Tiểu luận Phân tích tác động của thuế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

không chỉ tồn tại mà còn rất thịnh vượng mặc dù không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Điều này đặt ra cho chúng ta câu hỏi phải chăng ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho DN. Đúng vậy trong thực tế sẽ có những yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong một chừng mực nhất định. Chẳng hạn khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều sẽ phải gánh chịu các chi phí khác mà quan trọng nhất là chi phí phá sản hay nói chung là chi phí kiệt quệ về tài chính mà chúng ta sẽ đề cập ở phần tiếp theo để khép lại phần lý thuyết này. 1.5. Sơ nét về chi phí kiệt quệ tài chính với tấm chắn thuế: Từ kết quả trên cho thấy rõ ràng khi sử dụng nợ trong CTV, giá trị DN sẽ gia tăng, nhưng thực tế chúng ta khó có thể tìm thấy một DN sử dụng 100% nợ trong CTV, như vậy sẽ có những yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong một chừng mực nhất định, cụ thể nhất đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể thực hiện hoặc gặp nhiều khó khăn khi thanh toán lãi vay cho các chủ nợ. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản hoặc cũng có khi kiệt quệ tài chính chỉ có nghĩa là DN đang gặp những rắc rối, khó khăn nhất thời. Khi DN gia tăng nợ, các trái chủ cảm nhận được rủi ro từ những khoản vay này và họ quyết định đòi hỏi một lãi suất cao hơn để bù đắp với rủi ro tài chính gia tăng của DN, sẽ phát sinh một khoản gia tăng trong chi phí của DN. Trong tình huống xấu nhất, các trái chủ có thể quyết định không cho DN vay thêm. Trong trường hợp này, DN sẽ có thể phải từ bỏ những dự án đầu tư hấp dẫn trong tương lai. Như vậy DN lại gánh thêm một chi phí cơ hội. Trong trường hợp kiệt quệ tài chính dẫn đến DN buộc phải thanh lý, thì DN có thể phải bán những tài sản của mình với giá thấp hơn giá thị trường của chúng để trả nợ. Tất cả các khoản chi phí trên dù hữu hình hay vô hình đều dẫn đến hậu quả là sụt giảm nghiêm trọng trong giá trị DN. Để đánh giá đúng giá trị của một DN có sử dụng nợ, một tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị DN thì một chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện đồng thời để bù trừ làm giảm giá trị DN. Tổng quát lại giá trị DN có thể được tính từ 3 số liệu sau: Giá trị = Gía trị nếu được tài trợ + PV (tấm chắn thuế) – PV(chi phí kiệt doanh nghiệp hoàn toàn bằng vốn cổ quệ tài chính) Khi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, nguy cơ sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng nhất là DN bị phá sản, như vậy chi phí kiệt quệ tài chính không những phủ định giá trị của tấm chắn thuế mà còn có thể làm giảm giá trị DN đến mức thấp nhất. Chính vì vậy cần phải nghiên cứu hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu với một tỷ lệ nợ thích hợp nhằm khai thác tối đa lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời tối thiểu hoá chi phí kiệt tài quệ tài chính. Đây là vấn đề đặc biệt quan trọng và là bài toán lớn đối với các giám đốc tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn tối ưu vừa làm tối đa hóa giái trị cổ đông mà đồng thời cũng phải đảm bảo an toàn cho các khoản nợ vay. Ngoài ra khi các chủ nợ cho doanh nghiệp vay đến một mức nào đó mà họ thấy rủi ro cao không lãi suất từ lãi vay không thể bù bắp rủi ro mà họ phải gánh chịu. Lúc này một quyết định tất yếu là tăng lãi vay hay chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Đây cũng là một tác động ngược chiều trong việc vay nợ mà các doanh nghiệp cần tính đến. 2.Tác động của thuế TNCN đôí với cấu trúc vốn của công ty cổ phần: Như đã phân tích ở trên, việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều hết sức cần thiết đối với một doanh nghiệp đặc biệt là CTCP với một số lượng lớn các cổ đông bởi lẽ nó giúp gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Nói cách khác chính là tối đa hoá giá trị cổ phần của các cổ đông đang nắm giữ. Ngược lại, một cấu trúc vốn không hợp lý sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông. Tuy nhiên, trên thực tế việc hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu là điều không dễ dàng bởi nó phụ thuộc vào nhiều nhân tố và đặc điểm của từng quốc gia... Trong số các nhân tố đó, không thể không kể đến tác động của thuế trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp bởi lẽ nó liên quan mật thiết đến khả năng huy động vốn cổ phần của công ty. Đối với CTCP thuế được đánh trên 2 phần: + Thuế TNDN trong đó nếu doanh nghiệp tài trợ từ phát hành chứng khoán nợ Tc = 0, nếu phát hành cổ phần Tc >0. + Thuế TNCN bao gồm lãi từ chứng khoán nợ, lợi nhuận từ vốn cổ phần (cổ tức, lãi vốn). Ở phần này chúng ta sẽ tập trung làm rõ ảnh hưởng của thuế TNCN đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thực vậy, nếu mức thuế suất thuế TNCN quá cao thì khả năng huy động vốn của doanh nghiệp là rất khó bởi lẽ các NĐT sẽ chuyển hướng đầu tư sang những lĩnh vực khác cho tỷ suất sinh lợi cao hơn như thị trường vàng, ngoại hối, bất động sản…Nhằm tối đa hóa tỷ suất sinh lợi và tối thiểu hóa các khoản thuế phải nộp. Do đó, cần phải tối đa hóa lợi ích của các NĐT trên phân tích chính sách thuế TNCN. Tùy vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp, một đô la của lơi nhuận hoạt động sẽ tích lũy cho NĐT dưới hình thức chứng khoán nợ hay lợi nhuận từ VCP. Chỉ tiêu Lợi nhuận hoạt động 1$ Chi trả lãi từ CK nợ Chi trả lãi từ CK vốn Thuế TNDN 0 Tc Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 1- Tc Thuế TNCN Tp TpE(1- Tc) Lợi nhuận sau tất cả thuế 1- Tp (1- TpE)(1- Tc) Gọi: Tp : thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ. TpE  : thuế suất thuế TNCN đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần. Tp =TpE nếu lợi nhuận từ VCP hoàn toàn là cổ tức. Tp có thể thấp hơn TpE nếu lợi nhuận từ VCP là lãi vốn. Mặt khác, thuế đánh trên lãi vốn có thể được hoãn cho đến khi bán cổ phần nên mức thuế suất phải nộp có thể thấp hơn so với mức thuế suất nhà nước đưa ra. VD: Năm 1995 ở Mỹ mức thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và cổ tức là 39.6%. Thuế suất đánh trên lãi vốn là 28% nhưng đến khi bán cổ phần mới phải nộp thuế nên thực tế mức thuế phải nộp có thể nhỏ hơn 28%. Từ bảng trên ta thấy: * 1- Tp > (1- TpE)(1- Tc): vay nợ tốt hơn phát hành VCP vì lúc này phần lợi nhuận các trái chủ thu được cao hơn lợi nhuận của cổ đông. Nói cách khác, lợi ích cho các trái chủ là tối ưu nên sẽ dễ dàng cho doanh nghiệp hơn trong huy động vốn từ phát hành trái phiếu. * 1phát hành VCP có lợi hơn. Lợi thế tương đối của nợ = 1-Tp (1- TpE)(1- Tc) TH1: Lợi nhuận từ VCP hoàn toàn là cổ tức. Lúc này lợi nhuận từ nợ và VCP là như nhau 1- Tp = (1- TpE) nên: 1 1- Tc Lợi thế tương đối của nợ = Trong trường hơp này ta có thể bỏ qua tác động của thuế TNCN. TH2: Thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề vì lúc này lợi nhuận cho các cổ đông và trái chủ là như nhau. Tp = (1- TpE)(1- Tc) Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế TNDN Tc thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp và thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận từ VCP TpE 3. Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến cấu trúc vốn: 3.1.Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp: Ở phần này, chúng ta sẽ xem xét tác động đồng thời của các loại thuế thu nhập đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Như chúng ta đã biết, thu nhập của doanh nghiệp là đối tượng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Chính vì thế, doanh nghiệp phải tối thiểu hóa hiện giá của các khoản thuế được chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp để giảm tối đa thiệt hại cho các trái chủ và cổ đông từ việc chi trả thuế. Tùy vào cấu trúc vốn của DN, một đồng lợi nhuận từ kết quả hoạt động kinh doanh của DN sẽ được chi trả cho trái chủ qua thanh toán lãi vay hoặc đem lại lợi ích cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc lãi vốn. Sử dụng kỹ thuật phân tích để xác định lợi nhuận sau tất cả các khoản thuế thu nhập đối với một đồng lợi nhuận hoạt động thu được , sẽ là cơ sở để DN chọn lựa cấu trúc vốn tối ưu. Với mô hình minh họa này, ta sử dụng các ký hiệu sau: Tc : Thuế suất thuế TNDN. Tp : Thuế suất thuế TNCN trên lãi vay. TpE1 : Thuế suất thuế TNCN trên cổ tức. TpE2 : Thuế suất thuế TNCN trên lãi vốn. Ta có mô hình phân tích tác động của thuế TNDN và thuế TNCN đối với một đồng lợi nhuận hoạt động của DN: Lợi nhuận hoạt động: 1 đ Chi trả cổ tức Chi trả lãi vay Chi trả lãi vốn Thuế TNDN 0 Tc Tc Lợi nhuận sau thế TNDN 1 1-Tc 1-Tc Thuế TNCN Tp TpE2 (1-Tc) TpE1 (1-Tc) Lợi nhuận sau tất cả thuế (1-Tp) (1-Tc)(1- TpE1) (1-Tc)(1-TpE2) Giải thích mô hình: Nhìn vào mô hình, ta thấy một đồng lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp sẽ được tài trợ dưới gốc độ chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần. Vì thế, doanh nghiệp sẽ dựa vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên nợ vay, cổ tức và lãi vốn để tìm được cấu trúc vốn phù hợp. Nếu một đồng lợi nhuận đạt được từ việc vay nợ (doanh nghiệp phát hành trái phiếu) thì nó chỉ chịu thuế thu nhập cá nhân Tp (thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 0) nên lợi sau tất cả thuế sẽ là 1-Tp. Nếu một đồng lợi nhuận đạt được từ nguồn vốn cổ phần thì nó sẽ chịu thuế thu nhập doanh nghiệp Tc à Thu nhập sau thuế thu nhập doanh nghiệp là 1-Tc. Thế nhưng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp mà cổ đông nhận đươc có thế dưới dạng cổ tức hay lãi vốn (hoặc cả hai). Giả định, công ty không phát hành cổ phần ưu đãi và công ty chi trả cổ tức 100%. Trường hợp, thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức và lãi vốn bằng nhau là Tp thì lợi nhuận sau thuế là (1-Tp)(1-Tc). Thế nhưng, nếu thuế suất đánh trên cổ tức và lãi vốn khác nhau thì: Nếu cổ đông nắm giữ cổ phiếu mãi mãi để nhận cổ tức hàng năm thì họ sẽ gánh chịu một mức thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức là TpE1(1-Tc) à Lợi nhuận sau tất cả thuế: (1 – TpE1)(1 - Tc). Nếu cổ đông mua cổ phiếu chỉ nhằm mục đích hưởng chênh lệch giá (lãi vốn) và bán trước kỳ nhận cổ tức hoặc công ty không chi trả cổ tức thì họ chỉ chịu một mức thuế đánh trên lãi vốn (1- TpE2)(1-Tc). Với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân khác nhau, doanh nghiệp sẽ đưa ra những quyết định cho cấu trúc vốn khác nhau. Sau đây chúng ta sẽ cùng xem xét những nguyên tắc chung cho việc chọn lựa một cấu trúc vốn của doanh nghiệp. So sánh (1 - Tp) với (1 - Tc)(1 - TpE1) hoặc (1 - Tc)(1 – TpE2) tức là so sánh lợi nhuận sau tất cả thuế trong trường hợp sử dụng nợ so với trường hợp sử dụng vốn cổ phần: Nếu (1 - Tp) > (1 - Tc)(1 - TpE1) hoặc (1 - Tc)(1 – TpE2): sử dụng nợ tốt hơn sử dụng vốn cổ phần. Nếu (1 - Tp) < (1 - Tc)(1 - TpE1) hoặc (1 - Tc)(1 – TpE2): sử dụng vốn cổ phần tốt hơn sử dụng nợ. So sánh (1 - Tc)(1 - TpE1) với (1 - Tc)(1 – TpE2) tức là trong trường hợp lợi nhuận được đài thọ từ nguồn vốn cổ phần, so sánh lợi nhuận thu được từ cổ tức hay lãi vốn thì cái nào được lợi hơn (lợi nhuận sau tất cả thuế lớn hơn): Nếu (1 - Tc)(1 - TpE1) > (1 - Tc)(1 – TpE2): chia cổ tức sẽ tốt hơn. Nếu (1 - Tc)(1 - TpE1) < (1 - Tc)(1 – TpE2): lãi vốn sẽ tốt hơn. 3.2. Chính sách nợ và thuế sau cải cách thuế: Các đạo luật về thuế thu nhập có ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp hay nói cách khác là thu nhập của các trái chủ và các cổ đông. Chính vì thế, các giám đốc tài chính luôn tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu để hưởng lợi tối đa từ tấm chắn thuế cũng như việc cân nhắc có hay không nên chi trả cổ tức cho cổ đông để tránh thuế đánh trên cổ tức. Các mức thuế đánh trên chứng khoán nợ, chứng khoán vốn (cổ tức và lãi vốn) cụ thể như thế nào sẽ là cơ sở giúp cho các giám đốc tài chính đưa ra quyết định phù hợp nhằm giảm tối đa số thuế phải nộp. Sau đây, chúng ta cùng đi vào tìm hiểu trường hợp cụ thể ở một công ty không chi trả cổ tức (TpE1=0). Như chúng ta đã biết, thuế đánh trên cổ tức sẽ phát sinh định kỳ theo kỳ chi trả cổ tức. Thế nhưng, thuế đánh trên lãi vốn thực tế sẽ thấp hơn mức thuế suất TpE2 do nó được hoãn cho đến khi bán cổ phần. Môi trường mà chúng ta xem xét là nền kinh tế Mỹ với các thuế suất năm 1986 cụ thể như sau: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc): 46% . Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên chứng khoán nợ (Tp): 50%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức (TpE1): 50%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lãi vốn (TpE2): 20%. Trường hợp 1: Giả định là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa của thuế suất đánh trên lãi vốn những năm trước đây TpE=0,1. Thuế suất của lãi từ chứng khoán nợ Tp=0,5. Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phần Lợi nhuận trước thuế $1 $1 Trừ thuế TNDN (Tc=0,46) 0 0,46 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 0,54 Thuế TNCN với Tp=0.5 và TpE2=0.1 0,5 0,054 Lợi nhuận sau tất cả thuế $0,5 $0,496 Lợi thế của nợ = 0,004$ Trường hợp 2: Năm 1999, khi thuế suất thay đổi: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc): 35% . Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên chứng khoán nợ (Tp): 39,6%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức (TpE1): 39,6%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lãi vốn (TpE2): 28%. Tương tự như trên, thuế suất thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lãi vốn bằng một nửa thuế suất quy định trên lãi vốn đã thực hiện: TpE2=0,14. Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phần Lợi nhuận trước thuế $1 $1 Trừ thuế TNDN (Tc =0,35) 0 0,35 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 0,65 Thuế TNCN với Tp=0,396 và TpE=0,14 0,396 0,091 Lợi nhuận sau tất cả thuế $0,604 $0,559 Lợi thế của nợ = 0,045$ Trường hợp 3: Các mức thuế suất giống như trường hợp 2. Trường hợp này, công ty chi trả cổ tức, giả sử lợi nhuận trên vốn cổ phần là cổ tức bằng 30%, lãi vốn là 70% thì thuế suất trên lợi nhuận vốn cổ phần là: TpE= 0.396 x 0,3 + 0,14 x 0,7 = 0,2168. Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phần Lợi nhuận trước thuế $1 $1 Trừ thuế TNDN (Tc=0,35) 0 0,35 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 0,65 Thuế TNCN với Tp=0,396 và TpE=0,2168 0,396 0,141 Lợi nhuận sau tất cả thuế $0,604 $0,509 Lợi thế của nợ = 0,095$ Kết luận: Từ ba ví dụ trên ta thấy: Một đồng lãi từ chứng khoán nợ sẽ thu được lợi nhuận sau tất cả thuế lớn hơn từ vốn cổ phần. Bởi vì, lợi nhuận doanh nghiệp đạt được từ kết quả kinh doanh sẽ chia làm hai nguồn: một nguồn chi trả lãi vay cho trái chủ, lãi vay này là chi phí không bị khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp; còn lại sẽ bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp sau đó sẽ chi trả cho các cổ đông. Khi thuế suất thuế thu nhập thay đổi, nó tác động trực tiếp lên lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Điều đó sẽ tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với các mức thế suất trên, với các số liệu cụ thể tính toán được, đã phần nào chứng tỏ hệ thống thuế của Mỹ ưu tiên tài trợ cho nợ hơn vốn cổ phần. 3.3. Nợ và thuế của Merton Miller: Giả định của lý thuyết Merton Miller: Tất cả lợi nhuận trên vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện ( không có chi trả cổ tức cho các cổ đông) và TpE2 = 0 cho tất cả các nhà đầu tư. Thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của các nhà đầu tư. Các định chế được miễn thuế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ Tp=0. Các triệu phú trả thuế với thuế suất đối với lãi từ trái phiếu Tp=50%. Hầu hết các nhà đầu tư nằm ở đâu đó của hai cực này. Với các giả định trên sẽ tạo ra một động lực cho các doanh nghiệp vay nợ. Bởi vì, một đồng lợi nhuận từ vốn cổ phần mặc dù không chịu thuế ở cấp cá nhân (TpE2=0) nhưng sẽ chịu thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong khi đó, một đồng lợi nhuận từ lãi vay (phát hành trái phiếu) là một chi phí được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và các đối tượng mà họ nhắm tới của việc phát hành trái phiếu lần lượt là: Các định chế được miễn thuế. Điều này được tiến hành dễ dàng vì nhà đầu tư sẽ dễ bị thuyết phục chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Do nó không chịu bất kỳ một loại thuế nào còn với cổ phần sẽ chịu thuế thu nhập doanh nghiệp. Các nhà đầu tư có mức thuế Tp nằm trong khoảng (0 - 50%). Công ty phải đưa ra một khoản “tiền hối lộ” dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình. Công ty có thể “hối lộ” cho các nhà đầu tư để chuyển sang trái phiếu miễn là khoản tiền tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn khoản thuế thu nhập cá nhân phải đóng. Các triệu phú. Doanh nghiệp không có cách nào để thuyết phục bởi vì khoản tiết kiệm tiền thuế thu nhập doanh nghiệp không thể bù đắp nổi các khoản thuế thu nhập cá nhân mà các triệu phú phải nộp. à Việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp bằng khoản thuế thu nhập cá nhân phải nộp. Điểm này xảy ra khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc. Ta thấy, thuế ấn định tổng lượng nợ của doanh nghiệp chứ không phải doanh nghiệp có thể tự ấn định tổng lượng nợ mình phát hành. Tỷ số nợ trên vốn cổ phần cho các doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và các nguồn vốn của các nhà đầu tư cá nhân có các khung thuế suất khác nhau. Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng, việc chuyển hướng lại bắt đầu ( chuyển từ vốn cổ phần sang nợ ), đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể các doanh nghiệp. Nếu thuế suất thuế thu nhập cá nhân tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại ( chuyển từ nợ sang vốn cổ phần ), đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. Nếu cả hai thuế suất thuế thu nhập cá nhân và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng nhau, hoặc tăng giảm với cùng một lượng như nhau thì không có chuyển hưởng và không có bất kỳ sự thay đổi nào trong tỷ số nợ trên vốn cổ phần. à Thuế thu nhập có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết luận của Miller dựa trên mô hình định giá tài sản vốn CAPM: Lợi nhuận vốn cổ phần không chịu thuế thu nhập cá nhân : TpE=0 à Các nhà đầu tư sẳn sàng nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ cho vay. Với một cổ phần an toàn (b=0), mô hình CAPM sẽ cho một lợi nhuận kỳ vọng r=rf (lãi suất phi rủi ro). Nhưng các nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ từ bỏ r và đạt được rf(1-Tp) là lãi sau thuế. Trong trạng thái cân bằng, các nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với nợ hoặc vốn cổ phần à r=rf(1-Tp). Mặc khác, Tp của nhà đầu tư có thể bằng thuế thu nhập doanh nghiệp Tc à r=rf(1-Tc). Nếu chúng ta chấp nhận toàn bộ lập luận này của Miller, đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế. 3.4. Kết luận cuối cùng từ nợ và thuế: Mô hình Miller là để minh họa cho trạng thái cân bằng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân cũng như tác động của thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dẫn đến việc giá trị doanh nghiệp thay đổi như thế nào. Trong nền kinh tế, với bất kỳ một khung thuế suất thuế thu nhập như thế nào thì tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tối thiểu hóa tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Kết quả là ở tình trạng cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trù ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp. Trên thực tế, có ít doanh nghiệp có thể chắc rằng là họ sẽ có đủ lợi nhuận để trả thuế trong tương lai. Nếu một doanh nghiệp bị lỗ và không thể mang khoản lỗ này trở lại trừ vào phần thuế trong quá khứ thì tấm chắn thuế của doanh nghiệp phải được chuyển sang tương lai với hy vọng sẽ sử dụng nó sau này. Điều này làm doanh nghiệp thiệt mất giá trị của tiền trong khi chờ đợi. Nếu gặp phải khó khăn nghiêm trọng, thời gian chờ đợi này có thể là vĩnh viễn và tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ sẽ mất đi mãi mãi. Mặc khác, tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị đối với doanh nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các doanh nghiệp có các khoản lỗ tích lũy mang sang lớn không nên vay. Chúng ta nên tin rằng có một lợi thế trung bình của việc vay nợ của doanh nghiệp, ít nhất là đối với các doanh nghiệp tin chắc một cách hợp lý là mình có thể sử dụng các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Đối với những doanh nghiệp không dự kiến có thể sử dụng được tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, thì nó chỉ có một bất lợi thuế trung bình. B - THỰC TIỄN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM I. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: 1. Thực trạng sử dụng vốn của các ngành: Những doanh nghiệp Việt Nam đã chú trọng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua vay nợ trong cấu trúc vốn của mình để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn vốn được huy động còn chưa hợp lý, chưa khai thác được hết lợi ích từ tấm chắn thuế, thiếu nghiên cứu những dự án đầu tư và phát triển chiều sâu trong hoạt động sản xuất kinh doanh để mở rộng quy mô, nguồn lợi nhuận được tạo ra chưa đầu tư đúng chỗ như đầu tư vào những lĩnh vực mới mẻ mà doanh nghiệp không có kinh nghiệm: lĩnh vực tài chính, bất động sản… Việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị còn theo cảm tính, thiếu sự nghiên cứu hoạch định cấu trúc vốn trong mối quan hệ với chính sách thuế, thiếu sự nghiên cứu và ứng dụng lý luận tài chính doanh nghiệp hiện đại trong hoạch định cấu trúc vốn. Theo số liệu thống kê trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM ta có tình hình sử dụng nợ của các ngành như sau: Tỷ lệ nợ bình quân trên tổng nguồn vốn Ngành 2005 2006 2007 Điện 62% 61% 53% Xây dựng 61% 51% 32% Thương mại dịch vụ 59% 49% 44% Chế biền nông lâm thủy sản 67% 44% 41% Sản xuất khác 52% 42% 33% Trong đó: Tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân trên tổng nguồn vốn: Ngành 2005 2006 2007 Điện 9% 7% 8% Xây dựng 38% 34% 33% Thương mại dịch vụ 46% 42% 35% Chế biền nông lâm thủy sản 55% 37% 37% Sản xuất khác 44% 42% 33% Tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trên tổng nguồn vốn: Ngành 2005 2006 2007 Điện 54% 54% 45% Xây dựng 23% 17% 12% Thương mại dịch vụ 11% 7% 9% Chế biền nông lâm thủy sản 12% 7% 4% Sản xuất khác 8% 9% 9% * Nhận xét: Những số liệu trên cung cấp cho ta những thông tin: - Tình hình sử dụng nợ của tất cả các ngành đang giảm qua các năm trong đó tỷ trọng sử dụng nợ dài hạn giảm mạnh. - Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn < tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn à các ngành nghề đang gia tăng sử dụng nợ ngắn hạn, giảm nợ dài hạn. - Việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc của các ngành nghề là khá lớn trong đó: + Ngành điện sử dụng nợ dài hạn khá lớn phù hợp với đặc điểm ngành cần vốn đầu tư lớn nhưng tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn ngày càng giảm thay vào đó sử dụng nợ ngắn hạn ngày càng tăng cho thấy các doanh nghiệp chưa hoạch định được cấu trúc vốn tối ưu, chưa tận dụng được hết lợi thế từ kinh doanh sản phẩm không có cạnh tranh và có nhu cầu sử dụng lớn. + Ngành xây dựng có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đều giảm cho thấy việc hoạch định ngân sách chưa hợp lý. + Ngành thương mại dịch vụ có nhu cầu sử dụng nợ ngắn hạn giảm dần chưa phù hợp với nguyên tắc sử dụng nợ ngắn hạn thường xuyên cho hoạt động mua bán hàng hóa. + Ngành chế biến nông lâm thủy sản và sản xuất khác cũng sử dụng nợ ngắn hạn giảm dần. 2. Nguyên nhân của sự hạn chế trong huy động vốn của các doanh nghiệp: Theo một số kết quả nghiên cứu trên 45 công ty phi tài chính của sàn giao dịch chứng khoán cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, tính thanh khoản,quy mô tốc độ tăng trưởng, đặc điểm riêng có của sản phẩm, tỷ lệ vốn góp của nhà nước tại các công ty cổ phần hình thành từ chủ trương cổ phần hóa đã có tác động rất lớn đến việc sử dụng nợ dài hạn, cụ thể: - Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản gia tăng với tốc độ thấp gắn liền với vai trò là vật thế chấp trong khoản vay dài hạn dẫn đến tính thanh khoản không cao. Mặt khác, trình độ công nghệ máy móc thiết bị của các CTCP từ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước quá lạc hậu, chậm đổi mới công nghệ dẫn đến khả năng cạnh tranh kém. - Quy mô, tốc độ tăng trưởng thấp. - Thiếu những dự án đầu tư mang tính chiến lược. - Trình độ quản lý doanh nghiệp chưa đáp ứng yêu cầu. - Không tận dụng được hết lợi ích từ sử dụng nợ đặc biệt là nợ dài hạn. Theo nghiên cứu cho thấy nguồn lợi nhuận được tạo ra là khá lớn đủ bù đắp được lãi vay, phần lợi nhuận còn lại thay vì đem đi đầu tư vào các dự án đầu tư để mở rộng quy mô thì lại đem đi đầu tư vào các lĩnh vực mới mẻ ma doanh nghiệp không có kinh nghiệm như lĩnh vực tài chính, bất động sản hay góp vốn vào những quỹ đầu tư… - Thị trường vốn chưa phát triển mạnh, phát triển không đồng bộ đặc biệt thị trường trái phiếu chưa thực sự hình thành cho thấy khó khăn của doanh nghiệp trong việc huy động và tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn. 3. Sự khác biệt trong quyết định cấu trúc vốn của Việt Nam: Tùy thuộc vào đặc điểm kinh tế của từng quốc gia mà các doanh nghiệp lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn khác nhau, cụ thể ở các nước đang phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, Canada…