Tóm tắt Luận án Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam

ab và Khachatryan (2006), nghiên cứu hiệu lực CSTT của nền kinh tế nhỏ Jordan, bằng việc chạy mô hình VAR cho giai đoạn 1996 - 2005, với các biến số cố định là sản lượng, dự trữ ngoại hối, chênh lệch lãi suất giữa nội tệ với USD. Fed San Francisco cũng đã sử dụng mô hình FAVAR để đánh giá hiệu lực CSTT của Trung Quốc giai đoạn 2000-2011. Các nghiên cứu đối với các nền kinh tế nhỏ mở thường sử dụng SVAR như Cushman và Zha (1997), Brischetto và Voss (1999), Dungey và Pagan (2000), Parrado (2001), và Buckle et al. (2007). 2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước. - Nghiên cứu trong nước chỉ ra mối quan hệ thiếu chặt chẽ giữa mục tiêu khối lượng với lạm phát và khuyến nghị nên lựa chọn mục tiêu lãi suất: Hung and Pfau (2008) cho rằng M2 tác động nhân quả đến sản lượng và không tác động đến lạm phát giai đoạn 1996-2005. IMF (2003, 2006) kết luận về vai trò của M2 lên lạm phát là không bền vững, độ trễ khoảng 12 tháng. Minh (2009) và Nguyen and Nguyen (2010) chỉ ra M2 có tác động không đáng kể đến CPI với độ trễ khoảng 5 tháng hoặc lâu hơn. Camen (2006) cho rằng tăng trưởng M2 6 giải thích dưới 5% biến động của lạm phát giai đoạn1996-2005. Nguyên nhân xuất phát từ sự bất ổn định của hàm cầu tiền. Christopher Adam, Michael Goujon and Sylviane Guillaumont Jeanneney (2003) kết luận ở các nước công nghiệp có xu hướng từ bỏ mục tiêu tiền tệ để sử dụng lãi suất. Hà Huỳnh Hoa (2010), Lê Thanh Tùng (2015) đã chứng minh được mối quan hệ nhân quả một chiều từ lãi suất, tỷ giá lên cầu tiền và chỉ tồn tại tác động nhân quả từ cầu tiền lên tăng trưởng, đó là rủi ro lạm phát cao. Bùi Văn Hải và Trần Thị Minh Trang (2015) ghi nhận lãi suất và cầu tiền là hai tác nhân quan trọng tác động đến sản lượng. - Các nghiên cứu đi trước đều tập trung phân tích về mối liên hệ giữa CSTT và các chính sách kinh tế vĩ mô, kinh nghiệm sau khủng hoảng và giải pháp hoàn thiện CSTT: Nguyễn Thị Kim Thanh 2004, Dương Thu Hương 2005, Nguyễn Ngọc Bảo 2008 nghiên cứu mối liên hệ giữa các tài khoản vĩ mô và việc xây dựng và điều hành CSTT trong điều kiện tự do hóa các giao dịch vốn. Một số công trình nghiên cứu về sử dụng và hoàn thiện các công cụ CSTT, cơ chế truyền tải tác động của CSTT (Nguyễn Thị Kim Thanh 2005; Trần Thị Lộc 2002). Hà Thị Sáu (2016) nghiên cứu về kênh chấp nhận rủi ro của các TCTD trong việc giải thích tác động truyền dẫn của CSTT (CSTT) đến các mục tiêu cuối cùng sau khủng hoảng tài chính. Chu Khánh Lân (2017) nghiên cứu về CSTT phi truyền thống được một số NHTW các nước phát triển. - Các nghiên cứu gần đây thường hướng tới áp dụng khung khổ điều hành CSTT lạm phát mục tiêu, khác với hướng nghiên cứu của luận án: Một số nghiên cứu trước đây như Trần Thị Lộc; Nguyễn Văn Hà (2007); Nguyễn Hữu Nghĩa (2005), Đỗ Thị Đức Minh (2006). Điển hình là Tô Ánh Dương và cộng sự (2012) đã đánh giá khả năng áp dụng khung khổ LPMT và điều kiện cùng lộ trình cần thiết để áp dụng ở Việt Nam. Mới đây, Võ Trí Thành (2016) và Nguyễn Thị Hiền (2016, luận án) đã đánh giá khung khổ điều hành CSTT ở Việt Nam và các lợi ích cũng như điều kiện cần thiết khi chuyển sang khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu. - Các nghiên cứu liên quan, thường tập trung đánh giá, phân tích chính sách lãi suất hoặc tác động lãi suất điều hành của NHNN, chưa nghiên cứu thực tiễn lựa chọn mục tiêu điều hành: Tô Kim Ngọc (2003, Luận án) đã xem xét hiệu lực của CSTT Việt Nam thông qua việc sử dụng các công cụ lãi suất điều hành của NHNN giai đoạn 1995-2002. Nguyễn Ngọc Bảo (2005, Luận án) đã chỉ ra tác động của chính sách lãi suất tới các biến kinh tế vĩ mô. Nguyễn Thị Kim Thanh (2010) đánh giá tác động của lãi suất thực đến tăng trưởng kinh tế bằng mô hình OLS. Tô Ánh Dương (2015) kết luận vai trò của lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT có xu hướng tăng, nhà đầu tư nhạy cảm với lãi suất hơn. Nghiên cứu của Duma và Hà Nga (2013) đưa ra nhận định hiệu lực kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay ngày càng phản ứng tốt với các chính sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy giảm. 7 Gần đây, Nguyễn Thanh Nhàn (2016, Luận án) phân tích về hiệu lực tác động hiệu lực tác động kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015. Bùi Quốc Dũng (2017) đánh giá định tính và định lượng đối với cơ chế truyền tải CSTT ở Việt Nam nói chung và hiệu quả của kênh truyền tải lãi suất nói riêng. - Các nghiên cứu định lượng thường sử dụng các mô hình họ VAR để đánh giá về hiệu lực tác động của CSTT qua các kênh: Le và Pfau (2008) xây dựng mô hình VAR và kết luận kênh lãi suất không có tác động đáng kể, cung tiền tác động mạnh đến sản lượng. Camen (2006) dùng một mô hình Baysian VAR gốc để kiểm định hiệu lực CSTT. Bhattacharya và Duma (2012) nghiên cứu CSTT của Việt Nam giai đoạn 2004-2012 bằng mô hình SVAR và cho thấy lãi suất chỉ tác động đến lạm phát trong thời gian ngắn; Nguyễn Thị Liên Hoa và Đặng Trần Dũng (2013) cũng sử dụng phương pháp SVAR và đi đến kết luận là tỷ giá và lãi suất tác động yếu; M2 tác động mạnh với độ trễ 6 tháng đến lạm phát. Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR của Trần Thị Xuân Hương và các cộng sự (2014) kết luận sau khủng hoảng, lãi suất liên ngân hàng tăng kéo theo sự gia tăng của lãi suất cho vay. Nguyen Thi Thuy Vinh (2015), nghiên cứu các kênh truyền tải CSTT dựa trên mô hình VAR với số liệu theo tháng 1995-2009. Bùi Văn Hải và Trần Thị Minh Trang (2015) bằng mô hình VAR ghi nhận lãi suất và cầu tiền là hai tác nhân quan trọng tác động đến sản lượng. Pham Tuan Anh (2016), nghiên cứu dựa trên mô hình VAR/SVAR với số liệu theo tháng từ 1995-2013. Nguyễn Phi Lân (2016) đã sử dụng mô hình SVAR đánh giá tác động các kênh truyền tải CSTT. Gần đây, Bùi Quốc Dũng (2017) sử dụng mô hình VAR cho thấy, LSCS có tác dụng tốt trong việc kiềm chế lạm phát cho giai đoạn kể từ năm 2011 trở lại đây. Phạm Chí Quang (2019) nghiên cứu về cơ chế truyền tải CSTT giai đoạn 2006-2016 bằng mô hình VARs và các dạng biến thể VEC, mô hình hồi qui Engel-Granger. 3.Hạn chế và khoảng trống nghiên Qua rà soát cho thấy các nghiên cứu đi trước vẫn còn một số giới hạn nhất định, cụ thể: (i) Các nghiên cứu chủ yếu tiếp cận lãi suất với tư cách là công cụ CSTT, hoặc chỉ đơn thuần liệt kê và đánh giá định tính về hiệu quả, hiệu lực của các loại lãi suất, chưa nhiều nghiên cứu tiếp cận dưới dạng là một mục tiêu điều hành để xem xét, đánh giá nhằm đưa ra khuyến nghị để nâng cao hiệu lực thực thi CSTT; (ii) Mặc dù các nghiên cứu đã tìm ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng, tuy nhiên chưa đi sâu phân tích, đánh giá để có cơ sở và lập luận thuyết phục cho việc thực hiện chuyển đổi hẳn sang điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam; (iii) Phần lớn các nghiên cứu đi sâu đánh giá hiệu lực các kênh truyền dẫn CSTT trên cơ sở phân tích cơ chế tác động của các kênh này đến các biến số vĩ mô mà chưa quan tâm thiết lập cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam. Từ những hạn chế trên cho thấy, khoảng trống nghiên cứu cần được quan tâm, đó là cần có một nghiên cứu riêng về lý luận và thực tiễn cơ chế truyền dẫn của lãi suất và tác động lãi suất với vai trò là mục tiêu chính trong điều hành chính của CSTT; đồng thời, nghiên cứu 8 về kinh nghiệm các nước và bài học liên quan đến cơ chế truyền dẫn lãi suất trên thị trường, đặc biệt là từ sau khủng hoảng toàn cầu (2008). Từ đó, đi sâu phân tích để xác định các điều kiện cần thiết để chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang lãi suất tại Việt Nam, cách thức lựa chọn LSCS và thiết lập mô hình hành lang lãi suất nhằm đạt được tối đa mục tiêu của CSTT. 7. Kết cấu của luận án Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, Luận án được kết cấu thành 4 chương như sau: Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất. Chương 2: Kinh nghiệm chuyển sang điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất và bài học đối với Việt Nam. Chương 3: Thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ thời gian qua và khả năng điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam. Chương 4: Đề xuất và giải pháp chuyển sang điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam. 9 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CSTT VÀ ĐIỀU HÀNH CSTT THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT 1.1. Nội dung cơ bản về CSTT 1.1.1. Khái niệm CSTT: “Chính sách tiền tệ là một quy trình mà qua đó NHTW hoặc cơ quan quản lý tiền tệ của một quốc gia thông qua việc thực hiện tổng thể các biện pháp, sử dụng các công cụ của NHTW nhằm kiểm soát lượng tiền cung ứng, sự sẵn có của tiền tệ và chi phí tiền tệ hay còn gọi là lãi suất để đạt được các mục tiêu về kiểm soát lạm phát, tăng trưởng kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô hoặc các mục tiêu vĩ mô khác trong từng thời kỳ ”. 1.1.2. Hệ thống mục tiêu CSTT - Mục tiêu cuối cùng - Mục tiêu trung gian - Mục tiêu hoạt động 1.1.3. Các công cụ CSTT - Công cụ trực tiếp - Công cụ gián tiếp - Công cụ phi truyền thống 1.1.4. Cơ chế truyền tải CSTT - Kênh truyền thống lãi suất - Kênh tín dụng - Kênh tỷ giá - Kênh hiệu ứng giá tài sản khác 1.1.5. Các khung khổ CSTT - Khung khổ tỷ giá mục tiêu - Khung khổ tiền tệ mục tiêu - Khung khổ lạm phát mục tiêu - Khung khổ mục tiêu ngầm 1.2. Cơ sở lý luận về điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 1.2.1. Khái niệm lãi suất và điều hành theo mục tiêu lãi suất - Khái niệm lãi suất và nhân tố ảnh hưởng lãi suất - Khái niệm điều hành theo mục tiêu lãi suất (interest rate based/targeting) Điều hành CSTT theo mục tiêu (lãi suất) là việc NHTW thiết lập mục tiêu hoạt động là các biến số lãi suất ngắn hạn (thường là lãi suất qua đêm, hoặc đến 3 tháng), mục tiêu trung gian là các biến số lãi suất trung, dài hạn (lãi suất kinh doanh của các ngân hàng - lãi suất huy động/cho vay), xác định mức lãi suất mục tiêu (lãi suất chính sách) và lựa chọn phương thức điều hành lãi suất trong điều hành CSTT để tác động đến nền kinh tế giúp NHTW đạt được mục tiêu cuối cùng của CSTT như lạm phát hay tăng trưởng kinh tế. 10 - Ưu điểm: Dễ quan sát, kiểm soát và thực hiện; có độ trễ về thời gian ngắn hơn; Tác động trực tiếp đến chi tiêu và đầu tư; hỗ trợ hiệu quả khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái: - Nhược điểm: Độ trễ về thời gian; NHTW phải xác định được mức độ thay đổi của lãi suất; có hiệu ứng tích lũy; khả năng rơi vào bẫy thanh khoản. 1.2.2. Cơ chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất của NHTW  Thiết lập lãi suất mục tiêu: Lãi suất mục tiêu sử dụng là LSCS của NHTW, được công bố một cách chính thức hoặc không chính thức và cách thức vận hành lãi suất này phụ thuộc vào điều kiện của từng quốc gia. Về cơ bản, có hai cách thiết lập LSCS (hay lãi suất mục tiêu) như sau: (i) LSCS là lãi suất của một công cụ/nghiệp vụ cung ứng( trường hợp của Anh, Châu Âu, Thái Lan, Philippines) hoặc là hấp thụ thanh khoản (Cộng Hòa Séc, Nhật Bản....) của NHTW, theo đó, cơ chế truyền tải CSTT tới thị trường tiền tệ và các thị trường khác thường thông qua cơ chế chênh lệch giá. (ii) LSCS là lãi suất thị trường (thường đặt mục tiêu là lãi suất LNH kì hạn ngắn O/N, 1 tuần): NHTW công bố rõ ràng mục tiêu lãi suất và điều tiết thanh khoản hệ thống sao cho lãi suất thị trường bám sát mục tiêu đã đặt ra, như trường hợp của Mỹ, Úc, New Zealand...  Xây dựng hệ thống hành lang lãi suất Theo các nghiên cứu của IMF (2014; 2015) về điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất của các quốc gia tiên tiến và mới nổi, hiện đa số các quốc gia thực thi CSTT theo 2 loại mô hình phổ biến sau: (i) Hệ thống hành lang lãi suất sàn gồm: (1) Hệ thống hành lang có LSCS là lãi suất sàn (a Floor system); và (2) Hệ thống hành lang có 2 mức lãi suất sàn (a Tiered- Floor System). (ii) Hệ thống hành lang có lãi suất chính sách nằm ở vị trí chính giữa (a mid-rate corridor system) gồm: (1) Hệ thống hành lang với điểm chính giữa là mục tiêu lãi suất LNH (Mid- corridor system targeting a market rate) áp dụng tại Mỹ, Brazil, Canada, Chile, Cộng hòa Séc, Mexico, Thụy Điển; (2) Hệ thống hành lang – trong đó LSCS ở điểm chính giữa là lãi suất công cụ CSTT của NHTW (Mid-Corridor system with the Policy rate attached to a central bank instrument). Tuy nhiên, trên thực tế, có thể có nhiều dạng biến thể từ hai mô hình trên hoặc các khung khổ hành lang lãi suất khác phù hợp với cấu trúc của hệ thống tài chính và khung khổ hoạt động của CSTT của từng quốc gia.  Xác định mức lãi suất mục tiêu Quy tắc CSTT được biết đến nhiều nhất để định hướng mức LSCS là Quy tắc Taylor được xây dựng dựa trên giá cả và sản lượng thực tế - là các mục tiêu kinh tế nói chung của 11 hầu hết các NHTW nên sẽ tốt hơn các quy tắc dựa trên khối lượng tiền hoặc tỷ giá hối đoái. Quy tắc này được sử dụng trong 2 trường hợp: (i) lãi suất được xem là yếu tố đầu vào khi thiết kế chính sách; (ii) lãi suất được dùng để mô tả đặc tính quan trọng liên quan giữa lạm phát với việc làm, mức giá và sản lượng thực tế. 1.2.3. Quá trình chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang mục tiêu lãi suất  Tổng quan về điều hành theo mục tiêu khối lượng (monetary based/targeting) Điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng là việc NHTW đặt mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian của CSTT là các biến số tiền tệ (monetary aggregate) gồm MB/ M1, M2 hoặc M3 để điều hành CSTT nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng như lạm phát hay tăng trưởng kinh tế. Khung khổ điều hành này dựa trên các yếu tố sau: (i) NHTW căn cứ vào chỉ tiêu khối lượng tiền tệ để điều hành; (ii) Công bố mục tiêu đối với chỉ tiêu khối lượng tiền tệ đã lựa chọn; (iii) Có cơ chế giải trình khi chỉ tiêu thực tế biến động khác xa so với hệ thống mục tiêu. - Ưu điểm: Mục tiêu tiền tệ có thể quan sát được; Thường có tác động nhanh và mạnh; tăng trách nhiệm giải trình để giữ cho kỳ vọng lạm phát ở mức thấp. - Nhược điểm: phải đảm bảo được mối liên hệ chặt chẽ giữa mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng; ít có hiệu lực khi nền kinh tế, tài chính ngày càng phát triển; tính chất biến động phức tạp cung, cầu tiền nên không dễ giải thích với công chúng.  Phân biệt điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất và mục tiêu khối lượng - Về cơ chế tác động: trong ngắn hạn, NHTW có thể độc quyền tạo ra lượng tiền cơ sở (MB- money base) và xác định mức lãi suất i hoặc số lượng tiền cung bằng cách ấn định mức cung tiền cơ sở hoặc ấn định mức lãi suất; trong dài hạn, NHTW chỉ có thể chọn một trong hai cách thức điều hành theo khối lượng hoặc điều hành theo giá (lãi suất). - Về đặc điểm và điều kiện áp dụng: (i) Trường hợp NHTW chọn mục tiêu khối lượng; (ii) Trường hợp NHTW chọn mục tiêu giá (lãi suất)  Nguyên nhân dẫn tới quá trình chuyển từ mục tiêu khối lượng sang lãi suất Thứ nhất, mối quan hệ không ổn định giữa mục tiêu khối lượng với mục tiêu lạm phát hoặc tăng trưởng Thứ hai, trên thực tế, các giả thiết của lý thuyết tiền tệ không còn hoàn toàn phù hợp trong điều kiện hiện nay. Thứ ba, thị trường tiền tệ liên ngân hàng hoạt động hiệu quả và có tính thanh khoản cao hơn, tạo điều kiện cho lãi suất phát huy được khả năng truyền tải tín hiệu CSTT: Thứ tư, môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, lạm phát ở mức vừa phải, thị trường tài chính tự do hóa sâu rộng và không ngừng phát triển. 12 1.2.4. Cơ sở và nguyên tắc áp dụng trong quá trình chuyển đổi sang mục tiêu lãi suất - Cơ sở để NHTW thực hiện: (i) Lãi suất ngày càng có mối liên kết trực tiếp và hiệu quả với nền kinh tế; (ii) Các NHTW có chức năng quản lý các NHTM và tác động đến lãi suất cho vay TTLNH; (iii) Các thông báo liên quan đến điều hành CSTT thường chú trọng vào các mức lãi suất hơn là khối lượng; (iv) NHTW thường lập tức tăng lãi suất ngắn hạn mục tiêu khi kỳ vọng lạm phát tăng cao hơn so với mức lạm phát mục tiêu và ngược lại. - Các nguyên tắc áp dụng khi thực hiện chuyển đổi: đảm bảo tuân thủ 8 nguyên tắc, trong đó hai nguyên tắc tối quan trọng: (i) NHTW cần kiên trì với mục tiêu ưu tiên ổn định về giá cả; và (ii) Nâng cao tính độc lập của NHTW. 1.2.5. Điều kiện thực hiện quá trình chuyển sang điều hành theo mục tiêu lãi suất  Điều kiện kinh tế vĩ mô, tài chính- tiền tệ  Độ tinh xảo phát triển của thị trường tài chính  Độ mở và tự do hóa của tài chính  Quan điểm điều hành CSTT  Quy mô thương mại  Mức độ độc lập và tính minh bạch của NHTW 13 CHƢƠNG 2. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM 2.1. Kinh nghiệm quốc tế chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Nghiên cứu quá trình chuyển đổi; cơ chế điều hành lãi suất; thiết lập lãi suất mục tiêu; xây dựng mô hình hành lang lãi suất; lựa chọn công cụ CSTT và cơ chế truyền dẫn của lãi suất mục tiêu của một số quốc gia sau. 2.1.1. Cục dự trữ Liên bang Mỹ (The Federal Reserve-Fed) 2.1.2. NHTW Châu Âu (ECB) 2.1.3. NHTW Malaysia (BNM) 2.1.4. NHTW Thái Lan (BOT) 2.1.5. NHTW Philippines (BSP) Kết luận, điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất thay cho khối lượng nhằm kiểm soát lạm phát ở mức mục tiêu, tạo điều kiện cho lãi suất ở mức thấp và biến động trong phạm vi hành lang lãi suất, qua đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo thêm công ăn việc làm và ổn định hệ thống tài chính. 2.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 2.2.1. Khung khổ LPMT là lựa chọn phù hợp với thực tiễn và đáp ứng yêu cầu phát triển Có 02 cách công bố LPMT như sau: (i) Thiết lập LPMT cụ thể và cố định -strict inflation targeting ( ECB, Mỹ, Nhật Bản); (ii) Thiết lập mục tiêu lạm phát linh hoạt, trong một phạm vi - flexible inflation targeting (Philippines, Thái Lan). Về mặt dài hạn, NHNN nên cân nhắc xây dựng khung khổ LPMT linh hoạt để vừa đảm bảo có một khung khổ CSTT đủ rộng và có khả năng thực hiện các mục tiêu khác, nhất là khi Việt Nam đang cơ cấu nền kinh tế theo chiều rộng và chiều sâu. 2.2.2. Thiết lập một cơ chế truyền tải CSTT rõ ràng và hiệu quả. 2.2.3. Bài học cho quá trình chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng sang lãi suất - Về hệ thống mục tiêu và lựa chọn công cụ CSTT - Về thiết lập lãi suất mục tiêu và hành lang lãi suất 2.2.4. Bài học về sử dụng CSTT phi truyền thống trong bối cảnh khủng hoảng tài chính 2.3. Một số lưu ý trong quá trình chuyển sang mục tiêu lãi suất Một là, về độ rộng của hành lang lãi suất. Hai là, về cách lựa chọn công bố LSCS của NHTW nhằm tăng cường tín hiệu CSTT, định hướng lãi suất LNH, và định dạng LSCS. Ba là, về mức độ phụ thuộc của TTLNH vào các công cụ dự phòng thanh khoản để tạo điều kiện cho việc thực thi CSTT của NHTW. NHTW cần tính đến về yếu tố chi phí của NHTW. 14 CHƢƠNG 3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT THỜI GIAN QUA VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 3.1. Thực trạng điều hành CSTT của NHNN từ 2007 đến nay 3.1.1. Bối cảnh kinh tế vĩ mô Tại Việt Nam, từ cuối 2007 do tác động của giá cả hàng hóa và lãi suất trên thị trường quốc tế, lạm phát trong nước bắt đầu tăng cao, cùng với ảnh hưởng của suy thoái kinh tế tài chính toàn cầu và ảnh hưởng của việc thực hiện CSTK và CSTT mở rộng trong thời gian dài khiến tỷ lệ bội chi ngân sách ở mức cao, tăng trưởng kinh tế chậm lại, lạm phát tăng cao và ở mức hai con số, nợ xấu của các TCTD tích tụ ở mức cao gây bất ổn đối với kinh tế vĩ mô. Từ năm 2012 cho đến nay, với những nỗ lực điều hành chính sách, tháo gỡ khó khăn cho nền kinh tế đồng thời nhờ những tác động tích cực của sự phục hồi kinh tế thế giới, kinh tế trong nước đã có sự cải thiện đáng kể, lạm phát đã được kiểm soát ở mức thấp hơn mục tiêu đề ra. Việt Nam được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nâng hạng từ “BB-” lên “BB” với triển vọng là ổn định; chỉ số CDS phản ánh mức độ rủi ro của đầu tư trái phiếu Chính phủ Việt Nam đã giảm mạnh. Tuy nhiên, kinh tế trong nước vẫn còn tiềm một số vấn đề được quan tâm như: (i) Cấu trúc và thể chế kinh tế chưa chắc chắn; (ii) Thị trường vốn, chứng khoán, bất động sản vẫn trong giai đoạn trì trệ; Hệ thống ngân hàng dễ bị tổn thương; (iii) Tiềm ẩn nguy cơ lạm phát tăng trở lại do ngoài tác động từ các yếu tố tiền tệ. 3.1.2. Thực trạng công tác điều hành CSTT của NHNN - Về hệ thống mục tiêu CSTT của NHNN - Về sử dụng các công cụ CSTT. 3.1.3. Đánh giá kết quả điều hành CSTT của NHNN Việt Nam thời gian qua - Những thành công - Hạn chế và nguyên nhân của hạn chế 3.2. Đánh giá khả năng áp dụng mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam 3.2.1. Căn cứ pháp lý của việc lựa chọn mục tiêu lãi suất - Luận NHNN ban hành năm 2010 - Tại Đề án phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2010 và định hướng đến năm 2020 đã được ban hành kèm theo Quyết định số 112/2006/QĐ-TTg ngày 24/5/2006 của Thủ tướng Chính phủ. - Tại các Nghị quyết Chính phủ, Chỉ thị 01 hàng năm của NHNN về định hướng tăng trưởng M2, tín dụng, phấn đấu giảm mặt bằng lãi suất huy động, cho vay và cam kết mức điều chỉnh tỷ giá. 15 3.2.2. Thực trạng cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam - Về lãi suất điều hành của NHNN - Về lãi suất trên thị trường liên ngân hàng - Về lãi suất của TCTD đối với khách hàng - Đánh giá cơ chế điều hành lãi suất của NHNN 3.2.3. Xây dựng mô hình cơ chế truyền dẫn CSTT theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam - Cơ sở xây dựng cơ chế truyền dẫn - Mô tả cơ chế truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất Sơ đồ 3.1 : Cơ chế truyền dẫn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN Nguồn: Tác giả CSTT được chuyển tải qua kênh lãi suất đến nền kinh tế thực có thể được giải thích theo ba giai đoạn: (i) Giai đoạn thứ nhất là sự truyền tải trong khu vực tài chính (tiền tệ) từ LSCS đến lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ (money market rates). (ii) Giai đoạn thứ hai của cơ chế truyền tải lãi suất là phản ứng của lãi suất huy động và cho vay của ngân hàng (lãi suất dài hạn) với sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ; (iii) Giai đoạn 3 là việc chuyển tải từ khu vực tài chính sang nền kinh tế thực tế (cụ thể là sản lượng và giá cả) sẽ phụ thuộc vào tác động của lãi suất đối với tiêu dùng và đầu tư. Lãi suất chính sách Lãi suất ngắn hạn trên thị trƣờng tiền tệ - M2; Tăng trƣởng tín dụng; - Lãi suất trung, dài hạn trên TTTC; - Tỷ giá hối đoái Lãi suất TCV; TCK Lãi suất các công cụ dự phòng Lãi suất OMOs Lãi suất DTBB/Dự trữ vượt Mục tiêu lãi suất LNH GIAI ĐOẠN 1 GIAI ĐOẠN 2 Mục tiêu trung gian GIAI ĐOẠN 3 Mục tiêu cuối cùng Mục tiêu hoạt động Lạm phát; Tăng trƣởng 16 3.2.4. Phân tích định tính và định lượng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam  Phân tích định tính - Cơ chế liên thông lãi suất tại Việt Nam (i) Giai đoạn 2007-2010: Lãi suất LNH biến động mạnh, cùng xu hướng với lãi suất OMOs cùng kỳ hạn, còn các lãi suất điều hành khác của NHNN (lãi suất cơ bản và lãi suất tái cấp vốn) có tác động không đáng kể đến lãi suất thị trường LNH. Nhiều thời điểm lãi suất LNH cao hơn lãi suất chào mua OMOs và lãi suất huy động, cho vay của các TCTD, tuy nhiên, lãi suất LNH và lãi suất thị trường 1 diễn biến tương đối nhất quán, nhưng lãi suất thị trường 1 biến động cùng chiều trễ hơn khoảng 2 tháng, cao hơn so với lãi suất LNH, tốc độ tăng/giảm chậm hơn. (ii) Giai đoạn 2011 -2017: Lãi suất LNH có xu hướng giảm và duy trì ổn định ở mức thấp; mối liên hệ giữa lãi suất điều hành của NHNN đến lãi suất LNH và đến lãi suất thị trường 1 (lãi suất chính sách OMOs  lãi suất TT2 lãi suất TT1) chưa có dấu hiệu rõ ràng và không ổn định theo thời gian. Tuy nhiên, diễn biến lãi suất trên thị trường trong những năm gần đây cho thấy lãi suất ngày càng có có vai trò quan trọng và chi phối các hoạt động trong nền kinh tế. - Cơ chế truyền dẫn lãi suất trong việc đạt được mục tiêu cuối cùng + Giai đoạn sau khi Việt Nam ra nhập WTO, đặc biệt là từ cuối năm 2008, tương quan giữa thay đổi khối lượng tiền tệ đến lãi suất nói riêng và khả năng thanh khoản của thị trường nói chung dần yếu đi, làm hạn chế khả năng điều tiết thị trường của NHNN. + Từ nửa năm 2011, tình hình kinh tế vĩ mô có nhiều bất ổn, lạm phát tăng cao (năm 2011: 18,13%), mặt bằng lãi suất ở mức cao, thanh khoản TCTD gặp khó khăn, NHNN đã có những thay đổi theo hướng kết hợp giữa điều hành khối lượng và giá cả. + Sang giai đoạn 2016- 2018, lạm phát ở mức thấp, tăng trưởng kinh tế phục hồi, cán cân thanh toán thặng dư, nhưng nợ công vẫn ở mức cao, thị trường tài chính còn nhiều bất ổn, nợ xấu chưa được giải quyết triệt để... do đó, NHNN tiếp tục điều hành CSTT linh hoạt thông qua phối hợp đồng bộ các công cụ CSTT để kiểm soát mục tiêu trung gian là M2, tín dụng ở mức hợp lý.  Phân tích định lượng - Cơ chế liên thông lãi suất tại Việt Nam Để đánh giá hiệu quả của mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất-OLS để tiến hành đo lường tính liên thông từ