Khóa luận Thực trạng và giải pháp cho vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

đoạn này và còn tăng rất mạnh mẽ. Trên TTCK lúc này đã xuất hiện nhiều công ty với thương hiệu mạnh như Công ty Kinh Đô miền Bắc (NKD), Công ty sữa Việt Nam (VNM). Đồng thời, trong thời gian này, chứng khoán luôn là vấn đề “hot” trên những trang báo, những mục điểm tin thời sự của truyền hình. Nhờ vậy, mức độ quan tâm về TTCK của người dân được nâng cao đáng kể, trình độ hiểu biết về chứng khoán và kinh nghiệm đầu tư cũng vượt trội hơn so với khoảng thời gian thị trường mới đi vào hoạt động. Tuy vậy, chính vào thời điểm chứng kiến sự phát triển vượt bậc của TTCK, vấn đề “tâm lý bầy đàn lại”” càng được thấy rõ ràng hơn khi hầu như tất cả các mã chứng khoán đều đi theo một xu hướng chung nhất. Ta có thể thấy một cách trực quan thông qua đồ thị 4.5 sau. Xét về hệ số tương quan của một số chứng khoán với nhau, dù đã có cải thiện, một vài chứng khoán đã có hệ số tương quan cách xa 0 hơn nhưng biên độ thay đổi là rất nhỏ, gần như không đáng kể. Nhìn chung trên thị trường, nhà đầu tư khó có thể thực hiện mục tiêu giảm thiểu rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục của họ. Như vậy, qua 4 giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam, cả 2 phương pháp trực quan và định lượng đều cho thấy kết quả: TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị trường chưa hiệu quả. Giá các mã CK không được phản ánh một cách chính xác những thông tin, và những giá trị của doanh nghiệp. Hầu hết thị trường giao động bởi tác động của tâm lý nhà đầu tư. Hình 2.5a VN-Index (06/02/2006 đến 27/12/2007) 26 Hình 2.5b: REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC (06/02/2006 đến 27/12/2007) Bảng 2.4: Hệ số tương quan giữa các cổ phiếu REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC, VNM, SSI trong khoảng thời gian từ 06/02/2006 đến 27/12/2007 REE SAM HAP LAF BBC DPC FPT VNM SSI REE 0.022 0.012 0.039 0.020 0.018 0.017 0.016 0.012 0.011 SAM 0.012 0.009 0.019 0.013 0.012 0.007 0.009 0.007 0.007 HAP 0.039 0.019 0.099 0.048 0.043 0.052 0.025 0.022 0.014 LAF 0.020 0.013 0.048 0.064 0.017 0.029 0.013 0.009 0.012 BBC 0.018 0.012 0.043 0.017 0.031 0.017 0.010 0.010 0.014 DPC 0.017 0.007 0.052 0.029 0.017 0.049 0.009 0.008 0.002 FPT 0.016 0.009 0.025 0.013 0.010 0.009 0.018 0.012 0.015 VNM 0.012 0.007 0.022 0.009 0.010 0.008 0.012 0.009 0.010 SSI 0.011 0.007 0.014 0.012 0.014 0.002 0.015 0.010 0.028 2.1.1.2 Kiểm định về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu 2.1.1.2.1. Miêu tả dữ liệu: Dữ liệu được sử dụng trong phần này chủ yếu gồm giá trị hàng tuần và hàng ngày của VN-Index và 5 cổ phiếu được niêm yết lâu nhất trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE). Chỉ số thị trường VN-Index được tính toán bằng tất cả các mức giá của tất cả cách chứng khoán niêm yết ở HOSE, các cổ phiếu riêng lẻ được chọn là REE, SAM, HAP, TMS và LAF. Tất cả dữ liệu được thu thập thông trong khoảng thời gian từ 28-06-2000 (giai đoạn đầu của của ttck Việt Nam) đến 31-12-2007 27 từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam. Tỷ suất sinh lợi hàng ngày của được tính theo công thức sau: rt = log(pt) – log(pt-1) = log(pt/pt-1) Trong đó p(t) và p(t-1) tương ứng là mức giá ngày t và ngày t-1. Tương tự như vậy, tỷ suất sinh lợi hàng tuần được tính bằng log của hiệu số giữa giá đóng cửa của thứ 4 tuần này và giá đóng cửa của thứ 4 tuần trước. Nếu giá vào thứ 4 của một tuần nào đó không có (do rơi vào ngày nghỉ lễ) thì ta lấy giá thứ 5 (hoặc thứ 3 nếu thứ 5 cũng không có). Nếu cả 2 ngày thay thế đều không thể lấy thì dữ liệu tuần đó xem như không có. Mục đích của việc lựa chọn ngày thứ 4 là để tránh những ngày nghỉ cuối tuần và những ngày lễ. Như chúng ta đã biết, trong giai đoạn đầu của thị trường, từ 28/06/2000 đến 01/03/2002, ttck Việt chỉ giao dịch 3 phiên/tuần. Sau đó, thị trường giao dịch hàng ngày. Do đó, các mức giá hàng ngày của thị trường trong giai đoạn đầu không được sử dụng trong phần này. Dữ liệu thống kê theo tuần và theo ngày của VN-Index và các cổ phiếu lẻ được trình bày trong bảng 2.5 VN- INDEX REE SAM HAP TMS LAF Daily returns Observation 1330 1330 1330 1330 1330 1330 Mean 0.0001 -0.0000635 0.0002 -0.0003 -0.0000628 0.0000938 Median -0.0003 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Maximum 0.0204 0.1811 0.1798 0.2168 0.2942 0.1447 Minimum -0.0206 -0.1811 -0.1798 -0.2117 -0.2942 -0.1567 Std. dev 0.0046 0.0138 0.0152 0.0196 0.0182 0.0110 Skewness 0.9 -2.8 -2.0 -1.3 -1.1 -0.8 Kurtosis 7.9 121.5 106.2 83.5 204.3 100.3 Jarque-Bera 800.7a 415,586.2a 314,917.0a 191,786. 2a 1,196,997. 0a 279,808.7a 28 Weekly returns Observation 240 240 240 240 240 240 Mean 0.0016 0.0007 0.0014 0.0007 0.0016 0.0013 Median 0.0003 0.0000 0.0011 0.0011 0.0000 0.0000 Maximum 0.0840 0.0834 0.0853 0.1718 0.2850 0.1567 Minimum -0.0894 -0.1774 -0.1768 -0.2553 -0.3010 -1467 Std. dev 0.0189 0.0259 0.0240 0.0365 0.0376 0.0283 Skewness -0.4 -1.5 -2.0 -3.1 -0.97 -0.1 Kurtosis 8.0 13.6 17.8 26.4 36.97 11.0 Jarque-Bera 239.9a 1,129.9a 2,201.8a 5485.9a 10,808.3a 543.5a a: cho biết lý thuyết thị trường không hiệu quả bị phủ định ở mức ý nghĩa 1%. 2.1.1.2.2 Phương pháp luận: Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả trong mô hình quy luật bước đi ngẫu nhiên chỉ ra thằng một những sự thay đổi giá liên tục của các cổ phiếu là độc lập và được phân phối đồng nhất, do đó sự thay đổi của xu hướng chuyển động của giá hay của cả thị trường trong tương lai không thể dự đoán được. Để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu , có nhiều kỹ thuật được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm. Tiếp theo những công trình này, một loạt những kiểm định bổ sung được sử dụng để xác định bước đi ngẫu nhiên của thị trường trong cơ sở dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này. Đầu tiên, kiểm định tính tự tương quan của các tham số được áp dụng để xác định liệu các tỷ suất sinh lợi liên tiếp của các chứng khoán có độc lập với nhau hay không. Hơn nữa, các kết quả của kiếm định Jarque-Bera (trình bày ở bảng 2.2), chỉ ra rằng các tỷ suất sinh lợi được phân phối bình thường, do đó một kiểm định phi tham số sẽ thích hợp hơn để kiểm định bước đi ngẫu nhiên. Kết quả là sử dụng kiểm định tỷ lệ biến thiên của bởi Lo và MacKinlay (1988) để kiểm tra liệu có tồn tại các mức tỷ suất sinh lợi không tương quan trong mẫu thử không. - Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) Hướng tiếp cận đầu tiên để xác định các bước đi ngẫu nhiên của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu là kiểm định tính tự tương quan. Sự tự tương quan (hệ số tương quan 29 chuỗi) đo lường mối quan hệ giữa mức tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở mức giá hiện tại với mức tỷ suất sinh lợi của nó ở kỳ trước đó. Công thức là:          N t t kN t ktt k rr rrrr 1 2 1 )( ))((  Trong đó, pk là hệ số tương quan của các tỷ suất sinh lợi theo độ trễ k, N là số quan sát, rt là tỷ suất sinh lợi của ở kỳ t, rt+k là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vào kỳ t+1. r là trung bình mẫu của các tỷ suất sinh lợi và k là độ trễ của thời kì đó. Kiểm định này nhằm xác định hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi có khác biệt đáng kể với 0 hay không (pk có khác 0 nhiều hay không). Theo thống kê, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu sẽ bị phủ định (thị trường là kém hiệu quả) nếu các tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tương quan với nhau (pk khác đáng kể so với 0) Thống kê Ljung-Box (Q) được sử dụng để kiểm tra tất cả các hệ số tương quan có đồng thời bằng 0 hay không. Công thức của thông kê Q này là:     k j j LB jN NNQ 1 2 )2(  Trong đó pj là sự tự tương quan thứ j và N là số quan sát. 2.1.1.2.3. Các kết quả của kiểm nghiệm Để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trong ttck Việt Nam, đầu tiên những kiểm định tính tự tương quan được thực hiện, sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng ngày và hàng tuần với 12 độ trễ của VN-Index và 5 cổ phiếu riêng lẻ. Kết quả của những kiểm định này được tóm tắt trong bảng 2.6, 2.7, 2.8 và 2.9. Tỷ suất sinh lợi hàng ngày Bảng 2.6 và bảng 2.7 cho biết kết quả của những kiểm định tự tương quan đối với những tỷ suất sinh lợi được quan sát ( bảng 2.6) và được điều chỉnh (bảng 2.7) trong trường hợp giao dịch không thường xuyên. Khi sử dụng những tỷ suất sinh lợi được quan sát, giả thiết thị trường hiệu quả về bước đi ngẫu nhiên bị phủ định trong tất cả các chứng khoán được chọn ( trừ HAP ). Cụ thể, đối với VN-Index, hệ số tự tương quan có giá trị dương đối với độ trễ thứ 1, 4, 5, 6 và 7. Cần chú ý rằng hệ số tự tương quan của cổ phiếu nào có dấu hiệu dương nói lên rằng các tỷ suất sinh lợi theo ngày có xu hướng có cùng dấu hiệu ( do đó một tỷ suất sinh lợi dương (âm) trong ngày hiện 30 tại có xu hướng được tiếp theo bằng một sự tăng (giảm) trong tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đó trong những ngày tới). Đặc biệt, kết quả của kiểm định Luing-Box phát hiện ra những hệ số tự tương quan của tất cả 12 độ trễ đếu có ý nghĩa ở mức 1%. Cạnh đó, đối với REE, các hệ số tương quan chuỗi có ý nghĩa đáng kể ở độ trễ thứ 1, 4, 5 ,6 và 7. Đối với TMS thì ở độ trễ thứ 1, 2, 3 và 6. Đối với SAM thì ở độ trễ thứ 1, 7, 11 và ở độ trễ thứ 1, 3 đối với LAF. Quan trọng hơn, kết quả của kiểm định Q không hỗ trợ cho giả thiết thị trường hiệu quả (tất cả các hệ số tự tương quan của cả 12 độ trễ đều có giá trị khác 0 đối với cả các chứng khoán trong mẫu). Kết quả của tỷ suất sinh lợi có hiệu chỉnh được trình bày trong bảng 2.7, một lần nữa phủ định giả thiết bước đi ngẫu nhiên đối với VN-Index và các cổ phiếu (trừ HAP). Tuy nhiên, sự phủ định giả thiết thị trường hiệu quả thể hiện ít rõ ràng hơn ở REE và LAF khi những tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh được theo dõi đối với các giao dịch không thường xuyên. Cụ thể, giả thiết về tất cả hệ số tự tương quan đồng thời tương đương với 0 chỉ bị phủ định ở một số độ trễ, không phải ở tất cả 12 độ trễ như trong trường hợp những tỷ suất sinh lợi được quan sát ở trên) Kết quả kiểm định đối với dữ liệu hàng tuần Tương tự với những quan sát tỷ suất sinh lợi hàng ngày, các hệ số tự tương quan của VN-Index cũng có ý nghĩa ở các độ trễ thứ 1, 2, 3, 4 và 5. Hơn nữa, dựa trên thống kê Q, giả thiết thị trường hiệu quả về không có sự tự tương quan trong VN- Index ở tất cả các độ trễ bị phủ nhận mạnh với mức ý nghĩa 1%. Bên cạnh đó, các kết quả của những kiểm định tự tương quan trên các tỷ suất sinh lợi của 5 cổ phiếu theo tuần (được tóm tắt trong bảng 2.8), cho thấy những hệ số tự tương quan đáng kể ở độ trễ đầu tiên của các cổ phiếu. Kết quả của những kiểm định tự tương quan đối với những tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh cho thấy rằng lý thuyết thị trường hiệu quả với bước đi ngẫu nhiên cũng bị phủ định đối với VN-Index và tất cả các cổ phiếu, trừ REE. Từ những kết quả cơ bản có được từ kiểm định tự tương quan đối với các tỷ suất sinh lợi quan sát, ta có thề kết luận rằng giả thiết thị trường hiệu quả về bước đi ngẫu nhiên bị phủ định đối với VN-Index và các cổ phiếu (trừ HAP). Khi những tỷ suất sinh lợi điều chỉnh được sử dụng trong trường hợp giao dịch không thường xuyên, 31 giả thiết bước đi ngẫu nhiên cũng bị phủ nhận trong VN-Index và 4 trong 5 chứng khoán trong mẫu. 2.1.2 Nhìn nhận những vấn đề còn tồn tại: Ngoài những đóng góp quan trọng như đã nêu, cho đến nay TTCK VN vẫn còn nhiều vấn đề tồn tại cần khắc phục về cơ sở hạ tầng, hệ thống pháp lý điều chỉnh, cơ chế quản lý giám sát, các thành phần tham gia thị trường, chênh lệch cung cầu, thông tin minh bạch, cạnh tranh bình đẳng trên thị trường… Cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường tuy có chuyển biến và được nâng cấp đáng để, nhưng vẫn chưa đáp ứng được nhu cấu phát triển của thị trường. Hiện nay khi vào giờ cao điểm, nhà đầu tư rất khó truy cập vào những trang web của các công ty chứng khoán và Sở GDCK. Ngoài các sự cố do đường truyền, hệ thống phần mềm của Sở cũng thường xuyên bị lỗi. Theo Báo điện tử của Đảng cộng sản Việt Nam đã thống kê, chỉ tính trong khoảng thời gian từ ngày 8/12/2006 đến 30/8/2007 đã có 4 trường hợp các giao dịch tại sàn gặp sự cố khiến các nhà đầu tư không thể theo dõi bảng giá chứng khoán, nên phải hủy khớp lệnh đợt 2 và 3 (8/12/2006); số liệu trên bảng giá chứng khoán bị sai lệch khi cột mã chứng khoán được cập nhật 2 lần trên bảng giá (26/1/2007); bảng giá điện tử tê liệt từ 8 giờ 30 – 9 giờ 15, giá trị giao dịch toàn thị trường giảm xuống 426,5 tỷ đồng (30/8/2007). Như vậy, định hướng phát triển thị trường thông qua việc giao dịch và đặt lệnh trực tuyến sẽ gặp nhiều khó khăn trong thời gian tới. Khung pháp lý điều chỉnh chưa bao quát: thị trường ra đời kể từ tháng 7 năm 2000, nhưng cho đến năm 2003 mới có Nghị định 144 ban hành ngày 28/11/2003 điều chỉnh tương đối bao quát lĩnh vực này. Tuy nhiên phạm vi điều chỉnh chỉ phù hợp với một thị trường nhỏ bé lúc bấy giờ mà thôi. Mãi cho đến ngày 29/6/2006 Luật chứng khoán mới ra đời, và tình từ ngày Luật ra đời đến nay chỉ hơn 1 năm đưa vào thực tế thì luật này xem ra còn khá mới mẻ, các văn bản dưới luật hiện đang nằm trong giai đoạn hoàn thiện. Việc phổ cập kiến thức chứng khoán nói chung và luật chứng khoán nói riêng còn rất hạn chế. Tình trạng không cân bằng cung cầu chứng khoán trên thị trường: vào những lúc thị trường phát triển nóng, đặc biệt là giai đoạn từ tháng 12/2006 đến tháng 3/2007, 32 cầu lớn hơn cung khoảng 1,5 lần. Nhằm thu hẹp khoảng cách cung cầu và hạn chế sự tăng trưởng thái hóa, Chính phủ đã thúc đẩy các doanh nghiệp lớn của Nhà nước tiến hành cổ phần hóa. Việc dự định sẽ có nhiều doanh nghiệp lớn IPO đã tạo ra tâm lý cung sẽ lớn hơn cầu, bên cạnh đó Chỉ thị 03 của Ngân hàng nhà nước về việc hạn chế cho vay đầu tư chứng khoán của các ngân hàng thương mại cổ phần, rồi việc thu hẹp biên độ giao dịch của UBCKNN đã làm cho giao dịch thị trường giảm đáng kể, bình quân giao dịch một ngày lúc thị trường nóng ở sàn TP.HCM là trên 1000 tỷ đồng, nhưng từ lúc thị trường đi xuống bình quân giao dịch một ngày không vượt quá 500 tỷ đồng. Từ thực tế trên cho thấy lộ trình cổ phần hóa các doanh nghiệp lớn, các tổng công ty 90, 91 của Chính phủ đến năm 2010 là khó khả thi. Bên cạnh lộ trình cổ phần hóa không phù hợp đã làm cho tình hình cung cầu của thị trường luôn mất cân bằng, thì tình hình cung cầu của thị trường phụ thuộc rất nhiều vào tâm lý và hành vi của người đầu tư. Nếu phân chia nhà đầu tư trên thị trường chỉ có hai dạng đầu tư là đầu tư dài hạn và đầu tư ngắn hạn, thì số lượng nhà đầu tư ngắn hạn hiện nay chiếm đa số. Phần lớn nhà đầu tư ngắn hạn chỉ thực hiện hành vi mua bán khi có sự chênh lệch giá. Họ rất ít khi nghiên cứu kỹ tình hình hoạt động và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp. Động cơ mua bán thường theo xu hướng thị trường và luôn đi ngược lại so với nhà đầu tư dài hạn, giá cổ phiếu càng tăng thì càng mua, càng giảm thì càng bán. Đây là dấu hiệu của tâm lý hay hành vi bầy đàn. Những nhà đầu tư ngắn hạn này rất nhạy cảm với thông tin, hầu như các thông tin vừa qua đều ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ. Ngoài các vấn đề chính còn tồn tại nêu trên và các vấn đề như giao dịch nội gián, tung tin đồn thất thiệt, đặt hủy lệnh… thì vấn đề thông tin không cân xứng giữa công ty phát hành cổ phiếu và nhà đầu tư còn rất nhiều bất cập. Hiện có rất nhiều thông tin về công ty niêm yết được công bố nhưng độ tin cậy lại không cao hoặc có những thông tin ảnh hưởng lớn đến quyết định mua bán của nhà đầu tư thì rất khó tìm kiếm như chi phí nghiên cứu và đầu tư phát triển là bao nhiêu, các bài phân tích về các chỉ số lợi nhuận, các yếu tố đầu vào để dự báo các chỉ số kế hoạch…Chính từ sự bất cân xứng thông tin đang xảy ra một cách rất phổ biến trên thị trường như hiện nay mà TTCK VN vẫn chưa thể phát triển một cách bền vững và đi vào hoạt động một cách hiệu quả được. 33 2.2 Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Quá trình hình thành, chuyển động và kết thúc của “thông tin”: Thông tin => Công bố thông tin => Tiếp nhận thông tin Bất cân xứng thông tin bắt nguồn từ quá trình hình thành, truyền và tiếp nhận thông tin. Bất cân xứng thông tin càng trở nên phổ biến và trầm trọng khi tính minh bạch thông tin, cơ sở hạ tầng thông tin và khả năng tiếp nhận thông tin yếu. 2.2.1 Sự lựa chọn bất lợi: 2.2.1.1 IPO: IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có nghĩa là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu. Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu. Với cái nhìn sơ lược trên, chúng ta đã hiểu phần nào về bản chất, cách thức thực hiện và một số hiện tượng liên quan đến IPO. Ở đây chúng ta không nghiên cứu là IPO có phải là một quá trình hoàn thiện để doanh nghiệp huy động vốn bằng cách bán cổ phần ra công chúng ( lần đầu tiên ) hay không, mà trong giới hạn đề tài này chúng ta sẽ nghiên cứu tại sao một quá trình, với các quy định “có vẻ” nghiêm ngặt như vậy, khi áp dụng vào thị trưòng Việt Nam lại gây ra các hiện tưọng làm xôn xao dư luận suốt thời gian qua? Và các hiện tưọng này được giải thích dưói góc độ “hàn lâm” như thế nào? Trả lời cho câu hỏi đầu tiên, chúng ta cùng “đi vào” thị trưòng Việt Nam để cùng “mắt thấy, tai nghe”. Theo Quyết định số 2255 do Bộ trưởng Bộ Công Thương Vũ Huy Hoàng ký ngày 19/12, ông Vũ Anh đã cùng một số cá nhân khác cố tình che giấu hợp đồng liên doanh ký với Công ty Janapua Ltd (Ireland) mua trọn số cổ phần đấu giá lần đầu của Intimex để trục lợi. Mắc lỗi tương tự sếp tổng, kế toán trưởng của công ty là bà Nguyễn Thị Oanh cùng bị cách chức. 34 Phiên đấu giá cổ phần lần đầu của Intimex đã diễn ra tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội hôm 12/4 với sự tham gia của 1.078 nhà đầu tư. Gần 1,7 triệu cổ phần với giá khởi điểm 10.200 đồng được chào bán, song khối lượng đặt mua lên tới gần 33 triệu đơn vị. Kết quả, chỉ có 1 tổ chức và 10 nhà đầu tư cá nhân trúng đấu giá, với giá trúng bình quân 160.025 đồng. Ngay sau phiên đấu giá, nhiều người lao động trong công ty phản ánh bản cáo bạch đưa thông tin Intimex đang thua lỗ mà 10 cá nhân trong đó có một số lãnh đạo công ty và người nhà của họ lại đặt mua cổ phiếu với giá cao gấp 16 lần so với khởi điểm. Thực tế, ban giám đốc công ty Intimex đã giấu các quyết định thuê đất trong cuộc đấu giá cổ phần của Công ty Intimex (thuộc Bộ Thương mại) gần đây. Thông tin này được giữ bí mật, chỉ có một số người trong nội bộ công ty biết. Chỉ khi đấu giá xong thì các nhà đầu tư mới vỡ lẽ công ty đang nắm giữ một khối bất động sản khổng lồ vừa được cơ quan có thẩm quyền cho thuê (trong cáo bạch trước đó, số tài sản này bằng 0). Những hiện tượng trên đang ngày càng trở nên phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và với quy mô càng lớn thì mức độ và tầm ảnh hưỏng ngày càng nghiêm trọng hơn. Những điểm đáng chú ý trong quá trình IPO các doanh nghiệp đó là quá trình định giá doanh nghiệp, thông tin không rõ ràng về kết quả kinh doanh, và việc sử dụng nguồn vốn thặng dư sau khi IPO. - Định giá doanh nghiệp: Các doanh nghiệp này có một đặc điểm khá trùng lặp là có số vốn điều lệ rất thấp trước khi IPO, cụ thể Bảo Việt 1800 tỷ sau khi IPO là 6.800 tỷ, VCB là 4.300 tỷ sau khi IPO là 15.000 tỷ, Sabeco 2.200 tỷ sau khi IPO là 6.400 tỷ. Với số vốn điều lệ bỗng nhiên lớn như vậy, tỷ xuất lợi nhuận trên vốn đương nhiên giảm, tỷ số P/E (Giá/Thu nhập mỗi cổ phần) sẽ rất cao nếu so sánh với tỷ số P/E của các cổ phiếu Bluechip tốt đang giao dịch trên sàn HOSE và HASTC. Giá đấu bình quân của Bảo Việt 71.000 tương ứng P/E là 140 lần, giá VCB là 107.800 tương ứng P/E 87 lần và Sabeco dự kiến giá đấu bình quân là 71.000 tương ứng P/E là 53 lần. Đại diện các doanh nghiệp giải thích: sở dĩ vốn điều lệ có sự điều chỉnh lớn như vậy là do tổ chức tư vấn nước ngoài xác định lại giá trị doanh nghiệp, đó là số vốn chủ 35 sở hữu của doanh nghiệp và qui mô của doanh nghiệp cần phải có một số vốn lớn như vậy để thích ứng với tình hình mới. Nhưng ngay cả như VCB cũng chỉ nói chung chung chứ họ cũng không đưa được dữ liệu cụ thể chứng minh tổ chức nước ngoài nào tư vấn cho họ về giá trị doanh nghiệp. Chúng ta hãy thử phân tích hai doanh nghiệp trên trên sàn HOSC là GMD và SGH. GMD hiện có vốn điều lệ 455 tỷ, EPS là 5.350, P/E tương ứng 22,41 lần, vốn chủ sở hữu tính đến 30/9/2006 là 2.917 tỷ, giá trị sổ sách là 64.109 tỷ. Giả sử GMD bây giờ mới tiến hành IPO, thay vì đưa số vốn điều lệ 455 tỷ ra IPO, GMD lại đưa vốn chủ sở hữu của mình 2.917 tỷ làm vốn điều lệ và mức giá khởi điểm để IPO là 70.000đ. Nếu là nhà đầu tư bạn có mua GMD với số vốn điều lệ được tính lại trên cơ sở vốn chủ sở hữu không nếu giá khởi điểm là 70.000 đ? Lợi nhuận năm 2007 của GMD ước đạt 250 tỷ trên vốn điều lệ 2.917 tỷ, EPS là 857 đ, P/E là 81 lần. SGH hiện có vốn điều lệ 17,66 tỷ, EPS 2.230 đ tương ứng P/E là 49,40 lần, thực tế thì SGH lên sàn cũng đã lâu rồi tại thời điểm đó Vn-Index rất thấp, giá trị bất động sản, vàng cũng rẻ, các nhà đầu tư nước ngoài đã nhìn ra được vấn đề này trong năm 2006. Năm 2007 họ liên tục mua vào SGH khiến một chuyên gia đầu ngành về chứng khoán của ta còn không hiểu và lý giải nổi tại sao giá của SGH lại cao gấp đôi giá PVI. Thật là một sự so sánh khá khập khiễng. Rất đơn giản một khách sạn nằm tại trung tâm Sài Gòn thì không thể có giá hơn 10 tỷ được, số tiền này để xây khách sạn hay mua một ngôi nhà kha khá trong khu Phú Mỹ Hưng còn chưa được, vậy giá của SGH có lúc lên tới 18, 20 chấm là điều dễ hiểu. Giả sử SGH bây giờ lên sàn, doanh nghiệp cũng tính đủ vốn như VCB đã tính là cỡ 250 tỷ chẳng hạn và đưa ra mức giá khởi điểm 30.000 đ, vậy bạn có mua cổ phiếu của SGH với giá 30.000đ trên vốn điều lệ 250 tỷ không? - Sự minh bạch của thông tin: Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hoá khi IPO là nhà đầu tư biết rất ít thông tin về các doanh nghiệp này, kết quả kinh doanh rất nghèo nàn, chi phí quản lý doanh nghiệp cao, nội dung các bản cáo bạch thông tin không đầy đủ rõ ràng, phần vốn thặng dư sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu, đơn vị tư vấn thì có khi lại chính công ty con của mình như VCB. VCBS liệu có công tâm hoàn toàn trong việc công bố thông tin khi VCBS lại là con đẻ của VCB, thông tin nghèo nàn, chỉ số tài chính không 36 hấp dẫn... Nhà đầu tư khi đấu giá luôn trong tình trạng vừa đọc vừa đoán, vừa kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hoá như PVD chẳng hạn. Phải chăng đã không cuốn hút được đông đảo nhà đầu tư tham gia như đầu năm 2007? Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ bản thân chính doanh nghiệp: che dấu thông tin về đối tác liên doanh, quyền sử dụng đất để một số lãnh đạo công ty Intimex trúng giá đấu, VCB đưa vào quĩ dự phòng quá cao, các khoản đầu tư tài chính thông tin chưa cụ thể, báo cáo tài chính tự nhiên xấu đi so với các năm trước, vấn đề xung đột lợi ích được đặt ra bởi lẽ lãnh đạo cán bộ công nhân viên của doanh nghiệp họ được mua cổ phần ưu đãi giảm 40% so với giá đấu bình quân. Mọi thông tin tốt đẹp quá, phơi bầy quá chắc chắn sẽ đẩy giá cổ phiếu bình quân của họ lên cao. Những hiện tượng về IPO ở Việt Nam đã được chúng ta “mắt thấy, tai nghe”, và hơn thế nữa, chúng ta đã cùng nhau đi tìm lời giải thích cho các hiện tượng này: quá trình định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu hoặc bị làm sai lạc…Và theo góc độ khoa học, đó chính là biểu hiện “sự lựa chọn bất lợi” trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu và bị làm sai lạc… đã khiến cho các nhà đầu tư khi tham gia vào quá trình IPO của các công ty sẽ không có đủ các thông tin cần thiết để đi đến một mức giá chính xác: định giá cao (hoặc định giá thấp ) so với thực tế theo thông tin đã cung cấp từ phía các doanh nghiệp này trước IPO, và điều này sẽ gây tổn thất rất nghiêm trọng cho các bên tham gia vào IPO, tạo ra tâm lý không tin tưởng đối với các nhà đầu tư trên thị trường, gây thất thoát vốn nhà nước khi thực hiện IPO các doanh nghiệp nhà nước,… 2.2.1.2. Các hiện tượng khác: - Hiện tượng lừa đảo: Đây không phải là hiện tượng phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhưng rất đáng cảnh báo các nhà đầu tư nghiệp dư, đặc biệt những người không có kiến thức về chứng khoán và kinh tế lại có tham vọng làm giàu bằng kinh doanh chứng khoán. Điển hình nhất là vụ Lý Thị Trúc Quỳnh, nguyên Trưởng phòng của Công ty Bảo hiểm Bảo Minh, Hà Nội. Cuối năm 2005, lợi dụng việc Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (viết tắt là VCB) chuẩn bị phát hành trái phiếu