Tóm tắt Luận án Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

thành phần sở hữu nhà nước trong cấu trúc sở hữu DN; + Ảnh hưởng của một số nhân tố liên quan (như quy mô DN, đòn bẩy tài chính, ) trong mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN. - Một số khuyến nghị về hàm ý chính sách tái cơ cấu nâng cao HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư từ kết quả nghiên cứu. • Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với HQHĐ của các DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. • Phạm vi nghiên cứu: - Các DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, ngoại trừ: các DN 100% vốn nhà nước đầu tư, các DN hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm; - Mẫu nghiên cứu 429 DN có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HNX, HOSE), với dữ liệu thu thập trong giai đoạn 8 năm (2010 - 2017). 3. Phương pháp nghiên cứu Đề tài được sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng là chủ yếu: Kiểm định thực chứng về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. Ngoài phương pháp nghiên cứu chủ yếu trên, đề tài sử dụng các phương pháp khác như phương pháp phân tích, tổng hợp để hệ thống hóa những vấn đề lý thuyết, tổng quan nghiên cứu; phương pháp thống kê, so sánh để làm rõ thực trạng về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam. 5 Chương 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Cấu trúc sở hữu Cấu trúc sở hữu của DN được hiểu là quan hệ giữa các thành phần chủ sở hữu DN, được xác định bằng tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu do các chủ sở hữu nắm giữ, thể hiện tương quan quyền sở hữu trong DN. Cấu trúc sở hữu thường được nghiên cứu theo hai khía cạnh: theo mức độ tập trung và theo đặc tính cổ đông: 1.1.1 Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung 1.1.2 Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông 1.2 HQHĐ của DN 1.2.1 Quan điểm về HQHĐ của DN HQHĐ của DN là một phạm trù rất rộng, được tiếp cận trên nhiều khía cạnh tùy thuộc mục tiêu nghiên cứu. Theo đa số các nghiên cứu liên quan đến chủ đề Luận án, Luận án tập trung nghiên cứu HQHĐ của DN là hiệu quả kinh tế, với đối tượng nghiên cứu là từng DN cụ thể sẽ là HQHĐ kinh doanh. 1.2.2 Hệ thống chỉ tiêu đánh giá HQHĐ của DN 1.3 Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN 1.3.1 Giả thiết tín hiệu Theo quan điểm này, sự xuất hiện của cổ đông nhà nước cùng với mức độ sở hữu của nó trong một DN được cho là có tác động đến nhận thức của các nhà đầu tư về giá trị của DN. Tuy nhiên, sự nhận thức này không hoàn toàn giống nhau đối với các nhà đầu tư; tùy vào quan điểm nhận thức mà sự xuất hiện của nhà nước với vai trò là một cổ đông lớn sẽ tạo ra tín hiệu tiêu cực hoặc tích cực với các nhà đầu tư. 6 1.3.2 Lý thuyết cạnh tranh Theo lý thuyết cạnh tranh, HQHĐ của DN chủ yếu được quyết định bởi sự cạnh tranh trên thị trường hơn là quyền sở hữu; HQHĐ của DNNN và DN tư nhân sẽ không có sự khác biệt đáng kể trong điều kiện môi trường cạnh tranh phù hợp. Trong điều kiện thị trường cạnh tranh công bằng, thông tin phản ánh điều kiện hoạt động DN có thể có được từ cạnh tranh, qua đó khắc phục vấn đề thông tin bất cân xứng; thành công của DN không liên quan đến hình thức sở hữu DN, mà sự cạnh tranh đầy đủ và công bằng là tiền đề cho HQHĐ DN. Hiệu quả thấp của các DNNN xuất phát từ sự ràng buộc ngân sách mềm, là những khoản hỗ trợ tài chính từ nhà nước do gánh nặng chính sách; vì vậy, khi gánh nặng chính sách được xóa bỏ, không cần thiết tư nhân hóa các DNNN nếu các DNNN có cùng hiệu suất với các DN tư nhân trong thị trường cạnh tranh công bằng. 1.3.3 Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh Cấu trúc sở hữu của một DN nên được coi là kết quả nội sinh, phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông và giao dịch trên thị trường cổ phiếu. Khi chủ sở hữu của một DN tư nhân quyết định bán cổ phần hay khi các cổ đông của một công ty cổ phần quyết định phát hành thêm cổ phiếu, các quyết định này sẽ thay đổi cơ cấu sở hữu của DN và với xác suất cao, cấu trúc sở hữu sẽ phân tán hơn. Giao dịch cổ phiếu sau đó sẽ phản ánh mong muốn của các chủ sở hữu tiềm năng và hiện tại để thay đổi cổ phần sở hữu của họ trong DN. Cấu trúc sở hữu xuất hiện, dù tập trung hay phân tán, phải bị ảnh hưởng bởi mục đích tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, do đó sẽ không có mối quan hệ hệ thống giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN. 7 Chương 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ của DN 2.1.1 Nghiên cứu theo mức độ tập trung 2.1.2 Nghiên cứu theo đặc tính cổ đông * Tác động của sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân tới HQHĐ * Tác động của sở hữu nước ngoài tới HQHĐ 2.2 Tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN Khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN, ngoài hướng nghiên cứu chủ yếu về tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ, một số nhà nghiên cứu đã mở rộng nghiên cứu đồng thời tác động của HQHĐ tới cấu trúc sở hữu: Loderer và Martin (1997), Cho (1998), Wei và cộng sự (2005), Hu và Izumida (2008a), Gurbuz và Aybars (2010) và Demsetz (1983), người khởi xướng trường phái lý thuyết cấu trúc sở hữu là nội sinh. 2.3 Khoảng trống nghiên cứu Với giác độ tiếp cận so sánh HQHĐ của các DN trước và sau CPH, đa số các kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các DN sau CPH về cơ bản đã tăng doanh số bán hàng, lợi nhuận tăng, nâng cao hiệu quả điều hành đồng thời giảm đáng kể mức độ nợ và tăng tỷ lệ cổ tức; điển hình như các kết quả nghiên cứu của Boubakri và Cosset (1998), Megginson và cộng sự (1994), Megginson và Netter (2001). Hay như các nghiên cứu trên giác độ tiếp cận tiếp cận so sánh HQHĐ của các DN với các loại hình sở hữu: nhà nước, tư nhân, hỗn hợp cho thấy kết quả chung là HQHĐ từ thấp đến cao của DN sở hữu nhà nước, sở hữu hỗn hợp và sở hữu tư nhân (Ehrlich và cộng sự, 1994; Majumdar, 1998; Tian và Lihui, 2000; Boardman và cộng sự, 8 2002). Tuy nhiên, không phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với các kết quả nghiên cứu trên như Aussenegg và Jelic (2002), Harper (2002), Alipour (2013). Lý giải cho sự khác nhau của kết quả nghiên cứu là bởi sự khác biệt về đặc điểm của các quốc gia cũng như mức độ phát triển kinh tế giữa các thời kỳ. Với khía cạnh nghiên cứu theo mức độ tập trung của quyền sở hữu, kết quả nghiên cứu về mối quan hệ cấu trúc sở hữu với HQHĐ của DN cũng rất khác nhau. Tại Trung Quốc, trong mối quan hệ với HQHĐ của DN, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực (Xu và Wang, 1999; Qi và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Wei và Varela, 2003; Wei và cộng sự, 2005; Lin và cộng sự, 2009); tác động tích cực (Jiang và cộng sự, 2008; Ng và cộng sự, 2009); quan hệ hình chữ U (Wei và cộng sự, 2005; Gunasekarage và cộng sự, 2007; Tian và Estrin, 2008; Lin và cộng sự, 2009; Hess và cộng sự, 2010; Yu, 2013), hoặc hình chữ U ngược (Sun và cộng sự, 2002; Wei và cộng sự, 2003). Tại Việt Nam, các nhà khoa học cũng tiếp cận nghiên cứu hướng so sánh như Tran Tien Cuong và cộng sự (2006), Loc và cộng sự (2006), nghiên cứu cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung và phát hiện mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với HQHĐ của DN như Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao (2013), Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng (2013), và Lê Đức Hoàng (2015). Về phương pháp lựa chọn mô hình nghiên cứu, các nghiên cứu trên lựa chọn mô hình nghiên cứu dữ liệu bảng (panel data) với mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh thông qua 3 phương pháp chạy mô hình: Pool-OLS (ước lượng bình phương nhỏ nhất), random effect (tác động ngẫu nhiên) và fixed effect (tác động cố định) và kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp. 9 Đa số các kết quả nghiên cứu tại Việt Nam đều cho thấy sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới HQHĐ của DN, một số nghiên cứu chỉ ra sở hữu nhà nước cũng có tác động tích cực khi mức độ sở hữu không tập trung (Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng, 2013); hình chữ U ngược (Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao, 2013; Lê Đức Hoàng, 2015). Tuy nhiên các nghiên cứu tại Việt Nam chưa đi sâu vào vấn đề nghiên cứu cấu trúc sở hữu nội sinh, thể hiện mô hình kiểm định thường kiểm định tác động đơn lẻ của các thành phần sở hữu, hay mô hình chỉ nghiên cứu phương trình đơn chiều. Khác với các nghiên cứu trên, trên cơ sở hệ thống các lý thuyết về giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cạnh tranh, mô hình nghiên cứu sẽ được thiết lập trên cơ sở quan điểm chủ yếu là đối với các DN niêm yết trên TTCK, không có sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông nhà nước và các cổ đông khác và do đó cấu trúc sở hữu theo đặc tính sở hữu sẽ không ảnh hưởng nhiều đến HQHĐ DN, việc tác động nếu có chủ yếu do vấn đề mức độ tập trung hay phân tán của cấu trúc sở hữu (và vì vậy các thành phần sở hữu ở mức độ tập trung đều có thể cùng có hướng tác động tích cực tới HQHĐ), do vấn đề cạnh tranh của thị trường. Lập luận trên còn được dựa trên cơ sở đặc điểm các DN có vốn nhà nước niêm yết trên TTCK là các DNNN CPH, mà HQHĐ sau CPH được cải thiện là điều đã được chứng minh (theo kết quả nghiên cứu trường phái so sánh trước sau CPH), và đặc biệt cùng với việc niêm yết tác động tích cực tới hiệu quả Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng (2013). Bên cạnh đó, do vấn đề nội sinh nên thông qua tác động của thị trường cạnh tranh, HQHĐ của DN sẽ có thể ảnh hưởng đến cấu trúc sở hữu; đây cũng là vấn đề cần được nghiên cứu. 10 Chương 3 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM 3.1 DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam 3.1.1 Phân loại DN theo tiêu chí sở hữu 3.1.2 DN có vốn nhà nước đầu tư 3.1.3 Vai trò của DN có vốn nhà nước đầu tư 3.1.4 Các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi mới DN có vốn nhà nước đầu tư 3.2 Cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam 3.2.1 Cấu trúc sở hữu DN có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam qua quá trình cải cách, đổi mới 3.2.2 HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư 3.3 Yêu cầu đối với quá trình tái cơ cấu, nâng cao HQHĐ DNNN khi Việt Nam tham gia hiệp định thương mại tự do thế hệ mới Tóm lại, trải qua quá trình hơn 25 năm sắp xếp, đổi mới, khu vực doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư mặc dù dần thu hẹp về số lượng và lĩnh vực hoạt động, đặc biệt giảm mạnh các doanh nghiệp Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ hoặc nắm giữ cổ phần chi phối; song vẫn luôn giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế, có tỷ trọng đóng góp cho GDP luôn cao nhất so với các khu vực doanh nghiệp ngoài quốc doanh, doanh nghiệp FDI. Qua sắp xếp, đổi mới, hiệu quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước đã có nhiều cải thiện. Trong số các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư đã thực hiện thời gian qua (như: CPH, giao, bán, chuyển giao, sát nhập, hợp nhất, giải thể doanh nghiệp, cơ cấu 11 lại nguồn vốn, tài sản), những biện pháp có sự thay đổi về cấu trúc vốn chủ sở hữu như CPH, cơ cấu lại nguồn vốn, tài sản là những biện pháp có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xét trên số liệu tổng hợp thống kê, đặc biệt là biện pháp CPH. Tuy nhiên, kết quả thực hiện những biện pháp này thời gian qua còn hạn chế, CPH DNNN chưa làm thay đổi cơ bản về cấu trúc vốn chủ sở hữu; tiến độ CPH, thoái vốn chậm; bên cạnh đó chưa có tiêu chí cụ thể gắn với hiệu quả hoạt động của các DNNN khi thực hiện CPH, thoái vốn mà chủ yếu căn cứ vào lĩnh vực, ngành nghề. Thực tế qua số liệu thống kê cho thấy kết quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp nhà nước còn dựa vào quy mô và vốn vay song hiệu quả sử dụng vốn thấp; các chỉ tiêu hiệu suất sinh lời so sánh giữa giai đoạn 2016-2018 và giai đoạn 2011-2015 giảm (trong khi các khu vực doanh nghiệp khác đều tăng); hiệu quả đầu tư của khu vực doanh nghiệp nhà nước chưa đáp ứng yêu cầu đổi mới mô hình tăng trưởng thông qua nâng cao năng suất lao động, công nghệ và năng lực quản trị. Vì vậy, trong thời gian tới, tiếp tục thực hiện các chủ trương về tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khu vực nhà nước, những yêu cầu của các FTA thế hệ mới đối với DNNN về hoạt động theo cơ chế thị trường, cạnh tranh bình đẳng với các thành phần kinh tế khác, minh bạch hóa thông tin trong hoạt động sẽ là những vấn đề phải quan tâm. 12 Chương 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu Mô hình nghiên cứu lựa chọn nghiên cứu: (i) Kiểm định tác động đồng thời của các thành phần sở hữu tới HQHĐ của DN; (ii) Sử dụng kiểm định hai phương trình để xem xét tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN. 4.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 4.1.2 Mô hình nghiên cứu Phương trình 1: Kiểm tra tác động từ cấu trúc sở hữu tới HQHĐ của DN - Kiểm tra tác động tuyến tính - Kiểm định tác động phi tuyến tính của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động với việc bổ sung biến : Trong đó: - Biến phụ thuộc: PF đo lường HQHĐ bởi ROA, ROE, TobinsQ. - Biến độc lập: State, InLocal, OrLocal, Foreign lần lượt là tỷ lệ % sở hữu của cổ đông lớn (>=5%) là Nhà nước, cá nhân trong nước, tổ chức trong nước (trừ Nhà nước) và nước ngoài. SquareY (lần lượt là 13 bình phương của từng thành phần sở hữu được kiểm định tác động phi tuyến tính) - Biến kiểm soát: X: gồm các biến: Quy mô DN (Size); đòn bẩy tài chính (LTD, STD); chi phí nợ (CostD); tài sản cố định (FixAss); tính thanh khoản (Liq); tuổi của DN (Age). - Biến giả: Year là biến giả thời gian, Industry là biến giả ngành. Board: DN nhà nước giữ cổ phần chi phối hay không chi phối, giá trị 1 nếu State >= 50% và nhận giá trị 0 nếu State < 50%. Phương trình 2: Kiểm tra tác động từ HQHĐ của DN tới cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước), sử dụng mô hình ước lượng sau: - Biến phụ thuộc: Dstate: bằng tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước năm (t- 1) – tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước năm (t)/tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước năm (t-1)). - Biến độc lập: PF (theo các chỉ tiêu ROA, ROE, Tobin-Q). - Biến kiểm soát: Gồm một số biến với các thước đo như Mô hình 1: LTD, Size, FixAss; các biến giả Year, Industry, Board; và bổ sung các biến Rgrow (Tăng trưởng doanh thu hàng năm), OwnEq (tỷ lệ % vốn góp chủ sở hữu trên vốn chủ sở hữu). 4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu Bên cạnh sử dụng phương pháp mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh như đa số các nghiên cứu trước đây, mở rộng nghiên cứu theo mô hình hồi quy dữ liệu bảng động để phân tích. 14 4.3 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm toàn bộ các DN có vốn nhà nước đầu tư (với tư cách là cổ đông lớn với cổ phần từ 5% trở lên) niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (sàn HNX và HOSE) trong giai đoạn 8 năm từ năm 2010 đến năm 2017 do Vietstock cung cấp, loại trừ các DN thuộc nhóm ngành tài chính do đặc thù kinh doanh của lĩnh vực này (Rajan và Zingales, 1995). Với mẫu nghiên cứu 429 DN trong 8 năm, số lượng quan sát tương ứng là 3.432 quan sát, trong đó 2.495 quan sát có vốn nhà nước đầu tư. 4.3.1 Thống kê mô tả mẫu 4.3.2 Mối quan hệ tương quan giữa các biến Kết quả kiểm định hệ số tương quan Pearson ở mức ý nghĩa tương quan 5% để kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc cho thấy: việc tồn tại mối tương quan giữa sở hữu nhà nước với HQHĐ của DN cho phép thực hiện các mô hình hồi quy để phân tích tác động của sở hữu nhà nước tới HQHĐ của DN. Ngoài ra, việc tồn tại mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập, tiềm ẩn vấn đề đa cộng tuyến cần lưu ý khi phân tích hồi quy, nhất là tương quan giữa nhóm biến về cấu trúc sở hữu (State, InLocal, OrLocal, Foreign) với cấu trúc nợ (LTD, STD, Lev). 15 Chương 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 5.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ của DN 5.1.1 Kiểm định mối quan hệ tuyến tính 5.1.2 Kiểm định tác động phi tuyến tính 5.2 Tác động của HQHĐ của DN tới cấu trúc sở hữu 5.3 Một số nghiên cứu mở rộng 5.3.1 Mở rộng nghiên cứu với mô hình hồi quy động thông qua phương pháp ước lượng GMM Không có trường hợp kết quả mâu thuẫn trái chiều giữa mô hình tĩnh và mô hình động. 5.3.2 Mở rộng nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước tới HQHĐ trong một số ngành nghề, lĩnh vực Qua mở kết quả kiểm định dữ liệu nghiên cứu đối với ngành xây dựng (tỷ trọng 26,3% tổng số doanh nghiệp) và ngành sản xuất (tỷ trọng 31% tổng số doanh nghiệp), cho thấy: Yếu tố ngành nghề, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định trong mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư. Kết quả kiểm định chủ yếu mục 5.1 và mục 5.2 được tổng hợp tại Bảng 5.1, Bảng 5.2; cho kết luận như sau: - Thứ nhất, kết quả tại Bảng 5.1 đã xác nhận vai trò tích cực của thành phần sở hữu tư nhân trong nước đối với các DNNN sau CPH khi có mối quan hệ tuyến tính dương với HQHĐ DN (tương tự nhiều nghiên cứu trước đây); sự xuất hiện của thành phần sở hữu nước ngoài lại có tác động tiêu cực tới HQHĐ DN khi có mối quan hệ tuyến tính âm (Khác với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây là tác 16 động tích cực, điều này được lý giải bởi sự phân tán của sở hữu nước ngoài do các quy định pháp lý tại Việt Nam), song sẽ đóng vai trò tích cực nếu đạt mức độ tập trung nhất định khi cũng tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U). - Thứ hai, Bảng 5.1 cho thấy sở hữu nhà nước cũng như việc nhà nước nắm giữ quyền chi phối hay không chi phối DN không có sự tác động tuyến tính có ý nghĩa thống kê tới HQHĐ của DN; đặc biệt trái ngược với một số kết quả nghiên cứu trước đây (hình chữ U ngược), kết quả về tác động phi tuyến tính (hình chữ U) của sở hữu nhà nước tới HQHĐ DN có thể cho thấy đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm yết trên TTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mô, về tài chính, về công khai minh bạch trong hoạt động thì với lợi thế khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà nước, sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tỷ lệ thuận với HQHĐ (Các kết quả nghiên cứu được luận giải trên cơ sở lý thuyết cạnh tranh, lý thuyết về giả thiết tín hiệu). Đối chiếu với các kết quả nghiên cứu về HQHĐ của DNNN giai đoạn trước và sau khi CPH, kết quả kiểm định phi tuyến theo luận giải trên cũng phù hợp với thực tế cũng như các nghiên cứu kiểm định trước đây đã cho thấy các DNNN sau CPH hoạt động hiệu quả hơn so với trước CPH. Ngoài ra, mở rộng nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà nước tới HQHĐ của DN trong một số lĩnh vực (xây dựng, sản xuất) cho thấy yếu tố ngành nghề, lĩnh vực hoạt động của DN có ảnh hưởng nhất định tới mối quan hệ trên. Vì vậy các hàm ý chính sách đề xuất trên cơ sở kết quả kiểm định sẽ cần phải lưu ý tới yếu tố này. - Thứ ba, với kết quả tại Bảng 5.2, HQHĐ của DN có vốn nhà nước niêm yết trên TTCK có tác động cùng chiều tới mức độ thoái 17 vốn nhà nước, minh chứng sự hấp dẫn của các DN có vốn nhà nước hoạt động hiệu quả đối với các nhà đầu tư tư nhân, mặt khác lại cho thấy chính sách thoái vốn nhà nước đầu tư tại các DNNN sau CPH hiện nay cần tính tới yếu tố HQHĐ của DN. - Thứ tư, Bảng 5.1 cho thấy thực trạng sử dụng vốn vay kém hiệu quả, phụ thuộc nhiều vào quy mô của các DN có vốn nhà nước đầu tư (tương đồng với đa số kết quả nghiên cứu trước đây); trong khi đó, liên quan đến quy mô của DN, kết quả tại Bảng 5.2 cũng phản ánh phần nào chủ trương tăng cường thoái vốn nhà nước đầu tư tại các DN có quy mô lớn (tập đoàn, tổng công ty) trong giai đoạn nghiên cứu khi quy mô DN tác động cùng chiều với thoái vốn nhà nước. - Thứ năm, vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH là những điểm nghẽn trong tái cơ cấu DN có vốn nhà nước, điều này có thể nhận thấy từ Bảng 5.2, kết quả kiểm định này hoàn toàn phù hợp với thực trạng Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu. Ngoài kết luận rút ra từ kết quả kiểm định mô hình tĩnh nêu trên, khi mở rộng nghiên cứu kiểm định mô hình động về tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ, đã không còn cho thấy dấu hiệu tác động của các thành phần sở hữu như mô hình tĩnh. Với kết quả này, sự thay đổi của cấu trúc vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến HQHĐ của DN. Điều này là phù hợp khi TTCK phát triển, việc thay đổi cấu trúc vốn chủ sở hữu là thường xuyên do các hoạt động giao dịch, đầu tư trên thị trường, đặc biệt trong giai đoạn ngắn hạn. Trong môi trường cạnh tranh không có sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông nhà nước và các cổ đông khác, sự thay đổi cấu trúc sở hữu sẽ không ảnh hưởng đến HQHĐ DN. Đây là kết luận cần lưu ý khi thực hiện chính sách thoái vốn nhà nước đầu tư tại các DNNN sau CPH, đã niêm yết trên TTCK, hoạt động hiệu quả. 18 Bảng 5.1 Tác động của cấu trúc sở hữu tới HQHĐ TT Biến ROA ROE Tobin Q I Nhóm biến độc lập A Tác động tuyến tính 1 State (sở hữu nhà nước) 2 InLocal (sở hữu cá nhân trong nước) + + 3 OrLocal (sở hữu tổ chức trong nước) + + 4 Foreign (sở hữu nước ngoài) - - B Tác động phi tuyến 1 Sở hữu nhà nước U 2 Sở hữu cá nhân trong nước 3 Sở hữu tổ chức trong nước 4 Sở hữu nước ngoài U 5 Nhà nước chi phối (vốn sở hữu >=50%) II Nhóm biến kiểm soát 1 LTD (nợ dài hạn/tổng tài sản) - - - 2 STD (nợ ngắn hạn/tổng tài sản) - - 3 CostD (chi phí tài chính/nợ phải trả) - - - 4 Liq (tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn) 5 Size (logarit tổng tài sản) + + 6 FixAss (tài sản cố định/tổng tài sản) - - 7 Age (tuổi niêm yết TTCK) - - + 8 Board (nhà nước chi phối >=50%) Ghi chú: (i) Tác động cùng chiều ( + ), tác động ngược chiều ( - ); (ii) Kết quả được tổng hợp Bảng trên là kết quả kiểm định mô hình tĩnh; (iii) Kết quả kiểm định mô hình động không có trường hợp mâu thuẫn với kết quả mô hình tĩnh, điểm khác nhau cơ bản là các thành phần sở hữu không có tác động tới hiệu quả hoạt động. 19 Bảng 5.2 Tác động của HQHĐ tới cấu trúc sở hữu nhà nước STT Biến Dstate (thoái vốn Nhà nước) 1 ROA 2 ROE + 3 TobinsQ + 4 LTD (nợ dài hạn/tổng tài sản) 5 Board (nhà nước chi phối >=50%) - 6 Size (logarit tổng tài sản) + 7 FixAss (tài sản cố định/tổng tài sản) - 8 OwnEq (%vốn góp CSH/vốn CSH) + 9 RGrow (tăng trưởng doanh thu hàng năm) + Ghi chú: Tác động cùng chiều ( + ), tác động ngược chiều ( - ) 20 Chương 6 KHUYẾN NGHỊ VỀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 6.1 Một số khuyến nghị về hàm ý chính sách tái cơ cấu, nâng cao HQHĐ của DN có vốn nhà nước đầu tư 6.1.1 Chính sách thoái vốn nhà nước tại các DN sau CPH cần tính tới yếu tố HQHĐ của DN, nhất là khi các DN đã được niêm yết trên TTCK, hoạt động hiệu quả Đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm yết trên TTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mô, về tài chính, về công khai minh bạch trong hoạt động thì với lợi thế khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà nước, sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động. Vì vậy, khi DNNN đã được CPH, mặc dù mức độ CPH chưa đạt được so với phương án được duyệt song nếu doanh nghiệp sau CPH hoạt động hiệu quả, đặc biệt đã được niêm yết trên TTCK thì việc tiếp tục thoái vốn nhà nước đầu tư để đạt được mục tiêu về tỷ lệ cổ phần nhà nước nắm giữ theo phương án đã duyệt cần phải được cân nhắc. 6.1.2 Chính sách cổ phần sở hữu thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, tận dụng và phát huy vai trò tích cực của thành phần sở hữu nước ngoài Nới lỏng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài khi Nhà nước chào bán chứng khoán ra công chúng, chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong CPH DNNN. 6.1.3 Việc đầu tư vốn nhà nước tại các DN cần xuất phát từ hiệu quả k inh tế là chủ đạo; xác định cạnh tranh là động lực chính để nâng cao HQHĐ của DN. 21 Hoạt động của DN có vốn nhà nước đầu tư theo cơ chế thị trường, cạnh tranh bình đẳng với DN thuộc các thành phần kinh tế khác theo quy định của pháp luật; công khai, minh bạch về hoạt động của DN và trách nhiệm giải trình trong quản trị DN (đặc biệt là các DN nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối) là yếu tố quan trọng trong việc thúc đẩy HQHĐ của DN. 6.1.4 Xác định chính xác những điểm nghẽn trong tái cơ cấu DN có vốn nhà nước đầu tư; tập trung về vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH. 6.2 Kiến nghị thực thi các hàm ý chính sách 6.2.1 Kiến nghị với Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ - Hoàn thiện cơ chế, chính sách để các DN có vốn nhà nước đầu tư vận hành theo cơ chế thị trường; - Rà soát, thu hẹp các lĩnh vực, ngành nghề Nhà nước phải đầu tư, phân loại mức độ sở hữu theo nhóm hợp lý, hướng tới thị trường quyết định cấu trúc sở hữu song vẫn đảm bảo khả năng kiểm soát của Nhà nước; - Tập trung tháo gỡ những nút thắt, điểm nghẽn của quá trình cổ phần hóa, thoái vốn. 6.2.2 Kiến nghị với Bộ Tài chính, Ủy ban quản lý vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp, các đơn vị được giao quản lý vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp - Tiếp tục hoàn thiện mô hình và nâng cao năng lực quản lý vốn Nhà nước đầu tư