Luận án Cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Nguyễn Thu Hà

u sang Hàn Quốc. CTTS Bến Tre, CTTS Mekong liên kết với hộ nuôi trồng. Điều này góp phần giảm lượng vốn đầu tư, nguồn vốn dài hạn chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng nguồn vốn. (4) NDN đặc biệt giai đoạn 2014-2016 rơi vào khủng hoảng tài chính thực hiện chiến lược cắt giảm chi phí, thoái vốn, tiến hành thanh lý tài sản, thậm chí chuyển hướng kinh doanh để cải thiện tình hình tài chính. NDN thực hiện dự án nâng cấp nhà máy (NGC, TS4, BLF), phát triển vùng nuôi (ACL,CMX, SJ1). Hình 2.12. Các CTTS NY tham gia chuỗi giá trị ngành (Nguồn: tác giả tổng hợp) Về mô hình tài trợ: tác giả xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản thông qua chỉ tiêu nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) để đánh giá rủi ro trong mô hình tài trợ vốn. Bảng 2.9. NWC của các CTTS NY các năm Đơn vị: triệu đồng TT MCP 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1 HVG 653,971 217,784 335,660 51,235 -563,869 -1,243,608 2 MPC 22,332 -368,446 352,840 2,895,255 2,546,856 1,995,139 3 IDI 95,181 -136,889 -56,261 448,170 1,354,134 174,285 4 VHC 658,045 650,329 894,299 1,047,624 1,213,378 1,275,892 5 ANV 550,022 268,590 73,853 103,669 411,898 46,760 6 AGF 239,715 448,930 473,757 126,529 267,305 255,983 7 FMC 27,689 99,957 205,902 98,713 206,889 241,420 8 TS4 -41,077 -14,400 -1,773 -16,629 -23,344 -5,420 9 ACL 60,862 33,994 36,851 33,723 57,936 73,406 10 CMX -16,701 -196,002 -215,783 -220,866 -213,725 -264,958 11 SJ1 15,410 13,967 41,678 19,237 31,751 18,169 12 ABT 300,779 322,208 333,315 327,913 344,055 144,869 13 BLF -29,704 -21,540 -19,838 -762 2,019 1,943 14 ICF 17,751 81,370 75,216 80,038 103,284 97,084 15 AAM 196,893 195,416 197,251 201,383 201,850 188,762 16 NGC -21,652 -26,870 -29,106 -26,124 -25,220 -23,028 17 ATA -1,027 2,529 1,888 106,252 -342,359 -497,846 18 AVF 105,095 113,465 -655,337 -893,028 -1,679,339 -1,750,126 19 VNH 11,740 27,726 29,537 20,885 8,007 -4,233 (Nguồn: Tính toán từ BCTC các CTTS NY các năm) Thống kê có 14/19 DN tương ứng 68% các CTTS NY có NWC > 0 – mô hình tài trợ an toàn. Trong đó, số 3 DN (VHC, ABT, AAM) có NWC cao và liên tục tăng qua các năm thể hiện chính sách tài trợ tương thích được với chiến lược đầu tư, có độ an toàn cao. 2 DN (HVG, SJ1) có NWC giảm mạnh qua các năm là dấu hiệu của sự bất ổn, khả năng huy động nguồn vốn dài hạn không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư do tốc độ tăng trưởng nóng. 6/19 DN (TS4, CMX, BLF, NGC, AVF, ATA) có NWC < 0 qua các năm- mô hình tài trợ có rủi ro cao. Trong đó, ngoài CTTS Việt An, CTTS Ntaco rơi vào khủng hoảng tài chính, CTTS Quyền và CTTS Cà Mau cũng có rủi ro đặc biệt cao khi cơ cấu tài sản thiên về tài sản dài hạn. 2.2.1.3. Thực trạng CCNV của các CTTS NY theo phạm vi huy động vốn Khái quát về CCNV theo phạm vi huy động vốn Bảng 2.10. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư trong tổng nguồn vốn của các CTTS NY theo NDN giai đoạn 2012 đến 2017 NDN 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1. Theo quy mô vốn Quy mô lớn 10.62% 10.39% 8.59% 7.62% 8.38% 8.58% Quy mô nhỏ 8.90% 8.22% 8.27% 6.10% 5.16% 4.15% 2. Theo sở hữu Nhà nước Có SHNN 9.41% 8.55% 9.14% 4.95% 3.80% 1.77% Không SHNN 9.60% 9.26% 8.05% 7.45% 7.53% 7.65% 3. Theo cơ cấu sản phẩm Tôm 8.10% 8.05% 7.71% 6.72% 8.97% 10.60% Cá 10.76% 9.95% 8.24% 6.66% 6.96% 6.41% Hỗn Hợp 8.45% 8.17% 9.03% 6.65% 3.86% 1.97% TBM 9.54% 9.04% 8.39% 6.67% 6.37% 5.81% (Nguồn: Tính toán từ BCTC các CTTS NY các năm) Nguồn vốn bên trong của các CTTS NY chiếm tỷ trọng thấp và có xu hướng giảm liên tục trong giai đoạn từ năm 2014 đến 2017. Tốc độ giảm mạnh do tác động cộng gộp từ sự tăng lên của nguồn vốn bên ngoài và sự sụt giảm của nguồn vốn bên trong. Năm 2016 và 2017, nhiều CTTS NY kinh doanh thua lỗ. Khả năng tự tài trợ giữa các CTTS NY có sự khác biệt lớn. Các công ty (VHC, MPC, ABT, AAM) có đặc điểm (kết quả kinh doanh tốt, có tiềm năng tăng trưởng và được nhà đầu tư trên thị trường đánh giá cao) có khả năng tự tài trợ tốt hơn (đáp ứng tối thiểu 10% vốn cho HĐKD). NDN đặc biệt không có nguồn lợi nhuận giữ lại, VCSH bị ăn mòn âm qua các năm, phụ thuộc 100% vào nguồn vốn bên ngoài. Các CTTS NY còn lại có tỷ trọng nguồn vốn nội sinh thấp với xu hướng giảm dần qua các năm. (Chi tiết xem phụ lục số 13). Xét theo NDN cho thấy quy mô vốn và ngành hàng là 2 yếu tố ảnh hưởng đến CCNV theo phạm vi của các CTTS NY. Cụ thể, NDN có quy mô lớn có khả năng tự tài trợ cao hơn NDN có quy mô vốn nhỏ do có tiềm lực tài chính mạnh, kết quả kinh doanh tốt hơn nên có cơ sở tích luỹ được nguồn vốn nội sinh cao hơn. NDN ngành hàng tôm có khả năng tự tài trợ tốt hơn so với NDN ngành cá. Đây là kết quả của việc các CTTS NY ngành tôm áp dụng mô hình nuôi tôm mới, thực hiện khép kín quy trình sản xuất cũng như chuỗi giá trị ngành. Ngược lại, khả năng tự tài trợ của NDN ngành cá giảm mạnh qua các năm (từ 10.76% còn 6.41%) do rào cản gia nhập ngành thấp, cạnh tranh trong ngành tăng ở cả phạm vi trong nước và trên thị trường quốc tế. NDN có sản phẩm thuỷ sản hỗn hợp có khả năng tự tài trợ thấp nhất bởi các các công ty trong nhóm có quy mô vốn nhỏ, tập trung ở khâu chế biến xuất khẩu sản phẩm thô nên biên lợi nhuận thấp. Đồng thời, giai đoạn 2012- 2017, đa số các công ty không có sự đầu tư đổi mới về công nghệ, máy móc, thiết bị nên cũng không tạo ra sự tăng trưởng. Bên cạnh cơ hội tăng trưởng ngành và khả năng tạo lợi nhuận, tác giả cho rằng chính sách cổ tức của công ty là nhân tố bên trong quan trọng ảnh hưởng đến CCNV theo phạm vi của từng CTTS NY. Để đánh giá chính xác hơn tác giả phân tích chính sách cổ tức của các CTTS NY giai đoạn 2012 đến 2017. Bảng 2.11. Tình hình chi trả cổ tức hàng năm của các CTTS NY TT MCP Tỷ lệ chi trả cổ tức Hình thức 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1 HVG 20% 30% 10% 20% 10% - - 1 - 20% 50% 10% 10% 20% - 2 2 MPC - 25% - 65% - - - 1 3 IDI - 10% - 10% - - 11% 1 - - - - 20% 15% - 2 4 VHC 15% 20% 0% 15% 10% 25% - 1 - - 30% 50% - - - 2 5 ANV 9% 9% 9% 9% 9% 0% 9% 1 6 AGF 20% 10% 10% 10% 25% 0% - 1 - - - - 10% - - 2 7 FMC 23% 10% 7% 15% 65% 18% 30% 1 33% 2 8 TS4 19% 6% 6% 8% 8% 6% 5% 1 - - 10% - - - 2 9 ACL 35% 20% 5% 0% 5% 6% - 1 65% - - - - - - 2 10 CMX 15% - - - - - - 2 11 SJ1 20% 10% 10% 10% 6% 5% 6% 1 10% - - - 31% 35% 17% 2 12 ABT 75% 75% 45% 60% 60% 32% 30% 1 13 BLF - - - - - 10% - 2 14 ICF 13% - - - - - - 1 15 AAM 50% 22% 5% 10% 16% 0% 5% 1 - - 15% - - - - 2 16 NGC 8% 12% 7% 13% 10% 10% - 1 - - - - - - - 2 17 ATA 5% - - - - - - 1 20% - - - - - - 2 18 AVF 10% 15% - - - - - 1 19 VNH 2% - - - - - - 1 (Nguồn: Chi tiết thuyết minh BCTC các CTTS NY các năm) Chú thích: (1): cổ tức bằng tiền; (2) cổ tức bằng cổ phiếu CTTS Nam Việt thực hiện chính sách ổn định cổ tức với tỷ lệ chi trả 9%/năm. Các CTTS NY còn lại có tỷ lệ chi trả cổ tức không ổn định. Các công ty quy mô lớn có sự kết hợp hình thức cổ tức bằng tiền và cổ tức bằng cổ phiếu trong khi các công ty quy mô nhỏ chủ yếu sử dụng hình thức cổ tức bằng tiền. Mỗi CTTS NY có mức trả cổ tức rất khác biệt song đa số có chính sách cổ tức phù hợp với chiến lược đầu tư và hỗ trợ tích cực cho chính sách tài trợ. Cụ thể: NDN có lợi nhuận thấp và hệ số nợ cao trong mẫu đều trả cổ tức ở mức rất thấp gần như không đáng kể CMX, BLF, ICF ; NDN quy mô lớn, nhu cầu vốn đầu tư cao và kết quả kinh doanh rất tốt đều thực hiện kết hợp hình thức cổ tức bằng tiền và cổ tức bằng cổ phiếu. Một mặt công ty vừa đảm bảo nguồn lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, duy trì hệ số nợ mục tiêu. Mặt khác công ty vẫn đảm bảo tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức cao HVG, VHC, MPC, ANV ; Khác biệt có CTTS Bến Tre ưu tiên trả cổ tức, tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt cao nhất trong mẫu. Tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm dao động từ 30% đến 75% tuỳ thuộc vào kết quả kinh doanh. Chính sách cổ tức của Công ty vẫn được đánh giá là phù hợp do: (1) Công ty thực hiện chiến lược đầu tư hoàn thiện vùng nuôi, con giống và duy trì quy mô chế biến hiện tại nên nhu cầu vốn đầu tư không quá lớn. (2) Công ty kinh doanh có hiệu quả, tỷ suất lợi nhuận thuộc tốp cao trong mẫu. Do đó, Công ty có thể trả cổ tức bằng tiền ở mức cao, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư thấp vẫn đảm bảo hệ số nợ thấp, khả năng tự tài trợ cao. Đa số các CTTS NY còn lại có mức trả cổ tức trung bình, biến động mạnh tuỳ thuộc vào kết quả kinh doanh trong kỳ. Trong đó các CTTS NY có sở hữu Nhà nước có mức trả cổ tức bằng tiền đều đặn và ổn định hơn so với CTTS NY không có sở hữu Nhà nước. AGF, TS4, NGC, SJ1, FMC Tác giả cho rằng ba CTTS NY thực hiện chính sách cổ tức chưa hợp lý về hình thức trả cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là: CTTS Sao Ta, CTTS Số 4 và CTTS An Giang. CTTS Sao Ta thay vì trả cổ tức bằng tiền có thể thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu để tiết kiệm chi phí phát hành. CTTS số 4 và CTTS An Giang có chính sách cổ tức chưa thực sự phù hợp với chính sách tài trợ cũng như chính sách đầu tư. Hai công ty này nên giảm tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền, ưu tiên giữ lại lợi nhuận tái đầu tư do nhu cầu vốn lớn và hệ số nợ hiện ở mức cao. 2.2.2. Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của các Công ty thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. a. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu Trong phạm vi của nghiên cứu này, trên cơ sở vận dụng các lý thuyết về CCNV cũng như kết quả của những nghiên cứu định lượng trước đó về CCNV, tác giả tiến hành thiết lập giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến CCNV cho các CTTS NY trên TTCK Việt Nam. Tác giả tập trung làm rõ tác động của quy mô công ty, cơ cấu tài sản, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và khả năng tạo lơi nhuận từ HĐKD của các CTTS NY. Các giả thuyết nghiên cứu trong luận án được xây dựng như . nXXX﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽ lý tjuõ nhưngx XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXsau: Tác động của khả năng tạo lợi nhuận đến CCNV của các CTTS NY Thực tế cho thấy không có kết quả duy nhất khi đánh giá sự tác động của khả năng tạo lợi nhuận đến CCNV của công ty. Lý thuyết đánh đổi cho rằng công ty có khả năng tạo lợi nhuận cao nên vay nợ nhiều hơn do nhu cầu hưởng lá chắn thuế từ nợ vay. Lý thuyết người đại diện có cùng quan điểm khi cho rằng nợ vay là công cụ đảm bảo nhà quản lý sẽ phân phối lợi nhuận, giảm dòng tiền tự do dồi dào, từ đó hạn chế hành vi trục lợi nhằm phục vụ lợi ích cá nhân. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng công ty có khả năng tạo lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng ít nợ vay hơn. Trong bối cảnh của ngành thuỷ sản tại Việt Nam, tác giả cho rằng khả năng tạo lợi nhuận có tác động ngược chiều đến mức độ sử dụng nợ vay của các CTTS NY. Giả thuyết H1 về sự tác động của khả năng tạo lợi nhuận đến CCNV của các CTTS NY có thể được phát biểu như cg ty﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽xu﷽﷽ công tyưngx XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXsau: H1: CTTS NY có khả năng tạo lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn Tác động của cơ cấu tài sản đến CCNV của các CTTS NY Mối tương tác giữa cơ cấu TSCĐ và CCNV, xét về mặt lý thuyết là mối quan hệ thuận chiều. Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện của nợ vay tồn tại trong DN khi công ty có thể dịch chuyển những khoản đầu tư rủi ro sau khi phát hành nợ cũng như dịch chuyển lợi ích của chủ nợ sang cổ đông nhờ khai thác lợi thế của vốn cổ phần. Công ty có nhiều TSCĐ có khả năng sử dụng nợ vay nhiều hơn do những tài sản này có thể sử dụng như là tài sản đảm bảo cho các khoản vay. Do vậy, công ty có tỷ trọng TSCĐ cao trong tổng tài sản sẽ có hệ số nợ cao. Mặt khác, TSCĐ thường có giá trị cao hơn TSCĐ vô hình trong trường hợp phá sản. Do vậy, mức độ sử dụng nợ vay ở những công ty có nhiều TSCĐ thường cao hơn. Trong bối cảnh của ngành thuỷ sản tại Việt Nam, tác giả cho rằng cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến mức độ sử dụng nợ vay trong nguồn tài trợ của các CTTS NY. Giả thuyết H2 về sự tác động của tỷ trọng TSCĐ đến CCNV của các CTTS NY được phát biểu như cg ty﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽xu﷽﷽ công tyưngx XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXsau: H2: CTTS NY có tỷ trọng TSCĐ lớn trong tổng tài sản có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn. Tác động của quy mô công ty đến CCNV của các CTTS NY Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô công ty có tác động thuận chiều đến mức độ sử dụng nợ vay của công ty. Những công ty lớn có khả năng tận dụng lợi thế kinh tế nhờ quy mô khi vay nợ dài hạn cũng như có vị thế thị trường cao hơn các DN nhỏ trong các hợp đồng tín dụng. Đồng thời, quy mô có thể là một tín hiệu giúp các nhà đầu tư trên thị trường nhận diện về công ty. Mức độ bất cân xứng về mặt thông tin tại các công ty lớn là nhỏ hơn so với các công ty nhỏ do các công ty lớn sẵn lòng cung cấp nhiều thông tin cho các nhà đầu tư trên thị trường. Do vậy, chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ vay và vốn cổ phần có quan hệ ngược chiều với quy mô công ty. Mặt khác, do công ty lớn thường có mức độ đa dạng hoá cao hơn công ty nhỏ cũng như tính ổn định của dòng tiền cao hơn, xác suất phá sản của những công ty lớn sẽ thấp hơn. Với những đặc điểm này, công ty có quy mô lớn có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn. Trong bối cảnh của ngành thuỷ sản tại Việt Nam, tác giả cho rằng quy mô công ty có tác động cùng chiều đến mức độ sử dụng nợ vay trong CCNV của các CTNY. Giả thuyết H3 về sự tác động của quy mô công ty đến CCNV của các CTTS NY có thể được phát biểu như cg ty﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽xu﷽﷽ công tyưngx XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXsau: H3: CTTS NY có quy mô lớn có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn CTTS NY có quy mô nhỏ Tác động của cơ cấu sở hữu đến CCNV của các CTTS NY Nghiên cứu về sự tác động của cơ cấu sở hữu đến việc lựa chọn chính sách tài trợ được thực hiện tại thị trường tài chính phát triển cũng như các thị trường đang phát triển. Tại Úc, Brailsford và cộng sự (2002) sử dụng số liệu của những DN NY để xem xét mối tương quan giữa cơ cấu sở hữu và các chính sách tài chính DN. Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của những cổ đông lớn bên ngoài làm tăng hệ số nợ của DN. Tương tự, Margaritis & Psillaki (2010) cũng quan sát thấy mối quan hệ thuận chiều giữa mức độ tập trung của quyền sở hữu với mức độ sử dụng nợ vay. Về tác động của sở hữu Nhà nước đến CCNV, Bhabra và cộng sự (2008) nghiên cứu CCNV của các DN NY tại Trung Quốc giai đoạn 1992 đến 2001 chỉ ra rằng sở hữu nhà nước và sự hiện diện của các cổ đông pháp nhân có tác động thuận chiều đến mức độ sử dụng nợ vay của DN. Li và các cộng sự (2009) cũng đưa ra những kết quả tương tự khi cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa sở hữu nhà nước với mức độ sử dụng nợ vay dài hạn tại các DN không NY tại Trung Quốc. Trong bối cảnh của nến kinh tế Việt Nam nói chung và ngành thuỷ sản nói riêng, khi nghiên cứu tác động của cơ cấu sở hữu đến việc chọn lựa CCNV, tác giả cho rằng mức độ tập trung quyền sở hữu cũng như tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị có tác động đến mức độ sử dụng nợ vay trong CCNV của các CTTS NY. Tuy nhiên, do những giới hạn về số liệu, tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản trị không được phản ánh đầy đủ trong các báo cáo công khai. Mặt khác, tại các CTTS NY với tiền thân là DN Nhà nước, tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản trị không nhiều. Ngược lại, tại các CTTS NY có xuất phát điểm là DN tư nhân, mức độ sở hữu của các nhà điều hành là khá cao. Vì vậy, tác giả lựa chọn tiêu thức phân loại sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân như là biến đại diện cho tác động của cơ cấu sở hữu tại các CTTS NY. Giả thuyết về sự tác động của cơ cấu sở hữu đến CCNV của các CTNY ngành thuỷ sản được xây dựng như sau: H4: CTTS NY có sở hữu Nhà nước có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn. Tác động của cơ hội tăng trưởng đến CCNV của các CTTS NY Lý thuyết cho rằng cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng ngược chiều đến hệ số nợ. Tại những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, sự xuất hiện của nợ vay sẽ giúp giảm bớt hành vi lạm dụng của nhà quản trị. Tuy nhiên, bản thân nợ vay cũng tạo ra chi phí đại diện. Những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao trong tương lai có xu hướng hạn chế sử dụng nợ vay khi cần tài trợ cho đầu tư nhằm hạn chế việc chia sẻ lợi ích cho các chủ nợ. Do vậy, cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều lên hệ số nợ. Tuy nhiên, một quan điểm khác cho rằng, những công ty có cơ hội tăng trưởng trong tương lai có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều do sự giới hạn về nguồn vốn nội sinh. Do vậy, cơ hội tăng trưởng trong tương lai có thể tạo ra tác động cùng chiều đến hệ số nợ. Đối với các CTNY thuỷ sản tại Việt Nam, do sự giới hạn về năng lực tự tài trợ, để tài trợ cho những cơ hội đầu tư trong tương lai các công ty vẫn phải phụ thuộc vào nợ phải trả. Tác giả cho rằng cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều đến mức độ sử dụng nợ vay của công ty. Giả thuyết H5 về sự tác động của cơ hội tăng trưởng đến CCNV của các CTNY ngành thuỷ sản có thể được phát biểu như cg ty﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽xu﷽﷽ công tyưngx XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXsau: H5: CTTS NY có cơ hội tăng trưởng trong tương lai có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay. Tác động của rủi ro kinh doanh đến CCNV của các CTTS NY Rủi ro kinh doanh phản ánh khả năng kiệt quệ tài chính và có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ. Tuy nhiên, Hsia (1981) lại cho rằng khi mức độ biến động của giá trị tài sản tăng lên, rủi ro hệ thống của VCSH sẽ giảm xuống. Vì vậy, rủi ro kinh doanh sẽ tương quan thuận chiều với hệ số nợ. Trong bối cảnh của thị trường tài chính Việt Nam, với đặc điểm của những CTTS NY, tác giả cho rằng rủi ro kinh doanh có tác động ngược chiều đến hệ số nợ. Những công ty có sự không chắc chắn cao về kết quả từ HĐKD thường dễ đối mặt với nguy cơ phá sản. Do vậy, những công ty này thường không sử dụng nhiều nợ vay trong nguồn tài trợ của mình. Giả thuyết H6 về sự tác động của tỷ trọng TSCĐ đến CCNV của các CTNY ngành thuỷ sản có thể được phát biểu như cg ty﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽xu﷽﷽ công tyưngx XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXsau: H6: CTTS NY có rủi ro kinh doanh cao có xu hướng sử dụng ít nợ vay Hình 2.13. Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến CCNV của các CTTS NY Dòng tiền kinh doanh (OCF) Cơ cấu tài sản (TANG) Quy mô (SIZE) Khả năng tăng trưởng (GROWTH) Rủi ro kinh doanh (OR) Cấu trúc sở hữu (OWN) CCNV LEV SLEV LLEV H1 H3 H2 H4 H6 H5 Bảng 2.12. Mô tả các biến trong mô hình Biến phụ thuộc Tên biến Ý nghĩa Công thức xác định LEV Tỷ trọng NPT trong tổng nguồn vốn tính theo giá trị sổ sách LEV = NPT / Tổng TS SLEV Tỷ trọng NNH trong tổng NPT SLEV = NNH/NPT LLEV Tỷ trọng NDH trong tổng NPT LLEV = NDH/NPT Biến độc lập OCF Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh OCF = EBIT + KHTSCĐ TANG Tỷ trọng TSCĐ trong tổng tài sản theo giá trị sổ sách Tang = TSCĐ/TTS SIZE Quy mô doanh nghiệp SIZE = ln (doanh thu thuần) OWN Cấu trúc sở hữu 1= SHTN; 0=SHNN GROW Tốc độ tăng trưởng (MTB) GROWTH = GTTT của VCSH/(GTSS của TTS- GTSS của nợ vay + GTTT của VCSH) OR Rủi ro kinh doanh OR = độ lệch chuẩn của EBIT/Tổng tài sản Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CCNV như sau: LEVit = F (OCFit , TANGit , SIZEit, GROWit, , OWNit ,ORit ) SLEVit = F (OCFit , TANGit , SIZEit, GROWit, , OWNit ,ORit ) LLEVit = F (OCFit , TANGit , SIZEit, GROWit, , OWNit ,ORit ) b. Mô tả phương pháp nghiên cứu và số liệu nghiên cứu Mô hình nghiên cứu và phương pháp kiểm định mô hình nghiên cứu (Chi tiết phụ lục số 14) Kết quả và diễn giải kết quả của mô hình Bảng 2.13. Mô tả thống kê các biến được sử dụng trong mô hình Mẫu nghiên cứu gồm 16 công ty, tác giả loại bỏ ba công ty ATA, AVF, VNH là những DN có hệ số nợ cao và bị huỷ niêm yết. Biến Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Phụ thuộc LEV 0.613 0.195 0.042 0.896 SLEV 0.386 0.228 0.000 0.907 LLEV 0.048 0.109 0.000 0.818 Độc lập OCF 0.154 0.878 -2.348 2.844 TANG 0.311 0.100 0.117 0.528 SIZE 13.973 1.193 11.577 16.337 OWN 0.317 0.463 0.000 1.000 GROW 0.905 0.283 0.225 2.143 OR 0.379 0.715 0.005 4.563 Thống kê tóm tắt các biến phụ thuộc và biến độc lập sử dụng trong phân tích, bảng thống kê báo cáo số trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, và giá trị nhỏ nhất. Hệ số nợ trung bình của các CTTS NY là 0.613. Đồng thời, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng chính trong tổng nợ phải trả. Hệ số nợ ngắn hạn bình quân là 0.384, trong khi tỷ trọng nợ dài hạn bình quân ở mức 0.048. Những con số này bước đầu cho thấy mức độ phụ thuộc vào nợ vay trong cơ cấu nguồn tài trợ của các CTTS NY là tương đối cao. Tuy nhiên, hệ số nợ của các CTTS NY trong mẫu lại khá khác biệt. Một số công ty sử dụng nợ vay ở cấp độ rất thấp và ngược lại, một số công ty do làm ăn thua lỗ liên tiếp khiến hệ số nợ rất cao. Bảng 2.14. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình OCF SIZE TANG OR OWN LEV SLEV GROW LLEV OCF 1.000 SIZE 0.6507** 1.000 TANG -0.2322** -0.2255** 1.000 OR -0.2771** -0.4861** 0.128 1.000 OWN 0.6443** 0.7267** 0.093 -0.3063** 1.000 LEV -0.118 0.160 0.3340** -0.068 -0.029 1.000 SLEV -0.2748** -0.121 0.133 0.094 -0.4125** 0.6057** 1.000 GROW 0.4819** 0.3696** -0.043 -0.3358** 0.3050** 0.084 0.043 1.000 LLEV 0.158 0.2180** 0.2452** -0.080 0.2682** 0.174 -0.087 0.054 1.000 Chú ý * p-value <0.1; **p-value <0.05; ***p-value <0.01 Bảng 2.14 mô tả hệ số tương quan của các biến trong mô hình. Hệ số nợ nói chung có tương quan với tỷ trọng TSCĐ ở mức ý nghĩa p-value <0.05. Hệ số nợ dài hạn có tương quan với khả năng tạo lợi nhuận, quy mô, rủi ro kinh doanh, và CCSH ở mức ý nghĩa p-value <0.05. Trái lại, HSNNH có tương quan với dòng tiền hoạt động và CCSH tại mức p-value <0.05. Sự tương quan mạnh mẽ giữa hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn cho thấy các CTTS NY có xu hướng vay nợ ngắn hạn nhiều hơn so với vay nợ dài hạn. Bảng 2.15. Kết quả kiểm định với mô hình GLS Giả thuyết Tên biến LEV SLEV LLEV H1 OCF -0.04344 -0.03355 0.01161 H2 TANG 0.98816*** 0.71807*** 0.34037** H3 SIZE 0.12716*** 0.12286*** 0.02125 H4 OWN -0.22105*** -0.41389*** 0.00808 H5 GROW 0.06402 0.14730** -0.02761 H6 OR 0.01679 0.04266 0.00082 Hằng số -1.45839 -1.56692 -0.33433 Số quan sát 112 112 112 Prob (F-statistics) 0.00000 0.00000 0.03503 Chú ý * p-value <0.1; **p-value <0.05; ***p-value <0.01 Bảng 2.15 thể hiện kết quả của mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến hệ số nợ, hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn của CTTS NY tại Việt Nam. Đối với hệ số nợ nói chung và hệ số nợ ngắn hạn, giả thuyết H2, H3, và H4 được đảm bảo ở mức ý nghĩa p-value <0.01. Ngoài ra, giả thuyết H5 có ý nghĩa thống kê ở mức 5% đối với biến phụ thuộc SLEV. Phần lớn các giả thuyết đều bị bác bỏ trừ H2. Giả thuyết H1 về sự tác động của dòng tiền hoạt động đến CCNV không có ý nghĩa thống kê ở mức p-value < 0.05 đối với tất cả các biến phụ thuộc. Tỷ trọng TSCĐ trong tổng tài sản là biến có tác động thuận chiều đến hệ số nợ nói chung, HSNNH, và HSNDH. Những CTNY có tỷ trọng TSCĐ lớn trong tổng tài sản có xu hướng sử dụng nhiều nợ phải trả trong nguồn tài trợ. Giả thuyết H2 về tác động dương của cơ cấu tài sản đến HSN, HSNNH, và HSNDH được giữ ở mức ý nghĩa p-val