Đề tài Quyền chọn và quyền chọn thực, ứng dụng trên thị trường tài chính Việt Nam

hỉnh và tái cân bằng danh mục đầu tư. Chẳng hạn mối tương quan giữa c và S có thể thay đổi từ δc = 0.4δS thành δc = 0.5δS trong 2 tuần nữa. Như thế sẽ cần phải có 0.5 cổ phiếu để bán mỗi quyền chọn bán. Tuy nhiên lợi nhuận thu được từ danh mục đầu tư phi rủi ro ở mỗi thời điểm đó sẽ vẫn bằng với lãi suất phi rủi ro. Đây là cơ sở cho lập luận Black-Scholes/Merton và đưa đến mô hình định giá của họ. 48 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net 2. ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN Mô hình định giá Công thức tính giá quyền chọn mua và bán kiểu Châu Âu của Black-Scholes áp dụng với những cổ phiếu không trả cổ tức như sau: c = SN(d1)−Xe−rTN(d2) (2.22) p = Xe−rTN(−d2)− SN(−d1) trong đó: d1 = ln(S/X)+(r+σ2/2)T σ √ T d2 = ln(S/X)+(r−σ2/2)T σ √ T = d1 − σ √ T Hàm N(x) là hàm xác suất tích lũy cho một biến phân phối chuẩn hóa. Nói cách khác nó thể hiện xác suất một biến phân phối chuẩn φ(0, 1) có giá trị nhỏ hơn x (hình 3.12). Các biến khác trong công thức 2.22 và 2.23 là: c và p giá quyền chọn bán và quyền chọn mua kiểu Châu Âu, S là giá cổ phiếu,X là giá thực hiện, r là lãi suất phi rủi ro, T là thời gian còn lại cho đến thời điểm thực thi quyền và σ là độ bất ổn của giá cổ phiếu. Do giá quyền chọn mua kiểu Mỹ C bằng giá quyền chọn mua kiểu Châu Âu c đối với cổ phiếu không trả cổ tức nên công thức 2.22 cũng được dùng để tính giá của một quyền chọn kiểu Mỹ. Hình 3.12: Khoảng màu xám thể hiện N(x) Trên lý thuyết, các công thức Black-Scholes chỉ đúng nếu lãi suất trong ngắn hạn r là một hằng số. Trên thực tế công thức này thường dùng lãi suất r bằng với lãi suất phi rủi ro từ hoạt động đầu tư thực hiện trong khoảng thời gian T . Đặc điểm của các công thức Black-Scholes Ta xem xét đặc tính của các công thức Black-Scholes bằng cách xem xét khi cho các biến trong công thức đến cực trị. 49 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net CHƯƠNG 3. ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN Khi giá cổ phiếu S lên rất cao, khả năng quyền chọn mua được thực hiện sẽ hầu như chắc chắn. Quyền chọn khi đó sẽ giống với một hợp đồng kỳ hạn với giá giao làX. Từ công thức định giá hợp đồng kỳ hạn: f = S −Ke−rT (6) Khi đó giá của hợp đồng quyền chọn mua sẽ là: S −Xe−rT Đây chính là giá quyền chọn mua có được từ phương trình 2.22: khi S đạt giá trị rất lớn thì cả d1 và d2 đều sẽ có giá trị rất lớn, khi đóN(d1) và N(d2) sẽ có giá trị gần đến 1. Khi giá cổ phiếu S tăng lên rất cao, giá của một quyền chọn bán kiểu Châu Âu p sẽ tiệm cận dần đến 0. Diễn giải này phù hợp với phương trình 2.23 vì N(−d1) và N(−d2) cùng tiệm cận dần về 0. Khi giá cổ phiếu hạ xuống rất thấp, cả d1 và d2 sẽ rất lớn và âm. N(d1) và N(d2) khi đó sẽ cùng tiệm cận về 0 và giá quyền chọn mua kiểu Châu Âu cho bởi phương trình 2.22 sẽ tiệm cận dần về 0. Đồng thời N(−d1) và N(−d2) có giá trị dần đến 1, do đó giá của quyền chọn bán tính qua phương trình 2.23 sẽ có giá trị gần đếnXe−rT − S. Hàm phân phối chuẩn tích lũy Trong phương trình 2.22 và 2.23, việc tính toán với hàm phân phối chuẩn tích lũyN là công đoạn phức tạp nhất. Bảng giá trị củaN có trong phần phụ lục của báo cáo. Hàm này cũng có thể được tính bằng phép tính xấp xỉ đa thức. Giá trị xấp xỉ có thể tính qua máy tính theo công thức: N(x) = 1− (a1k + a1k2 + a1k3)N ′(x) với: x ≥ 0 N(x) = 1−N(−x) với: x < 0 trong đó k = 1 1+αx α = 0.33267 α1 = 0.4361836 α2 = −0.1201676 α3 = 0.9372980 và N ′(x) = 1√ 2pi e−x 2/2 Công thức này cho phép ta tính giá trị của N(x) chính xác đến 0.0002. Ví dụ 2.3 Ví dụ Một cổ phiếu có giá 42USD vào thời điểm 6 tháng trước khi quyền chọn hết hiệu lực, giá thực hiện của quyền là 40USD, lãi suất phi rủi ro là 10% một năm và độ bất ổn là 20% một năm. Ta có S = 42, X = 40, r = 0.1, σ = 0.2, T = 0.5: (6)ta chấp nhận công thức tính giá trị hợp đồng kỳ hạn trong đó f là giá trị hợp đồng, S là giá tài sản và K là giá giao tài sản thỏa thuận 50 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net 2. ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN d1 = ln(42/40)+(0.1+0.22/2)∗0.5 0.2 √ 0.5 = 0.7693 d2 = ln(42/40)+(0.1−0.22/2)∗0.5 0.2 √ 0.5 = 0.6278 . và Xe−rT = 40e−0.1 ∗ 0.5 = 38.049 Do đó nếu quyền chọn là quyền chọn mua kiểu Châu Âu, giá trị c của nó sẽ là: 42N(0.7693)− 38.049N(0.6278) Nếu là quyền chọn bán kiểu Châu Âu, giá p là: p = 38.049N(−0.6278)− 42N(−0.7693) Sử dụng phương pháp xấp xỉ đa thức ở trên hoặc tra bảng ta có: N(0.7693) = 0.7791 N(−0.7693) = 0.2209 N(0.6278) = 0.7349 N(−0.6278) = 0.2651 từ đó: c = 4.76, p = 0.81 Giá của cổ phiếu sẽ phải tăng thêm 2.76 USD để quyền chọn mua có thể hòa vốn. Tương tự giá cổ phiếu phải giảm 2.81 USD để quyền chọn bán có thể hòa vốn. Định giá trung lập rủi ro Có một kết quả quan trọng rút ra từ việc định giá các hợp đồng phái sinh, các nhà nghiên cứu thường gọi là định giá trung lập rủi ro. Nguyên lý cơ bản của kết luận này là: Bất kỳ chứng khoán nào phụ thuộc vào một loại chứng khoán được giao dịch khác đều có thể được định giá trên cơ sở áp dụng giả định nhà đầu tư là trung lập rủi ro. Cần lưu ý là chỉ với định giá các chứng khoán phái sinh mới đưa vào áp dụng giả định nhà đầu tư trung lập rủi ro. Giả định này có nghĩa là những hình thức rủi ro liên quan đến nhà đầu tư sẽ không có ảnh hưởng đến giá trị của một quyền chọn cổ phiếu nếu giá trị được viết dưới dạng một hàm với biến là giá của cổ phiếu cơ sở. Điều này giải thích vì sao trong phương trình 2.22 và 2.23 không có biến µ. Định giá trung lập rủi ro là một công cụ rất quan trọng vì trong một môi trường rủi ro trung lập ta có hai kết quả sau: 1. Lợi nhuận kỳ vọng từ tất cả các chứng khoán chính là mức lợi suất phi rủi ro. 2. Lợi suất phi rủi ro cũng là tỉ suất chiết khấu có thể áp dụng phù hợp cho mọi dòng tiền dự kiến trong tương lai. 51 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net CHƯƠNG 3. ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN Quyền chọn và các hợp đồng phái sinh khác có khả năng thanh toán vào một thời điểm nhất định trong tương lai có thể được định giá sử dụng kỹ thuật định giá trung lập rủi ro. Quy trình định giá theo các bước sau: 1. Giả định tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản cơ sở bằng lợi suất phi rủi ro (tức là r = µ). 2. Tính toán khoản tiền thanh toán kỳ vọng từ quyền chọn tại thời điểm thực hiện. 3. Chiết khấu khoản thanh toán kỳ vọng bằng lợi suất phi rủi ro. Độ bất ổn Trong mô hình định giá Black-Scholes, tham số không thể được ghi nhận trực tiếp là độ bất ổn của giá cổ phiếu. Ở phần trước đã giới thiệu cách ước lượng độ bất ổn từ dữ liệu quá khứ. Ngoài phương pháp đã giới thiệu trên, người ta thường dựa trên độ bất ổn của các quyền chọn đã hết hiệu lực có liên quan (cùng một loại tài sản cơ sở chẳng hạn) để ước lượng ra độ bất ổn của một quyền chọn. Độ bất ổn của những quyền chọn đã hết hiệu lực được ước lượng ngược lại trên cơ sở giá tài sản cơ sở, giá thực hiện, giá quyền chọn lợi suất. Sau khi ước lượng độ bất ổn của một số hợp đồng quyền chọn (phái sinh nói chung) có liên quan, người ta gán cho mỗi giá trị tìm được một trọng số và lấy bình quân trọng số của các giá trị này. Cách gán trọng số đã được tìm hiểu trong nhiều nghiên cứu của [?][Manaster], [?][Lantane], [?][Whaley]. Xem xét về nguyên nhân gây ra độ bất ổn của quyền chọn. Một số nhà nghiên cứu cho rằng độ bất ổn của quyền chọn bắt nguồn duy nhất từ những thông tin phát sinh ngẫu nhiên về thu nhập trong tương lai từ cổ phiếu. Những nhà phân tích khác lại giữ ý kiến cho rằng nguồn gốc gây độ bất ổn chủ yếu là do hoạt động giao dịch. Do đó nhiều người đã đặt ra câu hỏi liệu độ bất ổn của chứng khoán khi sở giao dịch mở cửa có giữ nguyên ngay cả khi nó đóng cửa. [?][Fama] và [?][French] đã tiến hành kiểm định thống kê đối với câu hỏi này. Họ tiến hành thu thập số liệu thu thập về giá đóng cửa mỗi sau mỗi ngày giao dịch trong một khoảng thời gian dài và tiến hành tính: 1. Độ sai lệch giữa lợi nhuận cổ phiếu thu được từ lúc đóng cửa của một phiên với mức lợi nhuận từ cổ phiếu đó ở thời điểm đóng cửa phiên tiếp theo với điều kiện không có ngày nghỉ giao dịch xem giữa. 2. Độ sai lệch giữa thu nhập từ cổ phiếu khi đóng cửa phiên giao dịch ngày thứ 6 và khi đóng cửa ngày thứ 2. Nếu số ngày giao dịch và số ngày không giao dịch bằng nhau thì độ sai lệch trong tình huống thứ 2 phải lớn gấp khoảng 3 lần so với tình huống thứ nhất. Fama nhận thấy con số này chỉ là 22%. French cũng tìm ra một con số tương tự, ông tính được sai lệch trong tình huống thứ 2 lớn hơn tình huống thứ nhất 19%. Kết quả trên chỉ ra rằng độ bất ổn của giá cổ phiếu trong những ngày có giao dịch lớn hơn nhiều so với khi không giao dịch. Như thế giả định truyền thống về nguồn gốc của độ bất ổn xuất hiện chỉ từ thông tin mới có thể sẽ phải điều chỉnh thành những thông 52 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net 2. ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN tin mới về cổ phiếu xuất hiện trong thời gian diễn ra giao dịch(7). Tuy nhiên một số phân tích khác về giá các sản phẩm nông nghiệp, những loại hàng hóa chịu ảnh hưởng rất nhiều từ các yếu tố thời tiết, kết quả cho chúng cũng có những đặc tính giống như giá cổ phiếu, độ bất ổn của chúng trong thời gian có giao dịch vẫn tăng cao hơn nhiều khi không giao dịch. Người ta có thể cho rằng những thông tin về thời tiết có khả năng xuất hiện vào bất kỳ ngày nào (không liên quan đến đặc tính giao dịch). Kết luận hợp lý nhất có thể rút ra ở đây là độ bất ổn chịu ảnh hưởng rất lớn từ hoạt động giao dịch. Thông qua những đánh giá này, những nhà phân tích cho rằng khi tính toán độ bất ổn và khi dùng tham số độ bất ổn trong mô hình định giá từ dữ liệu quá khứ nên bỏ qua dữ liệu về những ngày không diễn ra giao dịch. Chẳng hạn công thức tính độ bất ổn bình quân năm có thể được tính trên cơ sở độ bất ổn bình quân các ngày diễn ra giao dịch trong năm qua công thứ: Bất ổn bình quân năm=Bất ổn bình quân ngày ∗ √ Số ngày diễn ra giao dịch trong năm Đây chính là cách tiếp cận được sử dụng khi xử lý với số liệu ở bảng 3.1. Số ngày có giao dịch trong năm thường là 252. Cổ tức Giả định được đặt ra từ đầu là cổ phiếu không trả cổ tức trong thời gian quyền chọn còn hiệu lực. Tuy nhiên rõ ràng điều này không phải lúc nào cũng đúng trong thực tế. Ta sẽ mở rộng giả định này bằng cách giả định cổ tức của cổ phiếu thanh toán trong thời gian quyền chọn còn hiệu lực có thể dự tính được một cách chắc chắn. Thời gian tồn tại của một quyền chọn thường dưới 8 tháng do đó giả định trên là có cơ sở. Ngày thích hợp để tiến hành định giá quyền chọn là ngày giao dịch không trả cổ tức. Vào ngày này giá cổ phiếu sẽ giảm xuống một lượng đúng bằng cổ tức(8). Hiệu ứng sinh ra từ hiện tượng này là giá của quyền chọn mua và tăng giá của quyền chọn bán. QUYỀN CHỌN KIỂU CHÂU ÂU Có thể tiến hành phân tích quyền chọn kiểu Châu Âu trong trường hợp này bằng cách giả định giá của cổ phiếu bao gồm 2 thành phần: một phần không có rủi ro được sử dụng để thanh toán cổ tức dự tính cho người nắm giữ trong toàn bộ thời gian tồn tại của quyền chọn và phần còn lại là có rủi ro. Phần không rủi ro tại bất kỳ thời điểm nào là giá trị hiện tại của tất cả các khoản cổ tức sẽ thanh toán trong thời gian quyền chọn có hiệu lực được chiết khấu về hiện tại từ thời điểm ngày giao dịch không hưởng cổ tức bằng lãi suất phi rủi ro. Mô hình Black-Scholes sẽ vẫn chính xác nếu S được đặt bằng với phần rủi ro trong giá cổ phiếu. Xét trên phương diện sử dụng, mô hình Black-Scholes có thể được đưa vào áp dụng với giá cổ phiếu đã trừ đi một khoảng bằng giá trị hiện tại của tất cả các cổ tức sẽ thanh toán trong thời gian tồn tại quyền chọn với lãi suất chiết khấu bằng lãi (7)Tất nhiên lập luận này không hoàn toàn thuyết phục, chẳng hạn có thể thấy các thông báo quan trọng thường được đưa ra sau khi phiên giao dịch đã kết thúc (8)Giá cổ phiếu thực tế có thể giảm ít hơn cổ tức do tác động của thuế. Để giải quyết với hiện tượng này, ta cần định nghĩa chính xác từ cổ tức, trong trường hợp định giá quyền chọn, là mức giảm của giá cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng cổ tức do chính cổ tức sẽ trả gây ra. Do đó nếu dự báo trước được cổ tức sẽ trả là 1$ và cổ phiếu thông thường sẽ giảm xuống một khoảng bằng 80% giá trị cổ tức sẽ trả vào ngày giao dịch không hưởng cổ tức thì khi phân tích cần giả định cổ tức sẽ trả chỉ là 0.8$. 53 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net CHƯƠNG 3. ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN suất phi rủi ro. Tất nhiên cần lưu ý chỉ xem xét đến cổ tức nếu ngày giao dịch không hưởng cổ tức nằm trong khoảng thời gian quyền chọn còn hiệu lực. Ví dụ 2.4 Ví dụ Xem xét một quyền chọn mua kiểu Châu Âu đối với một cổ hiếu với các ngày giao dịch không hưởng cổ tức vào 2 và 5 tháng sau đó. Cổ tức sẽ thanh toán trong mỗi lần dự tính là 0.5$. Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại là 40$, giá thực hiện là 40$, độ bất ổn của giá cổ phiếu là 30%/năm và lãi suất phi rủi ro là 9%/năm. Thời gian cho đến khi hết hiệu lực của quyền chọn còn 6 tháng. Giá trị hiện tại của các khoản cổ tức sẽ thanh toán là: 0.5e−0.09∗2/12 + 0.5e−0.09∗5/12 = 0.9741 Giá của quyền chọn do đó có thể được tính sử dụng công thức của Black-Scholes với S = 39.0259, X = 40, r = 0.09, σ = 0.3, và T = 0.5. Áp dụng mô hình ta tính được giá của quyền chọn mua là 3.67$. Với cách tính này, σ trong mô hình sẽ là độ bất ổn của thành phần rủi ro trong giá cổ phiếu chứ không phải độ bất ổn của toàn bộ giá cổ phiếu. Trên thực tế người ta thường giả định hai độ bất ổn này là tương đương. Tuy nhiên xét trên phương diện lý thuyết độ bất ổn của thành phần rủi ro trong giá xấp xỉ gấp S/(S −D) lần độ bất ổn của giá cổ phiếu, trong đóD là giá trị hiện tại của các khoản cổ tức sẽ thanh toán và S là giá cổ phiếu. QUYỀN CHỌN MUA KIỂU MỸ Nghiên cứu cho thấy với quyền chọn bán kiểu Mỹ không nên thực hiện sớm trước thời điểm hết hiệu lực nếu như cổ phiếu cơ sở không trả cổ tức. Khi cổ phiếu có trả cổ tức, đôi khi thời điểm tối ưu để thực hiện lại là ngay trước ngày giao dịch không hưởng cổ tức. Lý do của việc này là vì cổ tức sẽ trả sẽ làm cho cả giá của quyền mua cũng như giá cổ phiếu giảm giá trị. Nếu như cổ tức lớn vừa đủ và quyền chọn cũng đang có lãi vừa đủ thì người nắm giữ có thể tiếp tục duy trì quyền trong khoảng thời gian còn lại để tránh tác động bất lợi từ cổ tức. Trên thực tế, quyền chọn mua thường được thực hiện ngay trước ngày giao dịch không trả cổ tức cuối cùng. Dưới đây ta sẽ phân tích phép xấp xỉ do Fisher Black đưa ra để định giá quyền chọn mua kiểu Mỹ với cổ phiếu có trả cổ tức. PHÉP XẤP XỈ CỦA BLACK Phép xấp xỉ của Black bao gồm việc tính toán giá của 2 quyền chọn kiểu Châu Âu: 1. Một quyền chọn có cùng kỳ hạn với quyền chọn kiểu Mỹ; 2. Một quyền chọn đáo hạn ngay trước ngày giao dịch không hưởng cổ tức cuối cùng trong thời gian quyền chọn có hiệu lực. Giá thực hiện, giá ban đầu của cổ phiếu, lãi suất phi rủi ro và độ bất ổn giống hoàn toàn với quyền chọn đang xem xét. Giá của quyền chọn kiểu Mỹ sẽ bằng với giá của quyền chọn Châu Âu nào có giá cao hơn. 54 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net Phần II Quyền chọn thực 55 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net Chương 4 Tổng quan về “quyền chọn thực”: một cách nhìn mới về đầu tư 1 Cách tiếp cận theo quan điểm quyền chọn Phương pháp truyền thống áp dụng để định giá một tài sản tài chính hoặc một phương án đầu tư là NPV (net present value). Phương pháp này chủ yếu dựa trên nguyên lý về giá trị thời gian của tiền để chiết khấu các dòng tiền trong tương lai về hiện tại. Điều kiện tối thiểu để quyết định đầu tư thường là NPV ≥ 0, hoặc có thể có điều kiện ràng buộc trong một số trường hợp cụ thể. Tuy nhiên, phương pháp này luôn bao hàm một số giả định ngầm cần phải xem xét. Ví dụ, NPV giả định rằng việc đầu tư là có thể đảo ngược, nghĩa là bằng cách nào đó người ta thôi không thực hiện việc đầu tư và phục hồi lại các chi phí khi điều kiện thị trường trở nên bất lợi. Trong trường hợp không thể đảo ngược quyết định đầu tư, phương pháp này giả định rằng sẽ tồn tại một đề nghị bây giờ hoặc không bao giờ , đồng nghĩa với việc công ty sẽ thực hiện đầu tư ngay bây giờ hoặc không bao giờ có cơ hội ấy nữa. Thực tế, phần lớn các cơ hội đầu tư đều không diễn ra như vậy. Hai tính chất rất quan trọng của hoạt động đầu tư là tính không thể đảo ngược và khả năng trì hoãn. Sự phát triển nhanh chóng của khoa học đã chứng minh rằng hai tính chất này ngày càng có ảnh hưởng quan trọng đến việc ra quyết định đầu tư. Đồng thời chúng cũng làm suy yếu phương pháp NPV đơn giản và cơ sở lý thuyết của mô hình đầu tư tân cổ điển. Lý do là: một công ty nắm trong tay một cơ hội đầu tư cũng là nắm giữ một quyền chọn tương tự như quyền chọn mua trong tài chính. Công ty đó có quyền nhưng không bắt buộc phải đầu tư vào một thời điểm chọn trước trong tương lai. Khi nó quyết định thực thi quyền chọn đầu tư, chi phí bỏ ra không thể hoàn lại được. Cũng vào lúc đó, nó bỏ qua cơ hội chờ đợi để có những thông tin mới có khả năng ảnh hưởng đến mong muốn và thời điểm đầu tư, cũng như không thể đầu tư lại khi điều kiện thị trường thay đổi. Mặt khác, giá trị mất đi để có được quyền chọn này là một chi phí cơ hội cần được tính toán như một bộ phận của chi phí đầu tư. Như vậy, công thức đơn giản của NPV "đầu tư khi giá trị của một đơn vị vốn tối thiểu bằng chi phí cố định" cần thay đổi. Giá trị của một đơn vị vốn bây giờ phải vượt quá chi phí cố định một lượng bằng với chi phí để duy trì quyền chọn đầu tư. 56 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net 2. TÍNH KHÔNG THỂ ĐẢO NGƯỢC VÀ KHẢ NĂNG TRÌ HOÃN Những nghiên cứu mới đây đã chứng tỏ rằng phần chi phí cơ hội này là khá lớn, và những phương pháp định giá bỏ qua nó là hết sức sai lầm. Ngoài ra, phần chi phí này cũng rất nhạy cảm với yếu tố không chắc chắn của dự án đầu tư. Ví dụ như, điều kiện kinh tế thay đổi tác động đến yếu tố rủi ro nhận biết được về dòng tiền mặt trong tương lai, và do đó có ảnh hưởng đến tiêu dùng cho đầu tư lớn hơn ảnh hưởng do lãi suất thay đổi. Điều này góp phần giải thích vì sao lý thuyết đầu tư tân cổ điển thất bại trong việc mô hình hóa hành vi đầu tư phù hợp với thực tế, dẫn tới những dự báo quá lạc quan về tác động của lãi suất và chính sách thuế đến thúc đẩy đầu tư. Mặt khác, doanh nghiệp đầu tư với kỳ vọng thu lời vượt quá một mức lãi suất yêu cầu nào đó (hay còn được gọi là lãi suất rào cản). Quan sát cho thấy, mức lãi suất rào cản này thường lớn gấp ba đến bốn lần chi phí tư bản (1). Theo một cuộc điều tra năm 1987(2), mức lãi suất yêu cầu thường từ 8 đến 30% với giá trị trung bình là 17%(3). Nói cách khác, doanh nghiệp sẽ không đầu tư chừng nào giá cả tăng chưa đáng kể so với chi phí trung bình dài hạn(4). Trong trường hợp xảy ra tình trạng suy thoái, doanh nghiệp tiếp tục duy trì kinh doanh trong khi phải gánh chịu lỗ từ hoạt động vận hành một thời gian dài; giá cả có thể xuống thấp hơn mức chi phí trung bình dài hạn nhưng doanh nghiệp vẫn không rút vốn hay thu hồi đầu tư. Điều này dường như mâu thuẫn với lý thuyết NPV và chỉ có thể được giải thích khi xem xét tính chất không thể đảo ngược và tiếp cận đầu tư theo quan điểm quyền chọn. 2 Tính không thể đảo ngược và Khả năng trì hoãn Câu hỏi đầu tiên cần giải quyết khi tìm hiểu về vấn đề này là: nguyên nhân nào đã gây ra chi phí ngầm và do đó làm cho quyết định đầu tư là không thể đảo ngược? Khi chi tiêu cho hoạt động đầu là các khoản chi liên quan đến đặc trưng của công ty hay của ngành thì đó là chi phí ngầm. Điển hình như chi phí dành cho tiếp thị quảng cáo là chi phí không thể phục hồi được, nên rõ ràng nó là chi phí ngầm. Hay một dây chuyền sản xuất thép cũng như vậy, nó chỉ có thể dùng để sản xuất thép mà không thể sản xuất ra một thứ gì khác. Nếu nghĩ rằng, công ty có thể bán dây chuyền này cho một công ty khác cùng ngành và phục hồi lại chi phí đã bỏ ra thì đã hoàn toàn sai lầm. Trong điều kiện cạnh tranh hợp lý, giá trị của dây chuyền sản xuất trên là tương đương với tất cả các công ty khác cùng ngành. Vì vậy, sẽ chẳng được lợi gì từ việc bán lại nó. Ví dụ, khi công việc kinh doanh thép đang ế ẩm, dây chuyền sản xuất xuống giá, thì công ty nào trong ngành thép cũng phải đối mặt với tình hình kinh doanh như vậy. Khả năng bán lại dây chuyền thép do đó cũng không cũng không được giá. Kết quả là, chi phí đầu tư cho dây chuyền này gây ra một lượng chi phí ngầm khá lớn. Thậm chí, ngay cả những khoản đầu tư không mang tính đặc trưng của ngành hay của công ty thì cũng phần nào mang tính không thể đảo ngược. Bởi vì, những người mua lại tài sản đã qua sử dụng trên thị trường không thể đánh giá được chính xác chất lượng của tài sản và họ sẽ đề nghị một mức giá tương đương với một chất lượng trung (1)Chi phí cơ hội khi quyết định đầu tư vào dự án và mất đi cơ hội đầu tư vào các tài sản tài chính tương đương. (2)Summers 1987, tr.300. (3)Nếu chỉ nhằm phòng hộ các rủi ro hệ thống, nhà đầu tư sẽ chỉ kỳ vọng mức lãi suất phi rủi ro, nhưng điều này là không phù hợp với thực tế. (4)Tương đương với chi phí biến đổi trung bình trong dài hạn. 57 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net CHƯƠNG 4. TỔNG QUAN VỀ “QUYỀN CHỌN THỰC”: MỘT CÁCH NHÌNMỚI VỀ ĐẦU TƯ bình trên thị trường. Những người bán biết rõ giá trị tài sản của họ nhưng đành phải miễn cưỡng bán với giá này(5).Ví dụ, ô tô, xe tải hay máy tính cho dù gần như mới, nhưng nếu bán lại nó sẽ chỉ bán được với giá thấp hơn nhiều so với giá mua. Tính chất không thể đảo ngược còn được thể hiện rõ hơn khi chính phủ thay đổi hay ra nghị định mới hoặc sắp xếp lại tổ chức. Dễ thấy như sự kiểm soát tài chính có thể gây khó khăn cho các nhà đầu tư nước ngoài hoặc trong nước khi muốn bán tài sản hoặc tái phân bổ quỹ đầu tư của họ. Đầu tư vào nguồn nhân lực cũng phần nào không thể phục hồi bởi những chi phí cho đào tạo, thuê mướn thậm chí là chi phí sa thải. Do vậy, phần lớn chi phí tư bản là không thể đảo ngược. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét sang vấn đề “khả năng trì hoãn quyết định đầu tư’. Tất nhiên, không phải lúc nào các doanh nghiệp cũng có cơ hội trì hoãn việc ra quyết định đầu tư. Họ thường phải nắm bắt thật nhanh các cơ hội và đưa ra chiến lược đầu tư hợp lý, hoặc phải đoạt lấy cơ hội từ những đối thủ cạnh tranh tiềm tàng. Vì vậy, trì hoãn là không khả thi trong phần lớn các trường hợp. Ngoài ra, cũng có chi phí cho việc trì hoãn đầu tư. Đó có thể là chi phí cho rủi ro do sự ra nhập của các công ty mới, hay đơn giản là dòng tiền bị mất đi, nhưng bản chất những chi phí này là để “đối trọng” với lợi ích rất lớn có được từ việc chờ đợi để có thông tin tốt hơn. Như đã nói ở trên, cơ hội đầu tư cũng giống như một quyền chọn mua trong tài chính. Người nắm giữ quyền chọn có quyền nhưng không bắt buộc mua một tài sản tại mức giá đã ấn định vào một thời điểm cố định trong tương lai. Một khi quyền chọn đã được thực hiện, chi phí bỏ ra để có được quyền chọn này không thể khôi phục lại được, dù có bán lại được tài sản cho một nhà đầu tư khác. Như vậy, việc thực hiện quyền chọn là không thể đảo ngược. Một công ty với một cơ hội đầu tư cũng tương tự, họ được quyền lựa chọn để đầu tư ngay bây giờ hoặc trong tương lai và bỏ ra chi phí thực hiện (giá thực hiện), đổi lại họ có được tài sản (dự án) và thu lời. Tài sản ấy có thể được bán lại cho các công ty khác, nhưng việc thực hiện đầu tư thì không thể đảo ngược. Giống như giá của quyền chọn mua tài chính, quyền được lựa chọn đầu tư này cũng có một phần giá trị, bởi vì giá trị thu được trong tương lai của tài sản là không chắc chắn. Nếu tài sản tăng giá trị, lợi nhuận ròng từ việc đầu tư sẽ tăng theo. Nhưng nếu giá trị của tài sản giảm, công ty sẽ thôi không đầu tư và chỉ phải chịu phần chi phí để có được cơ hội đầu tư. Câu hỏi cuối cùng đặt ra là, từ đâu để các công ty có được những cơ hội đầu tư và sau đó là quyền được lựa chọn đầu tư như vậy. Đôi khi, cơ hội đầu tư là kết quả của một chứng chỉ phát minh hay quyền sở hữu đất hoặc một nguồn tài nguyên nào đó. Còn thông thường, những yếu tố như năng lực quản lý, hiểu biết về công nghệ, danh tiếng, địa vị trong thị trường sẽ tạo ra khả năng nắm bắt cơ hội đầu tư mà các công ty hay đối thủ cạnh tranh khác không có được. Như vậy, bản thân quyền chọn đầu tư đã có giá trị. Đối với hầu hết các doanh nghiệp, giá trị thị trường của họ phụ thuộc đáng kể vào khả năng lựa chọn đầu tư và tăng trưởng chứ không phải giá trị tư bản vốn có của doanh nghiệp. Vì vậy, phần lớn các lý thuyết kinh tế và tài chính về đâu tư đều tập trung vào giải thích tại sao và với cách thức nào các doanh nghiệp sẽ thực hiện đầu tư. (5)Đây là vấn đề "quả chanh" đã từng gây thiệt hại cho rất nhiều thị trường. Theo [?][Akerlof], 1970. 58 c© EMISCOM, 4/2006 © Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net © DHVP - Empirics.net 3. DAO ĐỘNG GIÁ HAI THỜI KỲ