Chuyên đề Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu theo mô hình định giá quyền chọn Black Scholes trên thị trường chứng khoán Việt Nam

g có lợi.Xu hướng giảm xuất hiện vì có thêm thời gian có nghĩa là phải chờ đợi lâu hơn để nhận được giá thực hiện khi đáo hạn . CHƯƠNG 3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU THEO MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES ( OPM ) TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM . 3. Tổng quan về định giá tài sản tài chính . Tài sản tài chính là những tài sản mà giá trị của nó thể hiện ở trái quyền chủ sở hữu tài sản sẽ nhận được trong tương lai .Cụ thể tài sản tài chính bao gồm các loại chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu chứng chỉ tiền gửi,chấp nhận ngân hàng ,..và các loại chứng khoán dài hạn như trái phiếu và cổ phiếu.Giám đốc tài chính công ty thường quan tâm tới tài sản tài chính dưới hai góc độ : Khi thừa vốn công ty quan tâm tới tài sản tài chính dưới góc độ nhà đầu tư (investor) , khi thiếu hụt vốn công ty quan tâm đến tài sản tài chính dưới góc độ người phát hành (issuer).Dù dưới góc độ nào,muốn ra quyết định có nên đầu tư hoặc có nên phát hành một loại tài sản tài chính nào đó hay không.Trong phạm vi chương này chúng ta chỉ xem xét định giá tài sản tài chính dài hạn nhằm mục tiêu ra quyết định đầu tư tài chính dài hạn,một hoạt động thể hiện ở quyết định đầu tư và được tìm thấy ở phần bên phải bảng cân đối tài sản công ty.Trước khi xem xét cách thức định giá tài sản tài chính,có một số khái niệm cần làm rõ . 3.1. Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động . Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị doanh nghiệp dưới hai giác độ khác nhau . Giá trị thanh lý (liquydation value ) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa . Giá trị hoạt động (going concern value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động.Hai loại giá trị này ít khi nào bằng nhau,thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động . 3.2.Giá trị sổ sách và giá trị thị trường . Khi nói giá trị sổ sách(book value),người ta có thể đề cập đến giá trị sổ sách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp.Giá trị sổ sách của tài sản tức là giá trị kế toán của tài sản đó,nó bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó.Giá trị sổ sách của doanh nghiệp hay công ty tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp . Như vậy,giá trị sổ sách là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp nó phản ánh tài sản,nguồn vốn của doanh nghiệp.Thông thường giá trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu phát hành . Giá trị thị trường (market value)là giá trị của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và giá trị hoạt động của nó . 3.3. Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết . Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán,tức là giá trị của các loại tài sản tài chính . a.Giá trị thị trường ( market value ) : Giá trị thị trường ( market value ) của một chứng khoán tức là giá trị của chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua bán trên thị trường . Giá trị thị trường của cổ phiếu:Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu trên thị trường,là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán . Giá thị trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán chính thức,thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch ở thị trường không chính thức . Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao hơn giá trị sổ sách của nó.Tuy nhiên,tại sao lại có sự chênh lệch này và trong tương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với các nhà đầu tư và các nhà phân tích . Chính vì vậy,người ta cần tìm ra một giá trị có căn cứ hơn để đưa ra quyết định đầu tư đó là giá trị thực của cổ phiếu . Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính là đối tượng của các phương pháp định giá.Nói cách khác,mục tiêu của tất cả các phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó.Khi cổ phiếu bắt đầu được phát hành và tham ra giao dịch trên thị trường thì việc định giá mua (bán) là hết sức quan trọng.Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai. Người bán cũng phải có căn cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu.Chính vì vậy, nhu cầu định giá cổ phiếu trở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng . b.Giá trị lý thuyết (intrinsic value ) : Giá trị lý thuyết (intrinsic value ) của một chứng khoán là giá trị mà chứng khoán dó nên có dựa trên những yếu tố có liên quan khi định giá chứng khoán đó.Nói khác đi , giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thị trường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó . 3.4. Quy trình định giá và quyết định đầu tư tài sản tài chính . Sau khi phân biệt các cặp khái niệm giá trị,điều cần chú ý là định giá,chính là xác định giá trị lý thuyết của tài sản tài chính . Để thực hiện việc định giá,thực hiện quy trình gồm các bước sau đây . Ước lượng dòng tiền sinh ra từ tài sản . Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi . Lựa chọn mô hình định giá thích hợp để áp dụng . So sánh giá trị lý thuyết vừa định ra với giá trị thị trường . Quyết định đầu tư (mua hay bán) tài sản tài chính . 3.5.Vai trò của việc định giá cổ phiếu . a. Đối với các nhà đầu tư . Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường.Đối với họ,đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro.Rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn,vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì giá cổ phiếu phải chính xác. Do vậy,việc định giá cổ phiếu đối với các nhà đầu tư càng trở lên quan trọng,nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổ phiếu,từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi . Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân.Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm.Trong việc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phép cộng giản đơn của các công ty sát nhập và thâu tóm,mà nó được tạo ra bởi hiệu ứng tác động qua lại của hai công ty,qui mô,thị phần,đối thủ cạnh tranh,thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu.Các công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị,đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá chào mua là quá thấp.Tương tự như vậy các công ty thực hiện thâu tóm có thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm . b.Đối với bản thân doanh nghiệp định giá. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống như việc định giá các tài sản khác.Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng nhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt.Vì vậy,mức giá mà doanh nghiệp đưa ra phải đẩm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và bên bán.Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công cho việc phát hành cổ phiếu,nó bảo đẩm cho giao dịch chứng khoán sau này. Mặt khác,thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lý cũng như kinh doanh.Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể bán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng,giúp cho việc tái cơ cấu lại doanh nghiệp,từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới. c.Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:Công ty chứng khoán,công ty quản lý quỹ,các tổ chức xếp hạng tín dụng và các tổ chức tài chính khác.Đối với các tổ chức này,định giá chứng khoán là một hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên ngiệp cao,đội ngũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú.Do có nhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như:Hoạt động tư vấn tài chính,hoạt động tự doanh,bảo lãnh phát hành chứng khoán,quản lý danh mục đầu tư.Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín của các tổ chức kinh doanh chứng khoán. d.Đối với các cơ quan quản lý Đối với cơ quan quản lý,việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp sẽ giúp cho các cơ quan này có cách thức điều chỉnh và hoạt động tốt hơn.Với các công ty cổ phần mà giá trị của nó biến động có tác dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phải định giá doanh nghiệp.Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu. Tóm lại,mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu.Giá trị của doanh nghiệp có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra,trên những dự án mà nó thực hiện.Tuy nhiên,phải nói rằng,việc định giá không phải lúc nào cũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối.Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác.Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và khả năng dự đoán của các nhà đầu tư. 3.6.Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam . 3.6.1.Kết quả đạt được . Nhờ hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa,tiến trình cổ phần hóa trong năm 2006 đã có sự phát triển mạnh mẽ hơn.Hàng loạt các công ty niêm yết và thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng.Hơn nữa,một số công ty chứng khoán đã sử dụng một số phương pháp định giá,định giá theo giá trị tài sản để xác định giá trị cổ phiếu bán đấu giá ra bên ngoài.Các thành viên tham gia đấu giá cũng đã có những tính toán cần thiết về giá trị cổ phiếu trước khi đưa ra quyết định của mình.Nhờ vậy,không còn những hiện tượng đầu tư tràn lan theo số đông và tâm lý số đông như trước nữa . 3.6.2.Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam . Tuy đã có những thành công bước đầu để tiến hành cổ phần hóa,nhưng các phương pháp định giá hiện đang áp dụng tại Việt Nam cũng còn nhiều tồn tại . a.Thiếu thông tin . Thiếu thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoán không có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư.Việc thiếu thông tin ảnh hưởng tới các phương pháp định giá như sau . Thiếu thông tin thống kê về thị trường:Hoạt động thống kê theo ngành,theo lĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hoàn toàn,nguyên nhân là chúng ta chưa xây dựng một cơ sở dữ liệu thống nhất toàn quốc, đặc biệt chưa có chế tài cần thiết để các doanh nghiệp phải công bố nhiều thông tin cơ bản của mình.Đa số các doanh nghiệp trừ các công ty niêm yết,công ty có vốn nước ngoài bắt buộc phải kiểm toán .Còn lại hầu hết là không có báo cáo kiểm toán.Vì vậy, chất lượng những thông tin công bố không có sự đảm bảo nào,do vậy không có một cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá . Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng.Việc không tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá . b.Những giao dịch có vấn đề Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi , do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường.Những thông tin nội gián được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hoạt động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu.Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non yếu,chứa đựng nguy cơ rủi ro lớn .Thao túng giá chứng khoán,những hoạt động làm thao túng giá tạo chênh lệch đã và đang xẩy ra.Vì vậy,giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu . c.Tiêu chẩn kế toán Tiêu chẩn kế toán liên quan tới cổ phần còn nhiều vấn đề,như cổ phần ngân quỹ chỉ được bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian hoặc một số công ty cổ phần chưa niêm yết trước đây,thậm chí có thể vay vốn ngân hàng để mua lại cổ phần của mình . Mặt khác,vấn đề liên quan tới tài sản vô hình,cách thức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào ? d.Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh . Quy mô thị trường chính thức còn bé,nên không thể tìm kiếm những công ty tương tự như nhau để định giá.Hai công ty niêm yết cùng hoạt động trong lĩnh vực nhưng rõ ràng không thể so sánh chúng với nhau được do chúng có quy mô sản phẩm,tốc độ tăng trưởng khác nhau . e.Trình độ hiểu biết chung về thị trường chứng khoán còn nhiều hạn chế . Thị trường chứng khoán Việt Nam,nên tất cả những vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân ,các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các công ty quản lý Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ,do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này từng bước đưa vào hoạt động định giá có chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường . 3.7.Định giá và lựa chọn cổ phiếu Khi xem xét ,đánh giá một công ty,trước hết phải đánh giá về chất lượng của công ty Bộ máy quản lý điều hành và xu hướng phát triển của công ty trong tương lai.Tuy nhiên,phân tích đầu tư không chỉ đơn thuần là đánh giá công ty mà còn phải xem xét giá trị cổ phiếu của công ty đó có đúng với giá nó đang được mua bán hay không . Khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu,ta phải xem xét đánh giá công ty phát hành,xác định mức độ rủi ro và lợi suất yêu cầu ứng với mức rủi ro đó,từ đó xác định giá trị nội tại công ty mà nhà đầu tư có thể cho đó là giá trị thực theo đánh giá của mình.Bước tiếp theo là cần so sánh giá trị cơ bản(nội tại)của cổ phiếu với giá thị trường đang giao dịch của cổ phiếu đó rồi mới đưa ra quyết định đầu tư. Một công ty hoạt động rất tốt cùng với bộ máy quản lý hiệu quả,nhưng nếu cổ phiếu của nó được định giá quá cao so với giá trị nội tại của nó thì hẳn người đầu tư nghiêm túc không dám mua.Ngược lại,nếu một công ty hoạt động không hiệu quả nhưng cổ phiếu của nó được định giá thấp hơn giá trị thực thì nó sẽ là một cơ hội đầu tư tốt. Như vậy,rõ ràng một công ty tốt không nhất thiết là một cơ hội đầu tư tốt. 3.8. Phương pháp định giá cổ phiếu . 3.8.1 Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu bằng mô hình định giá quyền chọn Black Scholes ( Option Pricing Model – OPM) trên thị trường chứng khoán Việt Nam . 3.8.1.1Các giả thiết của mô hình. Mô hình OPM có các giả thiết sau . Giả định rằng các doanh nghiệp phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bổ vốn ( như việc thanh toán cổ tức ) cho tới khi trái phiếu đáo hạn . Không có chi phí giao dịch và thuế . Do đó , giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó . Tỷ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên . Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanh nghiệp Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi . Những giả thiết nêu trên giúp phần nào làm đơn giản hóa và việc trình bày mô hình trở nên dễ hiểu . Từ đây, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp phát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp . 3.8.1.2. Mô hình định giá vốn chủ sở hữu , chi phí nợ có rủi ro OPM. Trước tiên , ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư : Chủ nợ và chủ sở hữu trong từng trường hợp của công ty : Khi giá trị của doanh nghiệp lớn hơn giá trị khoản nợ và ngược lại Thuật ngữ “vị thế’’ trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định. Với một số ký hiệu : V: Giá trị của doanh nghiệp . D: Giá trị sổ sách của khoản nợ . Ta có thông tin về vị thế của nhà đầu tư . VD V>D Vị thế của cổ đông Quyền chọn mua 0 V-D Vị thế của chủ nợ Nợ D D Trừ đi quyền chọn bán. -(D-V) 0 Giá trị doanh nghiệp thời điểm đáo hạn . V V Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho doanh nghiệp . -Nếu giá trị của doanh ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ ( VD) thì các cổ đông có quyền hoãn các khoản nợ cho đến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V D. -Ngược lại , nếu V>D , các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V-D). Như vậy , giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là : S = max(V-D,0) . Đây chính là hàm thu hoạch của quyền chọn mua kiểu Châu Âu , trong đó : D là giá thực hiện , V là giá trị thị trường của doanh nghiệp thời điểm hiện tại. Như vậy , ta có thể định giá giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S bằng phương trình vi phân ngẫu nhiên sau : dS =.dV +.dt + ...dt Giải phương trình trên ta sẽ tìm được nghiệm S . =. = .. S = V.N(d1) - .D.N(d2). Trong đó : d1 = + d2 = d1 - Với các biến như sau . S: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu . V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp . r : Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro. T : Thời gian đáo hạn . D: Giá trị ghi sổ của khoản nợ . N(.) : Hàm tích lũy của phân phối loga chuẩn. 3.9. Ứng dụng OPM định giá IPO cho cổ phiếu của công ty cổ phần sản suất thương mại Sài Gòn (GMC) Như vậy,trong phần trên,ta đã trình bày đầy đủ phương thức định giá vốn chủ sở hữu dựa trên phương trình Black Scholes.Khi đã định giá được vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp,ta có thể xác định được giá của mỗi cổ phiếu phát hành lần đầu ra doanh nghiệp đó bằng cách đơn giản là dùng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho số cổ phiếu phát hành . Sau đây,ta sẽ tiến hành thử nghiệm tính giá IPO cho cổ phiếu của công ty cổ phần sản suất thương mại Sài Gòn,với mã số cổ phiếu trên thị trường là GMC.Từ đó ta có thể rút ra một vài nhận xét về phương pháp này,cũng như tính khả thi của nó trong việc áp dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.9.1.Xác định giá trị các biến số . Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp:V. Tại thời điểm ban đầu trước khi phát hành cổ phiếu , ta có thể coi giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp chính là giá trị sổ sách của tài sản doanh nghiệp ấy . Và giá trị này được thể hiện ở báo cáo tài chính đi cùng bản cáo bạch của doanh nghiệp nộp nên UBCKNN trước khi tiến hành IPO . Tra số liệu trong báo cáo tài chính ( phụ lục đính kèm ).Ta có,giá trị tài sản doanh nghiệp của công ty cổ phần sản suất thương mại Sài Gòn là: V= 136.974.806.301 VNĐ Thời gian đáo hạn của khoản nợ là : T=10 năm Lãi suốt phi rủi ro : r Tại Việt Nam , trái phiếu chính phủ (TPCP) thời hạn 5 năm có lãi suất là 8,25% /năm Ở đây , ta xét thời gian đáo hạn là 10 năm . Chính vì vậy , cần qui về lãi suất tương đương 10 năm như sau : - Quy đổi về lãi suốt gộp của trái phiếu chính phủ thời hạn là 10 năm. - 1 = 0.9952 -Quy đổi về lãi suất tương đương theo năm của trái phiếu chính phủ thời hạn là 10 năm. - 1 = 7,152% *Tính giá trị ghi sổ của khoản nợ : D. Số liệu này ta cũng tìm được ở báo cáo tài chính đi kèm bản cáo bạch của doanh nghiệp nộp lên UBCKNN trước khi tiến hành IPO . D = 96.835.356.612 VNĐ * Độ biến động của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản :. Thông qua bản cáo bạch của doanh nghiệp nộp lên UBCKNN trước khi tiến hành IPO ta xác định được giá trị lợi nhuận và giá trị tổng tài sản của công ty cổ phần sản suất thương mại Sài Gòn trong 4 năm 2004 , 2005 2006 , 2007 như sau : Năm Lợi nhuận ( VNĐ) Giá trị tổng tài sản . (VNĐ) Lợi nhuận / Giá trị tổng tài sản . 2004 10.792.180.816 93.958.889.121 0,114861 2005 11.846.921.953 108.734.555.744 0,108927 2006 12.095.921.335 121.430.102.464 0,0996122 2007 3.327.045.218 136.974.806.301 0,0242895 Phương sai và độ lệch chuẩn được xác định theo công thức tổng quát,được xác định như sau : Var = . = . = . Trong đó : n: Số năm trong kỳ tính toán . : Là mức sinh lời trong từng năm. :Mức sinh lời bình quân trong kỳ . Lưu ý : Trong việc tính toán giao động như trên , ta lưu ý một số điểm trong cách tính như sau Xác định mức sinh lời bình quân và sử dụng nó để xác định mức chênh lệch của từng năm so với mức bình quân . Do quan niệm rủi ro là sự giao động của cả hai chiều trong mức sinh lời nên người ta bình phương các chênh lệch để triệt tiêu số âm và loại bỏ việc tổng các chênh lệch bằng không . Việc xác định phương sai bằng cách chia tổng các chênh lệch cho n . Vì trong khi xác định phương sai ta đã bình phương nên khi xác định độ lệch chuẩn ta phải khai căn . Năm - 2004 0,114861 0,028637 0,000820078 2005 0,108927 0,022703 0,00051543 2006 0,0996122 0,0133882 0,000179244 2007 0,0242895 -0,0619345 0,0086224 = = 0,08692243 =0,08692243 Var = *( 0,000820078 +0,00051543 + 0,000179244 + 0,0086224) Var = 0,001783545 Từ đó,sử dụng công thức tính đơn giản ,ta có thể suy ra kết quả sau : = 0,001783545 = 0,04223204 . *Hàm tích lũy của phân phối loga chuẩn : N(.). Tính d1 . Ta có d1 = + d1 = 7,99032 N(d1)1 Tính d2 : Ta có : d2 = d1 - d2 = 7,85677 N(d2) 1 3.9.2: Định giá IPO- So sánh với giá trị IPO thực tế Như vậy ta đã xác định được tất cả các biến số cần thiết để tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty . . Áp dụng công thức Black Scholes ta có : S = V.N(d1) - .D.N(d2). Từ đó, ta tính được giá trị sau : S = 89.454.236.670 . Mặt khác , cũng từ bản cáo bạch của công ty , ta biết được số cổ phiếu mà công ty phát hành ra công chúng là n = 1.750.000 cổ phiếu . Như vậy , giá IPO của cổ phiếu công ty cổ phần sản suất thương mại Sài Gòn sẽ phải là : P52.000 VNĐ. Ta so sánh kết quả này với kết quả thực tế ( chi tiết xem ở phần tóm tắt tổng hợp ) Ta có được như sau : Giá đặt mua cao nhất : 50.700 VNĐ Giá đặt mua thấp nhất : 34.500 VNĐ Giá đấu thành công cao nhất : 50.700 VNĐ Giá đấu thành công thấp nhất : 40.800 VNĐ Giá đấu thành công bình quân : 50.334 VNĐ Như vậy , giá IPO tính được bằng OPM cao hơn giá thực tế . Có điều này là do một số nguyên nhân sau: -Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp ban đầu không phải bằng đúng giá trị sổ sách trên bảng cân đối kế toán . Để tính toán được giá trị này một cách chính xác , ta cần tiến hành định giá lại doanh nghiệp bằng các phương pháp kiểm toán , kế toán cụ thể và chuyên nghiệp hơn . - Có thể thị trường định giá thấp doanh nghiệp . - Thị trường không phải là thị trường hoàn hảo . - Độ biến động của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản được tính chưa chính xác . Do số liệu ta có được chỉ là số liệu trên bản cáo bạch , có quá ít thời kỳ , không thể xử lý và hồi qui số liệu như mong muốn . Tuy nhiên , ta cũng không thể phủ nhận rằng định giá IPO bằng OPM đã cho ta một giá đấu thành công . Nghĩa là ta có thể mua được cổ phần GMC với giá đấu là: 52.000 VNĐ CHƯƠNG 4 ÁP DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN VÀ PHƯƠNG PHÁP MODIGLIANI VÀ MILLER (M&M) ĐỂ TÍNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU. 4.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ( Capital asset pricing model – William Sharpe 1960 ) . CAPM được sử dụng trong tài chính để định giá thích hợp cho một tài sản hay chứng khoán . Đây là mô hình được sử dụng rộng rãi trong bối cảnh tài chính hiện đại bởi tính ưu việt và đơn giản . Không những được dùng trong quản lý danh mục đầu tư , mô hình CAPM còn cung cấp một phương thức hiệu quả trong việc xác định rủi ro có thể chấp nhận được từ đó đưa ra các quyết định hợp lý . Mô hình CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng . Trong mô hình này , lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk free ) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó . Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này , do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loiại bỏ rủi ro này . Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã được áp dụng từ đó đến nay . Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn . 4.1.1Những giả định. Mô hình luôn bắt đầu những giả định cần thiết . Những giả định có tác dụng làm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu nhưng vẫn đẩm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề . Trong mô hình CAPM , chúng ta lưu ý có những giả định sau : a.Giả thiết về tâm lý của các nhà đầu tư -Giả thiết1:Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mình đều dựa trên việc phân tích hai yếu tố:Lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán . Giả thiết này cho chúng ta biết những nhân tố dẫn tới quyết định đầu tư.Một nguyên tắc trong việc lựa chọn các phương án đầu tư là mức độ rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng lớn để bù đắp cho các rủi ro phải gánh chịu.Như vậy,các nhà đầu tư này đưoqực gọi là những nhà đầu tư thận trọng. - Giả thiết 2:Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng việc kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợ danh mục đầu tư của mình như phương thức đã trình bày trong các phần trước. - Giả thiết3:Các quyết định đầu tư đưa ra và kết thúc trong khoảng thời gian nhất định.Khoảng thời gian này không nhất thiết phải được qui định cụ thể.Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1n