Tiểu luận Về lạm phát

hất tại khu vực Đông Á hiện nay. Mức lạm phát cao này phải được đối chiếu với mức tăng trưởng trên 8% hằng năm trong 4 năm qua của một nền kinh tế năng động, trong đó thị trường chứng khoán và địa ốc đang bùng nổ.Đối với các nước khác, một tình trạng kinh tế như vậy có thể được xem là quá nóng và nhà nước sẽ tìm cách hạ nhiệt bằng cách thắt chặt thị trường tiền tệ và tín dụng. Tuy nhiên, những nỗ lực theo chiều hướng này trong vài tháng qua đã dẫn đến thiếu hụt tiền đồng và dao động trên thị trường tài chính VN. Chúng ta hãy cùng nhau phân tích căn nguyên lạm phát tại VN và tại sao cần sự xử lý thận trọng đối với tình hình hiện tại để tránh những khủng hoảng lớn, có thể gây tác hại nghiêm trọng đến ổn định xã hội.Căn nguyên lạm phát là gia tăng tín dụng, chủ yếu vì dòng vốn ngoại nhập rất lớn chưa được quản lý thích ứng, trong một môi trường dùng tỷ giá hối đoái làm neo danh nghĩa (nominal anchor) nhằm ổn định thị trường.  Mặc dù giá dầu trên thế giới, giá thực phẩm và nhu cầu tiêu dùng vào dịp Tết, tất cả đều gia tăng bổ sung vào mức lạm phát 15% trong tháng 2 vừa qua; nhưng  những yếu tố này, theo quan điểm của chúng tôi, không quan trọng bằng quản lý dòng vốn ngoại nhập.Thật vậy, VN nhận được dòng vốn ngoại nhập rất lớn trong các năm qua, chiếm đến 39% GDP trong giai đoạn 2004-2007, riêng năm 2007 chiếm 15%. Vì chương trình cổ phần hóa tiến triển chậm nên các cơ hội đầu tư vào sản xuất hữu hiệu càng bị giới hạn. Các dòng vốn do vậy được chuyển vào TTCK, bất động sản (BĐS) và các khu vực phi thương mại khác (non-tradable sectors). Phần lớn các dòng vốn ngoại nhập được hướng đến thị trường BĐS. Đây là một lý do khiến giá đất tại các thành phố lớn VN được xếp vào hạng cao nhất thế giới. Tương tự, chỉ số TTCK đã tăng gấp ba vào tháng 9.2007, so với cuối năm 2005.Một số dòng vốn ngoại nhập đã được niêm  - cất (sterilized) bằng cách phát hành trái phiếu để hút ngoại tệ ra khỏi thị trường, qua hoạt động của thị trường mở, đã không tác động  trên nguồn cung tiền. Nhưng các dòng vốn khác không được niêm - cất, nghĩa là bị tiền tệ hóa, đã góp phần tăng nguồn cung tiền. Khối lượng tiền tệ tăng 30% mỗi năm trong giai đoạn 2004 - 2006, và tăng trên 40% trong nửa đầu năm 2007.Có nên hút đô la hay không?Vì muốn giữ tỷ giá để cạnh tranh, Nhà nước đang ở thế "tránh vỏ dưa gặp vỏ dừa": Nếu Nhà nước niêm - câæt vốn ngoại nhập (cho dù chưa kể cái giá ngân sách nhà nước phải trả vì lãi suất cao hơn), đồng nội tệ sẽ tăng giá, khiến cho một nền kinh tế hướng xuất khẩu như VN phải chịu giảm tỷ lệ tăng trưởng.Nhưng nếu dòng vốn ngoại nhập không được niêm - cất đúng và đủ, để thích nghi với số lượng tiền cần có để dùng cho giao dịch, kết quả sẽ là nguồn cung tiền gia tăng, dẫn đến gia tăng giá cả nội địa. Đây chính là trường hợp của VN.Kể từ giữa năm 2007, chính sách ghìm cương gia tăng tín dụng đã được thực hiện bằng cách nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và các mức lãi suất căn bản, lãi suất chiết khấu và tái chiết khấu. Quản lý các dòng vốn có mức độ lớn như vậy (chiếm 15% GDP trong năm 2007) đặt ra thách thức rất lớn, ngay cả đối với các nhóm quản trị kinh tế lão luyện. Khó khăn là ở chỗ, việc niêm - cất toàn diện ngoại tệ sẽ khiến đồng nội tệ tăng giá, và điều này sẽ thu hút thêm nhiều dòng vốn vào hơn nữa, do giới đầu cơ nước ngoài muốn lợi dụng tình thế (đồng nội tệ lên giá tức là nhà đầu tư nước ngoài sẽ có lợi khi đầu tư vào tiền đồng, trước hết là nhờ lãi suất cao, sau đó là khi họ đổi tiền đồng lấy lại ngoại tệ).Chỉ có một sự kết hợp giữa các chính sách kinh tế thực tế và cẩn mật mới có thể tránh được những hậu quả tai hại.Việc thắt chặt thanh khoản trong hai tháng qua - bằng cách nâng ba mức lãi suất cơ bản và buộc các ngân hàng mua 20.000 tỉ đồng - đã ảnh hưởng bất lợi đến thị trường tín dụng. Và điều này lại xảy ra ngay lúc các thị trường tài sản bắt đầu phát triển chậm lại hay chựng lại. Bên cạnh đó, việc thắt chặt kiểm soát đối với một số loại giá có lẽ sẽ không đem lại hiệu quả  cao vì kinh nghiệm cho thấy rằng kiểm soát trực tiếp đang trở thành khó khăn hơn trong một nền kinh tế ngày càng hướng vào thị trường.Quả thật, nguy cơ khủng hoảng rất lớn trong thời điểm hiện nay. Nếu lòng tin không được củng cố thì các dòng vốn ngoại nhập có thể nhanh chóng giảm xuống hay ngưng lại. Nhà đầu tư trong nước sẽ lo sợ và cố gắng rút khỏi các thị trường tài sản. Đặc biệt là trong một môi trường mà khung pháp lý còn chưa rõ ràng, rất khó để biết được đầu tư nào là tốt hay dở, hoặc nên rút ra hay tiếp tục đầu tư. Điều này sẽ làm giảm giá tài sản rất nhanh, và làm suy yếu rõ rệt bảng cân đối tài sản của các ngân hàng tham gia vào các thị trường này. Khả năng thanh toán của các tổ chức tài chính sẽ bị giảm sút và nhiều tổ chức thậm chí phải giải thể.Các dấu hiệu đáng ngại Tỷ lệ giá-lãi (P/E) của đa số công ty có tên trên sàn chứng khoán là vào khoảng 32 vào giữa năm 2007. Đây là tỷ lệ khá cao, tương đương với tỷ lệ tại Thái Lan và Malaysia ngay trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Dù tỷ lệ này đã giảm, tính từ thời điểm đó, nhiều nhà quan sát tin rằng chiều hướng "giảm đến giá trị thật" sẽ tiếp tục. Những vấn đề về lạm phát và đầu tư đang được nhiều người dân quan tâm - Ảnh: D.Đ.MKhủng hoảng tài chính này có thể diễn ra đồng thời với một đợt khủng hoảng tiền tệ. Việc dòng vốn nước ngoài đổ vào chậm lại, hay thậm chí sẽ đảo chiều, sẽ khiến người trong nước kiếm cách gửi tiền ra nước ngoài. Trong khi đó, cấu trúc của cán cân thu chi quốc tế rất dễ làm cho nền kinh tế VN bị tác động bởi khủng hoảng. Kể từ năm 2004, nhập siêu lớn của cán cân thương mãi - 2,5 tỉ đô la và gia tăng trong năm 2007 -  đã được tài trợ bằng chuyển khoản tư nhân rất đáng kể, chủ yếu từ đầu tư của kiều bào, cao hơn số kiều hối thường nhận được (ước khoảng 5 tỉ đô la, tương đương 7% GDP). Gần đây hơn, các khoản vay ngày càng tăng đã đóng một vai trò đáng kể hơn về nguồn tiền dùng để tài trợ nhập siêu. Như vậy, đây là có một sự chuyển hướng so với trước đây, khi  nhập siêu chủ yếu được tài trợ bằng đầu tư trực tiếp từ nước ngoài và hỗ trợ tài chính ưu đãi.Các chuyển khoản tư nhân này, cùng với các dòng vốn ngoại nhập khác, có thể ngừng lại, nếu sự tin tưởng trong nền kinh tế không được mau chóng củng cố thêm.  Các dòng vốn ngoại nhập bị cạn kiệt, kết hợp với xu hướng chuyển tiền ra nước ngoài gia tăng, sẽ gây một áp lực kinh khủng khiến giá tiền đồng phải giảm xuống.Các chuyển khoản tư nhân này, cùng với các dòng vốn ngoại nhập khác, có thể ngừng lại, nếu sự tin tưởng trong nền kinh tế không được mau chóng củng cố thêm.  Các dòng vốn ngoại nhập bị cạn kiệt, kết hợp với xu hướng chuyển tiền ra nước ngoài gia tăng, sẽ gây một áp lực kinh khủng khiến giá tiền đồng phải giảm xuống. Để ngăn ngừa sự mất giá đột ngột, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) sẽ cố gắng nâng đỡ đồng nội tệ bằng cách bán dự trữ ngoại tệ, nhưng làm như vậy chắc chắn không thể xoay chuyển được tình hình và rốt cuộc sẽ buông xuôi, càng khiến cho tiền đồng tuột giá hơn nữa.Để ngăn ngừa sự mất giá đột ngột, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) sẽ cố gắng nâng đỡ đồng nội tệ bằng cách bán dự trữ ngoại tệ, nhưng làm như vậy chắc chắn không thể xoay chuyển được tình hình và rốt cuộc sẽ buông xuôi, càng khiến cho tiền đồng tuột giá hơn nữa. Đó chính là tình huống đã xảy ra ở Thái Lan năm 1997. Chính người nghèo phải gánh chịu những hậu quả nặng nề nhất của đợt khủng hoảng đó. Đó chính là tình huống đã xảy ra ở Thái Lan năm 1997. Chính người nghèo phải gánh chịu những hậu quả nặng nề nhất của đợt khủng hoảng đó. Giảm lạm phát như thế nào? Để giải quyết các vấn đề kinh tế khó khăn trình bày ở trên, một số biện pháp cần được áp dụng trong ngắn hạn và trung hạn.Để giải quyết các vấn đề kinh tế khó khăn trình bày ở trên, một số biện pháp cần được áp dụng trong ngắn hạn và trung hạn. Về ngắn hạn Điều trước tiên và quan trọng nhất là chính quyền cần chú ý đến nguy cơ khủng hoảng và bằng mọi giá tránh được nguy cơ này. Những chính sách thích ứng cần được thực thi mau chóng để củng cố lòng tin của thị trường và sự tín nhiệm đối với chính quyền. Hơn nữa, cần phải nhận thức rằng không thể ngày một ngày hai mà chặn đứng được lạm phát, và cần thời gian để giảm lạm phát xuống một mức độ chấp nhận được (khoảng 10%) để ổn định kinh tế.Điều trước tiên và quan trọng nhất là chính quyền cần chú ý đến nguy cơ khủng hoảng và bằng mọi giá tránh được nguy cơ này. Những chính sách thích ứng cần được thực thi mau chóng để củng cố lòng tin của thị trường và sự tín nhiệm đối với chính quyền. Hơn nữa, cần phải nhận thức rằng không thể ngày một ngày hai mà chặn đứng được lạm phát, và cần thời gian để giảm lạm phát xuống một mức độ chấp nhận được (khoảng 10%) để ổn định kinh tế. Khi nền kinh tế VN ngày càng gắn kết với kinh tế toàn cầu và thu nhập ngày càng tăng, tỷ lệ hàng hóa mậu dịch quốc tế trong rổ tiêu dùng do đó sẽ tăng. Vì vậy giá nội địa sẽ có xu hướng tăng, nếu giá nhập khẩu cũng như chất lượng hàng nhập tăng. Để củng cố lòng tin, chính quyền có thể cho thấy rõ ràng hơn năng lực phối hợp hữu hiệu các biện pháp thích ứng để chống lạm phát cũng như khả năng phối hợp những hoạt động tương đồng giữa những thành viên chính trong giới kinh tế và tài chính, trong đó có NHNN, Bộ Tài chính, các bộ khác và các ngân hàng thương mại.Khi nền kinh tế VN ngày càng gắn kết với kinh tế toàn cầu và thu nhập ngày càng tăng, tỷ lệ hàng hóa mậu dịch quốc tế trong rổ tiêu dùng do đó sẽ tăng. Vì vậy giá nội địa sẽ có xu hướng tăng, nếu giá nhập khẩu cũng như chất lượng hàng nhập tăng. Để củng cố lòng tin, chính quyền có thể cho thấy rõ ràng hơn năng lực phối hợp hữu hiệu các biện pháp thích ứng để chống lạm phát cũng như khả năng phối hợp những hoạt động tương đồng giữa những thành viên chính trong giới kinh tế và tài chính, trong đó có NHNN, Bộ Tài chính, các bộ khác và các ngân hàng thương mại. Các biện pháp cần thực hiện bao gồm: NHNN cần tham khảo ý kiến của các ngân hàng thương mại để đánh giá lại tác động của các biện pháp gần đây trên thị trường; giảm lãi suất tiết kiệm cao quá mức là hệ quả của cuộc cạnh tranh giữa các ngân hàng để huy động tiền ký thác bằng cách cho phép giảm lượng trái phiếu chính phủ mà các ngân hàng phải mua, và/hoặc cho phép sử dụng ngoại tệ để mua trái phiếu chính phủ, qua đó, hút bớt thanh khoản nhờ việc giảm lượng đô la dư thừa; xem xét lại và trì hoãn việc tăng giá xăng dầu, điện và các mặt hàng khác thông qua kiểm toán và các biện pháp nhằm giảm lãng phí và tăng hiệu quả của các doanh nghiệp sản xuất các loại hàng hóa này.Các biện pháp cần thực hiện bao gồm: NHNN cần tham khảo ý kiến của các ngân hàng thương mại để đánh giá lại tác động của các biện pháp gần đây trên thị trường; giảm lãi suất tiết kiệm cao quá mức là hệ quả của cuộc cạnh tranh giữa các ngân hàng để huy động tiền ký thác bằng cách cho phép giảm lượng trái phiếu chính phủ mà các ngân hàng phải mua, và/hoặc cho phép sử dụng ngoại tệ để mua trái phiếu chính phủ, qua đó, hút bớt thanh khoản nhờ việc giảm lượng đô la dư thừa; xem xét lại và trì hoãn việc tăng giá xăng dầu, điện và các mặt hàng khác thông qua kiểm toán và các biện pháp nhằm giảm lãng phí và tăng hiệu quả của các doanh nghiệp sản xuất các loại hàng hóa này. NHNN nên mở rộng đáng kể biên độ tỷ giá hối đoái để cho tiền đồng có thể lên giá uyển chuyển hơn, hầu phản ánh mau chóng hơn thay đổi của thị trường. Từ năm 2004 đến giữa năm 2007, tỷ giá hối đoái danh nghĩa hữu hiệu (nominal effective exchange rate) đã giảm 7,6%; như vậy vẫn còn chỗ để cơ quan chức năng điều chỉnh tỷ giá hối đoái.NHNN nên mở rộng đáng kể biên độ tỷ giá hối đoái để cho tiền đồng có thể lên giá uyển chuyển hơn, hầu phản ánh mau chóng hơn thay đổi của thị trường. Từ năm 2004 đến giữa năm 2007, tỷ giá hối đoái danh nghĩa hữu hiệu (nominal effective exchange rate) đã giảm 7,6%; như vậy vẫn còn chỗ để cơ quan chức năng điều chỉnh tỷ giá hối đoái. Để phòng ngừa những khó khăn mà các dòng vốn ngoại nhập đổ vào VN có thể gây ra vì kỳ vọng tiền đô la sẽ tăng giá, chính quyền có thể giám sát kỹ càng dòng vốn ngoại nhập và nếu cần thiết, áp dụng các biện pháp nhằm kiểm soát các dòng vốn đó, thông qua các biện pháp thuần kinh tế (như tại Chile) hay biện pháp hành chính (như tại Malaysia trong cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á, nhưng những biện pháp hành chính này lại đòi hỏi năng lực hành chính vững vàng để phối hợp và giám sát được hiệu quả).Để phòng ngừa những khó khăn mà các dòng vốn ngoại nhập đổ vào VN có thể gây ra vì kỳ vọng tiền đô la sẽ tăng giá, chính quyền có thể giám sát kỹ càng dòng vốn ngoại nhập và nếu cần thiết, áp dụng các biện pháp nhằm kiểm soát các dòng vốn đó, thông qua các biện pháp thuần kinh tế (như tại Chile) hay biện pháp hành chính (như tại Malaysia trong cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á, nhưng những biện pháp hành chính này lại đòi hỏi năng lực hành chính vững vàng để phối hợp và giám sát được hiệu quả). Mức lãi suất cũng nên được chú ý, vì chúng có thể gây phương hại đến sự ổn định của khu vực tài chính. Về việc này, thay vì vừa ấn định lãi suất, vừa ấn định số lượng cho vay, nên dành ưu tiên cho giảm lạm phát và nên để thị trường quyết định mức lãi suất, nhờ vậy có thể đạt được một mức lãi suất thực dương. Để thực hiện mục tiêu này, số lượng các kỳ phiếu bắt buộc các ngân hàng thương mại phải mua cần được cắt giảm đáng kể. Biện pháp này cần được kết hợp với việc chặt chẽ đối với đầu tư trong khu vực nhà nước, đặc biệt đầu tư của các doanh nghiệp quốc doanh. Về khía cạnh này, Chính phủ có thể kiểm soát các dự án đang tiến hành và công bố mau chóng kết quả cùng danh sách các dự án ưu tiên phải tiếp tục thực hiện.Mức lãi suất cũng nên được chú ý, vì chúng có thể gây phương hại đến sự ổn định của khu vực tài chính. Về việc này, thay vì vừa ấn định lãi suất, vừa ấn định số lượng cho vay, nên dành ưu tiên cho giảm lạm phát và nên để thị trường quyết định mức lãi suất, nhờ vậy có thể đạt được một mức lãi suất thực dương. Để thực hiện mục tiêu này, số lượng các kỳ phiếu bắt buộc các ngân hàng thương mại phải mua cần được cắt giảm đáng kể. Biện pháp này cần được kết hợp với việc chặt chẽ đối với đầu tư trong khu vực nhà nước, đặc biệt đầu tư của các doanh nghiệp quốc doanh. Về khía cạnh này, Chính phủ có thể kiểm soát các dự án đang tiến hành và công bố mau chóng kết quả cùng danh sách các dự án ưu tiên phải tiếp tục thực hiện. Các biện pháp nhằm hạn chế tính không ổn định của dòng vốn ngoại nhập có thể tiến hành bằng cách củng cố chặt chẽ khung luật lệ và quy tắc thận trọng (Regulatory and prudential framework) về hoạt động ngân hàng. Đặc biệt, chính quyền có thể siết chặt luật lệ liên quan đến phòng nguy cơ thanh khoản và tỷ suất hối đoái, và đồng thời, thẩm định và giám sát nguy cơ của mỗi ngân hàng gắn liền với số tiền cho vay để dùng vào TTCK và BĐS.Các biện pháp nhằm hạn chế tính không ổn định của dòng vốn ngoại nhập có thể tiến hành bằng cách củng cố chặt chẽ khung luật lệ và quy tắc thận trọng (Regulatory and prudential framework) về hoạt động ngân hàng. Đặc biệt, chính quyền có thể siết chặt luật lệ liên quan đến phòng nguy cơ thanh khoản và tỷ suất hối đoái, và đồng thời, thẩm định và giám sát nguy cơ của mỗi ngân hàng gắn liền với số tiền cho vay để dùng vào TTCK và BĐS. Việc đánh thuế lợi nhuận kinh doanh BĐS để chống đầu cơ cần được thực hiện nhanh chóng. Như vậy sẽ làm giảm lượng vốn đầu cơ đổ vào từ nước ngoài, giảm áp lực lạm phát và dần dần "xì hơi" bong bóng BĐS. Việc đánh thuế lợi nhuận kinh doanh BĐS để chống đầu cơ cần được thực hiện nhanh chóng. Như vậy sẽ làm giảm lượng vốn đầu cơ đổ vào từ nước ngoài, giảm áp lực lạm phát và dần dần "xì hơi" bong bóng BĐS. Nếu cần, các khoản vay liên quan đến các TTCK và BĐS có thể bị hạn chế hơn nữa, hay thậm chí có thể bị chặn đứng tạm thời.Nếu cần, các khoản vay liên quan đến các TTCK và BĐS có thể bị hạn chế hơn nữa, hay thậm chí có thể bị chặn đứng tạm thời. Về trung hạn Cải cách cơ cấu để hướng dòng vốn ngoại nhập vào những sản xuất hữu hiệu, có thể được thực hiện thông qua đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, cải cách hệ thống sử dụng đất và cải cách khu vực tài chính.Cải cách cơ cấu để hướng dòng vốn ngoại nhập vào những sản xuất hữu hiệu, có thể được thực hiện thông qua đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, cải cách hệ thống sử dụng đất và cải cách khu vực tài chính. Giảm lãng phí và rò rỉ trong các khoản đầu tư công có thể hiện thực hóa, thông qua nâng cao chất lượng thẩm định dự án, tư nhân hóa, và công bố thông tin minh bạch.Giảm lãng phí và rò rỉ trong các khoản đầu tư công có thể hiện thực hóa, thông qua nâng cao chất lượng thẩm định dự án, tư nhân hóa, và công bố thông tin minh bạch. Tình trạng đầu tư công "chèn ép" đầu tư tư nhân có thể được giảm giải bằng hai khu vực đều được đối đãi như nhau, nhất là trong việc vay tiền ngân hàng.Tình trạng đầu tư công "chèn ép" đầu tư tư nhân có thể được giảm giải bằng hai khu vực đều được đối đãi như nhau, nhất là trong việc vay tiền ngân hàng. Khủng hoảng ở Thái Lan năm 1997 đã chứng minh sự thiếu minh bạch của các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân, có thể dẫn đến sự phân bố sai sót một lượng tiền vốn khổng lồ và một tình trạng xử lý thông tin quá cảm tính. Dựa trên kinh nghiệm này, cải cách quản trị nhà nước, tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước, cải cách khu vực tài chính và các cải cách cần thiết khác, cần được đẩy mau và mạnh hơn nữa để đóng góp hữu hiệu và bền vững vào ổn định kinh tế trong lâu dài.Khủng hoảng ở Thái Lan năm 1997 đã chứng minh sự thiếu minh bạch của các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân, có thể dẫn đến sự phân bố sai sót một lượng tiền vốn khổng lồ và một tình trạng xử lý thông tin quá cảm tính. Dựa trên kinh nghiệm này, cải cách quản trị nhà nước, tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước, cải cách khu vực tài chính và các cải cách cần thiết khác, cần được đẩy mau và mạnh hơn nữa để đóng góp hữu hiệu và bền vững vào ổn định kinh tế trong lâu dài.  TS Thái Văn CẩnLạm phát 15%, tại sao?Lạm phát tháng hai vừa qua tăng đến 15% (tính trên 12 tháng). Đó là mức tăng cao nhất trong vòng 10 năm qua và cũng thuộc hàng cao nhất tại khu vực Đông Á hiện nay. Mức lạm phát cao này phải được đối chiếu với mức tăng trưởng trên 8% hằng năm trong 4 năm qua của một nền kinh tế năng động, trong đó thị trường chứng khoán và địa ốc đang bùng nổ.Đối với các nước khác, một tình trạng kinh tế như vậy có thể được xem là quá nóng và nhà nước sẽ tìm cách hạ nhiệt bằng cách thắt chặt thị trường tiền tệ và tín dụng. Tuy nhiên, những nỗ lực theo chiều hướng này trong vài tháng qua đã dẫn đến thiếu hụt tiền đồng và dao động trên thị trường tài chính VN. Chúng ta hãy cùng nhau phân tích căn nguyên lạm phát tại VN và tại sao cần sự xử lý thận trọng đối với tình hình hiện tại để tránh những khủng hoảng lớn, có thể gây tác hại nghiêm trọng đến ổn định xã hội.Căn nguyên lạm phát là gia tăng tín dụng, chủ yếu vì dòng vốn ngoại nhập rất lớn chưa được quản lý thích ứng, trong một môi trường dùng tỷ giá hối đoái làm neo danh nghĩa (nominal anchor) nhằm ổn định thị trường.  Mặc dù giá dầu trên thế giới, giá thực phẩm và nhu cầu tiêu dùng vào dịp Tết, tất cả đều gia tăng bổ sung vào mức lạm phát 15% trong tháng 2 vừa qua; nhưng  những yếu tố này, theo quan điểm của chúng tôi, không quan trọng bằng quản lý dòng vốn ngoại nhập.Thật vậy, VN nhận được dòng vốn ngoại nhập rất lớn trong các năm qua, chiếm đến 39% GDP trong giai đoạn 2004-2007, riêng năm 2007 chiếm 15%. Vì chương trình cổ phần hóa tiến triển chậm nên các cơ hội đầu tư vào sản xuất hữu hiệu càng bị giới hạn. Các dòng vốn do vậy được chuyển vào TTCK, bất động sản (BĐS) và các khu vực phi thương mại khác (non-tradable sectors). Phần lớn các dòng vốn ngoại nhập được hướng đến thị trường BĐS. Đây là một lý do khiến giá đất tại các thành phố lớn VN được xếp vào hạng cao nhất thế giới. Tương tự, chỉ số TTCK đã tăng gấp ba vào tháng 9.2007, so với cuối năm 2005.Một số dòng vốn ngoại nhập đã được niêm  - cất (sterilized) bằng cách phát hành trái phiếu để hút ngoại tệ ra khỏi thị trường, qua hoạt động của thị trường mở, đã không tác động  trên nguồn cung tiền. Nhưng các dòng vốn khác không được niêm - cất, nghĩa là bị tiền tệ hóa, đã góp phần tăng nguồn cung tiền. Khối lượng tiền tệ tăng 30% mỗi năm trong giai đoạn 2004 - 2006, và tăng trên 40% trong nửa đầu năm 2007.Có nên hút đô la hay không?Vì muốn giữ tỷ giá để cạnh tranh, Nhà nước đang ở thế "tránh vỏ dưa gặp vỏ dừa": Nếu Nhà nước niêm - câæt vốn ngoại nhập (cho dù chưa kể cái giá ngân sách nhà nước phải trả vì lãi suất cao hơn), đồng nội tệ sẽ tăng giá, khiến cho một nền kinh tế hướng xuất khẩu như VN phải chịu giảm tỷ lệ tăng trưởng.Nhưng nếu dòng vốn ngoại nhập không được niêm - cất đúng và đủ, để thích nghi với số lượng tiền cần có để dùng cho giao dịch, kết quả sẽ là nguồn cung tiền gia tăng, dẫn đến gia tăng giá cả nội địa. Đây chính là trường hợp của VN.Kể từ giữa năm 2007, chính sách ghìm cương gia tăng tín dụng đã được thực hiện bằng cách nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và các mức lãi suất căn bản, lãi suất chiết khấu và tái chiết khấu. Quản lý các dòng vốn có mức độ lớn như vậy (chiếm 15% GDP trong năm 2007) đặt ra thách thức rất lớn, ngay cả đối với các nhóm quản trị kinh tế lão luyện. Khó khăn là ở chỗ, việc niêm - cất toàn diện ngoại tệ sẽ khiến đồng nội tệ tăng giá, và điều này sẽ thu hút thêm nhiều dòng vốn vào hơn nữa, do giới đầu cơ nước ngoài muốn lợi dụng tình thế (đồng nội tệ lên giá tức là nhà đầu tư nước ngoài sẽ có lợi khi đầu tư vào tiền đồng, trước hết là nhờ lãi suất cao, sau đó là khi họ đổi tiền đồng lấy lại ngoại tệ).Chỉ có một sự kết hợp giữa các chính sách kinh tế thực tế và cẩn mật mới có thể tránh được những hậu quả tai hại.Việc thắt chặt thanh khoản trong hai tháng qua - bằng cách nâng ba mức lãi suất cơ bản và buộc các ngân hàng mua 20.000 tỉ đồng - đã ảnh hưởng bất lợi đến thị trường tín dụng. Và điều này lại xảy ra ngay lúc các thị trường tài sản bắt đầu phát triển chậm lại hay chựng lại. Bên cạnh đó, việc thắt chặt kiểm soát đối với một số loại giá có lẽ sẽ không đem lại hiệu quả  cao vì kinh nghiệm cho thấy rằng kiểm soát trực tiếp đang trở thành khó khăn hơn trong một nền kinh tế ngày càng hướng vào thị trường.Quả thật, nguy cơ khủng hoảng rất lớn trong thời điểm hiện nay. Nếu lòng tin không được củng cố thì các dòng vốn ngoại nhập có thể nhanh chóng giảm xuống hay ngưng lại. Nhà đầu tư trong nước sẽ lo sợ và cố gắng rút khỏi các thị trường tài sản. Đặc biệt là trong một môi trường mà khung pháp lý còn chưa rõ ràng, rất khó để biết được đầu tư nào là tốt hay dở, hoặc nên rút ra hay tiếp tục đầu tư. Điều này sẽ làm giảm giá tài sản rất nhanh, và làm suy yếu rõ rệt bảng cân đối tài sản của các ngân hàng tham gia vào các thị trường này. Khả năng thanh toán của các tổ chức tài chính sẽ bị giảm sút và nhiều tổ chức thậm chí phải giải thể.Các dấu hiệu đáng ngại Tỷ lệ giá-lãi (P/E) của đa số công ty có tên trên sàn chứng khoán là vào khoảng 32 vào giữa năm 2007. Đây là tỷ lệ khá cao, tương đương với tỷ lệ tại Thái Lan và Malaysia ngay trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Dù tỷ lệ này đã giảm, tính từ thời điểm đó, nhiều nhà quan sát tin rằng chiều hướng "giảm đến giá trị thật" sẽ tiếp tục. Những vấn đề về lạm phát và đầu tư đang được nhiều người dân quan tâm - Ảnh: D.Đ.MKhủng hoảng tài chính này có thể diễn ra đồng thời với một đợt khủng hoảng tiền tệ. Việc dòng vốn nước ngoài đổ vào chậm lại, hay thậm chí sẽ đảo chiều, sẽ khiến người trong nước kiếm cách gửi tiền ra nước ngoài. Trong khi đó, cấu trúc của cán cân thu chi quốc tế rất dễ làm cho nền kinh tế VN bị tác động bởi khủng hoảng. Kể từ năm 2004, nhập siêu lớn của cán cân thương mãi - 2,5 tỉ đô la và gia tăng trong năm 2007 -  đã được tài trợ bằng chuyển khoản tư nhân rất đáng kể, chủ yếu từ đầu tư của kiều bào, cao hơn số kiều hối thường nhận được (ước khoảng 5 tỉ đô la, tương đương 7% GDP). Gần đây hơn, các khoản vay ngày càng tăng đã đóng một vai trò đáng kể hơn về nguồn tiền dùng để tài trợ nhập siêu. Như vậy, đây là có một sự chuyển hướng so với trước đây, khi  nhập siêu chủ yếu được tài trợ bằng đầu tư trực tiếp từ nước ngoài và hỗ trợ tài chính ưu đãi.Các chuyển khoản tư nhân này, cùng với các dòng vốn ngoại nhập khác, có thể ngừng lại, nếu sự tin tưởng trong nền kinh tế không được mau chóng củng cố thêm.  Các dòng vốn ngoại nhập bị cạn kiệt, kết hợp với xu hướng chuyển tiền ra nước ngoài gia tăng, sẽ gây một áp lực kinh khủng khiến giá tiền đồng phải giảm xuống.Các chuyển khoản tư nhân này, cùng với các dòng vốn ngoại nhập khác, có thể ngừng lại, nếu sự tin tưởng trong nền kinh tế không được mau chóng củng cố thêm.  Các dòng vốn ngoại nhập bị cạn kiệt, kết hợp với xu hướng chuyển tiền ra nước ngoài gia tăng, sẽ gây một áp lực kinh khủng khiến giá tiền đồng phải giảm xuống. Để ngăn ngừa sự mất giá đột ngột, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) sẽ cố gắng nâng đỡ đồng nội tệ bằng cách bán dự trữ ngoại tệ, nhưng làm như vậy chắc chắn không thể xoay chuyển được tình hình và rốt cuộc sẽ buông xuôi, càng khiến cho tiền đồng tuột giá hơn nữa.Để ngăn ngừa sự mất giá đột ngột, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) sẽ cố gắng nâng đỡ đồng nội tệ bằng cách bán dự trữ ngoại tệ, nhưng làm như vậy chắc chắn không thể xoay chuyển được tình hình và rốt cuộc sẽ buông xuôi, càng k