Tóm tắt Luận án Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

g cao hiệu quả hoạt động thì việc lựa chọn nguồn vốn của doanh nghiệp phải gắn chặt với điều kiện kinh tế vĩ mô, tính chu kỳ kinh tế. Thứ năm, kết quả nghiên cứu chứng minh rằng suy thoái kinh tế và khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Ngược lại, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Riêng trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Ngược lại, khi nền kinh tế bắt đầu phục hồi, doanh nghiệp cần mở rộng quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán. Bên cạnh đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần tính toán lại các khoản thu nhập chịu thuế nhằm tiết kiệm số tiền thuế phải nộp, góp phần tăng vốn kinh doanh. Thứ sáu, bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng tác giả xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái là 54,39%. Ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ phục hồi là 59,66%. 1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án được cấu trúc thành năm chương: Chương 1: Giới thiệu. 7 Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và suy thoái kinh tế. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn và kết quả xác định cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu 2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn Trong phạm vi nghiên cứu, luận án cũng sử dụng khái niệm CTV theo Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008), Brigham và Houston (2009). CTV là sự kết hợp giữa VCSH và nợ phải trả (bao gồm NNH và NDH) mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của mình. 2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu Trong phạm vi nghiên cứu luận án thống nhất theo quan điểm của Brigham và Houston (2009), việc xác định CTV tối ưu là điều không dễ dàng, do đó, các doanh nghiệp thường xác định một con số hoặc khoảng CTV mục tiêu và xem như đây là CTV tối ưu mà doanh nghiệp cần phải thiết lập nhằm tăng giá trị doanh nghiệp. Như vậy, CTV mục tiêu là việc kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần phổ thông mà doanh nghiệp có kế hoạch để huy động khi cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp. 2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 8 2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn mục tiêu Luận án hệ thống hóa các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu và trên cơ sở đó, giới thiệu tổng quan các lý thuyết được áp dụng trong luận án. - Lý thuyết MM; - Lý thuyết Trật tự phân hạng (POT); - Lý thuyết Đánh đổi (TOT); - Lý thuyết Chi phí đại diện; - Lý thuyết Tín hiệu; - Lý thuyết Định điểm thị trường. Các lý thuyết nêu trên có những quan điểm khác nhau, tuy nhiên chúng không thay thế mà bổ sung nhau, góp phần giải thích rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị. 2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế 2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế Theo Samuelson và Nordhalls (2007) cho rằng, chu kỳ kinh tế là sự biến động của GDP thực theo trình tự ba pha lần lượt là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh (Hình 2.1). Trong đó, pha suy thoái là sự suy giảm của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) thực trong thời gian hai hoặc hơn hai quý liên tiếp (tốc độ tăng trưởng kinh tế âm liên tục trong hai quý). Hình 2.1. Chu kỳ kinh tế Nguồn: Samuelson và Nordhalls (2007). N ền k in h t ế Đỉnh Hưng Thịnh Phục hồi Đáy Suy thoái Mở rộng Thu hẹp Thời gian 9 2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế Lý thuyết chu kỳ kinh tế có ba pha là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh. Khởi đầu của chu kỳ kinh tế là pha phục hồi tăng trưởng (đường dốc đi lên được trình bày Hình 2.2) là sự tác động thuận chiều bởi các cú sốc ngoại sinh như công nghệ, tiền lương, giá cả, CSTK, CSTT, đến sự ổn định của các chỉ số tài chính và kinh tế vĩ mô. Từ đó, càng củng cố niềm tin và kỳ vọng của người dân (bao gồm doanh nghiệp) một cách thái quá vào tương lai, nền kinh tế sẽ tiếp tục phát triển, hưng thịnh hơn nữa - pha hưng thịnh. Tuy nhiên, do niềm tin thái quá đó sẽ dẫn đến các hành vi sai lầm và sau đó dẫn đến một cuộc suy thoái kinh tế toàn diện - pha suy thoái (đường dốc đi xuống được trình bày Hình 2.2). Hình 2.2. Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế Nguồn: Detzer và Herr (2014). 2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp được nghiên cứu thông qua các biến kinh tế vĩ mô, chủ yếu qua ba kênh tăng trưởng GDP, kênh thị trường tài sản (TTCK, TTT BĐS và TT ngoại hối), kênh thị trường nợ (TTTT và TTTP). Tuy nhiên, trong phạm vi luận án, tác giả tập trung phân tích sự tác động này thông qua tăng trưởng GDP và TTTC là TTCK, TTTP và TTTD: (i) mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp; (ii) mối 10 quan hệ giữa TTCK và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp; (iii) mối quan hệ giữa TTTD, TTTP và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc lựa chọn cấu trúc vốn Thứ nhất, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố vi mô (Ross, 1977; Titman và Wessels, 1988; Chen và ctg, 1997; Chen, 2003; Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014). Thứ hai, các nghiên cứu của Rajan và Jingales (1995), Wald (1999), Booth và ctg (2001), Deesomsak và ctg (2004), Jong và ctg (2008), Antoniou và ctg (2008), Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Oztekin (2013), Khanna và ctg (2015) phân tích tác động kết hợp của các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô đối với việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Thứ ba, nhiều công trình nghiên cứu tác động của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, đặc trưng ngành nghề đến việc lựa chọn CTV như Clayton (2009), Kayo và Kimura (2011), Andani và Al-hassan (2012), Kayo và Kimura (2011), Jong và ctg (2008). Thứ tư, trong những thập niên vừa qua, suy thoái kinh tế diễn ra với tần suất cao, cường độ mạnh và phức tạp gây ra những hậu quả nặng nề đối với nhiều quốc gia. Nhưng còn ít các công trình phân tích việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế (1997- 1998) và khủng hoảng tài chính (2008-2009), một số công trình nổi bật như Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014), Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014), và tại Việt Nam hiện nay chỉ có chỉ có công trình của Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). 11 Bảng 2.4. Tổng hợp các công trình theo các biến độc lập và phương pháp nghiên cứu Các biến độc lập Tác động Tác giả nghiên cứu Phương pháp 1. Các yếu tố tác động đến CTV Độ trễ của biến độc lập nợ trên TTS + Antoniou và ctg (2002), Tongkong và ctg (2013), Gygax và ctg (2013), Khanna và ctg (2015). GMM, PVECM Điều kiện TTTP + Jong và ctg (2008), Nor và ctg (2011), Masoud (2014). OLS, SURE, GMM Điều kiện TTCK/Độ trễ của TTCK - Jong và ctg (2008), Alves và Francisco (2015), Khanna và ctg (2015). FEM, SURE, PVECM Lãi suất cho vay bình quân - Nor và ctg (2011), Haron và Ibrahim (2012). GMM + Allayannis và ctg(2002), Zerriaa và Noubbigh (2015). TOBIT,GMM Tăng trưởng GDP/Độ trễ của tăng trưởng GDP - Ariff (2008), Khanna và ctg (2015), Zhang và Mirza (2015). OLS, GMM, PVECM + Jong và ctg (2008), Zhang và Mirza (2015), Khanna và ctg (2015), OLS, SURE, PVECM. Tỷ lệ lạm phát/Độ trễ của tỷ lệ lạm phát + Tongkong và ctg (2013), Khanna và ctg (2015), Zhang và Mirza (2015), Pepur và ctg (2016). OLS, GMM, PVECM - Masoud (2014), Khanna và ctg (2015), Zhang và Mirza (2015). OLS, GMM, PVECM. Cơ cấu tài sản + Antoniou và ctg(2008), Nor và ctg (2011), Ariff (2008), Zhang và Mirza (2015). OLS, GMM, - Nor và ctg (2011), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). OLS, GMM 12 Khả năng thanh toán - Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). OLS, GMM + Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). OLS Quy mô công ty - Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). OLS + Ariff (2008), Proenca và ctg (2014), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). OLS, FGLS, GMM Tốc độ tăng trưởng + Nor và ctg (2011), Alves và Francisco (2015), Proenca và ctg (2014). FEM, GMM - Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016). OLS, FGLS Rủi ro kinh doanh - Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016). OLS, FGLS Khả năng sinh lời - Deesomask và ctg (2004), Nor và ctg (2011), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). OLS, FEM, FGLS + Antoniou và ctg(2008), Ariff (2008), Fosberg (2013), Rehman và Rehman (2014), Iqbal và Kume (2014), Zhang và Mirza (2015). OLS, FEM, GMM Thuế TNDN + Booth và ctg (2001), Jong và ctg (2008), Afza và ctg (2011), Nguyễn Thành Cường (2015), Zhang và Mirza (2015). OLS, FEM, SURE Khủng hoảng kinh tế + Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014), Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014) OLS, FEM 13 - Zarebski và Dimovski (2012), Rehman và Rehman (2014) OLS 2. Xác định CTV mục tiêu Tồn tại CTV mục tiêu Lin (2007), Nieh và ctg (2008), Cheng và ctg (2010), Lin và Chang (2011), Babalola (2012), Wang và Zhu (2014), Nguyễn Thành Cường (2014) PTR, hồi quy phi tuyến Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều. Nguồn: Tác giả tổng hợp. Bảng 2.5. Tổng hợp các nghiên cứu về CTV mục tiêu gắn liền với bối cảnh suy thoái kinh tế hay khủng hoảng kinh tế Tác giả Quốc gia Doanh nghiệp Thời gian nghiên cứu Khủng hoảng Lý thuyết áp dụng Ariff (2008) Châu Á 182 1986- 2001 1997- 1998 CTV tối ưu, MM, TOT động. Deesomsak và ctg (2004) Thái Lan, Malaysia, Singapore, Úc 1.527 1993- 2001 1997- 1998 POT, TOT, chi phí đại diện, tín hiệu, định điểm thị trường, dòng tiền. Fosberg (2013) Mỹ 2005- 2010 2007- 2010 POT, TOT, định điểm thị trường. Alves và Francisco (2015) Châu Âu 11,209 2000- 2011 2000- 2001 2007- 2008 2010- 2011 POT, TOT động, chi phí đại diện, định điểm thị trường. Iqbal và Kume (2014) Anh, Pháp, Đức 1,748 2006- 2011 2007- 2010 POT, TOT động, chi phí đại diện, định 14 điểm thị trường. Balios và ctg (2016) Hy Lạp 8,052 2009- 2012 2009- 2012 POT, TOT Voutsinas và Werner (2011) Nhật Bản 1,537 1980- 2007 1980- 1990 MM, POT, TOT. Proença và ctg (2014) Bồ Đào Nha 12,857 2007- 2010 2008 POT, TOT, dòng tiền tự do Dimovski (2012) Úc Ngành BĐS 2006- 2009 2008 POT, TOT động, định điểm thị trường. Zhang và Mirza (2015) Trung Quốc 897 2003- 2012 2007- 2010 POT, TOT động, định điểm thị trường. Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015) Việt Nam 265 2006- 2013 2008 MM, POT, TOT, chi phí đại điện. Altunok và Oduncu (2014) Thổ Nhĩ Kỳ 250 2004- 2009 2007 POT, TOT động. Nguồn: Tác giả tổng hợp. 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu 2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước 2.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 Chương 2, luận án trình bày cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa CTV mục tiêu và suy thoái kinh tế. Ngoài ra, tác giả hệ thống lại các công trình nghiên cứu có liên quan nhằm phát hiện ra khoảng trống khoa học trong nghiên cứu. 15 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu 3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu Mô hình PVAR trong thời kỳ suy thoái (1a) và thời kỳ phục hồi (1b) với độ trễ k có dạng như sau: 𝒀𝒊𝒕 = µ𝟎 + 𝑨𝟏𝒀𝒊𝒕−𝟏+ 𝑨𝟐𝒀𝒊𝒕−𝟐++𝑨𝒌𝒀𝒊𝒕−𝒌+𝛃𝐱𝐗𝐢𝐭 + 𝒆𝒊𝒕 (1a, 1b) Mô hình PVAR để phân tích sự khác biệt giữa việc lựa chọn CTV trong thời kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và thời kỳ phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016), hay là phân tích tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV (1c), với độ trễ k được viết như sau: 𝒀𝒊𝒕 = µ𝟎 + 𝑨𝟏𝒀𝒊𝒕−𝟏+ 𝑨𝟐𝒀𝒊𝒕−𝟐++𝑨𝒌𝒀𝒊𝒕−𝒌+𝛃𝐱𝐗𝐢𝐭 + 𝐃 + 𝒆𝒊𝒕 (1c) 3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu Luận án sử dụng mô hình véctơ tự hồi quy cho số liệu hỗn hợp (PVAR) dựa trên cơ sở các ứng dụng của GMM được Love và Zicchino (2006) giới thiệu. 3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu Trên cơ sở hệ thống hóa các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu, lý thuyết chu kỳ kinh tế và các nghiên cứu thực nghiệm về việc lựa chọn CTV tại một số nước có môi trường kinh doanh. Luận án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu về tác động của suy thoái kinh tế, các yếu tố vi mô và mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV trong mô hình 1a, 1b và 1c như sau: Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình Biến độc lập Ký hiệu Kỳ vọng Lý thuyết Tác giả Độ trễ của biến phụ thuộc TDRit-1 + Antoniou (2008), Ariff (2008), Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Khanna và ctg (2015). 16 Độ trễ của tốc độ trưởng kinh tế thực GDP it-1 - POT Ariff (2008), Khanna và ctg (2015). + TOT, chi phí đại diện Jong và ctg (2008), Khanna và ctg (2015). Độ trễ của tỷ lệ lạm phát INF it-1 + TOT Tongkong và ctg (2013), Khanna và ctg (2015). - Định điểm thị trường Masoud (2014), Khanna và ctg (2015). Độ trễ của lãi suất cho vay bình quân RATE it-1 - POT, TOT Antoniou (2008), Nor và ctg (2011), Haron và Ibrahim (2012). + MM Allayannis và ctg (2002), Zerriaa và Noubbigh (2015). Độ trễ TTCK LN(VNI) it-1 - Định điểm thị trường Jong và ctg(2008), Alves và Francisco (2015), Khanna và ctg (2015). Độ trễ TTTP BOND it-1 + TOT, chi phí đại điện Jong và ctg (2008), Nor và ctg (2011), Masoud (2014). Cơ cấu tài sản TANG it + TOT, POT Antoniou (2008), Nor và ctg (2011), Ariff (2008). - Chi phí đại diện Nor và ctg (2011), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Khả năng thanh toán LIQ it - POT, chi phí đại điện Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011). + TOT Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). Quy mô công ty SIZE it - POT Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). 17 + TOT, chi phí đại diện Ariff (2008), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Tốc độ tăng trưởng GRO it + POT Nor và ctg(2011), Alves và Francisco (2015). - Chi phí đại điện Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016). Rủi ro kinh doanh VOL it - TOT Proença và ctg (2014), Balios và ctg (2016). Khả năng sinh lời ROE it - POT Nor và ctg (2011), Proença và ctg (2014), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). + TOT Antoniou (2008), Ariff (2008), Fosberg (2013), Rehman và Rehman (2014), Iqbal và Kume (2014). Thuế TNDN MTR it + MM, TOT Jong và ctg (2008), Nguyễn Thành Cường (2015), Zhang và Mirza (2015). Biến giả suy thoái kinh tế 2007-2010 D it + POT, định điểm thị trường. Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014), Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014) - TOT, chi phí đại diện. Zarebski và Dimovski (2012), Rehman và Rehman (2014) Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều. Nguồn: Tác giả tổng hợp. 18 3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 3.3.1. Mô hình nghiên cứu Mô hình hồi quy ngưỡng xác định CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái (2a), thời kỳ phục hồi (2b) và trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007- quý 2/2016) (2c) như sau: 𝑹𝑶𝑬𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭I(𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭≤ γ)+𝛃𝟐𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭I(𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭> γ)+ 𝛃𝐱𝐗𝐢𝐭 + 𝐞𝐢𝐭 (2a)(2b) (2c) 3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu Để xác định ngưỡng CTV mục tiêu, tác giả sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) đối với dữ liệu bảng (PTR). 3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản 3.4.2.1. Thống kê mô tả 3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng 3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 3.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 Chương 3, luận án trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và các kiểm định cơ bản trước khi tiến hành ước lượng mô hình ở Chương 4. CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới 4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế 19 4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế 4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài chính có liên hệ với cấu trúc vốn 4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu 4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình 4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c Bảng 4.1. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR Chỉ tiêu Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c L.TDR 0,726*** 0,722*** 0,754*** [8,30] [7,99] [23,02] L.LNVNI -0,178*** - 0,0726*** - 0,0193** [-3,74] [2,85] [2,10] L.BOND 3,597*** -0,495*** 0,262*** [5,35] [-5,03] [4,30] L.RATE 1,231*** -0,0316 0,0826** [4,90] [-0,56] [2,44] L.GDP 2,669*** 0,105 -0,357*** [3,53] [0,84] [-3,14] ROE -0,251** -0,0549* -0,0873*** [-2,05] [-1,50] [-3,48] VOL -0,26 0,219 - 0,223** [-1,12] [1,06] [2,08] SIZE -0,328*** 0,0369* -0,0084 [-3,09] [0,62] [-0,31] MTR -0,131 -0,0356* -0,0214 [-1,63] [-1,91] [-1,38] GRO -0,00804** 0,00186* 0,00590*** [-2,07] [0,46] [2,72] TANG 0,299*** 0,0810* 0,0852*** [2,85] [1,67] [2,58] LIQ -0,00202* 0,000261* -0,000766*** [1,53] [0,93] [-3,30] 20 DYMMY -0,0142*** [-2,79] N 1.230 1.722 2.952 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%; [] là giá trị của sai số chuẩn. Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn. 4.2.3.1. Mô hình 1a Để phân tích cơ chế và chiều hướng tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến CTV của các doanh nghiệp Việt Nam khi xảy ra các cú sốc, luận án tiến hành phân tích hàm phản ứng xung. Mối quan hệ giữa TTTP và việc lựa chọn CTV Kết quả hàm phản ứng xung cho thấy, khi thị trường trái phiếu tăng thêm một độ lệch chuẩn, đồng nghĩa với việc thị trường trái phiếu được cải thiện, doanh nghiệp sử dụng nợ thêm 3,597% ở quý 1 và tắt dần ở quý 4. Kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT và Jong & cộng sự (2008), Nor & cộng sự (2011). Ngược lại, khi CTV của các doanh nghiệp Việt Nam tăng thêm một độ lệch chuẩn tác động tức thời làm cho TTTP giảm 0,012% tại mức ý nghĩa 5% và việc này chỉ kéo dài đến quý 5. Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và việc lựa chọn CTV Kết quả hàm phản ứng xung cho thấy GDP có tác động tích cực đến TDR. Khi GDP tăng thêm một độ lệch chuẩn, doanh nghiệp sử dụng nợ thêm 2,669% và việc tăng thêm sử dụng nợ này giảm dần từ quý 3, phù hợp với Ariff & cộng sự (2008). Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn, áp lực trả nợ bắt đầu tăng lên, nhất là trong thời kỳ suy thoái, chi phí sử dụng nợ, chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản tăng cao, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, tăng trưởng kinh tế giảm 0,009% tại mức ý nghĩa 5% và việc này kéo dài trong 3 quý sau khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ. Mối quan hệ giữa thị trường tín dụng và việc lựa chọn CTV Khi thị trường tín dụng thu hẹp, dư nợ tín dụng giảm, điều kiện cho vay khó khăn và RATE tăng thêm một độ lệch chuẩn nhưng vẫn tác động tích cực đến TDR, TDR tăng 1,231% có ý nghĩa tại mức 5%, việc tăng này kéo dài trong 9 quý. Kết quả này phù hợp với lý thuyết MM và 21 Allayannis & cộng sự (2003), Zerriaa & Noubbigh (2015). Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng mức sử dụng nợ thêm 1% có tác động làm tăng dư nợ tín dụng và góp phần cải thiện TTTD, cụ thể ngay lập tức làm giảm 0,005% lãi suất cho vay. Mối quan hệ giữa TTCK và việc lựa chọn CTV Khi thị trường chứng khoán tăng thêm một độ lệch chuẩn thì TDR giảm 0,178%, có ý nghĩa thống kê tại mức 1% và việc giảm sử dụng nợ này kéo dài trong 1 quý, phù hợp với Khanna & cộng sự (2015), Alves & Francisco (2015). Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn có tác động nghịch chiều đến TTCK. Cụ thể, khi xảy ra cú sốc về TDR thì ngay lập tức làm cho TTCK giảm 0,126%, có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và việc giảm này chỉ kéo dài trong thời gian ngắn (1 quý kể từ khi xảy ra cú sốc do TDR). Ngoài ra, để đo lường sự đóng góp của các biến kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái, luận án tiến hành phân rã phương sai của TDR. Kết quả phân tích phân rã phương sai của TDR cho thấy, sự thay đổi của TDR được giải thích bởi các yếu tố kinh tế vi mô khoảng 65%, còn lại 35% được giải thích bởi các biến số kinh tế vĩ mô. Trong đó, TTTP giải thích được 28,4% vào sự thay đổi của biến TDR, TTCK - 1,2%, TTTD - 1,0% và tăng trưởng kinh tế - 4,4%. Như trên đã phân tích, tồn tại mối quan hệ giữa TDR và các biến số kinh tế vĩ mô trong bối cảnh suy thoái kinh tế. Tuy nhiên, TDR ngoài phụ thuộc vào các cú sốc vĩ mô còn chịu tác động của các biến số vi mô. CTV kỳ trước có tác động tích cực đến việc lựa chọn CTV của kỳ sau. Điều này hàm ý việc tăng sử dụng nợ kỳ trước làm tăng sử dụng nợ 0,726% ở kỳ sau, phù hợp với Nor & cộng sự (2011), Khanna & cộng sự (2015). Khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Kết quả này được giải thích bằng lý thuyết POT và nghiên cứu của Nor & cộng sự (2011), Truong Hong Trinh & Nguyen Phuong Thao (2015). Tuy nhiên, kết quả này cũng cho thấy việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp Việt Nam chưa hiệu quả, làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV. Điều đó hàm ý trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp có quy mô lớn, lợi nhuận thường cao, VCSH lớn và uy tín, năng lực tài chính 22 đã được khẳng định nên dễ dàng phát hành cổ phần ra thị trường. Kết quả này tương đồng với Fosberg (2013), Proenca & cộng sự (2014). Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, phù hợp với lý thuyết Chi phí đại diện và Proenca & cộng sự (2014) khi nghiên cứu mối quan hệ này trong thời kỳ suy thoái. Cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Thật vậy, các doanh nghiệp có tài sản cố định lớn khi phát hành nợ có đảm bảo hoặc vay nợ có tài sản thế chấp sẽ dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn và được hưởng các chính sách tốt hơn. Kết quả này phù hợp với giải thích của lý thuyết POT, TOT và Alves & Francisco (2015), Iqbal & Kume (2014). Khả năng thanh toán có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, phù hợp với lý thuyết POT và Nor & cộng sự (2011), Proenca & cộng sự (2014) khi nghiên cứu mối quan hệ này trong thời kỳ suy thoái. 4.2.3.2. Mô hình 1b Tương tự, hàm phản ứng xung của Mô hình 1b cho thấy: Mối quan hệ giữa TTTP và việc lựa chọn CTV Khi thị trường trái phiếu được mở rộng thêm một độ lệch chuẩn, TDR giảm 0,495% và xu hướng này kéo