Các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án

- 1.000 = 0,00 (3) 1 + 20% Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đó NPV dương. Xem dòng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm. Tài trợ bằng vốn vay Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8%. Vốn vay (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6) 60% Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hoàn trả. Mức hoàn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới đây là lịch trả nợ vay. Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay Cuối năm>> 0 1 Khoản hoàn trả nợ 0 -432 Khoản vay 400 0 Tài trợ bằng vốn vay @ 8% 400 -432 Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV. Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông (CFS-EPV) Cuối năm>> 0 1 NCF (TIPV) -1,000 1,200 Tài trợ bằng vốn vay 400 -432 NCF (EPV) -600 768 Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-EPV, e = (768 - 600)/600 = 28.00%. (9) Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư $600 vào cuối năm 0 và thu được $768 vào cuối năm 1. Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng 1.4). Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đó lợi nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy & Sarnat (trg 376, 1994) Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đó cho rằng khi không có thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ không ảnh hưởng đến việc tính giá trị. Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay (VUL) = (VL), giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay (10) Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL) và giá trị của vốn vay D. (VL) = (EL) + D (11) Nói cách khác, khi không có thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần, tức là ρ. Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn bộ Vốn cổ phần ở ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây. PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12) Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng có thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dòng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay. PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (13) Kết hợp phương trình (12) và (13), ta có thể viết biểu thức sau đây PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14) Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần bằng với giá trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay. Ta có thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên. So sánh dòng 2 và dòng 15. @ ρ PV[Ngân lưu]TIP = 1.200 = 1.000,00 (15) 1 + 20% Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dòng 16 và dòng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hoàn trả vốn vay ở d là 400. PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16) 1 + 28% @ d PV[Ngân lưu]Vốn vay = 432 = 400,00 (17) 1 + 8% Kết quả mà những phép tính toán này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2. w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d = 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18) Ta cũng có thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dòng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E. e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*40% 60% = 20% + 8,00% = 28,00% (19) Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9. Ngân lưu với NPV dương Trong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem dòng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đó báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5. Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 0 1 Doanh thu 0 1.250 Đầu tư 1.000 0 NCF (AEPV) -1.000 1.250 Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-AEPV, = (1.250 - 1.000) = 25,00%. (20) 1.000 Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20 với dòng 1. Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là = 1.250 - 1.000 = 41,67 (21) 1 + 20% So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1 = 1.250 = 1.041,67 (22) 1 + 20% So sánh dòng 22 với dòng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn cổ phần. Vốn vay (% tổng giá trị) = 400 = 38,40% (23) 1.041,67 Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25) 61,60% Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ không phải 40%. Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6. Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới. e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*38,40% 61,60% = 20% + 7,48% = 27,48% (26) Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn (WACC). w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d = 61,60%*27,48% + 38,40%*8% = 16,93% + 3,07% = 20,00% (27) Như dự kiến, WACC ở dòng 27 bằng với WACC ở dòng 18 và giá trị của ρ ở dòng 1. Dùng giá trị của WACC, ta có thể tìm PV của CFS-TIP vào năm 1 = 1.250 = 1.041,67 (28) 1 + 20% Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví dụ bằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dòng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ bằng số với NPV > 0 (Xem dòng 21). Trên thực tế, NPV = 0 là trường hợp hiếm gặp; tuy nhiên như đã trình bày ở đây, với một NPV dương, ta chỉ cần điều chỉnh các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần bằng cách dùng giá trị được nêu ở dòng 28. Bảng 1.6: Tóm tắt các kết quả của T/hợp 1 (NPV = 0) và T/hợp 2 (NPV > 0) T/hợp 1 T/hợp 1 T/hợp 2 T/hợp 2 Không có vốn vay Có vốn vay Không có vốn vay Có vốn vay % Vốn vay 0% 40% 0% 38,40% % Vốn cổ phần 100% 60% 100% 61,60% Tỉ số D/E 0,00 0,667 0,00 0,623 Lợi nhuận của vốn cổ phần 20% 28% 25% 27,48% WACC ********** 20% ********** 20% G/trị hiện tại ròng 0,00 0,00 41,67 41,67 PV của ngân lưu 1.000,00 1.000,00 1.041,67 1.041,67 Tóm lại, ví dụ bằng số nói trên cho thấy rằng giá trị hiện tại CFS-TIP ở mức WACC là bằng với giá trị hiện tại của CFS-EPV (Bảng 1.4) cộng với giá trị hiện tại của mức hoàn trả nợ vay (Bảng 1.3). Trong phần này, ta đã giả định rằng không có thuế. Trong phần tiếp theo, ta sẽ xem xét những điều phức tạp nảy sinh khi có thuế. Khi có thuế, có những công thức tương tự để tính WACC. PHẦN II: Tác động của thuế Trong ví dụ trước, ta đã không có thuế. Khi có thuế, cần phải có một số điều chỉnh trong các công thức trên. Do có lợi ích thuế nhờ được trừ lãi, có thể chứng minh rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tham khảo bất cứ sách giáo khoa tiêu chuẩn về tài chính công ty. Đặc biệt xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) Giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay = Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế (VL) = (VUL) + PV(Lá chắn thuế) (29) = (EL) + D (30) So sánh dòng 30 với dòng 11. Khi có tài trợ bằng vốn vay, giá trị của vốn cổ phần gia tăng một mức bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Người ta thường giả định rằng tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho lá chắn thuế là d, chi phí của vốn vay. Xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) và Brealey & Myers (trg 476, ). Khi có thuế, có hai cách tương đương để biểu diễn CFS-TIP. Khi lập Ngân lưu Tổng Đầu tư, ta có thể loại trừ hoặc đưa vào ảnh hưởng của lá chắn thuế trong CFS-TIP. Nếu ta không đưa lá chắn thuế vào ngân lưu, thì Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ bằng với ngân lưu toàn bộ vốn cổ phần CFS-AEPV. Như vậy, ta sẽ dùng những chữ viết tắt sau đây. CFS-AEPV = Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế. CFS-TIP = Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế. Giá trị của WACC được dùng để chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào. Xem Levy & Sarnat (trg 488, 1994). Nếu lá chắn thuế được loại trừ, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được loại trừ để xác định nghĩa vụ thuế như thể không dùng vốn vay. Nếu lá chắn thuế được đưa vào, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được đưa vào để xác định nghĩa vụ thuế chính xác. Phương pháp 1: Loại trừ lá chắn thuế và dùng CFS-AEPV Dòng 31 và dòng 32 cho biết các phương trình để tính w và e trong phương pháp truyền thống. Vì báo cáo thu nhập không tính đến lá chắn thuế, giá trị của lá chắn thuế được tính đến trong WACC bằng cách nhân chi phí của vốn vay với hệ số (1 - t). w = %Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + %Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-thuế suất) w = %E*e + %D*d*(1 - t) (31) e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D (32) E So sánh dòng 31 với dòng 18; và so sánh dòng 32 với dòng 19. Giá trị của vốn cổ phần E có bao gồm giá trị của lá chắn thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Tương tự như thế, trong biểu thức của lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 32, có thêm hệ số (1-t). Phương pháp 2: Đưa vào lá chắn thuế và dùng CFS-TIP Trong trường hợp này, báo cáo ngân lưu có tính đến giá trị của lá chắn thuế. Vì thế, khác với trong Phương pháp 1, không cần phải điều chỉnh các biểu thức tính WACC và lợi nhuận của vốn cổ phần e. Các công thức phù hợp được nêu ở dòng 33 và dòng 34. w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí của vốn vay w = %E*e + %D*d (33) e = ρ + (1 - t) (ρ - d)*D (34) E So sánh dòng 31 với dòng 33 và so sánh dòng 32 với dòng 34. Lưu ý rằng dòng 33 giống như dòng 18. Không có gì khác nhau giữa dòng 32 và dòng 34. Một lần nữa lưu ý rằng giá trị của vốn cổ phần E ở dòng 31 đến dòng 34 có tính đến giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Để biết thêm chi tiết, xem dòng 42 và dòng 43 dưới đây. Về việc tính giá trị, dùng phương pháp 1 hay phương pháp 2 đều không có gì khác nhau. Trong quá khứ, phương pháp 1 được ưa chuộng bởi vì nó dễ tính toán hơn. Xem See Levy & Sarnat (trg 489, 1944). Tuy nhiên, hiện nay thời gian tính toán có thể không phải là chuyện đáng quan tâm. PHẦN III: Ngân lưu vĩnh cửu Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất thuế công ty là 40%. Khuôn khổ phân tích trong phần này, với tất cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland & Weston (trg 442, 1988). Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi có và không có tài trợ bằng vốn vay. Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời gian vĩnh cửu. Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000. Để duy trì mức doanh thu hàng năm không đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở mức 2.000. Với giả định về mức tái đầu tư, Thu nhập Hoạt động Ròng (Net Operating Income, NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng với ngân lưu hàng năm xét theo Quan điểm Vốn cổ đông. Xem Copeland & Weston (trg 441, 1988) Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết của dự án. Bảng 3.1: Báo cáo Thu nhập (vĩnh cửu) Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Khấu hao 2.000,00 ===>>>> Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>> Trừ lãi 00,00 ===>>>> Lãi ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Lãi ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) trước thuế là 10.000; giá trị của mức đóng thuế là 4.000, và Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế là $6.000. Giả sử tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần cần đạt được khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ρ là 6%. Dưới đây là báo cáo ngân lưu chi tiết. Ngân lưu tự do hàng năm là 6.000. Như đã nói ở trên, ngân lưu hàng năm trong thời gian vĩnh cửu là bằng với Thu nhập Hoạt động Ròng (NOI) sau thuế trong thời gian vĩnh cửu. Bảng 3.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Tổng ngân lưu vào 15.000,00 ===>>>> ===>>>> Đầu tư 2.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Tổng ngân lưu ra 5.000,00 ===>>>> Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Ngân lưu ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Dưới đây là giá trị của ngân lưu không sử dụng vốn vay. (VUL) = NOI*(1 - t) = FCF = 10.000*(1 - 40%) ρ ρ 6% = 6.000,00 = 100.000,00 (35) 6% Như vậy, dựa vào ngân lưu hàng năm bằng 6.000 trong thời gian vĩnh cửu, giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 100.000. Tài trợ bằng vốn vay Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ bằng vốn vay. Ta sẽ giả sử rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 30%; như vậy, giá trị của vốn vay là 30.000. Lãi suất của vốn vay d là 5%, và mức trả lãi vay hàng năm là = D*d = 30.000*5% = 1.500,00. (36) Mức tiết kiệm thuế hàng năm bằng t*d*D = t*d*D = 40%*5%*30.000 = 600,00. (37) Giá trị hiện tại của lá chắn thuế trong thời gian vĩnh cửu = t*D = 40%*30.000 = 12.000,00. (38) Dưới đây là báo cáo thu nhập, có tính phần trừ lãi. Bảng 3.3: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Khấu hao 2.000,00 ===>>>> Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>> Trừ lãi 1.500,00 ===>>>> Lãi ròng trước thuế 8.500,00 ===>>>> Thuế 3.400,00 ===>>>> Lãi ròng sau thuế 5.100,00 ===>>>> Giá trị của mức đóng thuế là 3.400, và lãi ròng sau thuế là 5.100. Ở ví dụ trước, mức đóng thuế là 4.000. Mức chênh lệch giữa hai giá trị của mức đóng thuế trong Bảng 3.2 và Bảng 3.3 là bằng với mức tiết kiệm thuế nhờ được trừ phần trả lãi vay. Các Ngân lưu Tổng Đầu tư, khi không có và khi có lá chắn thuế, được trình bày dưới đây lần lượt trong Bảng 3.4 và Bảng 3.5. Bảng 3.4: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, không có lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Ngân lưu ròng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Nếu ta loại trừ giá trị của lá chắn thuế trong ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CFS- TIPV sẽ là 6.000. Xem Bảng 3.4. Một lần nữa, để ý rằng ngân lưu sẽ bằng với CFS- AEPV. Trong trường hợp này, nghĩa vụ thuế là 4.000, và ngân lưu tự do FCF có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.000. Nếu ta đưa giá trị của lá chắn thuế vào ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CSF-TIPV sẽ là 6.600 như bảng dưới đây cho thấy. Bảng 3.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, có lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 Ngân lưu ròng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 3.400,00 ===>>>> Ngân lưu ròng sau thuế 6.600,00 ===>>>> Mức chênh lệch giữa các ngân lưu trong bảng 3.4 và Bảng 3.5 là giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. (VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế = 100.000 + 12.000,0 = 112.000,0 (39) Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 12.000, và do vậy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng từ 100.000 lên 112.000 nhờ có lá chắn thuế. Từ đó suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp có sử dụng vốn vay tăng lên một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và tăng lên đến 82.000 (EL) = (VL) - D = 112.000 - 30.000 = 82.000,0 (40) Lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 30%; tuy nhiên, với mức gia tăng về giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay nhờ có lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay giảm từ 30% xuống còn 26,8%. Vốn vay (% so với tổng giá trị) = 30.000 = 26,78571% (42) 112.000 Tương tự, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới = 30.000 = 0,366 (43) 82.000 Ngân lưu tự do FCF có để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.600. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông. Bảng 3.6: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông Năm>> 0 1 2 NCF, TIP, sau thuế 6.600,0 ===>>>> Trả lãi 1.500,0 ===>>>> NCF, Vốn cổ phần 5.100,00 ===>>>> Lưu ý rằng FCF bằng với lãi ròng sau thuế bởi vì ta đã giả định rằng mức tái đầu tư hàng năm bằng với mức khấu hao hàng năm. Xem Bảng 3.3. Lợi nhuận của vốn cổ phần Sau khi trả lãi với mức hàng năm bằng 1.500, FCF hàng năm dành cho chủ sở hữu vốn cổ phần là 5.100. Dựa vào giá trị vốn cổ phần bằng 82.000, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần (khi tài trợ có sử dụng vốn vay) là e = 5.100 = 6,21951% (43) 82.000 Ta có một cách khác là dùng các công thức đã trình bày ở trên. Xem dòng 32 và 34. Tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần dành cho chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D E = 6% + (1 - 40%)*(6% - 5%)*30.000 = 6,21951% (44) 82.000 Nếu không có thuế và FCF giữ nguyên, thì lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là e = ρ + (ρ - d)*D E = 6% + (6% - 5%)*30.000 = 6,42857% (45) 70.000 Xem dòng 19. So sánh tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 44 và dòng 45. Khi có lá chắn thuế, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần giảm từ 6,429% xuống còn 6,22%. Tính theo một cách khác, nếu không có thuế, và giả sử rằng FCF FCF vẫn giữ nguyên, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là (6.000 - 1.500) = 6,429% (46) 70.000 giống như đáp số ở dòng 45. Tính WACC Ta sẽ tính WACC theo hai cách khác nhau, và dùng chúng để ước tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. Như dự kiến, cả hai giá trị của WACC sẽ cho đáp số giống nhau. WACC với Phương pháp 1 w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d*(1 - t) + %E*e = 26,78571%*5%*(1 - 40%) + 73,21429%*6,21951% = 0,80357% + 4,55357% = 5,35714% (47) Về các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, xem dòng 42. Về lợi nhuận của vốn cổ phần, xem dòng 44. Ta có thể sử dụng giá trị của WACC ở dòng 46 để tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. @ w1 PV[Ngân lưu]TIP = 6.000 = 112.000 (48) 5,35714% So sánh dòng 48 với dòng 39. Chúng giống nhau. WACC với Phương pháp 2 w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 26,78571%*5% + 73,21429%*6,21951% = 1,33929% + 4,55357% = 5,89286% (49) @ w2 PV[Ngân lưu]TIP = 6.600 = 112.000 (50) 5,89286% Như dự kiến, cả hai cách tính giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay với những giá trị WACC khác nhau cho kết quả giống nhau. Một lần nữa so sánh dòng 50 với dòng 39. Ngoài ra, so sánh các giá trị hiện tại ở dòng 48 và dòng 50. Nếu ta loại trừ lá chắn thuế trong FCF, thì giá trị đúng của WACC là 5,36% theo dòng 47; theo một cách khác, giá trị đúng của WACC là 5,89% theo dòng 49. Ta cũng có thể chứng minh đẳng thức sau về giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. (VL) = (EL) + D (51) @ w1 PV[Ngân lưu]TIP @ d = PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e + PV[Ngân lưu]Vốn vay  (52) PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 5.100 = 82.000,0 (53) 6,21951% @ d PV[Ngân lưu]Vốn vay = 1.500 = 30.000,0 (54) 5% Dòng 52 bằng tổng của dòng 53 và dòng 54. Để so sánh, ta có thể tính WACC khi không có thuế, sử dụng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dòng 45. WACC khi không có thuế w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 30%*5% + 70%*6,42857% = 1,50% + 4,50% = 6,00% (55) Các kết quả của những phân tích trên đây, khi có thuế và khi không có thuế, được tóm tắt trong bảng dưới đây. Bảng 3.7: Tóm tắt ví dụ khi có và khi không có thuế Không có thuế Có thuế FCF 6.000 6.000 Chi phí của Vốn vay 5% 5% Lượng vốn vay 30.000 30.000 PV của lá chắn thuế 0 12.000 Vốn vay (% VUL) 30% 30% Vốn vay (% VL) 30% 26,79% Vốn vay (% EL) 42,86% 36,59% Giá trị của vốn cổ phần 70.000 82.000 L/nhuận của vốn cổ phần 6,429% 6,220% Giá trị của doanh nghiệp 100.000 112.000 WACC (1) 6% 5,357% WACC (2) 6% 5,893% Để thẩm định dự án thực tế, ta có thể tóm tắt phần thảo luận ở trên như sau. Nếu ta loại trừ lá chắn thuế trong báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,357%; nếu ta đưa lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,893%. Dùng giá trị nào của WACC không phải là điều quan trọng; cả hai WACC sử dụng với báo cáo ngân lưu phù hợp sẽ cho giá trị đúng của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay. Xem Bảng 3.4 và 3.5. PHẦN IV: Ngân lưu một thời kỳ Trong phần này ta sẽ áp dụng các công thức giống như từ dòng 31 đến dòng 34 vào một dự án một thời kỳ. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và thuế suất thuế công ty là 20%. Ta sẽ theo kiểu phân tích trong Phần III, và so sánh các báo cáo ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay và không dùng vốn vay. Giả sử một dự án đơn giản tạo ra doanh thu 2.800 vào cuối năm 1. Mức đầu tư ban đầu cần có vào cuối năm 0 là 2.000. Chi phí hoạt động hàng năm là 500. Giá trị của mức khấu hao bằng với giá trị của mức đầu tư ban đầu. Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết. Bảng 4.1: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Khấu hao 2.000,00 Lợi nhuận gộp 300,00 Trừ lãi 00,00 Lãi ròng trước thuế 300,00 Thuế 60,00 Lãi ròng sau thuế 240,00 Vào cuối năm 1, Lợi nhuận gộp (Gross Margin) là 300. Hiện tại, ta tạm giả sử rằng tài trợ không sử dụng vốn vay, và do vậy mức trừ lãi là bằng 0. Nghĩa vụ thuế bằng Lợi nhuận gộp nhân với thuế suất. = 300*20% = 60,00. (56) Lãi ròng sau thuế là $240. Ta giả sử rằng ρ, tỉ lệ lợi nhuận cần có khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, là 12%. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông. Ngân lưu tự do (FCF) vào năm 1 bằng với thu nhập ròng cộng khấu hao. FCF = Khấu hao + Lãi ròng sau thuế (57) Bảng 4.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đông Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Tổng ngân lưu vào 2.800,00 Đầu tư 2.000,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Tổng ngân lưu ra 2.000,00 500,00 Ngân lưu ròng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế 60,00 Ngân lưu ròng sau thuế -2.000,00 2.240,00 NPV @ ρ = 12,0 % 0,00 IRR 12,00% Tỉ lệ lợi nhuận của dự án này là 12%, bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần có (= 12%) của một dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Giá trị hiện tại của FCF = 2.240 = 2.000,00 (58) 1 + 12% Như vậy, dựa vào FCF bằng 2.240 vào cuối năm 1, giá trị của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay là 2.000. Như phần dưới đây cho thấy, NPV của dự án là bằng 0. Như đã giải thích ở trên, để đơn giản, ta giả định một dự án có NPV bằng 0. Nếu NPV của dự án là số dương, cần phải có một số điều chỉnh nhỏ trong các công thức. Xem các giải thích cho bảng 1.5 trong Phần 1. NPV của FCF = -2.000 + 2.240 = 0,00 (59) 1 + 12% Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ có dùng vốn vay. Ta sẽ giả định rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay so với tỉ lệ %