Đề tài Các mô hình định giá IPO tại Việt Nam

á thực hiện và kỳ hạn của bằng phát minh sáng chế chính là kỳ hạn của quyền chọn. 3.1.1.Các giả thiết của mô hình: - Giả định các DN phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bổ vốn (như việc thanh toán cổ tức) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn. - Không có chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó. - Tỉ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên. - Các kì vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị DN. - Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi. Những giả thiết nêu trên giúp phần nào làm đơn giản hóa và việc trình bày mô hình trở nên dễ hiểu. Từ đây ta có thể hình dung về một DN phát hành trái phiếu được đảm bào tài sản của DN. 3.1.2.Nội dung mô hình: Trước hết ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư: chủ nợ và chủ sở hữu trong từng trường hợp của công ty: khi giá trị của DN lớn hơn giá trị của khoản nợ và ngược lại. V: Giá trị doanh nghiệp. D: Giá trị sổ sách của khoản nợ. Ta có thông tin về vị thế của các NĐT như sau: Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 9 V ≤ D V ≥ D Vị thế của cổ đông Quyền chọn mua 0 V - D Vị thế của chủ nợ Nợ D D Trừ đi quyền chọn bán - (D- V) 0 Giá trị DN thời điểm đáo hạn V V Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho DN: - Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ thì các cổ đông có quyền thanh toán nợ cho dến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V. - Ngược lại, nếu V >D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V-D). Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S bằng: S= V. N(d1)- e( -Rf) T.D. N(d2) Trong đó: d1 = {ln(V/D) + Rf.T}/ σ√T + ½ . σ√T d2= d1- σ√T Với các biến như sau: S: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Rf: Tỉ lệ lãi suất phi rủi ro Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 10 T: Thời gian đáo hạn D: giá trị ghi sổ của khoản nợ N(.) Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn 3.1.3. Các bước tiến hành Bước 1: Xác định giá trị các biến số: - Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp: V. Tại thời điểm ban đầu trước khi phát hành cổ phiếu, ta có thể coi giá trị thị trường của tài sản DN chính là giá trị sổ sách của tài sản DN ấy. - Thời gian đáo hạn của khoản nơ: T=10 năm. - Rf: lấy lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm. - Giá trị sổ sách của khoản nợ: xấc định trên bản cáo bạch hoặc báo cáo tài chính của doanh nghiệp. - Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn: N(.) Hàm N(d1) và N(d2) có thể dựa trên các đầu vào đã được xác định ở trên. Bước 2: Xác định giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. S= V. N(d1)- e( -Rf) T.D. N(d2) Bước 3: xác định mức giá IPO. N: số lượng cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp. Mức giá IPO: P= S/N. 3.1.4.Khả năng ứng dụng và hạn chế: Mô hình OPM là mô hình dễ sử dụng. tiết kiệm thời gian vì nó đòi hỏi ít thông tin trong quá trình định giá: Lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay. Giá trị tổng tài sản, giá trị nợ. Đây là các dữ liệu có thể tiếp cận dễ dàng từ các BCB. Tuy nhiên việc áp dụng mô hình OPM cần lưu ý một số điểm: Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 11 - Chuỗi số liệu không đủ dài có thể khiến cho gía trị ước lượng về độ biến động của lợi nhuận/Tổng tài sản không đáng tin cậy. Khi đó cần thực hiện những sự hiệu chỉnh cần thiết như sử dụng σ theo dữ liệu giao dịch hay σ theo ngành. - Giá trị V theo lý thuyết là giá trị thị trường của tài sản DN, do đó đối với các DN lần đầu phát hành ra công chúng, việc có được giá trị này hầu như không khả thi. Bởi vậy, trong thực tế, V thường là giá trị sổ sách của tài sản DN. 3.2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong DN này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó. Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định: luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai; mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó; thời hạn tồn tại dự tính của DN. Có hai trường hợp ước tính giá trị DN bằng cách chiết khấu dòng tiền: - Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN - Ước tính giá trị toàn bộ DN (vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…) 3.2.1. Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE: FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới. Mô hình này chia ra áp dụng cho hai giai đoạn - Trong giai đoạn đầu: (Dự đoán cho 5 năm) giá trị hiện tại dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 12 PV 1 0 = t 5 1t r)(1 FCFE    r: Chi phí vốn chủ sở hữu được xác định theo mô hình CAPM - Giai đoạn sau: Với giả định dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng đều đặn với tỷ lệ tăng trưởng g thì: PV 2 0 = n n r)g)(1-(r FCFE   )1( g - Giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu: Ve = PV 1 0 + PV 2 0 Gi¸ trÞ mçi cæ phiÕu = ty c«ng t¹i hµnh ph¸t d· phiÕu cæ l­îng Sè Ve Mô hình này được dựa trên các tính toán về kỳ vọng thu nhập trong tương lai của DN và mức chiết khấu vốn. Mô hình này sẽ áp dụng đối với DN có dòng tiền vào dương. Dòng tiền này có thể dự báo với mức độ tin cậy nhất định cho tương lai. Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học nhất, phản ánh chính xác nhất giá trị của cổ phiếu. Tuy nhiên trong thực tế cũng khó áp dụng phương pháp này do việc dự báo dòng tiền đưa các thông số đầu vào phụ thuộc vào chủ quan nhà phân tích, sự bất định liên quan đến kết quả hoạt động của công ty luôn tồn tại. Một số trường hợp có thể gây khó khăn khi áp dụng mô hình này: - Những DN đang gặp khó khăn bị thiếu, lỗ tiền mặt gây khó khăn cho dự báo dòng tiền, kể cả dự báo tăng trưởng Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 13 - Những DN có tài sản chưa được sử dụng - Những DN tư nhân thương không có hệ thống báo cáo tài chính công khai trong quá khứ gây khó khăn cho việc xác định rủi ro cũng như dự báo tăng trưởng. 3.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF Mô hình này xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cổ đông và chủ nợ, sau đó loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng tiền thuần thuộc về các cổ đông Giá trị tổng số cổ phiếu = Giá trị tổng số vốn sử dụng – Giá trị nợ Dòng tiền thuẩn của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF): - Cách 1: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay ( 1- Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc – Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi - Cách 2: FCFF = EBIT ( 1- Thuế suất) + Chi phí khấu hao – Chi vốn – Tăng giảm vốn lưu động Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau. *Căn cứ để xác định: - Báo cáo tài chính của DN trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị DN. - Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ 3-5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 14 - Lãi suất trả trước của chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị DN và hệ số. * Giả định: Dự đoán dòng tiền cụ thể trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá (giai đoạn này thông thường thấp nhất là 5 năm). Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều đặn theo một tỉ lệ nhất định. Như vậy, việc ước tính giá trị dòng tiền hoạt động được chia là hai giai đoạn. * Công thức tính * Giai đoạn đầu ( Giả định trong 5 năm) Giả sử các dòng tiền ở giai đoạn đầu (5 năm) là: FCFF1, FCFF2, FCFF3, FCFF4, FCFF5 Lãi suất chiết khấu (r) được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền: r = re ED E  + rd ED E  (1-t) r: chi phí vốn bình quân gia quyền ( lãi suất chiết khấu) re : chi phí vốn cổ phần rd : chi phí vay nợ ( lãi suất vay nợ) D, E lần lượt là tỷ trọng vốn nợ và vốn chủ sở hữu Tổng giá trị luồng thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là : FCFF1 FCFF2 FCFF 5 PV 1 0 = 1+r + (1+r) 2 + … + (1+r )5 Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 15 * Giai đoạn sau: Được tính từ năm thứ n+1 trở đi (từ năm thứ 6), giá trị dòng tiền trên tăng đều theo tốc độ g, thì tổng giá trị dòng tiền trong giai đoạn hai bằng: FCFFn+1 FCFFn(1+ g) PV 2 n = PV 2 6 = r-g = r-g e Giá trị quy về hiện tại bằng: PV2n FCFFn(1+g) PV2n = (1+r)n = (r-g)(1+r)n g: tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động g = b* ROE b: tỉ lệ lợi nhuận để lại đầu tư = 1- tỉ lệ chia cổ tức ROE= lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Cuối cùng, giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tổng giá trị của hai giai đoạn trên V = PV1 0 + PV 2 0 Tuy nhiên, để xác định được giá cổ phiếu thì còn phải tiến hành thêm một bước xác định dòng tiền thuộc vốn nợ. Việc xác định dòng tiền này cũng phải tiền hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn nên ta có thể xác định được tất cả các dòng tiền thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất vay nợ để tìm giá trị hiện tại của luồng tiền. Giá trị dòng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau: Ve = V – Vd V: Giá trị của dòng tiền thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ Ve: Giá trị của dòng tiền thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ Vd: Giá trị dòng tiền của vốn chủ sở hữu Giá trị mỗi cổ phiếu = ty c«ng t¹i hµnh ph¸t d· phiÕu cæ l­îng Sè Ve Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 16 * Phạm vi áp dụng: Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 17 PHẦN II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP 1.Thực trạng định giá IPO tại Việt Nam 1.1. Những thành tựu đạt được: Việc định giá IPO ở Việt Nam cũng đã đạt được một số thành tựu nhất định, nhiều doanh nghiệp được định giá đúng giá của nó, để rồi khi tham gia thị trường OTC thì giá của nó ngày càng tăng, như trường hợp của Đạm Phũ Mỹ (DPM), Vinamilk (VNM)… Hay như năm 2008, khi mà 1/3 số cuộc IPO không thể diễn ra do có quá ít người tham dự, thì việc IPO của Vietibank lại khá thành công với mức giá khởi điểm chỉ gấp 1.25 lần giá trị nội tại. Ngoài ra, cũng có khá nhiều doanh nghiệp thành công do xác định đúng mức giá khởi điểm như Công ty CP Than Vàng Danh đã tổ chức đấu giá thành công gần 2,5 triệu CP, với giá trúng bình quân là 31.822 đồng/CP (giá khởi điểm 30.000 đồng/CP, Công ty CP Phát triển đô thị công nghiệp số 2 đã bán hết gần 1,7 triệu CP thông qua đấu giá, Công ty Gang thép Thái Nguyên, Xí nghiệp dịch vụ công nghiệp Sonadezi, công ty Du lịch Bình Thuận… Tuy nhiên bên cạnh các thành tựu đạt được thì việc IPO vẫn còn tồn tại những hạn chế. 1.2. Những hạn chế còn tồn tại: 1.2.1. Định giá cao Nhằm tránh việc định giá không đúng, gây thất thoát tài sản như vụ chuyển đổi ở Nga, các DNNN, đặc biệt là các DN lớn định phát hành số lượng cổ phiếu lớn thì áp lực không được làm thất thoát tài sản Nhà nước càng nặng nề hơn cả. Chính vì vậy mà nhiều DN đã định giá quá cao, nguyên nhân là do họ tính quá tự tin vào thương hiệu của mình hoặc do thời điểm IPO không hợp lý…Tuy nhiên, việc định giá cao lại khiến cho những người mua được cổ phần lại chỉ gói gọn trong số người giàu có, mà đáng lẽ phải là lớp người lao động của công ty. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 18 Ta xét một ví dụ điển hình là Vietcombank - một trong năm NHTM quốc doanh lớn nhất định giá cổ phần IPO được coi là đắt. Theo nhiều chuyên gia đó là do họ đã kỳ vọng quá cao vào thương hiệu của mình.. Trong khi đó so với Vietinbank hay BIDV thì quỹ đất mặt tiền đẹp của Vietcombank ở các địa phương trên cả nước đều không bằng. Mức giá bình quân sau lần bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên 100.000 đồng/cổ phiếu được cho là quá cao đối với nhà đầu tư chiến lược (ngay cả lúc thị trường chứng khoán chưa xuống giá, mức các nhà đầu tư chiến lược bỏ thầu còn thấp hơn cả mức 50.000đồng). Sau đó, có thời điểm cổ phần của Vietcombank chỉ còn 3.5 chấm và hiện dao động khoảng 40.600 đồng một cổ phần. Như vậy với những người lao động được mua ưu đãi khoảng 7 chấm hay NĐT trúng thầu với giá 108.000 đồng/cổ phần, giờ “nằm mơ” mới thu hồi được vốn. Nhà nước yêu cầu vốn thặng dư thu về lớn, cũng là một nguyên nhân dẫn đến việc định giá cao. Tuy nhiên, năm 2007, việc nhiều DN ồ ạt IPO khiến cho tình hình “hàng hóa” dư thừa, do đó, với tình trạng tương tự mà năm 2008, 2009, nhiều cuộc IPO “ế ẩm” do hét giá quá cao. Điển hình là Công ty CP Bến bãi Sài Gòn chỉ bán được 22.000 CP trong tổng số hơn 600.000 CP chào bán. Các doanh nghiệp tiến hành IPO với số lượng lớn cũng không khá hơn. Chẳng hạn, Công ty Dây và cáp điện Việt Nam (Cadivi) bán được hơn 50.000 CP so với lượng chào bán là 2,4 triệu, Công ty TNHH một thành viên Nước sạch Sài Gòn bán được 45.000 CP trên tổng số 1,6 triệu cố phần chào bán, Công ty Nông sản thực phẩm xuất khẩu Cần Thơ bán được 39.000 cổ phần trong 10,3 triệu CP chào bán. Công ty Cấp thoát nước Bình Thuận đấu giá 3,6 triệu CP nhưng NĐT chỉ đăng ký mua hơn 540.000 đơn vị. Có DN phải đấu giá tới bốn lần để hoàn tất IPO, như Công ty Du lịch Bình Thuận. Thậm chí, không ít DN buộc phải hủy các phiên đấu giá CP do không có NĐT tham gia, như Công ty Du lịch Tà Cú. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 19 Trừ một số doanh nghiệp như có IPO thành công, các doanh nghiệp đều chịu cảnh mang đến lại mang về. 1.2.2. Định giá thấp Yếu tố quyết định sự thành công của việc định giá IPO là phải định giá DN hợp lý. Tuy nhiên, hiện nay, việc định giá các DN đang gặp một số vướng mắc do thiếu các tổ chức định giá DN, hành lang pháp lý chưa đầy đủ như việc tính giá trị quyền sử dụng đất, việc định giá các tài sản vô hình như thương hiệu, lợi thế kinh doanh. Do đó, thông tin về giá trị DN không đầy đủ, các tài sản trong đấu giá, cổ phần hóa không được công khai, xác định đầy đủ khiến nhiều DN được định giá và bán với giá thấp hơn so với giá trị thực tế, gây thất thoát tài sản. Nhưng, đối tượng cần soi xét về khả năng “làm thất thoát tài sản Nhà nước” lại không nằm ở những DN lớn, nơi bị nhiều ánh mắt giám sát, mà nằm ở chính những DN quy mô vừa và nhỏ. Trong khi bản công bố thông tin đấu giá của những DN lớn bị nhiều người “săm soi” thì ở các DN nhỏ, bản công bố thông tin ít bị để ý và nội dung gần như do DN quyết định. Vì thế, có chuyện DN giấu thông tin, che dự án để người trong công ty, đặc biệt là lãnh đạo doanh nghiệp mua được cổ phiếu với giá rẻ. Như ở trường hợp DIC Group và suýt nữa thì Bến Thành Tourist được đấu giá khi chưa xác định giá trị hệ thống nhà hàng ở Quận 1 và Quận 3… Nhiều người lại quan niệm rằng, nếu giá đấu IPO thấp nhưng sau đó thị giá tăng lên thì các NĐT sẽ được lợi. Tuy nhiên, điều này không phải lúc nào cũng đúng vì hiện tại, TTCK Việt Nam có nguồn cung lớn hơn cầu nhiều nên dù giá đấu IPO thấp, có khi thấp hơn giá trị sổ sách, nhưng vẫn ít người mua, làm cho nhiều đơn vị bị ế cổ phiếu phải đấu giá lại: Công ty Cấp nước Ninh Thuận chào bán 2,4 triệu cổ phiếu, với giá khởi điểm 10.000 đồng, nhưng các nhà đầu tư chỉ đặt mua 218.000 cổ phiếu (bằng 9% số chào bán), bị ế đến 91%. Công ty Gạch Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 20 tuynel Kiên Giang đấu giá 1,6 triệu cổ phiếu, giá khởi điểm 10.000 đồng, nhưng chỉ bán được 226.000 cổ phiếu, ế hơn 1,37 triệu cổ phiếu (tương đương 86%). 2. Thực trạng áp dụng các mô hình định giá IPO tại Việt Nam. 2.1. Mô hình OPM. Mô hình OPM tuy dễ sử dụng nhưng nó chưa được áp dụng nhiều tại Việt Nam. Đó là do: Thứ nhất, giả thuyết của mô hình là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không có cơ lợi nhưng trên thực tế ở thị trường Việt Nam – một thị trường mới nổi hơn nữa lại chịu ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn nên việc đầu cơ để kiếm lời không có ý định đầu tư lâu dài vẫn diễn ra. Thứ hai: Thiếu các thông tin cần thiết, cụ thể là việc tính toán độ biến động của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản chưa chính xác do số liệu ta có được chỉ là số liệu trên BCB có quá ít thời kì không thể xử lý và hồi quy số liệu như mong muốn. Ngoài ra, khi tính toán, ta sử dụng giá trị sổ sách trên bảng CĐKT của DN là giá trị thị trường của tài sản DN nhưng thực chất ban đầu không phải như vậy. Để tính toán một cách chính xác ta cần tiến hành định giá lại doanh nghiệp bằng các phương pháp kế toán. Thứ ba, mô hình này giả định là biến số và tỷ lệ chia cổ tức không thay đổi, thường không có vấn đề khi định giá quyền chọn ngắn hạn, nhưng lại gây khó khăn khi định giá quyền chọn dài hạn. Do đó, kết quả định giá từ các mô hình định giá quyền chọn dài hạn sẽ có nhiều sai sót hơn so với các mô hình định giá quyền chọn tiêu chuẩn (định giá quyền chọn được giao dịch trong ngắn hạn). Tuy nhiên, trong tương lai, mô hình này sẽ được sử dụng rộng rãi hơn khi mà TTCK Việt Nam có những tiến bộ trong việc quản lý cũng như kiểm định, công bố các thông tin trong BCB, BCTC… Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 21 2.2. Mô hình DCF Mô hình DCF được sử dụng khá phổ biến ở Việt Nam bởi tính đơn giản và giá cổ phiếu tính bằng mô hình này phản ánh được đầy đủ mọi mặt của DN so với các mô hình khác. Theo một tài liệu nội bộ của PricewaterhouseCoopers, có khoảng 90% nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền và 65% nhà đầu tư sử dụng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để xác định tỷ suất sinh lời trên vốn. Tuy nhiên, việc ứng dụng mô hình này vẫn còn nhiều khó khăn bởi nếu ta dùng phương pháp trực tiếp - áp dụng mô hình CAPM để ước lượng hệ số Beta từ đó phục vụ cho việc tính suất sinh lời kì vọng của danh mục đầu tư thị trường và tỉ suất chiết khấu thì sẽ gặp một số vấn đề như sau: - Chỉ số VN-index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường. - Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu công ty đó không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay gia giao dịch trên thị trường OTC không được công bố. - Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng beta. - Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của số liệu. Ngoài ra, việc các BCTC thông tin không đầy đủ khiến cho dòng tiền ở năm cơ sở bị tính toán sai, dẫn đến những ước lượng sai lệch về dòng tiền kì vọng trong tương lai. Đồng thời việc thiếu các dữ liệu cũng khiến cho việc xác định tốc độ tăng trưởng trong dài hạn của DN gặp nhiều khó khăn. 3. Nguyên nhân của những hạn chế: 3.1. Hiệu ứng thông tin không đối xứng: Thực tế hiện nay, do các nguyên nhân chủ quan và khách quan mà các BCB của DN IPO còn rất sơ sài, thông tin chưa chính xác và thiếu các nhận định chuyên sâu. Các cuộc IPO vừa qua cho thấy, các NĐT cá nhân tham gia đấu giá Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 22 cổ phiếu, cơ hội bỏ giá trúng ở mức hợp lý là khó, đa phần là họ bỏ giá thấp hoặc bỏ giá quá cao so với mức giá thực tại gây thiệt hại cho NĐT. BCB như lời chào của DN tới tất cả các NĐT. Trong BCB có rất nhiều thông tin quan trọng liên quan tới DN, như lĩnh vực kinh doanh chính, yếu tố đầu vào, thị trường tiêu thụ, cơ cấu doanh thu, thị phần DN, phân khúc chính, đối thủ cạnh tranh, vị thế của công ty trong ngành, tiềm năng của ngành, quan trọng hơn nữa là thông tin về tài chính DN trong quá khứ cũng như kế hoạch doanh thu, lợi nhuận, cổ tức trong tương lai. Vì thế, BCB là phương tiện giúp NĐT đánh giá DN một cách đầy đủ. Một số doanh nghiệp không công bố BCTC đầy đủ của DN kèm theo BCB của những DN IPO lên website của công ty mình, trong khi các BCTC là cơ sở quan trọng để định giá DN theo phương pháp DCF. BCTC đầy đủ giúp NĐT có cái nhìn toàn diện về tài chính DN quá khứ và hiện tại, giúp họ vạch ra chiến lược đầu tư và nhìn nhận phần nào tương lai của món hàng mình bỏ tiền ra mua ngày hôm nay. Nhiều NĐT vẫn tỏ ra nghi ngại trước tính chính xác của thông tin, dẫn đến đánh giá và định giá cổ phiếu của DN để mà IPO là còn chưa sát với thực tế. Những điểm đáng chú ý trong quá trình IPO các doanh nghiệp lớn như Bảo Việt, VCB, Sabeco… là định giá doanh nghiệp, thông tin không rõ ràng về kết quả kinh doanh, việc sử dụng nguồn vốn thặng dư sau khi IPO.Có một đặc điểm chung của khối DNNN khi IPO là, nhà đầu tư biết rất ít thông tin về các doanh nghiệp này, nội dung các bản cáo bạch không đầy đủ, rõ ràng, phần vốn thặng dư sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu... Nhà đầu tư khi đấu giá luôn trong tình trạng vừa đọc vừa đoán. Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin lại chủ yếu xuất phát từ bản thân chính doanh nghiệp, điển hình như: che dấu thông tin về đối tác liên doanh, quyền sử dụng đất để một số lãnh đạo công ty Intimex trúng giá đấu, VCB đưa vào quỹ dự phòng quá cao, các khoản đầu tư tài chính thông tin chưa cụ thể… Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 23 3.2. Tâm lý thị trường: Khi nhìn vào TTCK Việt Nam thì không thể không nhắc đến tâm lý đầu tư theo bầy đàn, đầu tư theo phong trào của các NĐT thiếu kiến thức cũng như không có kì vọng riêng. Đúng là thật khó tiên liệu diễn biến trên TTCKVN. Mọi lý thuyết, mọi mô hình của thị trường hiệu quả dường như vô nghĩa. Thị trường chứng khoán VN không vận hành theo bất cứ một quy luật nào. Lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ đã đến lúc dùng đến cả lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thực tế thì tâm lý bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi, thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý đám đông. Nếu không, lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và khủng hoảng Hoa tulip Hà Lan, bong bóng South Anh, khủng hoảng bất động sản Florida Mỹ, khủng hoảng châu Á 1997, khủng hoảng dotcom… 3.3. Cách thức tính giá không hợp lý Tại Việt Nam, mức giá chào bán cổ phiếu được đưa ra vài tháng trước khi đấu giá. Tuy nhiên, thị trường có thể lên xuống rất nhanh, ví dụ như tại thị trường Việt Nam trong thời gian qua, giá các cổ phiếu đã giảm 30-40%, vì vậy không thể có giá cổ phiếu được ấn định vài tháng trước được, và khi thị trường đã giảm tới 30%, ít nhà đầu tư sẽ muốn mua cổ phiếu đó. Thông thường tại các nước khác trên thế giới, việc định giá là một trong những bước cuối cùng, vào cùng ngày khi mà công ty đã hoàn tất mọi thủ tục, cổ phiếu sẵn sàng đưa ra chào bán. Ngoài ra, việc các Công ty CK, các tổ chức tài chính tự "marketing", đứng ra tư vấn cho DN IPO chỉ nhằm mục tiêu lợi nhuận, phục vụ "nhu cầu" chủ quan của thân chủ mà không tính đến việc tạo dựng "uy tín" cho chính mình thông qua việc tư vấn IPO cho DN sẽ không tránh khỏi tình trạng giá IPO được định không sát với giá thị thực, khiến NĐT thờ ơ. Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software For evaluation only. 24 3.4. Thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp và hàng lang pháp lý chưa chặt chẽ Việc định giá doanh nghiệp đang gặp vướng mắc do thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp, hành lang pháp lý chưa đầy đủ, dẫn đến tình trạng doanh nghiệp có thể bị định giá cao hoặc thấp hơn so với thực tế. Nếu bị định giá sai, DN