Tóm tắt Luận án Nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ông ty cổ phần thuộc sở hữu tư nhân. 1.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRONG NƯỚC Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu về chi phí đại diện trên thế giới, tuy nhiên, ở Việt Nam, các nghiên cứu chuyên sâu về chi phí đại diện nói chung và chi phí đại diện ở các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng mới chỉ dừng lại ở việc tổng hợp lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới, tổng hợp kinh nghiệm thực tiễn của những nhà nghiên cứu trên thế giới và khu vực. 5 - Năm 2007, trong luận văn thạc sỹ “Kiểm soát và quản lý hiệu quả chi phí đại diện trong công ty cổ phần” Hà Thị Thu Hằng đã tìm hiểu sơ bộ về nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện ở các công ty cổ phần của Việt Nam. - Năm 2013, trong bài báo “Một số vấn đề về chi phí đại diện ở các công ty cổ phần của Việt Nam” Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn đã chỉ ra cụ thể một số loại chi phí đại diện xuất hiện ở các công ty cổ phần ở Việt Nam. Tuy nhiên, bài báo mới chỉ dừng lại ở những nghiên cứu mang tính tổng quan. Thực tế hiện nay cho thấy vấn đề đại diện (quan hệ giữa cổ đông của công ty và người quản lý công ty) chưa được phản ánh rõ ràng, đặc biệt trong các công ty có sở hữu Nhà nước lớn. Đối với loại hình doanh nghiệp tư nhân, sự tách bạch giữa quản lý và sở hữu vẫn còn nhiều tồn tại nhiều vấn đề. 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.3.1. Khoảng trống nghiên cứu - Hiện nay Những lý thuyết hiện đại về đại diện và sự phân tách giữa sở hữu và quản lý, kiểm soát công ty ở các nước công nghiệp phát triển phương Tây có vẻ như chưa thể hiện rõ và được hiểu đúng - Thực tiễn cho thấy, chúng ta vẫn chưa giải quyết đúng đắn mối quan hệ giữa cổ đông (công ty) và người quản lý doanh nghiệp - Các nghiên cứu trong nước mới chỉ cung cấp được các vấn đề cơ bản về chi phí đại diện tại doanh nghiệp - Chưa có công trình nào nghiên cứu vấn đề đại diện tại các doanh nghiệp niêm yết và một ngành cụ thể. Do vậy, nghiên cứu về tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết là cần thiết, đáp ứng nhu cầu về lý luận cũng như thực tiễn. 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu Câu hỏi nghiên cứu trong luận án tập trung vào các câu hỏi quản lý như sau: - Làm thế nào để biết được sự tồn tại của chi phí đại diện trong doanh nghiệp và ảnh hưởng của vấn đề đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp - Chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ với nhau hay không? - Nhà quản lý cần phải làm gì để giảm chi phí đại diện tại các doanh nghiệp. 6 1.3.3. Mô hình và phương pháp nghiên cứu Do nghiên cứu này sử dụng số liệu phần lớn được thu thập từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp, vì vậy luận án tập trung vào phương pháp đo lường về chi phí đại diện theo phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) hay Singh và Davidson (2003). Để thực hiện kiểm định thực chứng, luận án xây dựng mô hình 1 (đối với toàn ngành) và mô hình 2 (trong phạm vi ngành xây dựng) như sau. a. Mô hình 1 - Thông qua đánh giá thực trạng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết cho thấy sự tồn tại chi phí đại diện trong các doanh nghiệp niêm yết, đặc biệt có sự khác biệt theo nhóm ngành Mô hình 1 đánh giá chi phí đại diện theo các nhóm ngành: ROAit = β1 + β2Salassit + β3Exsait + β4Sizeit + β5Levit +β6Ageit + β7Industryi ROEit = α1 + α2Salassit + α3Exsait + α4Sizeit + α5Levit +α6Ageit +α7Industryi - Các nghiên cứu của các học giả quốc tế cho thấy: các ngành độc quyền thường có suất sinh lời cao hơn do lợi thế về cạnh tranh, trong khi các ngành cạnh tranh có suất sinh lời thấp hơn. Mặc dù vậy, chi phí đại diện tại các ngành độc quyền thường cao hơn so với các ngành không độc quyền. Do vậy, để đánh giá sự tồn tại chi phí đại diện ở các doanh nghiệp theo nhóm ngành khác nhau, luận án đã kiểm định thực chứng thông qua mô hình thứ nhất với các biến kiểm soát như quy mô, đòn bẩy, tuổi của các doanh nghiệp. b. Mô hình 2 - Mô hình 2 đánh giá nghiên cứu điển hình về tại các doanh nghiệp xây dựng niêm yết: ROAt = β1 + β2Salasst + β3Exsat + β4FCFt + β5Sizet + β6Levt + β7Aget + et ROEt = β1 + β2Salasst + β3Exsat + β4FCFt + β5Sizet + β6Levt + β7Aget + et - Theo lý thuyết về dòng tiền tự do, dòng tiền tự do trong doanh nghiệp thấp cũng phản ánh mức độ chi phí đại diện thấp - Theo lý thuyết đại diện, sở hữu nhà nước được kỳ vọng có tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bởi vì những tác động trái chiều như đã nêu, biến SO2 được đưa vào mô hình ROAit = β1 + β5SO + β6SO2+ β7FO + β8SO2 + β9Sizeit + β10Levit + β11Ageit + εit ROEit = β1 + β5SO + β6SO2+ β7FO + β8FO2 + β9Sizeit + β10Levit + β11Ageit + δit 7 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 2.1. Các vấn đề cơ bản về chi phí đại diện 2.1.1. Khái niệm và phân loại về chi phí đại diện 2.1.1.1. Khái niệm chi phí đại diện Chi phí đại diện có thể khái quát như sau:” Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục tiêu của người quản trị và người sở hữu hoặc mục tiêu của nhà quản lý và chủ nợ trong một doanh nghiệp. Đối với trường hợp thứ nhất, người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Do cổ đông của công ty không hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản lý, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Đối với trường hợp thứ hai, người đại diện là người làm việc thay mặt cho công ty vay nợ và đảm bảo nghĩa vụ đối với các khoản nợ, chi phí đại diện xuất hiện khi nhà quản lý và công ty sử dụng vốn vay không đúng như các điều khoản trong hợp đồng hoặc các dự án có độ rủi ro cao ảnh hưởng tới tiến độ thanh toán tiền lãi và gốc theo hợp đồng” 2.1.1.2. Phân loại chi phí đại diện Chi phí đại diện được chia theo 3 loại: - Chi phí giám sát (Monitoring Cost) - Chi phí ràng buộc bởi người đại diện (Bonding Cost) - Sự mất mát phụ trội (Residual Loss) 2.1.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và chi phí đại diện Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng một công ty có hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt có thể làm giảm được chi phí đại diện và từ đó làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ví dụ, Black và Kim, 2012; và Liu và các cộng sự, 2015). Dựa vào việc thay đổi luật doanh nghiệp Hàn Quốc vào năm 1999, Black và Kim (2012) tìm thấy bằng chứng cho rằng việc gia tăng thành viên hội đồng quản trị độc lập có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tương tự như Black và Kim (2012), Liu và các cộng sự (2015) nghiên cứu tác động của tính độc lập của hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Shanghai và Shenzhen tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1999 đến 2012. Họ chỉ ra rằng sự 8 tăng lên trong tính độc lập của hội đồng quản trị có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 2.1.3. Quản lý chi phí đại diện trong doanh nghiệp Dựa trên cơ sở của luật pháp và thông lệ quản trị công ty mà có các cơ chế kiểm soát từ nhiều phía như sau: - Dựa vào hệ thống tổ chức công ty - Cơ chế kiểm soát bên trong - Cơ chế kiểm soát bên ngoài - Dựa vào hệ thống pháp luật 2.1.4. Các tiêu chí phản ánh chi phí đại diện trong doanh nghiệp Khidma và Rehman (2014) đã tổng kết có 7 chỉ tiêu đánh giá về chi phí đại diện như: hiệu suất sử dụng tài sản, tỷ số chi phí hoạt động, tỷ lệ chi phí quản lý, tỷ lệ quảng cáo, độ lệch thu nhập, độ lệch thu nhập và chi phí phát sinh. Bên cạnh đó, theo quan điểm của Ang và cộng sự (2000), Davidson và cộng sự (2006), 2 chỉ tiêu quan trong để đánh giá phí đại diện là hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ số chi phí quản lý doanh nghiệp trên tổng doanh thu. Hai chỉ tiêu này cũng được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại diện ở các nước trên thế giới như Xu, Zhu và Lin (2002) hay Singh và Davidson (2003). 2.2. Hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp 2.2.1. Khái niệm Hiệu quả của bất kỳ một hoạt động kinh doanh nào cũng đều thể hiện mối quan hệ giữa “kết quả sản xuất và chi phí bỏ ra”. Khái niệm hoạt động có thể được hiểu ở rất nhiều nghĩa và khía cạnh, có thể tổng hợp hiệu quả hoạt động là một trong những nội dung sau: - Hiệu quả hoạt động là thành công; - Hiệu quả hoạt động là kết quả của một hành động/hoạt động; - Hiệu quả hoạt động phản ánh khả năng cạnh tranh của một doanh nghiệp trong việc đạt được hiệu quả trong việc duy trì sự tồn tại trên thị trường; Hiệu quả kinh doanh = Kết quả đầu ra Chi phí đầu vào 9 - Hiệu quả hoạt động là kết quả của quá trình tổ chức, điều khiển và thực hiện các hoạt động theo những yêu cầu nhất định của công việc. 2.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việc sử dụng các chỉ tiêu tài chính là rất cần thiết trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các nhà khoa học cho rằng nên sử dụng tổng hợp các chỉ tiêu như : - Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) - Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) - Hệ số Q-Tobin 2.3. Mối quan hệ giữa chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Với sự đa dạng của cấu trúc sở hữu trong các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, mối quan hệ giữa chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết đã được nhiều học giả đề cập trong các nghiên cứu của mình. Về sở hữu nhà nước, có nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu Nhà nước là không hiệu quả, có tính quan liêu và tiêu tốn một lượng vốn lớn. Bên cạnh sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài cũng có thể có những tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện. 2.4. Tác động của chi phí đại diện Về khía cạnh quản lý doanh nghiệp, chi phí đại diện vẫn mang lại cho các doanh nghiệp Việt Nam cả những tác động tích cực lẫn những tác động tiêu cực. 2.4.1. Tác động tích cực của chi phí đại diện - Sự tồn tại chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho thấy một cách trực quan sự phát triển của doanh nghiệp ở mức độ quy mô cũng như sự chuyên nghiệp trong quản lý điều hành. - Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả và sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho thấy một thị trường lao động hoạt động hiệu quả và chuyên nghiệp. - Nếu chi phí đại diện được quản lí tốt, thì chi phí đại diện cũng như các loại chi phí quản lí điều hành doanh nghiệp khác sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, sản xuất kinh doanh có lợi nhuận cao, đem lại lợi ích tối đa cho các cổ đông. 10 - Chi phí đại diện đem lại sự công bằng cho cả hai chủ thể tham gia hợp đồng đại diện trên sự thống nhất cả hai chủ thể tham gia đều chia sẻ một phần chi phí đại diện. 2.4.2. Tác động tiêu cực của chi phí đại diện - Chi phí quản lí trong doanh nghiệp bị gia tăng. - Chi phí đại diện tồn tại bao gồm sự có mặt của bộ phận kiểm tra, giám sát và đưa ra các ràng buộc đối với hoạt động của người đại diện khiến cho bộ máy hoạt động của doanh nghiệp thêm cồng kềnh nhiều tầng lớp hơn. - Một tác động tiêu cựckhông phổ biến của chi phí đại diện là khiến xuất hiện tình trạng lạm dụng quyền lực quản lí của ban điều hành doanh nghiệp. 11 CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 3.1. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trong thời gian từ 2010 đến 2016 3.1.1. Thực trạng hiệu quả các doanh nghiệp niêm yết Kết quả mô hình cho thấy hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trong các năm 2010, 2011 là tương đối tốt (ROA, ROE trung bình tương đối cao so với các năm khác) nhưng đang có xu thế giảm dần (ROA và ROE năm 2011 giảm so với năm 2010). Sau đó tiếp tục giảm xuống thấp vào các năm 2012, 2013. Năm 2014 đánh dấu sự phục hồi và tiếp tục tăng trưởng trong năm 2015 của ROA, còn ROE thấp nhất vào năm 2014 nhưng đến năm 2015 tăng đáng kể. Còn trung bình của biến Salass qua các năm có xu hướng bất ổn cao, đạt giá trị cao nhất năm 2011 (1.306), sau đó giảm xuống mức thấp nhất là 1.204 năm 2015. Còn tỷ số giữa chi phí quản lý doanh nghiệp và doanh thu có xu hướng tăng theo thời gian. Biến quy mô doanh nghiệp (đại diện bởi Size) cũng tăng lên theo thời gian. Còn biến đòn bẩy tài chính có xu hướng tăng dần từ năm 2010 đến 2013 sau đó lại giảm. 3.1.2. Thực trạng hiệu quả các doanh nghiệp xây dựng niêm yết Trong giai đoạn từ 2010 đến 2016, các doanh nghiệp xây dựng niêm yết đã trải qua nhiều thăng trầm. Từ năm 2010 đến năm 2014, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp ngành xây dựng đã đối mặt với nhiều khó khăn thách thức như dòng tiền suy giảm, hoạt động kinh doanh sa sút, hiệu quả tài chính không cao. Tuy nhiên từ năm 2014 đến nay, các doanh nghiệp xây dựng niêm yết đã khởi sắc do thị trường bất động sản bắt đầu ấm lên. Thị trường bất động sản ấm lên và đầu tư cơ sở hạ tầng kết nối giao thông tăng trở lại đồng thời tranh thủ chốt chi phí đầu vào ở mức giá tốt, tham gia vào đầu tư dự án BOT, BT đã giúp cho các doanh nghiệp lớn trong ngành tăng mạnh lợi nhuận. 3.2. Thực trạng chi phí đại diện của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trong thời gian từ 2010 đến 2016 3.2.1. Doanh thu trên tổng tài sản Biến động của hiệu suất sử dụng tổng TS của ngành xây dựng có xu hướng giảm từ 2008-2015, sau đó tăng trở lại vào năm 2016. Do ảnh hưởng của suy thoái 12 kinh tế nên các doanh nghiệp trong ngành xây dựng bị ảnh hưởng rất nhiều, hàng tồn kho gia tăng, các khoản phải thu tăng mạnh vì khó bán được hàng và đối tác trả chậm. Lợi nhuận của các doanh nghiệp xây dựng giảm mạnh. 3.2.2. Chi phí quản lý doanh nghiệp Mặc dù hiệu suất sử dụng tài sản cố định không cao, tuy nhiên tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu đang có xu hướng tăng cao. Đặc biệt chi phí quản lý doanh nghiệp của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết bình quân tăng trong giai đoạn từ 2008-2016. Điều này cho thấy các doanh nghiệp cần phải quan tâm đúng mức tới chi phí quản lý doanh nghiệp, lợi nhuận giảm một phần cũng là do các chi phí của doanh nghiệp tăng trong thời gian nghiên cứu. 3.3. Kiểm định thực chứng về tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết Để kiểm định thực nghiệm về tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu đã kiểm định về chi phí đại diện trên phương diện có tính đến tác động của yếu tố ngành lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, sau đó thực hiện nghiên cứu tình huống tại các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng. 3.3.1 Kiểm định thực chứng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết Để kiểm chứng mối quan hệ giữa chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu này sử dụng mô hình phân tích số liệu mảng (panel data analysis). Một ưu điểm đáng ghi nhận của phương pháp này là nó giải quyết được vấn đề thiếu biến không quan sát được mang đặc trưng riêng của công ty – một vấn đề thường gặp khi phân tích số liệu. Trong phạm vi nghiên cứu này tác giả ước lượng hai mô hình như sau: ROAit = β1 + β2 Salassit + β3 Exsait + β4 Sizeit + β5 Levit +β6 Ageit + β Industryi + εit (3.1) ROEit = α1 + α Salassit + α Exsait + α Sizeit + α Levit +α Ageit + α Industryi + δit (3.2) Kết quả thu được từ mô hình: a) Tác động của chi phí đại diện lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bảng này báo cáo kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của chi phí đại diện lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tại cột 1, 2, và 3, biến phụ thuộc là ROA. Tại 13 cột 4, 5, và 6, biến phụ thuộc là ROE. Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp hồi quy gộp được báo cáo tại cột 1 và 4. Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên được báo cáo tại cột 2 và 5. Kết quả hồi quy sử dụng các nhân tố cố định được báo cáo tại cột 3 và 6. Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi (heteroskedesticity) và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty (clustered at the firm level). ***, **, và * thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5%, và 10%. Biến phụ thuộc ROA ROE OLS RE FE OLS RE FE Biến độc lập (1) (2) (3) (4) (5) (6) Salass 0.017** * 0.021** * 0.026** * 0.039** * 0.044** * 0.065** * (0.002) (0.002) (0.004) (0.005) (0.005) (0.010) Exsa -0.037 - 0.147** * - 0.200** * -0.116 - 0.261** * - 0.518** * (0.038) (0.033) (0.042) (0.083) (0.089) (0.141) Size 0.009** * 0.011** * 0.030** * 0.017** * 0.019** * 0.067** * (0.001) (0.002) (0.005) (0.003) (0.004) (0.018) Lev - 0.170** * - 0.169** * - 0.178** * - 0.137** * - 0.146** * - 0.183** * (0.011) (0.011) (0.017) (0.026) (0.028) (0.056) Age 0.000** -0.000* - 0.006** * 0.000 -0.000 - 0.016** * (0.000) (0.000) (0.001) (0.000) (0.000) (0.002) Industry2 0.005 0.014 0.011 0.019 (0.009) (0.009) (0.028) (0.028) 14 Biến phụ thuộc ROA ROE OLS RE FE OLS RE FE Biến độc lập (1) (2) (3) (4) (5) (6) Industry3 0.009 0.016* 0.019 0.026 (0.008) (0.008) (0.027) (0.026) Industry4 0.020** 0.030** * 0.040 0.049* (0.009) (0.009) (0.028) (0.027) Industry5 0.030** 0.049** * 0.056* 0.076** (0.012) (0.013) (0.032) (0.032) Industry6 0.002 0.011 0.013 0.020 (0.010) (0.011) (0.030) (0.030) Industry7 0.012 0.018* 0.021 0.026 (0.009) (0.009) (0.028) (0.028) Industry8 -0.021* -0.013 -0.028 -0.020 (0.012) (0.012) (0.029) (0.029) Constant - 0.133** * - 0.174** * - 0.537** * - 0.366** * - 0.409** * - 1.303** * (0.041) (0.045) (0.132) (0.092) (0.098) (0.424) Observations 4,416 4,416 4,416 4,416 4,416 4,416 R-squared 0.283 0.270 0.190 0.076 0.074 0.069 Kiểm định LM (pvalue) 2630.86 (0.000) 681.31 (0.000) Kiểm định Hausman (pvalue) 142.29 (0.000) 96.94 (0.000) 15 b) Kết quả hồi quy bằng phương pháp biến công cụ Bảng này báo cáo kết quả hồi quy bằng phương pháp biến công cụ nghiên cứu tác động của chi phí đại diện lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tại cột 1 và 2, biến phụ thuộc là ROA. Tại cột 3 và 4, biến phụ thuộc là ROE. Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi (heteroskedesticity) và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty (clustered at the firm level). ***, **, và * thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5%, và 10%. Dependent variable ROA ROE VARIABLES (1) (2) (3) (4) Salass 0.083*** 0.153*** (0.019) (0.050) Exsa -3.014*** -6.934*** (0.541) (1.382) Size 0.019*** 0.014*** 0.034*** 0.029*** (0.003) (0.004) (0.009) (0.010) Lev -0.199*** -0.265*** -0.186*** -0.354*** (0.016) (0.030) (0.040) (0.075) Age -0.000 0.001* -0.000 0.001 (0.000) (0.000) (0.001) (0.001) Ind_dummy2 0.009 0.060** 0.016 0.136** (0.019) (0.027) (0.039) (0.068) Ind_dummy3 0.047** 0.014 0.086* 0.031 (0.019) (0.023) (0.044) (0.059) Ind_dummy4 0.013 0.116*** 0.025 0.259*** (0.020) (0.030) (0.040) (0.073) Ind_dummy5 0.035* 0.270*** 0.061 0.607*** (0.021) (0.057) (0.041) (0.138) 16 Dependent variable ROA ROE VARIABLES (1) (2) (3) (4) Ind_dummy6 -0.004 0.094*** -0.000 0.222*** (0.024) (0.034) (0.046) (0.082) Ind_dummy7 0.026 0.013 0.045 0.024 (0.020) (0.027) (0.041) (0.066) Ind_dummy8 -0.001 0.037 0.006 0.106 (0.023) (0.038) (0.046) (0.089) Constant -0.459*** -0.137 -0.936*** -0.380 (0.107) (0.114) (0.279) (0.261) Observations 4,416 4,416 4,416 4,416 R-square 0.162 0.022 0.057 0.003 1st stage F test 33.321*** 39.862*** 33.321*** 39.862*** c) Tác động của đòn bảy tài chính lên mối quan hệ giữa chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bảng này báo cáo kết quả hồi quy bằng phương pháp hồi quy với các nhân tố cố định nghiên cứu tác động của đòn bảy tài chính lên mối quan hệ giữa chi phí đại diện và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tại cột 1 và 2, biến phụ thuộc là ROA. Tại cột 3 và 4, biến phụ thuộc là ROE. Kết quả tham số của mô hình được báo cáo tại cột 1 và 3. Kết quả về tác động biên (marginal effects) của chi phí đại diện được báo cáo tại cột 2 và 4. Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi (heteroskedesticity) và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty (clustered at the firm level). ***, **, và * thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5%, và 10%. 17 Dependent variable ROA ROE coef dydx coef dydx VARIABLES (1) (2) (3) (4) Salass 0.037*** 0.027*** 0.043*** 0.065*** (0.006) (0.004) (0.014) (0.010) Exsa -0.250** -0.203*** -0.433 -0.510*** (0.109) (0.046) (0.312) (0.161) Salass * Lev -0.020** 0.042 (0.009) (0.028) Exsa * Lev 0.089 -0.147 (0.195) (0.677) Size 0.031*** 0.066*** (0.006) (0.019) Lev -0.158*** -0.226*** (0.025) (0.079) Age -0.006*** -0.016*** (0.001) (0.002) Constant -0.567*** -1.239*** (0.141) (0.456) Observations 4,416 4,416 R-squared 0.718 0.445 18 3.3.2. Kiểm định thực chứng tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp xây dựng niêm yết Phần này nghiên cứu tác động của chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trong lĩnh vực xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016. Mẫu nghiên cứu bao gồm 101 doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Do một số thông tin không được báo cáo đầy đủ trong một số năm, dữ liệu thu được là dữ liệu mảng không cân bằng (unbalanced panel data). Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy. 3.3.2.1. Tác động của chi phí đại diện tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Mô hình nghiên cứu: ROAit = β1 + β2Salassit + β3Exsait + β4FCFit + β5Sizeit + β6Levit + β7Ageit + εit ROEit = β1 + β2Salassit + β3Exsait + β4FCFit + β5Sizeit + β6Levit + β7Ageit + δit Kết quả thu được thể hiện trong bảng sau: Bảng này báo cáo tác động của chi phí đại diện lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong lĩnh vực xây dựng trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016. Tại cột 1 và 2, biến phụ thuộc là ROA. Tại cột 3 và 4, biến phụ thuộc là ROE. Kết quả từ phương pháp hồi quy với các nhân tố cố định được báo cáo tại cột 1 và 3. Kêt quả từ phương pháp hồi quy với các nhân tố ngẫu nhiên được báo cáo tại cột 2 và 4. Sai số chuẩn của các tham số trong mô hình được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi (heteroskedesticity) và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty (clustered at the firm level). ***, **, và * thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5%, và 10%. 19 Biến phụ thuộc ROA ROE FEM REM FEM REM (1) (2) (3) (4) Hệ số cắt 0.6392*** (0.1694) 0.1641** (0.0723) 1.0150* (0.5511) 0.0667 (0.1877) Salass 0.0221*** (0.0078) 0.0298 (0.0064) 0.1284*** (0.0253) 0.1202*** (0.0188) Exsa -0.4557*** (0.0584) -0.3812*** (0.0518) -1.0479*** (0.1898) -0.8494*** (0.1564) FCF -0.0084 (0.0087) -0.0064 (0.0082) -0.0021 (0.0283) -0.0028 (0.0258) Size -0.0192*** (0.0064) -0.0013 (0.0027) -0.0324 (0.0207) 0.0032 (0.0070) Lev -0.1166*** (0.0262) -0.1424*** (0.0168) -0.1103 (0.0851) -0.1297*** (0.0455) Age 0.0228*** (0.0038) 0.0274*** (0.0034) 0.0942*** (0.0125) 0.0955*** (0.0107) Số quan sát 446 446 446 446 Kiểm định Hausman chi2(6) = 15.16 Prob > chi2 = 0.0190 chi2(6) = 15.64 Prob > chi2 = 0.0159 * 10%, ** 5%, *** 1% 3.3.2.2. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động Mô hình nghiên cứu: ROAit = β1 + β5SO + β6SO2+ β7FO + β8SO2 + β9Sizeit + β10Levit + β11Ageit + εit (3.5) ROEit = β1 + β5SO + β6SO2+ β7FO + β8FO2 + β9Sizeit + β10Levit + β11Ageit + δit (3.6) 20 Kết quả thu được thể hiện trong bảng sau: Bảng này báo cáo tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong lĩnh vực xây dựng trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016. Tại cột 1 và 2, biến phụ thuộc là ROA. Tại cột 3 và 4, biến phụ thuộc là ROE. Kết quả từ phương pháp hồi quy với các nhân tố cố định được báo cáo tại cột 1 và 3. Kêt quả từ phương pháp hồi quy với các nhân tố ngẫu nhiên được báo cáo tại cột 2 và 4. Sai số chuẩn của các tham số trong mô