Đề tài Châu Á đương đầu với Bộ ba bất khả thi

ng kiểm soát tài khoản vốn của một quốc gia, quan trọng là nhìn vào năng lực của hệ thống tài chính nội địa chứ không phải nghe theo tuyên bố của các chính phủ. Do vậy, Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về phát triển khu vực tài chính tại 26 nền kinh tế mới nổi - bao gồm châu Á -11, trừ Việt Nam. Các giá trị của chỉ số này dao động từ 0 (hệ thống tài chính trong nước không phát triển) đến 1 (hệ thống tài chính trong nước có năng lực). Hình 4: Giá trị trung bình của Dorrucci, Meyer Circel-, và Santabarbara - Biện pháp phát triển ngành tài chính châu Á-11 Theo biểu đồ ta thấy một sự suy giảm đáng kể trong lĩnh vực tài chính sau khủng hoảng tài chính châu Á. Từ năm 2000 trở đi, sau khi kinh tế bắt đầu hồi phục, tình hình tài chính tại các quốc gia đã được cải thiện đáng kể. Nguồn: Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) theo tính toán của tác giả Bảng 3 cho thấy năng lực hệ thống tài chính ở Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc, và trung bình của châu Á-11. Bàng số liệu cho thấy Châu Á-11 đạt đỉnh 0,55 vào năm 1995, giảm mạnh đến 0,45 vào năm 2000 dưới tác động của khủng hoảng tài chính. Năm 2001, châu Á-11 bắt đầu hồi phục, đạt giá trị 0,51 ở 2006. Điều này cho thấy kiểm soát của chính phủ được dường như hiệu quả hơn trong giai đoạn 1998-2004. Bảng 3: Số đo năng lực của hệ thống tài chính Bảng này cho thấy dù đã có nhiều bước tiến tích cực nhưng giai đoạn 2000-2006 ít có sự biến động. Nhìn chung, Ấn Độ và Trung Quốc tiếp tục tụt hậu phía sau khu vực châu Á-11 có nghĩa là, và thậm chí cả các nền kinh tế khá cao cấp như Hàn Quốc vẫn còn tụt hậu phía sau các nền kinh tế OECD như Anh. Năm Ấn Độ Trung Quốc Hàn Quốc Châu Á-11 1991 0.28 0.65 0.50 1995 0.34 0.47 0.64 0.55 1996 0.34 0.45 0.65 0.54 1997 0.34 0.41 0.62 0.53 1998 0.33 0.42 0.57 0.46 1999 0.34 0.4 0.61 0.47 2000 0.34 0.38 0.57 0.45 2001 0.32 0.41 0.63 0.46 2002 0.32 0.42 0.62 0.48 2003 0.32 0.44 0.62 0.49 2004 0.35 0.43 0.58 0.49 2005 0.36 0.43 0.58 0.50 2006 0.39 0.43 0.6 0.51 Thay đổi 2000 –2006 0.05 0.05 0.03 0.06 Nguồn: Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) và theo tính toán của tác giả Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti Phương pháp khác để đo mức độ hội nhập thực tế vào nền kinh tế thế giới là phương pháp sử dụng các thông tin của Lane và cơ sở dữ liệu Milesi-Ferretti (Lane và Milesi-Ferretti 2007). Thước đo của biện pháp này là cổ phiếu của các tài sản nước ngoài và nợ trong nước, bằng cách tổng hợp các dòng trên các BOP. Đây là một cơ sở dữ liệu có giá trị ở chỗ mức độ kiểm soát tài khoản vốn được phản ánh trong BOP. Tuy nhiên, nó không đo lường dòng vốn chu chuyển qua đường tiểu ngạch. Hình 5: mức độ kiểm soát vốn của tất cả các nền kinh tế từ 1970 – 2007 theo PP Lane và Milesi-Ferretti Biểu đồ này cho thấy mức độ mở tài khoản vốn trên thực tế của tất cả các nền kinh tế theo PP Lane và Milesi-Ferreti. Các dòng màu xanh và màu đỏ tương ứng với năm 1970 và 2007. Khác với kết quả theo PP Chinn-Ito, hầu hết các nền kinh tế đóng cửa vào năm 1970, nhưng đến năm 2007, xu hướng này đã đảo ngược. Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả Cơ sở dữ liệu này cho thấy trong những năm qua, trên thực tế bãi bỏ sự kiểm soát tài khoản vốn đã diễn ra trên toàn thế giới. Hình 6 áp dụng cho châu Á-11 từ 1994-2004 (dữ liệu sau năm 2004 là không có sẵn). Hình 6: mức độ kiểm soát vốn của Châu Á - 11 từ 1970 – 2007 theo PP Lane và Milesi-Ferretti Theo Lane và Milesi-Ferretti (2007), một nhóm nhỏ các nền kinh tế đã chủ động hội nhập kinh tế thế giới, trong khi những phần còn lại thì không. Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả Bảng 4: Lane và Đo Milesi Ferretti Tỷ lệ 356% GDP của Châu Á – 11 vào năm 2004 một phần là nhờ sự hiện diện của các nền kinh tế nhỏ và mở cao như Hồng Kông và Singapore. Trong trường hợp của Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc, các giá trị khiêm tốn hơn, 58%, 103% và 109% GDP. Hội nhập kinh tế quốc tế đã dẫn đến gia tăng đáng kể trong GDP từ 2000-2004, 16%, 18%, 26% và 55% GDP của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và châu Á-11. Năm Ấn Độ PRC Hàn Quốc Trung bình Châu Á -11 1995 0.4 0.59 0.51 2.46 1996 0.4 0.63 0.57 2.44 1997 0.39 0.72 0.61 2.43 1998 0.41 0.77 1.05 2.81 1999 0.41 0.82 0.94 3.12 2000 0.42 0.85 0.83 3.01 2001 0.44 0.88 0.91 3.04 2002 0.5 0.92 0.9 2.99 2003 0.56 0.99 1.01 3.35 2004 0.58 1.03 1.09 3.56 Thay đổi 2000 – 2004 0.16 0.18 0.26 0.55 Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả II.2.2. Tỷ giá hối đoái Phương thức Trong thập kỷ qua, trong nhiều nền kinh tế, tỷ giá hối đoái do ngân hàng trung ương công bố có sự khác biệt đáng kể so với tỷ giá hối đoái trên thị trường tự do. Do vậy, nhóm tác giả Reinhart và Rogoff (2004); Levy-Yeyati và Sturzenegger (2003); Calvo và Reinhart (2002) đã cố gắng tạo ra bộ dữ liệu để xác định chế độ tỷ giá trên thị trường tự do cho tất cả các quốc gia trong những thập kỷ gần đây. Tuy nhiên, phương pháp này có hạn chế trong việc đánh giá đặc tính và cấu trúc của chế độ trung gian. Phương pháp này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo (trên cơ sở một đồng tiền có tỷ giá thả nổi khác – như Franc Thụy Sĩ (CHF). Sau đó, ta quan sát các R của hồi quy này, R~1 tương đương với một chế độ tỷ giá cố định trong khi R ϵ (0,4 – 0,5) tương đương với một chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi. Dấu hiệu nhận biết chính sách tỷ giá linh hoạt của Châu Á - 11 Chúng ta áp dụng phương pháp này để kiểm tra chế độ tỷ giá hối đoái trên thực tế của các nền kinh tế châu Á-11. Tác giả thu thập số liệu về tính linh hoạt của chính sách tiền tệ tại các quốc gia này trong một thời kỳ, từ đó rút ra số liệu thống kê tóm tắt về tính linh hoạt tỷ giá hối đoái của các quốc gia này. Tại Ấn Độ, lúc đầu đồng Rupee được điều hành theo cơ chế “tỷ giá cố định". Tuy nhiên, thời kỳ 1976-1998, Ấn Độ điều hành tỷ giá theo một chế độ trung gian, theo đó đồng Ruppe và Đô la được thả nổi với một biên độ cố định (R2 = 0,84). Sau khủng hoảng tài chính châu Á, Ấn Độ đã “neo” rupee với Đô La. Từ 28/09/1998 đến 19/3/2004, Đô La Mỹ trở lại hệ số 1,01, R2 tăng lên 0,97. Gần đây, Ấn Độ trở lại sử dụng tỷ giá hối đoái linh hoạt, các R2 giảm xuống còn 0,81. Sự thay đổi trong chế độ tỷ giá diễn ra tháng 3/2004 vừa phù hợp vừa manh tính kinh tế. Tại Trung Quốc, thời kỳ từ 9/1/1981 đến 01/11/1985, biên độ giao động tỷ giá là rất rộng, với R2 = 0,89. Sau đó, Trung Quốc chuyển sang chế độ neo tỷ giá với đồng USD. Dù Trung Quốc tuyên bố về sự thay đổi của của chính sách tỷ giá hối đoái từ việc cố định với USD đến cố định theo một rổ tiền tệ, tức hướng tới chính sách tỷ giá thả nổi, nhưng thực tế Trung Quốc vẫn chỉ thực hiện vài thay đổi nhỏ trong điều hành tỷ giá hối đoái và vẫn gần như áp một tỷ giá cố định đơn giản với USD, Hệ số 1 và R2 = 1. Tại Hàn Quốc, từ năm 1981 đến đầu năm 1995, trên thực tế tỷ giá hối đoái được neo chặt theo USD. Năm 1995, Hàn Quốc gia tăng tính linh hoạt trong chính sách tiền tệ làm R2 giảm xuống còn 0,65. Đây là một chế độ tỷ giá với sự linh hoạt hơn rất nhiều nếu so với Ấn Độ Đối với mỗi nền kinh tế của châu Á-11, áp dụng phương pháp của Zeileis, Shah, và Patnaik (2008) để phân tích tỷ giá trên thị trường tự do tại các thời điểm khác nhau. Các giá trị R2 trên tất cả các nền kinh tế được tóm tắt trong biểu đồ sau. Đồ thị cho thấy, trong thập kỷ trước khủng hoảng tài chính châu Á, các nước này chủ yếu áp dụng chính sách tỷ giá cố định. Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, châu Á-11 buộc phải tỷ giá hối đoái thả nổi theo thị trường thế giới. Sau khủng hoảng, đồng nội tệ của các nước này tiếp tục được neo theo USD, tuy nhie6nxu hướng chung là các nước dần để tỷ giá thả nổi. Hình 7 cho thấy trung bình và giá trị trung bình của R2 cho nền kinh tế châu Á-11.  II.2. Phân tích chính sách Bảng 8 tổng kết các nước châu Á là nơi cố định việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái và một chính sách mở cửa tài khoản vốn. Hai khía cạnh đặc biệt quan trọng cho phân tích là sự khác biệt giữa sự hạn chế tài khoản vốn theo tuyên bố và trong thực tế, và mức độ mà chính sách tiền tệ độc lập phải từ bỏ. Lý thuyết “bộ ba bất khả thi” khẳng định rằng một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong số ba điều: cơ chế tỷ giá cố định, mở cửa tài khoản vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Ở một thái cực, một quốc gia với tài khoản vốn mở cửa hoàn toàn tự do và một cơ chế tỷ giá cố định hoàn toàn thì phải từ bỏ mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập. Tại một số chế độ điển hình ở châu Á, trên thực tế việc tăng cường mở cửa diễn ra thông qua các quy định tự do hóa, kết hợp với sự phát triển hệ thống tài chính nội địa, và sự tránh né việc kiểm soát vốn là hoàn toàn có thể với một tài khoản vãng lai lớn. Với những điều kiện này, cơ chế tỷ giá hối đoái cố định có thể dẫn đến làm sai lệch chính sách tiền tệ. Mặc dù một đất nước có thể cố gắng để lấy lại quyền tự chủ về chính sách tiền tệ thông qua áp chế tài chính, áp đặt kiểm soát vốn, hoặc chính sách vô hiệu hóa nhưng l‎ập luận của bộ ba bất khả thi cho thấy rằng muốn đạt mục tiêu tỷ giá hối đoái cố định thì phải hi sinh quyền tự chủ trong chính sách tiền tệ. Bảng 8: Châu Á và bộ ba bất khả thi Bảng này tóm tắt kết quả chính của 11 quốc gia khu vực châu Á đã thảo luận trong phần trên, với dữ liệu trên mỗi nền kinh tế cho năm quan sát gần đây nhất bao gồm: dữ liệu về tỷ giá hối đoái cố định, mức độ mở cửa tài khoản vốn theo tuyên bố và trên thực tế. Tỷ giá hối đoái Tài khoản vốn mở Country Cố định (2009) Theo luật (2007) Trên thực tế (2007) Trung Quốc 0.98 -1.13 1.13 Hong Kong 1.00 2.53 23.91 India 0.81 -1.13 0.71 Korea, Republic of 0.65 0.18 1.35 Malaysia 0.92 -0.09 2.22 Philippines 0.78 0.14 1.32 Taipei,China 0.90 N.A. 3.37 Viet Nam 0.87 -1.13 1.30 Mean 0.85 0.20 4.08 Median 0.87 0.03 1.58 Nguồn: Chinn và Ito (2008), Lane và Milesi-Feretti (2007) và các tính toán của tác giả Trong các thị trường mới nổi, tính đồng chu kỳ của các dòng vốn là đặc biệt quan trọng. Khi xoay vòng kinh doanh tốt và điều kiện chu kỳ kinh doanh có tăng trưởng mạnh, vốn có xu hướng di chuyển vào trong nước. Để ngăn chặn tỷ giá hối đoái lên cao, các ngân hàng trung ương sẽ mua đô la, một động thái mà cuối cùng sẽ làm giảm lãi suất trong nước. Ngược lại, khi nền kinh tế đang trong suy thoái, vốn có xu hướng di chuyển ra khỏi đất nước. Các ngân hàng trung ương chống lại bằng cách bán đôla, dần dần làm tăng lãi suất trong nước. Các dòng vốn đồng chu kỳ kết hợp với tỷ giá cố định để đưa ra chính sách tiền tệ độc lập. Đây là điều có ý nghĩa đối với các chính sách tiền tệ bị biến dạng trên một thị trường mới nổi. Sự phản ứng của 11 quốc gia Châu Á đối với bộ ba bất khả thi khá đa dạng; chẳng hạn một vài nền kinh tế như Singapore và Hồng Kông, Trung Quốc đã chọn mở cửa tài khoản vốn mạnh và hạ thấp hoặc giữ tỷ giá hối đoái cố định, trong khi các nền kinh tế như Ấn Độ và Trung Quốc đã chọn lựa mở cửa tài khoản vốn thấp và không linh hoạt tỷ giá hối đoái. Giai đoạn những năm 2000 – 2008, nền kinh tế của 11 quốc gia Châu Á trên thực tế đã chuyển hướng ngày càng mở cửa tài khoản vốn, ngoại trừ Malaysia, Philippines, và Indonesia. Trong khi đó, tỷ giá hối đoái linh hoạt vẫn không thay đổi trong hầu hết các nền kinh tế, ngoại trừ ở Indonesia thì giảm xuống, và ở các nước Malaysia, Ấn Độ, và Trung Quốc thì tăng lên. Trong khung lý thuyết về bộ ba bất khả thi, một quốc gia có thể có một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Một tài khoản vốn mở cửa tự do kết hợp với một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến việc mất tự chủ về chính sách tiền tệ, như đã có kinh nghiệm ở Hồng Kông-Trung Quốc. Các hội đồng tiền tệ của Hồng Kông - Trung Quốc là một khuôn khổ nhất quán chính sách tiền tệ, với lãi suất trong nước biến động mạnh là kết quả của tỷ giá hối đoái cố định. Một tỷ giá thả nổi kết hợp với một tài khoản vốn mở cũng phù hợp với lý thuyết về bộ ba bất khả thi. Các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái thả nổi chỉ ra có một R2 trong việc hồi quy tỷ giá từ 0,4 đến 0,5. Các nền kinh tế này có thể đạt được mục tiêu mở cửa tài khoản vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Các quốc gia châu Á mà là gần nhất với mô hình này là Hàn Quốc, Ấn Độ, trong khi đó, đã đạt được những tiến bộ lớn nhất đối với việc áp dụng các mô hình tương tự. Có nhiều câu hỏi thú vị liên quan đến các nền kinh tế mở cửa tài khoản vốn thấp và áp dụng cơ chế tỷ giá hối đoái kém linh hoạt. Nếu một nước có tỷ giá hối đoái linh hoạt và một tài khoản vốn thực tế đóng cửa - với tổng các dòng tiền trên BOP thấp hơn 40% GDP - sau đó nó có thể có được tự chủ về chính sách tiền tệ. Ví dụ trong cuối thập niên 1980, Ấn Độ đã có thể có quyền tự chủ chính sách tiền tệ kể từ khi tỷ giá hối đoái kém linh hoạt và kết hợp với tổng các dòng tiền trong GDP khoảng 25%. Không một nền kinh tế nào trong 11 quốc gia Châu Á nằm trong vùng đó trên đồ thị giai đoạn 2000-2008. Các quốc gia gần nhất với mô hình này trong năm 2008 là Trung Quốc, đã và đang phấn đấu để giữ tỷ giá hối đoái ít linh hoạt kết hợp với chính sách mở cửa khá lớn tài khoản vốn. Điều này nhắc chúng ta đặt câu hỏi: Có phải Trung Quốc đã có thể bảo vệ chính sách tiền tệ độc lập? Nhiều tác giả đã xem xét chính sách tiền tệ của Trung Quốc với việc tập trung vào các vấn đề như các chính sách vô hiệu hóa (chính sách bù trừ), các phép đo hệ số bù trừ, và sự tác động qua lại giữa chính sách vô hiệu hóa và hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên những vấn đề này không trực tiếp cần thiết để phân tích tính đồng chu kỳ của chính sách tiền tệ. Trong phân tích của chúng tôi, do đó, chúng tôi xem xét những vấn đề này với yếu tố trung gian có ảnh hưởng đến kết quả của chính sách tiền tệ: lãi suất ngắn hạn trong nước. Chúng tôi tái hiện lại lãi suất ngắn hạn của Trung Quốc trong thực tế, và đặt nó bên cạnh những điều kiện của chu kỳ kinh doanh. Điều này cho phép chúng tôi để đánh giá mức độ mà tỷ lệ lãi suất cao trong một chu kỳ kinh doanh mở rộng và ngược lại, và kiểm tra xem chính sách tiền tệ có tính phản chu kỳ không. Hình 8 xem xét mức độ mà chính sách tiền tệ ở Trung Quốc trở nên đồng chu kỳ trong chu kỳ mở rộng kinh doanh gần đây. Các đồ thị - trong đó sử dụng sự tăng trưởng GDP hàng quý để đánh giá điều kiện chu kỳ kinh doanh - phản ánh một sự bùng nổ to lớn trong giai đoạn 2002 – 2007. Đặt điều này so với lãi suất trái phiếu kho bạc thời hạn 90 ngày (thể hiện trên thực tế), chúng ta thấy rằng từ năm 2002 đến đầu năm 2008, lãi suất thực giảm một lượng lớn 800 điểm cơ sở. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ đã được mở rộng trong giai đoạn tăng trưởng. Nó phù hợp với ý tưởng rằng tỷ giá hối đoái cố định chuyển những dòng vốn đồng chu kỳ vào chính sách tiền tệ đồng chu kỳ. Việc sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng trong một chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng có trước đây đã thúc đẩy gia tăng lạm phát và bùng nổ giá tài sản. Hình 8: Chính sách tiền tệ và chu kỳ kinh doanh của Trung Quốc Các giai đoạn tăng trưởng GDP hàng quý đã được sử dụng làm thước đo các điều kiện chu kỳ kinh doanh. Để có được các giai đoạn của lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn đã được tái hiện trong điều kiện thực tế có sử dụng tỷ lệ lạm phát hiện tại. Nhìn chung, trong một chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng có trước đây, lãi suất thực đạt giá trị thấp. 14 12 10 90 - day real rate 8 6 4 2 0 -2 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Nguồn: datastream 15 14 13 12 GDP y/y growth 11 10 9 8 7 6 5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Nguồn: datastream Việc 800 điểm cơ bản giảm xuống của tỷ lệ lãi suất thực trong suốt chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng có trước đây cho rằng Trung Quốc không thể tránh khỏi tác động của bộ ba bất khả thi, cho dù có dùng chính sách vô hiệu hóa hoặc các kỹ thuật can thiệp khác dựa trên kiểm soát vốn hoặc áp chế tài chính. Trong khi cố gắng đưa ra một loạt các biện pháp, họ đã thất bại trong việc ngăn chặn kết quả: cách duy nhất để có được tỷ giá hối đoái cố định là phải giảm tỷ lệ lãi suất rất thấp trong điều kiện thực tế. Một phân tích tương tự đã được thực hiện đối với Ấn Độ cũng cho ta kết quả tương tự. Mặc dù Ấn Độ có chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn Trung Quốc, chính sách tiền tệ cuối cùng cũng buộc phải đầu hàng lãi suất thực trong việc mở rộng và chuyển hướng sang lãi suất thực tích cực trong suy thoái kinh tế Ấn Độ. Ở châu Á, Trung Quốc và Ấn Độ là những nước đứng đầu về việc duy trì chính sách tiền tệ độc lập mặc dù tỷ giá hối đoái cố định, với việc trên thực tế mở cửa tương đối khiêm tốn và một hệ thống tài chính trong nước kém phát triển. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng ngay cả ở hai nền kinh tế, tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến kết quả chính sách tiền tệ có tính đồng chu kỳ. Những hạn chế của bộ ba bất khả thi có vẻ phù hợp hơn tại các nước Malaysia, Đài Loan- Trung Quốc và Thái Lan, mà trên thực tế có mở cửa tài khoản vốn nhiều hơn và hệ thống tài chính phát triển tốt hơn so với Trung Quốc và Ấn Độ, nhưng tỷ giá hối đoái cũng ít linh hoạt hơn so với Ấn Độ. Trong số các nền kinh tế của 11 quốc gia Châu Á, Hàn Quốc đã có nhiều tiến bộ nhất đối với các mô hình chủ đạo của nền kinh tế công nghiệp. Hàn Quốc mở cửa tài khoản vốn cao, và tỷ giá hối đoái thì gần như linh hoạt nhất ở Châu Á. Họ cũng đã đạt được tiến bộ đáng kể trong việc xây dựng năng lực thể chế của ngân hàng trung ương của quốc gia mình. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá hối đoái của Hàn Quốc, với R2 đạt giá trị 0.65, độ linh hoạt thua so với tỷ giá thả nổi mà tại đó R2 đạt giá trị từ 0.4 đến 0.5. Phát triển hệ thống tài chính và mở cửa thực tế ở Philippines và Indonesia là thấp. Về nguyên tắc, các nền kinh tế có thể lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái cố định với việc độc lập chính sách tiền tệ. Trong 11 nền kinh tế của các quốc gia Châu Á, đây là 2 nền kinh tế có các biến dạng của chính sách tiền tệ liên quan đến tỷ giá hối đoái cố định là thấp nhất. Mặc dù vậy, các nền kinh tế này đã lựa chọn chính sách để có một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt đáng kể. II.3. Lựa chọn của Chính phủ Có rất nhiều lý do để lựa chọn một chế độ tỷ giá cố định thay vì một tỷ giá linh hoạt. Ví dụ, các ngân hàng trung ương có thể muốn tránh mất giá trong bối cảnh tỷ giá dễ bị đẩy lên cao, để kiểm soát lạm phát. Ngoài ra, nếu một số lượng lớn các công ty có khoản vay USD lớn (vi phạm nguyên tắc cơ bản), các ngân hàng trung ương có thể muốn ngăn chặn sự mất giá trên diện rộng để bảo vệ bảng cân đối kế toán của các công ty này. Trong điều kiện như vậy, các ngân hàng trung ương có thể tùy tình hình khi có áp lực sút giảm tỷ giá hối đoái mà ngăn ngừa mất giá bằng cách bán dự trữ ngoại hối. Ngược lại, ngân hàng trung ương có thể muốn ngăn chặn sự nâng giá đồng tiền. Dòng vốn chảy vào các nền kinh tế mới nổi lên kể từ đầu những năm 2000 đã gây áp lực lên tỷ giá hối đoái để nâng giá đồng tiền. Trong suốt thời kỳ này, nhiều nền kinh tế mới nổi, bao gồm cả một số ở châu Á, đã được theo đuổi chính sách tăng trưởng nhờ xuất khẩu (Rodrik 2007). Cho phép nâng giá đồng tiền có thể đặt chính sách tăng trưởng nhờ xuất khẩu vào rủi ro, không đáng ngạc nhiên, chế độ tỷ giá hối đoái của hầu hết các thị trường mới nổi trong thời kỳ này về mặt luật định đã được quản lý thả nổi, với việc các ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn sự lên giá đồng tiền. Ramachandran và Srinivasan (2007) và Pontines và Rajan (2008) đã tìm thấy bằng chứng để ủng hộ giả thuyết rằng các nền kinh tế châu Á đã can thiệp vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn sự nâng giá đồng tiền. Lý do có thể là vì xuất khẩu chiếm tỷ trọng lớn trong GDP của các nền kinh tế này. Từ những phân tích trên, chủ đề chính mà tác giả muốn nhấn mạnh các chính phủ cần đưa ra một khuôn chính sách tiền tệ phù hợp hơn là cố gắng tránh tự do hóa tài khoản vốn. Mặc dù trên lý thuyết châu Á đã cố gắng tránh sự tự do hóa tài khoản vốn nhưng trên thực tế Châu Á vẫn tiếp tục hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới. Nền kinh tế Châu Á 11 ngày càng phát triển với xu hướng tự do hóa khu vực tài chính nội địa. Giá trị trung bình của thước đo năng lực hệ thống tài chính nội địa theo Dorrucci, Meyer-Cirkel và Santabarbara (2009) đã tăng từ mức thấp là 0,45 trong năm 2000 lên mức 0,51 vào năm 2006. Hiệu quả của việc kiểm soát vốn giảm sút khi hệ thống tài chính phức tạp, và việc phát triển hệ thống tài khoản thanh toán giúp cho các tác nhân kinh tế có cơ hội tham gia vào các giao dịch chuyển vốn bất hợp pháp. Ngoại trừ Indonesia, Philippines, Malaysia, trên thực tế nền kinh tế Châu Á-11 ngày càng để tài khoản vốn mở từ năm 2000-2008. Sự gia tăng của việc hội nhập trên thực tế đặt ra câu hỏi về sự phát triển hợp lý của chế độ tỷ giá. Nhìn chung, chế độ tỷ giá của các nước châu Á đã thay đổi theo hướng linh hoạt hơn khi so sánh với trạng thái thả nổi – chính sách đã giúp các nước này hồi phục nhanh chóng trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Không có nền kinh tế nào trong Châu Á-11 có cơ chế tỷ giá thả nổi, ngay cả Hàn Quốc, nước có tỷ giá hối đoái linh hoạt nhất ở châu Á. Từ năm 2000 đến năm 2008, Malaysia và Ấn Độ đã hướng đến cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn; tương tự Trung Quốc cũng đã hướng theo cơ chế tỷ giá này. Ngoài ra, Châu Á-11 tuy tăng cường mở cửa tài khoản vốn trên thực tế nhưng lại chậm cải cách chính sách tiền tệ. Sự gia tăng việc mở tài khoản vốn trên thực tế, trong khi duy trì tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến hai hậu quả: • Ngân hàng trung ương khi theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định có thể phải bóp méo chính sách để đạt được mục tiêu tỷ giá. Trong phạm vi mà các dòng vốn đồng chi kỳ, tỷ giá cố định sẽ tạo ra chính sách tiền tệ đồng chu kỳ. Đặc biệt chính sách đồng chu kỳ ở Trung Quốc và Ấn Độ, nơi có hệ thống tài chính yếu hơn và trên thực tế mở chậm hơn so với hầu hết các nước châu Á khác. Nếu các nền kinh tế này, bất kể vị trí như thế nào, cũng không thể tránh khỏi chính sách tiền tệ đồng chu kỳ trong cơ chế tỷ giá thiếu linh hoạt, trong khi các nền kinh tế châu Á khác có thể gặp đồng chu kỳ đến một mức độ lớn hơn nhiều. • Khủng hoảng hệ thống cũng có thể phát sinh. Các nền kinh tế châu Á tiếp tục chịu sự đối đầu giữa các nhà đầu cơ và các ngân hàng trung ương, vấn đề vay ngoại tệ không được đảm bảo của các tập đoàn, và hậu quả khác của một chính sách tiền tệ không phù hợp. Vấn đề lớn hơn trong tương lai không thể được loại trừ, đặc biệt là ở Malaysia và Đài Bắc - Trung Quốc, nơi có một sự kết hợp vụng về của (i) sự mở cửa đáng kể trên thực tế, (ii) hệ thống tài chính nội địa phức tạp (iii) và chính sách tỷ giá không linh hoạt như Trung Quốc . Từ quan điểm của các cuộc khủng hoảng hệ thống, nguồn gốc chính của vấn đề nằm ở các hộ gia đình, ngân hàng, và các tổng công ty dựa vào tỷ giá hối đoái cố định. Khi sự dao động tỉ giá hối đoái không diễn ra, tỷ giá hối đoái thực sẽ bị phơi bày. Điều này dẫn đến khó khăn khi tỷ giá hối đoái thay đổi trên diện rộng. Do đó, các giai đoạn đầu tiên của cải cách cần nhấn mạnh tính linh hoạt tỷ giá và sự phát triển của thị trường tiền tệ phái sinh. Tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ khuyến khích các tác nhân kinh tế thực hiện quản lý rủi ro, trong khi thị trường phái sinh sẽ cung cấp khả năng để thực hiện các giao dịch mong muốn. Châu Á, bất chấp lời khuyên về trình tự, hướng đến chính sách tài khoản vốn mở không chính thức trước khi thực thi chính sách tiền tệ linh hoạt. III. TÁC ĐỘNG CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM Trong nền kinh tế mở cửa với thế giới bên ngoài, ba yếu tố gồm: (1) dòng vốn chảy vào và chảy ra; (2) tỷ giá hối đoái; và (3) lạm phát luôn có liên hệ mật thiết với nhau. Khi dòng vốn ra vào (tài khoản vốn) được tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì ngân hàng trung ương buộc phải tung đồng nội tệ mua đồng ngoại tệ trong trường hợp dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, một lượng ngoại tệ dự trữ sẽ phải bán bớt ra để thu về đồng nội tệ khi dòng vốn đảo chiều. Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định. Ngược lại, nếu ngân hàng trung ương muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát thì buộc phải từ bỏ mục tiêu cố định tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do. Như vậy, bộ ba bất khả thi thể hiện ở Việt Nam như thế nào? III.1 Thu hút dòng vốn ngoại và chính sách kiểm soát vốn ở Việt Nam Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI Với mục tiêu tăng trưởng GDP cao hơn 8% mỗi năm trong giai đoạn 2006-2010, trong khi tỷ lệ huy động vốn trong nước chỉ đạt 22%, ngoài nguồn vốn ODA, trong thời gian tới Việt Nam phải cần khoảng 9 tỷ USD cho mỗi năm (theo GS-TSKH Nguyễn Mại – Tổ nghiên cứu kinh tế đối ngoại của Thủ tướng Chính phủ). Nếu xét từ năm 2000 - thời kỳ sau khủng hoảng, đồ thị thể hiện quá trình thu hút vốn FDI vào Việt Nam là một đường cong, điểm thấp nhất là năm 2002, năm 2004 FDI bắt đầu phục hồi, năm 200