhà quản lý bằng chính cổ phiếu, hoặc yêu cầu các nhà quản lý nắm giữ một tỷ lệ nhất định cổ phiếu của doanh nghiệp. Bằng cách đó nhà đầu tư khuyến khích nhà quản lý nỗ lực trong việc tăng giá trị của doanh nghiệp trong dài hạn. Một yếu tố rất quan trọng nữa cần phải tính đến trong xây dựng một cơ chế thù lao là phải bảo đảm một mức độ rủi ro hợp lý đối với doanh nghiệp. Rủi ro luôn tiềm tàng đối với bất kỳ một doanh nghiệp nào. Do thù lao của nhà quản lý gắn với kết quả hoạt động của doanh nghiệp (lợi nhuận) và giá trị cổ phiếu nên thu nhập cũng biến động tỷ lệ thuận với các chỉ tiêu này. Như vậy, rủi ro của doanh nghiệp kéo theo sự không chắc chắn về mức thu nhập, chính là rủi ro mà nhà quản lý phải gánh chịu. Các nhà quản lý, cũng như những người bình thường, nói chung không ưa thích rủi ro (risk-averse). Vì vậy, cơ chế thù lao có thể ảnh hưởng tới hành vi của nhà quản lý. Nếu thù lao của nhà quản lý hoàn toàn phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thì nhà quản lý có xu hướng hạn chế rủi do cho mình bằng cách từ bỏ những dự án có lợi nhuận tiềm năng cao nhưng mức rủi ro cũng cao để tập trung vào