Tóm tắt Luận án Chính sách đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i thế lớn của ETFs là không hạn chế sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, nhưng nếu nhà đầu tư quan tâm đến một vài cổ phiếu nào đó đã hết “room” thì việc bỏ một khoản tiền lớn để mua chứng chỉ quỹ ETFs (bao gồm cả cổ phiếu khác ngoài mục tiêu) không phải là một lựa chọn tối ưu (theo quy định, tỷ trọng của mỗi cổ phiếu trong danh mục chứng khoán của chỉ số tham chiếu không vượt quá 20% giá trị của chỉ số). (vii) Theo quy định, giao dịch chứng chỉ quỹ ETFs không được ký quỹ (margin). (viii) Cơ chế, quy định công bố thông tin, quỹ ETFs áp những quy định đặc thù riêng với quy trình không thuận tiện; Thứ hai, các quỹ mở dần thay thế quỹ đóng và chiếm ưu thế trên TTCK Việt Nam do bản chất của quỹ đóng không thực hiện mua lại chứng chỉ quỹ của nhà đầu tư đến khi đóng quỹ, thời gian rút vốn dài từ 3-7 năm, vì thế 9 nhà đầu tư có nhu cầu rút vốn phải niêm yết chứng chỉ quỹ và bán trên thị trường thứ cấp. Điều này khiến nhà đầu tư bị giới hạn, là nguyên nhân các quỹ đóng dần mất ưu thế và chuyển sang quỹ mở; Thứ ba, số lượng quỹ đóng nước ngoài hoạt động trên TTCK Việt Nam ít hơn quỹ mở, nhưng quy mô và hiệu quả khá cao do trình độ quản lý chuyên nghiệp, có ưu thế về vốn. 2.3. Đá á t ực trạ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr TTCK Việt Nam Qua thống kê lợi nhuận, rủi ro và một số chỉ số đánh giá mức độ hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư, quỹ tiêu biểu trong năm 5 năm gần nhất, có thể rút ra một số kết luận: M t là, mức độ hiệu quả đầu tư (sinh lợi, chưa xét tới mức phí quản lý quỹ thấp của quỹ ETFs) từ hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư của quỹ ETFs ở mức thấp trong khi mức độ rủi ro cao. Hai là, mức độ hiệu quả đầu tư (chưa xét tới phí quản lý cao của quỹ đóng/mở) từ hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư của quỹ đóng/mở cao hơn so với quỹ ETFs, một số quỹ có hiệu quả đầu tư cao hơn chỉ số chung của thị trường; nhưng mức độ rủi ro trên nhiều khía cạnh thấp hơn so với quỹ ETFs và chỉ số thị trường. Ba là, các quỹ đầu tư đều đa dạng hóa danh mục, trong đó mức độ đa dạng hóa danh mục của quỹ đóng/mở và quỹ ETFs khá cao và tương đồng; do đó, hiệu quả đầu tư và mức độ rủi ro của các quỹ có cải thiện tích cực. Bên cạnh đó, một số mặt tương đối hạn chế, cần cải thiện để đạt hiệu quả tốt hơn. Các hạn chế, tồn tại này phần lớn xuất phát từ các nguyên nhân thị trường như hiện tượng chi phối cổ phiếu có chất lượng kém, tính thanh khoản của thị trường thấp, sản phẩm trên thị trường chưa đa dạng, qui mô thị trường nhỏ, giới hạn về cơ sở nhà đầu tư thị trường repo chưa phát triển, chưa có các công ty xếp hạng tín nhiệm, hoạt động của Sở Giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký chứng khoán chưa bắt kịp kỳ vọng thị trường. Những hạn chế này thể hiện sự non trẻ của thị trường, đã ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến kết quả hoạt động của các quỹ. Ngoài ra, các vấn đề xuất phát từ khung khổ pháp lý cũng ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động của các quỹ như các quy định không cho phép bán khống trong khi lại thiếu những quy định khuyến khích nhà đầu tư dài hạn, thiếu chế tài xử lý các vi phạm trên thị trường, hoặc tồn tại những quy định chưa hợp lý về thời gian lưu ký 2.4. Xây dựng và kiể định lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr TTC V ệt Nam 2.4.1. Dự kiến lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ đƣợc lựa chọ để kiể định trên TTCK Việt Nam 2.4.1.1. Cơ sở lựa chọn lý thuyết kiể đị c trƣờng hợp của Việt nam Trên cơ sở các lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư tại Chương 1, Luận án lựa chọn mô hình trung bình phương sai của Markowitz để kiểm định khả năng áp dụng, tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam; đồng thời bổ sung kiểm định 2 trường hợp ràng buộc: (1) danh mục có thêm chứng khoán phi rủi ro (TPCP) và (2) danh mục được phép bán khống cổ phiếu để có cơ sở, bằng chứng thực tiễn trả lời các câu hỏi nghiên cứu của Luận án. Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu này là sự kết hợp giữa lý thuyết trung bình phương sai cơ bản của Markowitz và lý thuyết của Tobin và Sharpe về các tài sản phi rủi ro. Cơ sở của phương pháp là: (i) Căn cứ vào đặc điểm của thị trường biên Việt Nam với lịch sử phát triển non trẻ, tồn tại nhiều hạn chế nhất định về tính khách quan, chính xác của số liệu, thông tin bất tương xứng (assymetric information), tập quán quản trị doanh nghiệp yếu kém, cùng với những vấn đề tồn tại về thể chế như khung pháp lý không đầy đủ có thể khiến cho việc áp dụng các mô hình khác không phù hợp. (ii) Mỗi lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư đều có những hạn 10 chế riêng về các giả định và hạn chế trong kiểm định khiến cho việc lựa chọn “trung thành” với một mô hình duy nhất là khó khả thi trong thực tiễn. (iii) Các lý thuyết này đã được kiểm nghiệm ở các thị trường biên và thị trường mới nổi có điều kiện tương đồng như Việt Nam. Về mặt thực tiễn, các học giả sử dụng nhiều mô hình khác nhau để kiểm định khả năng áp dụng và tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư nhưng về cơ bản vẫn sử dụng mô hình trung bình phương sai do Markowitz khởi xướng. Trên cơ sở đó, Chương 2 sử dụng lý thuyết trung bình phương sai của Markowitz, kết hợp với lý thuyết của Tobin, Sharpe và phương pháp tham số để kiểm định khả năng áp dụng và tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục tại TTCK Việt Nam; từ đó có cơ sở và bằng chứng thực chứng để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của Luận án này. 2.4.1.2. Mô ì t á đị lƣợng MPT áp dụng trên TTCK Việt Nam Tối đa hóa: Max Z E(RZ)+ rf*z0 với điều kiện Z *C*Z = c, Z *1N =1 Hoặc tối thiểu hóa: Min Z Z *C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = c, Z *1N =1 và zi>= 0 (i=0,N). Trong đó: E(RZ) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục bao gồm các cổ phiếu; N số lượng chứng khoán trong danh mục; rf là mức lợi nhuận của chứng khoán phi rủi ro; z0 tỷ trọng của chứng khoán phi rủi ro trong danh mục; Z và Z là ma trận và ma trận chuyển vị, thể hiện tỷ trọng của cổ phiếu và chứng khoán phi rủi ro trong danh mục; C là ma trận hiệp phương sai giữa lợi nhuận của các cổ phiếu; 1N là ma trận đơn vị (N*1). Trong đó 2 trường hợp ràng buộc đặc biệt: (1) Không cho phép bán khống: có thêm điều kiện rằng buộc zi>= 0 với mọi i; (2) Không tiếp cận được với chứng khoán phi rủi ro: z0 = 0. 2.4.1.3. Đ ều kiện khi kiể định lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tại Việt Nam Cho dù lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (MPT) có những ưu điểm nổi bật, đơn giản, dễ áp dụng; nhưng MPT vẫn phải dựa trên một số giả định mà nhà đầu tư phải lưu ý và tuân thủ (Reto, 2003), cụ thể: (1) Nhà đầu tư hoạt động để tối đa hóa lợi ích và phòng chống rủi ro; (2) Nhà đầu tư chỉ xem xét lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn khi ra quyết định; (3) Nhà đầu tư đều có cùng kỳ vọng về lợi nhuận và mức độ rủi ro; (4) Các quyết định đầu tư dựa trên một thời kỳ nhất định; (5) Tất các nhà đầu tư đều được tiếp cận thông tin giống nhau (không tồn tại khuyết tật thị trường đến từ vấn đề bất tương xứng thông tin – assymetric information) và hoạt động dựa trên đánh giá đồng nhất. Các nhà đầu tư có cùng kỳ vọng về hoạt động đầu tư; (6) Không phát sinh chi phí giao dịch trong mua và bán tài sản, cũng như chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán là rất nhỏ; (7) Lợi suất của các tài sản có phân phối chuẩn; (8) Các hành động (mua, bán) hay trạng thái nắm giữ tài sản của nhà đầu tư là hoàn toàn tự do; (9) Không có rào cản cho việc vay mượn hay đầu tư vào tài sản phi rủi ro. Kiểm định các mô hình lý thuyết trong điều kiện thực tiễn hầu như không thể thỏa mãn được cả 9 điều kiện trên. Tuy nhiên, vấn đề không phải là làm sao để kiểm định được tất cả các điều kiện của lý thuyết MPT mà phải cố gắng để đánh giá xem nó có hiệu quả trong thực tiễn áp dụng hay không. 11 Trong trường hợp của Việt Nam, Luận án giả sử rằng: Điều kiện (1), (2), (3), (4), (5), (6) được thỏa mãn; Chỉ các cổ phiếu thỏa mãn điều kiện (7) mới được lựa chọn đưa vào xây dựng danh mục (lợi suất của các cổ phiếu phải thỏa mãn điều kiện kiểm định phân phối chuẩn); Điều kiện (8), (9) là những đặc tính của TTCK Việt Nam và sẽ được đánh giá trong quá trình kiểm định hiệu quả của MPT. 2.4.2. G a đ ạn thực hiện nghiên cứu Trên cơ sở thực trạng diễn biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017, Luận án lựa chọn dữ liệu trong các năm 2007, 2008, và 2016; 6 tháng đầu năm 2017 để tiến hành nghiên cứu, xây dựng và kiểm định về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Việc lựa chọn này đảm bảo tính đại diện cho các giai đoạn phát triển của thị trường (năm 2007: thị trường tăng trưởng “nóng”; năm 2008: thị trường suy giảm và có thể nói là khủng hoảng; năm 2016-2017: thị trường đi vào giai đoạn phục hồi và phát triển ổn định). Mặt khác, việc lựa chọn này cũng phản ánh được lịch sử phát triển của TTCK Việt Nam qua các giai đoạn: phản ánh quá khứ (năm 2007, 2008), phản ánh và cập nhật tình hình hiện tại (năm 2016-2017) để dự báo tương lai. Vì vậy, với cách thức lấy số liệu để tiến hành nghiên cứu như trên cho phép Luận án bám sát thực tiễn, diễn biến thị trường để có thể tìm kiếm được bằng chứng xác đáng nhất trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra tại Luận án. 2.4.3. Xây dựng danh mục đầu tƣ đa dạng hóa thông qua p ƣơ pháp phi tham số 2.4.3.1 Mô t số liệu v p ƣơ p áp xử lý số liệu a. Đối với dữ liệu về cổ phiếu: Vào ngày 1/1/2007 (điểm bắt đầu của giai đoạn nghiên cứu), có 108 loại chứng khoán được niêm yết trên sàn HOSE. Do đó, số lượng cổ phiếu có thể được xem xét lựa chọn cho mô hình là 108 cổ phiếu. Tiếp theo Luận án thực hiện kiểm định phân phối chuẩn cho các chuỗi số liệu về suất sinh lợi của từng cổ phiếu. Từ đó, Luận án lựa chọn 24 chứng khoán đáp ứng được các điều kiện về tính ngẫu nhiên (stochastic), phân phối chuẩn trong xây dựng mô hình. Giá cổ phiếu được sử dụng trong Luận án được điều chỉnh để loại trừ những tác động chung làm méo mó mức suất sinh lợi trong thực tế chẳng hạn như thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hay cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu Dữ liệu sơ cấp của giá cổ phiếu được điều chỉnh bởi Reuters; do đó thể hiện chính xác suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu hàng ngày. Dữ liệu thu thập cho Luận án này là dữ liệu sơ cấp thu thập từ Reuters và Bloomberg. Tất cả giá các cổ phiếu và chỉ số VNI trong 4 năm 2007, 2008, và 2016, 6 tháng đầu năm 2017 bao gồm 865 quan sát cho mỗi cổ phiếu. b. Đối với dữ liệu về chứng khoán phi rủi ro (TPCP có kỳ hạn 1 năm): Chứng khoán phi rủi ro được lựa chọn là TPCP kỳ hạn 1 năm. Do lãi suất TPCP một năm được tính toán là lãi suất hàng năm, tỷ lệ này sẽ được chuẩn hóa, tính toán lại để quy về lãi suất ngày bằng cách chia cho số ngày giao dịch thực tế trong năm. Cụ thể, tại thời điểm 01/01/2008 lợi tức đáo hạn của TPCP Việt Nam kỳ hạn một năm là 7,85%/năm (nguồn: Bloomberg), do cả năm 2007 không phát sinh giao dịch mua/bán nên mức lợi tức trái phiếu kỳ hạn 1 năm cố định cả năm là 7,85%/năm; số ngày giao dịch thực tế trong năm 2007 là 248 ngày, lợi suất hàng ngày của TPCP là: 7,85%/248 ngày = 0,032%/ngày. Năm 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017: cũng áp dụng cách tương tự 2007, nhưng trong năm 2008 phát sinh một số giao dịch mua/bán nên mức lãi suất bình quân TPCP kỳ hạn 1 năm trong cả năm 2008 được tính toán lại theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (sử dụng kỹ thuật “Bootstraping”) là 12 12,67%/năm; số ngày giao dịch thực tế trong năm là 245 ngày; lợi suất hàng ngày của TPCP là: 12,67%/245 ngày = 0,052%/ngày. Bằng cách tính toán tương tự như năm 2008, lợi suất hàng ngày của TPCP kỳ hạn 1 năm của năm 2016 là 4,34%/251 ngày = 0,017%/ngày; 6 tháng đầu năm 2017 là 3,92%/250 ngày = 0,016%/ngày. 2.4.3.2 Kiể định phân phối chuẩn về lợi suất kỳ vọng và lựa chọn cổ phiếu để xây dựng danh mục đa dạng hóa Với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8, Luận án thực hiện kiểm định JB về phân phối chuẩn với độ tin cậy 95%, chấp nhận 24 cổ phiếu được chọn để xây dựng danh mục đa dạng hóa có lợi suất phân phối chuẩn và đáp ứng tính ngẫu nhiên (stochastic) trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu (2007-2017). Luận án cũng tính toán hệ số tương quan giữa các cổ phiếu và kết quả cho thấy, mức độ tương quan giữa các cổ phiếu được lựa chọn trong danh mục ở mức thấp, chứng tỏ các cố phiếu này có mức giá giao dịch ngẫu nhiên và không có mối tương quan với nhau, được quyết định bởi cung – cầu thị trường mà không bị tác động bởi bất kỳ yếu tố có tính chất “làm giá” một cách chủ quan. Do đó, 24 cổ phiếu này có thể được sử dụng trong việc đa dạng hóa danh mục hiệu quả và đáp ứng được các điều kiện cơ bản mà các mô hình lý thuyết đề ra. Cơ sở để lựa chọn số lượng 24 cổ phiếu trên là: (1) Về mặt lý thuyết không có số lượng tài sản xác định nào khẳng định được việc đa dạng hóa danh mục là đủ; tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực chứng chỉ ra số lượng cổ phiếu tối ưu được xây dựng trong một danh mục đa dạng hóa là từ 10 đến 30 cổ phiếu; số lượng 24 cổ phiếu được lựa chọn nằm trong khoảng 10 đến 30 cổ phiếu là phù hợp. (2) 24 cổ phiếu thỏa mãn điều kiện về tính phân phối chuẩn như đã đề cập. (3) Hệ số tương quan giữa lợi suất của 24 cổ phiếu ở mức thấp chứng tỏ các cổ phiếu này có mức giá giao dịch là ngẫu nhiên và có mức độ tương quan, đồng biến thấp nên đảm bảo yêu cầu về tính đa dạng hóa. (4) 24 cổ phiếu được lựa chọn đảm bảo tính thanh khoản trong suốt các giai đoạn nghiên cứu thực nghiệm. 2.4.3.3 Xây dựng danh mục đa dạ óa đ ển hình và kiể định tính hiệu qu so với thị trƣờng Một nhà đầu tư điển hình theo lý thuyết MPT quan tâm chủ yếu tới rủi ro và lợi suất của danh mục được xây dựng và quản lý. Điều này được thể hiện bằng lợi suất trung bình và độ lệch chuẩn của lợi suất. Tất cả tính toán tại Luận án được dựa trên dữ liệu hàng ngày và thực hiện bởi công cụ Solver của phần mềm Microsoft Excel. Năm 2007, mặc dù lợi suất của thị trường không phải là cao nhất nhưng rủi ro thị trường (độ lệch chuẩn của chỉ số VNI) là nhỏ nhất khi so sánh với các cổ phiếu khác. Điều đó chỉ ra rằng, cần phải đa dạng hóa danh mục đầu tư để đạt được mục tiêu rủi ro thấp hơn so với đầu tư vào một loại cổ phiếu đơn lẻ. Bằng cách áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư, đường biên hiệu quả được hình thành trong các trường hợp chỉ có cổ phiếu, và trường hợp gồm cả cổ phiếu, chứng khoán phi rủi ro. Danh mục phương sai cực tiểu (L1) gợi ý trong năm 2007 bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi ro danh mục được xây dựng ở mức thấp nhất là 1,394%. Danh mục L1 cũng mang lại hiệu quả đầu tư cao hơn mức sinh lợi của cả thị trường VNI (lợi suất: 0,151%>0,099% và rủi ro 1,394%<1,716%). Danh mục hiệu quả là kết quả của danh mục L1 cộng với hệ số rủi ro cho phép nhân với danh mục L2 (tổng quyền số bằng 0). Đường thẳng nối giữa lợi suất của TPCP (Rf) và danh mục tiếp tuyến là đường thị trường vốn (the capital market line). Theo lý thuyết CAPM và lý thuyết Markowitz, đường thị trường vốn là đường biên hiệu quả trong trường 13 hợp tự do tham gia giao dịch chứng khoán phi rủi ro và không có ràng buộc về bán khống. Đồ thị chỉ ra điểm thị trường (VNI) nằm dưới đường thị trường vốn và đường biên hiệu quả trong trường hợp danh mục đầu tư chỉ bao gồm cổ phiếu. Điều này cho thấy, sự đa dạng hóa đã thực sự hỗ trợ nhà đầu tư chiến thắng thị trường. Tuy nhiên, trong điều kiện TTCK Việt Nam, trường hợp bán khống cổ phiếu chưa được phép, do đó Luận án kiểm tra danh mục hiệu quả trong điều kiện có rủi ro tương tự hoặc lợi suất tương tự mức chung của thị trường với các trường hợp bán khống và chứng khoán phi rủi ro (Rf). Biểu đồ 2.1: Đường biên hiệu quả và đường thị trường vốn năm 2007. Nguồn: Tính toán của tác giả * Trường hợp cho phép bán khống: - Nếu h ục chỉ o ồ cổ ph ếu, v hệ s rủ ro cho phép củ h ục h ệu quả tươ tự hư rủ ro củ chỉ s to thị trườ VNI thì chí h l h ệ củ h s u: L1 *C*L1 + ∂ 2 *L2 *C*L2 + 2*∂*L1 *C*L2 = (1,716%) 2 Và véc tơ quyền số là L1 + ∂* L2. Kết quả tính toán cho thấy, danh mục (E1) chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường trong trường hợp được bán khống, lợi suất của danh mục đa dạng hóa là 0,546%, cao hơn nhiều so với lợi suất của thị trường - VNI (0,099%). Nguyên nhân là do được bán khống cổ phiếu, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện giao dịch bán khống các cổ phiếu có xu hướng giảm giá như FPT, AGF, TYA, THD; đồng thời nắm giữ các cổ phiếu có xu hướng lên giá khá ổn định (rủi ro thấp) như DHG, VNM, ITA, BCC,. - Nếu h ục chỉ o ồ cổ ph ếu, hệ s rủ ro cho phép (∂) củ h ục h ệu quả tro trườ hợp c cù lợ suất v thị trườ l h ệ củ h s u: E(rL1 ) + ∂ *E(rL2 ) = 0,099% Tuy nhiên, lợi suất của danh mục có phương sai nhỏ nhất L1 (0,151%) vẫn lớn hơn lợi suất của VNI (0,099%). Do đó, danh mục phương sai cực tiểu L1 được chọn với tư cách là danh mục hiệu quả (E2) có lợi suất gần với lợi suất của VNI nhất. * Trường hợp không được phép bán khống: Danh mục hiệu quả có cùng rủi ro như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa: Max Z E(RZ) với ràng buộc Z *C*Z = (1.716%) 2, Z *1N =1 và zi>= 0 (i=1,N). Danh mục hiệu quả có cùng lợi suất như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa: Min Z Z’*C*Z với ràng buộc E(RZ) = 0.099%, Z *1N =1 và zi>= 0 (i=1,N). 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% VNI Đường thị trường Đường biên hiệu quả chỉ bao gồm các cổ phiếu Lợ suất Rủ ro 14 Trong trường hợp không được bán khống, quyền số các chứng khoán trong danh mục đều lớn hơn hoặc bằng 0. Nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản lý danh mục để tối đa hóa lợi suất nhưng với điều kiện rủi ro của danh mục tương tự rủi ro thị trường và khi không được bán khống (danh mục E3) thì hành vi của nhà đầu tư sẽ thiên về nắm giữ các cổ phiếu có xu hướng tăng giá như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV... Nếu nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản lý danh mục để tối thiểu hóa rủi ro với điều kiện lợi suất của danh mục tương tự lợi suất thị trường và không được bán khống (danh mục E4) thì hành vi của nhà đầu tư sẽ thiên về nắm giữ các cổ phiếu vừa có xu hướng tăng giá, vừa có mức độ rủi ro thấp như DHG, ITA, PPC, RAL...; hoặc nắm giữ những cổ phiếu có mức độ rủi ro thấp (mặc dù giá giảm nhẹ) như AGF, THD * Danh mục đa dạng hóa trong trường hợp bổ sung TPCP: Trườ hợp ổ su TPCP (Rf) v o h ục, quy s x c đị h w0 củ Rf tro h ục h ệu quả c rủ ro tươ tự hư rủ ro thị trườ (VNI) l h ệ củ phươ trì h s u: (1- w0) 2 * Var(rT) = (1,716%) 2 . Trong véc tơ quyền số thì w0 là quyền số của Rf và (1- w0) * T là quyền số của các cổ phiếu. Kết quả tính toán danh mục (E5) cho thấy, hành vi của nhà đầu tư là tăng cường nắm giữ các chứng khoán có lợi suất cao và đồng thời ưu tiên thêm các chứng khoán có rủi ro thấp như TPCP (rủi ro bằng 0%), DHG, VNM, HAP, ITA; mặt khác, bán khống các chứng khoán có xu hướng giảm giá như FPT, AGF, TYA, THD Trườ hợp ổ su TPCP (Rf) v o h ục, quy s x c đị h w0 củ Rf tro h ục h ệu quả c lợ suất tươ tự hư lợ suất thị trườ (VNI) l h ệ củ phươ trì h s u: (1-w0) * E(rT) = 0,099%. Trong véc tơ quyền số thì w0 là quyền số của Rf và (1- w0) * T là quyền số của các cổ phiếu. Kết quả tính toán (danh mục E6) cho thấy, trong điều kiện nhà đầu tư được tham gia thị trường trái phiếu và được bán khống, nhà đầu tư quản lý danh mục hướng tới mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro nhưng phải đảm bảo mức lợi suất của danh mục tương tự lợi suất của thị trường thì hành vi của nhà đầu tư là tăng cường nắm giữ TPCP (quyền số của Rf chiếm tới 97.46%) nhằm đảm bảo hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất (do rủi ro của việc nắm giữ TPCP là bằng 0%); bên cạnh đó nhà đầu tư cũng nắm giữ các cổ phiếu mang lại lợi suất cao và có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) như REE, DHG, VNM, HAP, ITA, BCC, NAV; mặt khác bán khống các chứng khoán có xu hướng giảm giá như FPT, AGF, TYA, THD Trong trường hợp nếu không được phép bán khống: Danh mục hiệu quả có cùng rủi ro như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa: Max Z (E(RZ) + rf*z0) với ràng buộc Z *C*Z = (1,716%) 2, Z *1N =1 và zi>= 0 (i=0,N). Danh mục hiệu quả có cùng lợi suất như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa: Min Z Z’*C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = 0.099%, Z *1N =1 và zi>= 0 (i=0,N). Kết quả tính toán danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E7) có rủi ro tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống cho thấy, nhà đầu tư chỉ có thể nắm giữ các loại chứng khoán mang lại lợi suất cao và có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV, SMC để tối đa hóa lợi suất; đồng thời nắm giữ thêm một tỷ lệ tương đối nhỏ (1,5%) TPCP để phòng ngừa rủi ro, đảm bảo mức rủi ro của danh mục tương tự rủi ro của thị trường. Kết quả tính toán Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E8) có lợi suất tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống cho thấy, nhà đầu tư chủ yếu nắm giữ TPCP (quyền số của Rf chiếm tới 81,77%) 15 để đảm bảo tối thiểu hóa rủi ro. Bên cạnh đó, nhà đầu tư cũng nắm giữ thêm các loại chứng khoán mang lại lợi suất cao và có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV để đảm bảo lợi suất của danh mục tương đương mức lợi suất của thị trường. * Kiểm định tính hiệu quả danh mục đa dạng hóa so với VN Index: a) Trƣờ ợp có cù rủ r ƣ VNI: Kết quả cho thấy, tất cả các danh mục hiệu quả có cùng rủi ro tương tự như VNI (1,716%) đều có lợi suất cao hơn lợi suất của VNI (0,099%): Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, được bán khống (E1): 0,546%; Danh mục bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và được bán khống (E5): 0,724%; Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, không được bán khống (E3): 0,397%; Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu, không được bán khống (E7): 0,397%. Điều này gợi ý, nhà đầu tư bằng cách đa dạng hóa danh mục của mình với danh mục chứng khoán được chọn có thể tìm kiếm được lợi nhuận cao hơn mức tiêu chuẩn thị trường VNI với cùng mức rủi ro. Và kết quả cũng chỉ ra thị trường càng tồn tại nhiều ràng buộc, hạn chế thì lợi suất nhận được từ việc đa dạng hóa danh mục càng có xu hướng thấp hơn. b) Trƣờ ợp cù lợ suất ƣ VNI (0,099%): Kết quả cho thấy, rủi ro của tất cả các danh mục đều thấp (hiệu quả) hơn VNI (1,716%): Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất gần với lợi suất thị trường trong trường hợp được bán khống (E2): 1,394% (trong khi lợi suất cao hơn: 0,151%); Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống (E4): 1,491%; Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có lợi suất tương tự thị trường trong trường hợp được bán khống (E6): 0,167% và Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có lợi suất tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống (E8): 0,317%. Mặt khác, càng có nhiều ràng buộc thì nhà đầu tư càng phải chịu nhiều rủi ro hơn cho việc đa dạng hóa danh mục. 2.4.3.4. Kiể định tính lặp và sự biế động của danh mục đa dạng hóa qua thờ a , a đ ạn 2007-2017 Luận án đi sâu phân tích, xem xét, so sánh kết quả của 8 danh mục được đa dạng hóa E1 E8 với VNI (đã được xây dựng trong năm 2007 nêu trên) trong 3 giai đoạn tiếp theo: năm 2008, 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 bằng cách áp dụng các phương pháp tính toán như trên trong các giai đoạn tương ứng này. Kết quả cụ thể như sau: ( ) Trƣờ ợp da ục đa dạ óa có rủ r tƣơ tự ức rủ r của t ị trƣờ (VNI): - D h ục (E1) chỉ o ồ cổ ph ếu c rủ ro tươ tự thị trườ tro trườ hợp được h : Tại mức rủi ro tương tự như VNI (cần lưu ý rằng ức đ rủ ro củ từ cổ ph ếu hầu hết đ u l hơ ức đ rủ ro củ thị trườ ), lợi suất của danh mục hiệu quả đều cao hơn của VNI cho các giai đoạn tính toán, cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. - D h ục chỉ o ồ cổ ph ếu (E3) c rủ ro tươ tự thị trườ tro trườ hợp h được h : Trong trường hợp này, nhà đầu tư chỉ có thể nắm giữ các chứng khoán có sự tăng trưởng tốt và ổn định chẳng hạn như: năm 2007 có DHG, HAP, ITA, BCC,; năm 2008 có PVD, DHG, VNM, SAV; năm 2016 có REE, SAM, VNM, RAL,; và 6 tháng đầu năm 2017 có FPT, DHG, PPC, VNM, Tại mức rủi ro tương tự thị trường, mức lợi suất của danh mục E3 đều cao hơn lợi suất của VNI cho thấy nhà đầu tư vẫn có thể chiến thắng thị trường trong điều kiện không cho phép bán khống bằng cách linh hoạt thay đổi quyền số của các cổ phiếu trong danh mục; tuy nhiên, các mức lợi suất của danh mục E3 đều thấp hơn danh mục E1 cho thấy 16 quy định nhà đầu tư không được bán khống có tác động làm giảm hiệu quả của danh mục. - D h ục o ồ cả cổ ph ếu v tr ph ếu (E5) c rủ ro tươ tự thị trườ tro trườ hợp được h : Trong trường hợp được bán khống cổ phiếu, với hành vi ứng xử với các cổ phiếu tương tự như quản lý E1, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện hành vi bán khống các cổ phiếu có xu hướng giảm giá như: FPT, AGF,