Tiểu luận Nghiệp vụ chứng khoán hóa và những vấn đề liên quan đến khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay

2007, thất bại trong việc xin thêm tài trợ từ hạn mức tín dụng của các bên thứ ba vào ngày 2 tháng 3 năm 2007, và cuối cùng đã nộp đơn xin bảo hộ khỏi phá sản vào ngày 2 tháng 4 năm 2007. Các nhóm chứng khoán cấp thấp của quá trình chứng khoán hóa này là một phần của việc giảm mức xếp hạng tín dụng trước đây của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Điều này đã ảnh hưởng đến gần như một nửa số các giao dịch ABS vốn nhà ở quyền giữ tài sản thế nợ đầu tiên phát hành năm 2006. Như đã minh họa trong hình 2, ban đầu, những khoản nợ này được một công ty con của Goldman Sachs mua lại. Tiếp đến, họ bán chúng cho một SPV được gọi là GSAMP TRUST 2006-NC2. GSAMP TRUST tài trợ cho việc mua lại những khoản nợ này bằng cách phát hành những chứng khoán được đảm bảo trên các tài sản thế chấp (ABS). Việc này đòi hỏi GSAMP TRUST phải nộp một bản cáo bạch chi tiết về các giao dịch cho Ủy ban giao dịch chứng khoán. Ban đầu, New Century nhận và quản lý những khoản trả lãi từ các khoản nợ vay, nhưng sau khi SPV được thành lập, công việc này được chuyển sang cho tổ chức phục vụ nợ Ocwen thực hiện (tháng 8 năm 2006). Tổ chức này nhận được một khoản phí 4.4 triệu đô vào mỗi năm do SPV chi trả. Người đứng đầu tổ chức phục vụ Ocwen và chịu trách nhiệm quản lý các chứng khoán này là Wells Fargo. Well Fargo nhận được một khoản phí 881 nghìn đô mỗi năm do SPV chi trả. Bản cáo bạch đệ trình cho Ủy ban giao dịch chứng khoán SEC do New Century Financial (tổ chức cho vay nguyên thủy) lập, gồm 26 điều khoản cam đoan và bảo đảm. Trong đó bao gồm một số các điều khoản sau đây: việc chậm trả hoặc mất khả năng thanh toán các khoản nợ vay; sự phù hợp của các tài sản thế chấp theo luật của bang, liên bang và địa phương; bảo hiểm rủi ro; các khoản phí mà người đi vay phải trả; cam kết của tổ chức cho vay sẽ không yêu cầu những người đi vay đủ chuẩn phải chịu một mức chi phí cao như đối với cho những người đi vay dưới chuẩn. 3.1 Những người đi vay dưới chuẩn là ai? Theo “Hướng dẫn mở rộng đối với các chương trình cho vay dưới chuẩn” (Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs) năm 2001, những người đi vay dưới chuẩn là những cá nhân thường thể hiện các đặc điểm về rủi ro tín dụng sau đây: - Có từ 2 lần trở lên chậm trả nợ sau 30 ngày trong 12 tháng trước hoặc có hơn một lần chậm trả nợ sau 60 ngày kể từ 24 tháng trước; - Có án quyết của tòa, bị tịch biên hoặc thu hồi tài sản, bị liệt vào danh sách nợ khó đòi trong vòng 24 tháng trước; - Bị phá sản trong vòng 5 năm trước ; - Các chứng cớ cho thấy một khả năng không thể thanh toán cao, ví dụ như có điểm tín dụng FICO từ 660 trở xuống (tùy thuộc vào tài sản đem thế chấp) hoặc có những chỉ số thể hiện khả năng không thể trả nợ tương đương do các tổ chức xếp hạng tín nhiệm khác đánh giá; - Có tỷ lệ nợ trên thu nhập từ 50% trở lên, hay nói cách khác, thu nhập hàng tháng sẽ không đáp ứng được việc trang trải cho sinh hoạt phí sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả. Ví dụ tiền đề Gói những khoản nợ cầm cố được sử dụng như một tài sản thế chấp trong quá trình chứng khoán hóa của New Century có thể được tóm tắt lại như sau: - New Century có quyền giữ tài sản thế chấp đầu tiên đối với 98.7% số nợ cầm cố, phần nợ còn lại là những khoản nợ cầm thế hạng hai. - 43.3 % của quỹ vay thế chấp được vay để mua sắm tài sản. Số nợ còn lại được vay với mục đích tái tài trợ các khoản nợ cầm cố đã tồn tại. - 90.7% những người đi vay thế chấp yêu cầu được sở hữu tài sản như là nhà chính của mình. Số còn lại yêu cầu được đầu tư hoặc mua nó như căn nhà thứ hai. - 73.4% những tài sản được đem ra cầm cố là nhà riêng cho một hộ gia đình. Phần còn lại là các căn hộ chung cư. - 38% số nợ cầm cố được đảm bảo bởi những căn hộ ở California và 10.5% bởi các căn hộ ở Florida. Đây là 2 bang chủ yếu trong quá trình chứng khoán hóa này. - Một người đi vay có mức độ tín nhiệm trung bình trong gói nợ này đạt khoảng 626 điểm FICO. Lưu ý rằng: có 31.4% người đi vay có mức điểm FICO dưới 600, 51.9% đạt khoảng 600 đến 660, và chỉ có 16.7% đạt trên 660. - CLTV (combined loan-to value ratio) là tỷ số giữa tổng các khoản nợ mà một người vay để mua sắm tài sản trên giá trị của tài sản đó. Một khoản nợ cầm cố với mức độ rủi ro trung bình trong gói các khoản nợ này có CLTV vào khoảng 80.34%. Tuy nhiên, có đến 62.1% số nợ cầm cố có CLTV từ 80% trở xuống, 28.6% trong khoảng 80 đến 90%, và chỉ khoảng 9.3% từ 90 đến 100% - Tỷ số tổng nợ (gồm cả nợ thế chấp, nợ thuế, bảo hiểm và những khoản nợ phải trả hàng tháng khác) trên tổng thu nhập trước thuế của người đi vay vào khoảng 41.78% Ở đây, chúng ta nên dừng lại để cùng nhau xem xét một vài vấn đề quan trọng. Trước hết, có thể nhận thấy rằng, phần lớn những khoản nợ trong gói nợ cầm cố này được vay không phải để mua nhà mà đúng hơn là để sử dụng cho mục đích tái tài trợ những khoản nợ thế chấp đã tồn tại. Thứ hai, 90% những người đi vay trong danh mục này có ít nhất 10% quyền sở hữu tài sản đối với nhà của họ. Thứ ba, trong khi số người đi vay có điểm FICO từ 660 trở lên chiếm một tỷ lệ rất nhỏ thì những khoản nợ cho những người này vay lại được bảo lãnh với điều kiện dễ dãi hơn nhiều so với những khoản nợ cho những người có điểm FICO thấp hơn vay. Đặc biệt hơn, mặc dù không được thống kê vào các số liệu đã trình bày ở trên nhưng những khoản nợ cho người đi vay có điểm FICO cao thường lớn hơn, có một tỷ số CLTV cao hơn, ít có các giấy tờ xác nhận đầy đủ và cũng ít có khả năng sở hữu được nhà. Việc kết hợp giữa lịch sử tín dụng tốt và những điều kiện tài trợ quá dễ dàng đã cho thấy rằng một số người đi vay có thể là những nhà đầu tư, lợi dụng sự tăng giá nhanh chóng của thị trường bất động sản để đầu cơ, sau đó bán ra nhằm mục đích kiếm lời. Cuối cùng, mặc dù giá trị trung bình một khoản cho vay trong gói nợ cầm cố này vào khoảng 223,221 đô nhưng thực tế có rất nhiều khoản cho vay đã vượt quá con số này. Cụ thể là, có 24% tổng số nợ vay vượt quá 300,000 đô và những khoản này đã hình thành nên 45% giá trị của toàn bộ gói nợ. Khuynh hướng chung của toàn ngành Bảng 5 cung cấp số liệu những chỉ tiêu của một người đi vay có hệ số tín nhiệm trung bình ở cả lớp Alt-A và Subprime trong bảng (a) và (b), phân theo năm bắt đầu. Điểm khác biệt lớn nhất giữa 2 phần (a) và (b) là số điểm tín dụng. Một người đi vay được đánh giá có mức rủi ro trung bình trong lớp Alt-A có số điểm tín dụng nhiều hơn một người đi vay được xếp hạng tín nhiệm trung bình ở lớp Subprime là 85 điểm vào năm 2006 (703 điểm đối với lóp Alt-A và 623 điểm đối với lớp Subprime). Những người đi vay dưới chuẩn thường có tỷ số CLTV cao hơn nhưng lại có khả năng cung cấp các số liệu về thu nhập hơn và ít có khả năng mua nhà. Những người đi vay trong nhóm Alt-A thường là những nhà đầu tư và thường có silent second liens trong tài sản. Kết hợp lại, những thống kế sơ lược ở trên cho thấy rằng quá trình chứng khoán hóa mẫu đã được thảo luận dường như là một mô hình điển hình cho toàn ngành, ít nhất là đối với những chỉ tiêu được định ra cho người đi vay. Dữ liệu của toàn ngành cũng rất hữu ích cho việc nghiên cứu những khuynh hướng trong thị trường nợ dưới chuẩn. Đây là một việc không thể thực hiện được nếu chỉ tập trung xem xét vào một giao dịch trong năm 2006. Đặc biệt, tỷ số CLTV của một khoản nợ dưới chuẩn đã và đang tăng dần lên từ năm 1999 vì có một phần trong số những khoản vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp lần thứ hai. Thế chấp lần 2 là sự cầm cố trị giá tài sản lần thứ hai mà không công khai việc đã thế chấp tài sản đó lần thứ nhất tại một mốc thời gian xác định. Bảng 5 còn cho thấy rằng những người đi vay ngày càng ít có khả năng cung cấp thông tin về thu nhập của họ, số người đi vay để mua nhà đã tăng lên một cách đáng kể từ đầu năm 2000. Kết hợp các dữ liệu lại, chúng ta có thể nhận thấy một người đi vay dưới chuẩn có mức tín nhiệm trung bình đã ngày càng trở nên rủi ro hơn trong vòng 2 năm qua. 3.2 Nợ dưới chuẩn là gì? Ví dụ tiền đề Số liệu từ bảng 6 cho thấy, chỉ khoảng 8.98% tổng số nợ cho vay của New Century có lãi suất cố định trong suốt 30 năm (FRMs). Cũng có một phần nhỏ (2.81%) là nợ với lãi suất cố định được trả dần trong 40 năm nhưng đáo hạn sau 30 năm, và vì thế đã tạo ra một khoản trả dồn (thanh toán nợ chót) sau 30 năm. Chú ý rằng, 88.2% các khoản vay thế chấp này có lãi suất thả nổi (ARMs) và mỗi khoản vay ấy sẽ dựa trên một mức lãi suất trong số hỗn hợp lãi suất thả nổi ARM hỗn hợp 2/28 và 3/27. Đây là những khoản nợ hỗn hợp vì lãi suất phải trả gồm cả lãi suất cố định và thả nổi. Ban đầu, lãi suất được giữ cố định trong thời gian là 2 (đối với chương trình 2/28) hoặc 3 năm (đối với chương trình 3/27), sau đó lãi suất sẽ được điều chỉnh thả nổi. Lãi suất cố định ban đầu này sẽ thấp hơn lãi suất cố định trong suốt 30 năm (FRM). Từ bảng 6 ta thấy, lãi suất ban đầu trung bình của một khoản vay thế chấp trong chương trình 2/28 là 8.64%. Tuy nhiên, sau giai đoạn đầu này, số tiền phải trả hàng tháng sẽ dựa trên một mức lãi suất cao hơn, tương đương với mức lãi suất chuẩn (ví dụ như lãi suất LIBOR 6 tháng) tại thời điểm điều chỉnh, cộng thêm một biên độ cố định tương ứng với kỳ hạn của từng loại nợ. Cụ thể theo bảng 6, biên độ đối với nợ 2/28 là 6.22% và lãi suất LIBOR tại thời điểm bắt đầu là 5.31%. Trong suốt kỳ hạn của một khoản vay, cứ 6 tháng lãi suất được điều chỉnh một lần và phụ thuộc vào mức điều chỉnh tối đa. Trong ví dụ của chúng ta về lãi suất thả nổi 2/28, trung bình một khoản vay có mức điều chỉnh tối đa trong giai đoạn đầu tiên là 1.49%, ở những thời kỳ sau đó là 1.50%, trong suốt kỳ hạn là 15.62% và mức lãi suất thấp nhất là 8.62%. Hơn một nửa tổng số nợ cầm cố phát hành có mức lãi suất điều chỉnh 2/28 và được trả dần trong 40 năm. Từ đó có thể tính ra số tiền phải trả hàng tháng. Có một phần quan trọng đó là lãi suất thả nổi 2/28 với lựa chọn chỉ trả lãi trong 5 năm. Khoản vay này cho phép người đi vay chỉ trả lãi trong 60 tháng đầu và trả hết phần nợ gốc trong 25 năm còn lại. Mặc dù không được thể hiện trong bảng 6, bảng cáo bạch cho thấy rằng không một khoản vay cầm cố nào có bao gồm bảo hiểm thế chấp. Hơn nữa, khoảng 72.5% các khoản vay có bao gồm tiền phạt trả trước. Những khoản này sẽ hết hạn sau 1 đến 3 năm. Lãi suất thả nổi (ARMs) là những công cụ tài chính khá phức tạp với các đặc trưng chi trả giống với lãi suất của những công cụ phái sinh. Ngược lại với lãi suất cố định (FRM), đối với các khoản vay có lãi suất thả nổi (ARM), người đi vay là người phải gánh chịu hầu hết rủi ro về lãi suất. Lưu ý rằng, hầu hết những người đi vay không ở vào vị trí có thể phòng ngừa rủi ro về lãi suất một cách dễ dàng. Bảng 7 cung cấp số liệu minh họa cho các khoản nợ phải trả hàng tháng của từng loại nợ. Số dư nợ gốc là 225 nghìn đô la và lãi suất LIBOR 6 tháng được giả định là giữ nguyên không đổi. Số tiền phải trả đối với khoản vay thế chấp 30 năm trả dần sau 40 năm thì thấp hơn vì thời gian trả chậm dài hơn và vì mức lãi suất trung bình cũng thấp hơn. Khoản vay càng dài hạn rủi ro càng cao vì giá trị tài sản của người đi vay được tạo ra chậm hơn và có khả năng họ phải tái tài trợ sau 30 năm hoặc phải có một khoản tiền tương đương với số nợ phải trả trong 84 tháng. (?) Tiền nợ phải trả hàng tháng đối với lãi suất thả nổi 2/28 được trình bày ở cột thứ 3. Khi lãi suất LIBOR giữ nguyên không đổi, khoản phải trả tăng 14% vào tháng thứ 25 (lần điều chỉnh đầu tiên) và tăng tiếp 12% vào tháng thứ 31. Khi được trả dần trong 40 năm (số liệu thể hiện ở cột thứ tư), số tiền phải trả hàng tháng tăng lên còn kinh khủng hơn vì số dư nợ hàng tháng lớn hơn rất nhiều so với việc trả chậm trong 30 năm. Cụ thể, tiền nợ phải trả tăng 18% trong tháng thứ 25 và tăng tiếp 14% trong tháng thứ 31. Tuy nhiên, khi lãi suất thả nổi 2/28 được kết hợp với lựa chọn chỉ phải trả lãi, khoản tiền nợ trả hàng tháng còn tăng vọt lên một cách khủng khiếp hơn nhiều do số dư nợ gốc vẫn không giảm đi trong suốt thời gian người đi vay chỉ trả lãi hàng tháng. Trong trường hợp này, tiền nợ phải trả hàng tháng tăng lên 19% ở tháng thứ 25, 26% ở tháng thứ 31 và 11% ở tháng 61 khi lựa chọn chỉ trả lãi đã hết hạn. Lãi suất thả nổi 3/27 cũng có những biến đổi trong khoản phải trả hàng tháng qua từng thời kỳ tương tự như vậy. Để hiểu rõ hơn về mức độ tăng lên của các khoản nợ phải trả hàng tháng khi lãi suất thả nổi được điều chỉnh, chúng ta hãy xem xét bảng 8. Bảng 8 minh họa tác động của những thay đổi trong khoản vay cầm cố phải trả lên tỷ số nợ trên tổng thu nhập. Các số liệu trong bảng được xây dựng với giả thiết người đi vay không có một khoản nợ nào khác ngoài món nợ cầm cố này, đồng thời cũng ấn định một tỷ lệ nợ trên tổng thu nhập ban đầu là 40%. Cột thứ ba cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng thu nhập tăng lên đến 50.45% ở tháng thứ 31 đối với lãi suất thả nổi 2/28, 52.86% nếu là nợ có lãi suất thả nổi 2/28 trả dần trong 40 năm, và đạt mức 58.14% đối với nợ có lãi suất thả nổi 2/28 kết hợp với lựa chọn chỉ trả lãi. Nếu không có một sự gia tăng thu nhập đáng kể trong 2 năm đầu của kỳ hạn vay nợ thì người đi vay dường như sẽ rất khó khăn trong việc chi trả khi những khoản phải trả ngày càng cao hơn. Vậy tại sao một khoản nợ như vậy lại được tạo ra? Câu trả lời dường như là vì những người cho vay mong đợi rằng người đi vay sẽ có khả năng để tái tài trợ trước khi những khoản phải trả được thiết lập lại. Xu hướng toàn ngành Bảng 9 cung cấp số liệu về những khoản nợ được chứng khoán hóa ở thị trường Alt-A và Subprime qua từng thời kỳ trong vòng 8 năm. Nợ dưới chuẩn áp dụng lãi suất thả nổi (ARMs) nhiều hơn nợ Alt-A, và phần lớn là lãi suất thả nổi 2/28 hoặc 3/27. Nợ dưới chuẩn ít áp dụng quyền chọn chỉ trả lãi nhưng lại thường được trả dần trong 40 năm thay vì 30 năm. Từ bảng 9, có thể thấy rằng hỗn hợp những loại lãi suất thả nổi (ARMs) ngày càng trở nên quan trọng hơn đối với cả những người đi vay nợ thuộc lớp Alt-A và Subprime do có những quyền chọn chỉ trả lãi và kỳ hạn trả chậm trong 40 năm. Cuối cùng, gói nợ cầm cố mà chúng ta vừa xem xét trong ví dụ tiền đề thực ra không có nhiều khác biệt so với gói nợ được chứng khoán hóa vào năm 2006. Mối quan tâm gần nhất được đặt ra từ các dữ liệu của toàn ngành đó là sự phụ thuộc ngày càng nhiều vào những khoản tài trợ ngắn hạn của những người đi vay. Điều này đã khiến họ rất dễ bị ảnh hưởng theo chiều hướng xấu khi có những thay đổi bất lợi trong việc cấp tín dụng dưới chuẩn. Hình 3 thể hiện chu kỳ điều chỉnh lãi suất thả nổi (ARM) trong vòng 6 năm tới, tính từ tháng 1 năm 2007. Do lãi suất thả nổi (ARM) 2/28 chiếm phần lớn nên không có gì khó hiểu khi đa số các khoản vay điều chỉnh lãi suất sau 2 năm là các khoản vay dưới chuẩn. Nguyên nhân của việc không chắc chắn về hoạt động vay trong tương lai là do sự không chắc chắn về khả năng tái tài trợ của những người đi vay. Sự không chắc chắn này được thể hiện rõ qua việc thay đổi thái độ một cách nhanh chóng của các nhà đầu tư đối với các khoản nợ dưới chuẩn. Đã có những hướng dẫn về nợ dưới chuẩn quy định việc người cho vay phải đánh giá mức độ tín nhiệm của người đi vay dựa trên mức lãi suất trả chậm thả nổi và không khuyến khích cho vay dựa trên thu nhập khai báo. Hơn nữa, những thay đổi gần đây trong tiêu chuẩn đánh giá của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã khiến một số người cho vay dưới chuẩn ngưng việc phát hành nợ dưới chuẩn có lãi suất thả nổi (ARMs). Hậu quả là hoạt động của thị trường nhà đất đã diễn biến chậm lại do giá nhà đã sụt giảm một cách đáng kể do lần đầu tiên trong 10 năm qua. Tác động của việc điều chỉnh khoản phải trả hàng tháng đến tịch biên tài sản Có thể dễ thấy rằng, vấn đề quan trọng nhất mà thị trường nợ dưới chuẩn phải đối mặt chính là ảnh hưởng của việc điều chỉnh các khoản phải trả lên khả năng tiếp tục trả nợ hàng tháng của những người đi vay. Do hơn ¾ các khoản vay dưới chuẩn trong suốt giai đoạn từ 2004 – 2006 được áp dụng hỗn hợp các loại lãi suất thả nổi (ARMs) nên thật không khó khăn gì để có thể hiểu được bản chất chính yếu của vấn đề này. Tuy nhiên vấn đề lại ở chỗ kết quả sẽ như thế nào? Câu trả lời phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố, có thể kể đến một vài yếu tố như sau: vốn chủ sở hữu mà người đi vay có được trong tổng giá trị căn nhà của họ tại thời điểm điều chỉnh (yếu tố này phụ thuộc vào tỷ số CLTV và là quy mô của việc sụt giảm giá nhà), mức độ điều chỉnh khoản phải trả (yếu tố này không chỉ phụ thuộc vào khoản vay mà còn phụ thuộc vào lãi suất LIBOR kỳ hạn 6 tháng), và thị trường lao động. Một nghiên cứu gần đây (năm 2007) của Cagan về việc điều chỉnh khoản phải trả đã cố gắng để ước lượng nhân tố nào của các khoản vay điều chỉnh sẽ dẫn đến việc tịch biên tài sản. Cagan trình bày những bằng chứng cho thấy rằng: trong điều kiện giá nhà không thay đổi và tỷ lệ thất nghiệp bằng 0 thì 12% những khoản vay dưới chuẩn sẽ mất khả năng chi trả do việc điều chỉnh khoản phải trả. Chúng ta sẽ xem xét những nhân tố chính của quá trình nghiên cứu này. Bảng 10 cung cấp số liệu về những khoản vay được phát hành trong giai đoạn 2004 – 2006. Những khoản vay này đều vẫn chưa được chi trả tại thời điểm tháng 3 năm 2007. Số liệu được phân theo nhóm “lãi suất ban đầu” và nhóm “quy mô điều chỉnh khoản phải trả”. Dữ liệu bao gồm tất cả những khoản nợ cầm cố chưa chi trả được đem chứng khoán hóa với ngày điều chỉnh khoản phải trả trong tương lai. Mỗi dòng ứng với một mức lãi suất ban đầu khác nhau: RED ứng với những khoản nợ có lãi suất ban đầu trong khoảng từ 1 đến 3.9%; YELLOW ứng với lãi suất từ 4.0 đến 6.49%; và ORANGE có lãi suất từ 6.5 đến 12%. Có thể xác định được các khoản vay là dưới chuẩn một cách khá dễ dàng dựa vào mức lãi suất ban đầu cao ở dòng thứ ba (ORANGE). Mỗi cột ứng với một mức điều chỉnh khoản phải trả khác nhau dựa vào giả thuyết không có sự thay đổi trong lãi suất LIBOR kỳ hạn 6 tháng: A có quy mô điều chỉnh trong khoảng từ 0 đến 25%; B có quy mô tăng khoảng 26 đến 50%; C ứng với quy mô tăng từ 51 đến 99%; và D có mức tăng tối thiểu là 100%. Chú ý rằng, hầu hết các khoản vay dưới chuẩn có quy mô điều chỉnh trong khoảng từ 0 đến 25% hoặc từ 26 đến 50%, với những khoản vay có giá trị khoảng hơn 300 tỷ đô ở mỗi nhóm. Từ bảng 10 có thể nhận thấy một sự tương quan rõ rệt giữa lãi suất ban đầu và mức điều chỉnh khoản phải trả trung bình. Những mức điều chỉnh khoản phải trả nặng nề nhất đã trở thành vấn đề khó khăn đối với những người đi vay thuộc lớp Alt-A và Jumbo. Cagan đã cung cấp những ước lượng rất hữu ích về sự phân bố vốn chủ sở hữu được điều chỉnh thông qua lãi suất ban đầu trong bảng 11. Ông sử dụng một hệ thống thẩm định tự động nhằm ước lượng giá trị của mỗi loại tài sản và sau đó xây dựng nên giá trị của vốn chủ sở hữu được điều chỉnh đối với mỗi người đi vay. Bảng 11 cho thấy sự phân bố dồn tích của vốn chủ sở hữu đối với mỗi một mức lãi suất ban đầu đã được liệt kê đến tại bảng 10. Chú ý rằng, ước lượng của Cagan cho thấy 22.4% những người đi vay dưới chuẩn (ORANGE) không có vốn chủ sở hữu trong bất động sản của mình, khoảng một nửa trong số họ có không quá 10%, và khoảng 2/3 có ít hơn 20%. Bảng 11 cũng cho thấy rằng, trong trường hợp giá nhà giảm 10% sẽ có thể khiến hơn một nửa số người đi vay dưới chuẩn gặp nhiều khó khăn. Để biến đổi những dữ liệu thô từ bảng 11 thành những ước lượng về việc tịch biên tài sản do điều chỉnh khoản phải trả, Cagan đã đưa ra những giả thuyết tại bảng 12 về tổng vốn chủ sở hữu hay mức điều chỉnh và xác suất của việc tịch biên tài sản. Những số liệu Cagan đưa ra ở đây tuy không có cơ sở hợp lý nhưng vẫn đủ rõ ràng để mỗi người với những dữ liệu đầu vào khác nhau có thể xây dựng được một mô hình ước lượng của riêng mình. Người đi vay sẽ chỉ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán nợ do những khó khăn gây ra bởi việc điều chỉnh khoản phải trả và tái tài trợ. Ví dụ như, 70% những người đi vay có vốn chủ sở hữu từ -5% đến 5% được cho rằng sẽ phải đối mặt với những khó khăn trong việc tái tài trợ; trong khi chỉ 30% những người đi vay có vốn chủ sở hữu trong khoảng từ 15% đến 25% gặp phải khó khăn này. Đồng thời, Cagan cũng cho rằng chỉ 10% những người đi vay chịu mức điều chỉnh trong khoảng 0 – 25% gặp khó khăn với mức chi trả hàng tháng cao hơn này thì lại có đến 70% những người đi vay chịu mức điều chỉnh từ 51 đến 99% mất khả năng chi trả với mức thanh toán hàng tháng mới này. Ước lượng về việc tịch biên tài sản gây ra bởi việc điều chỉnh các khoản phải trả trong điều kiện giá nhà không thay đổi được trình bày tại bảng 13. Cagan ước lượng được, có khoảng 3.5% các khoản vay sẽ bị tịch biên tài sản do mức thay đổi khoản phải trả được điều chỉnh trong khoảng 0 – 25%; và 13.5% các khoản vay sẽ rơi vào tình trạng này khi mức điều chỉnh khoản phải trả từ 26 đến 50%. Rủi ro trong vốn chủ sở hữu của những khoản vay thế chấp dưới chuẩn là cao hơn, do đó, có khoảng 4.5% và 18.6% các khoản vay này sẽ rơi vào tình trạng bị tịch biên tài sản khi mức điều chỉnh khoản phải trả tương ứng là 0 – 25% và 26 – 50%. Trong bảng 14, Cagan khảo sát một mô hình trong đó giá nhà giảm 10% và ước lượng việc tịch biên tài sản ứng với các mức điều chỉnh khoản phải trả là 5.5% và 21.6%. Điều kiện thị trường trở nên xấu đi một cách đột ngột khi nghiên cứu này được công bố do việc chứng khoán hóa các khoản nợ dưới chuẩn và Alt-A hầu như bị đình chỉ đã làm cho các giả định của Cagan ngay cả trong những tình huống mà giá nhà trở nên tồi tệ nhất vẫn còn lạc quan hơn tình trạng hiện nay của thị trường. Hơn nữa, những giả định ban đầu của Cagan về rủi ro của việc điều chỉnh khoản phải trả thì không đổi đối với tất cả các loại tín dụng có lẽ là khá lạc quan. Việc ước lượng khả năng tịch biên tài sản do những người đi vay dưới chuẩn mất khả năng chi trả khi các khoản phải trả được điều chỉnh trong mô hình Cagan thì khá sơ sài so với những ước lượng trong các nghiên cứu của các ngân hàng đầu tư. 3.3. Những khoản nợ dưới chuẩn hoạt động như thế nào? Bảng 15 cung cấp số liệu giao dịch GSAMP 2006-NC2 hoạt động trong tháng 8/2007. Ba cột đầu là phần trăm các khoản vay thế chấp đã quá hạn 30 ngày, 60 ngày và 90 ngày trong quỹ vốn chung. Cột thứ tư trình bày phần trăm những khoản vay thế chấp bị tịch thu trong tổng quỹ cho vay (foreclosure). Cột thứ sáu là những khoản vay mà ngân hàng có giấy xác nhận quyền sở hữu đối với tài sản (REO). Cột thứ bảy trình bày số liệu những khoản lỗ lũy kế thực tế (Cum Loss). Cột cuối cùng đưa ra số liệu phần nợ gốc còn lại trong quỹ vốn chung. Những con số này ngụ ý gì cho những hoạt động được mong đợi của quỹ vay thế chấp? UBS (6/2007) phác thảo ra một phương pháp để sử dụng hoạt động giao dịch thực tế nhằm ước lượng những khoản lỗ vĩnh viễn. Bằng việc sử dụng dữ liệu quá khứ của những khoản vay trong điều kiện giá nhà bị đánh giá thấp (nhỏ hơn 5%), UBS đã chứng minh được rằng xấp xỉ 70% các khoản vay trong 60 ngày, 90 ngày và những hạng mục vỡ nợ cuối cùng cũng không trả được nợ đúng kỳ hạn, và sẽ bị tịch thu tài sản để thế nợ. Một điều thú vị là chỉ khoảng 60-70% những khoản vay không có khả năng trả nợ đúng hạn thật sự quịt nợ. Điều này một phần là do thời gian chuyển tiếp đến khi tài sản bị tịch thu để thế nợ mất khoảng 4 tháng. Nợ không có khả năng thu hồi tính trên nợ gốc còn lại (Pipeline default) chuyển tiếp tới 4 tháng sau được tính toán như sau: Pipeline default = 0.7 x (60-day + 90-day + bankruptcy) + (foreclosure + real-estate owned) Theo GSAMP 2006-NC2, nợ không có khả năng thu hồi chuyển tiếp vào tháng 8/2007 là 15.45%. Điều này có nghĩa là 15.45% của nợ gốc còn lại trong quỹ có khả năng không thu hồi được trong 4 tháng tới. Tổng nợ không có khả năng thu hồi (Total default) được tính toán bằng cách kết hợp % vỡ nợ chuyển tiếp (pipeline default) với % nợ gốc trong quỹ (fraction of loans remaining), % những khoản nợ lũy kế thực tế tới hạn (Cum loss), và một giả định về tính nghiêm trọng của khoản lỗ (loss severity). Trong nghiên cứu của UBS, tác giả giả định % tính nghiêm trọng của khoản lỗ là 37%. Total default = pipeline default × (fraction of loans remaining) + (Cum loss)/(loss severity) Theo GSAMP 2006-NC2, con số này là 11.88%, có nghĩa là 11.88% của vốn gốc sẽ không trả được nợ trong 4 tháng. Tóm lại, nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu quá khứ để ước lượng phần trăm của tổng nợ không thu hồi được. Lũy kế nợ thanh toán không đúng kỳ hạn được dự kiến = Tổng nợ không thanh toán đúng kỳ hạn / nhân tố điều chỉnh thời gian nợ không trả đúng kỳ hạn. Quỹ New Century được hình thành vào tháng 5/2006 và sẽ đáo hạn sau 16 tháng vào cuối tháng 8/2007. Nhân tố điều chỉnh thời gian nợ không trả đúng kỳ hạn cho 20 tháng là 51.2%, phải được sử dụng kể từ khi các khoản nợ không trả đúng kỳ hạn được dự đoán kéo dài suốt 4 tháng trong tương lai. Do vậy lũy kế nợ thanh toán không đúng kỳ hạn được dự kiến trên quỹ vay thế chấp này là 23.19%. Sử dụng một tổn thất nghiêm trọng trên quỹ vay thế chấp là 37% đưa tới kết quả lỗ vĩnh viễn được mong đợi trên quỹ này là 8.58%. Tuy nhiên phương pháp này có nhiều hạn chế tiềm ẩn. Trước tiên, sự thật là phương pháp này đã lỗi thời và về cơ bản đã bỏ qua yếu tố quan trọng nhất là việc điều chỉnh tăng khoản thanh toán hàng tháng tiền vay. Cụ thể, do điều chỉnh tăng mức thanh toán hàng tháng, các khoản tổ