Tóm tắt Luận án Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống

c giám đốc cũng là chủ sở hữu nên công ty ít chịu áp lực để thay đổi đội ngũ quản lý. Thay vào đó, doanh nghiệp đầu tư thêm tài sản để mở rộng hoạt động kinh doanh (Bowman và Singh, 1993), hạn chế thay lý tài sản và hạn chế thực hiện M&A. Asquith và cộng sự (1994) lập luận các ngân hàng sẽ nới lỏng ràng buộc cho vay ở những doanh nghiệp gặp khó khăn trong giai đoạn bão hòa vì họ tin tưởng vào thời gian và quy mô hoạt động công ty. Do vậy, những công ty ở giai đoạn bão hòa sẽ sử dụng TCT nguồn tài trợ từ nợ nhiều hơn so với giai đoạn còn lại. 2.4. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 2.4.1. KQTC và các chiến lược TCT công ty Jensen (1989) cho rằng KQTC là động lực khiến buộc đội ngũ quản lý phải đưa ra các phương án nhằm nâng cao hiệu suất hoạt động công ty. Bởi vì nhà quản lý không đủ năng lực hoặc năng lực yếu kém có thể đưa ra các quyết định sai lầm, họ phải được thay thế bởi đội ngũ quản lý mới để định hướng lại doanh nghiệp và thực hiện các chiến lược nhằm khôi phục công ty (Lohrke và cộng sự, 2004). Gilson (1989) cho rằng bất kỳ sự thay đổi nào trong thành viên của tổng giám đốc điều hành (CEO) hoặc giám đốc được xem là thay đổi nhân sự quản lý. Chiến lược TCT hoạt động với mục tiêu khôi phục, duy trì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và ổn định hoạt động kinh doanh bằng cách theo đuổi chiến lược tăng cường kiểm soát chi phí từ các phương án: cắt giảm hoạt động đầu tư, cắt giảm giá vốn hàng bán (Koh và cộng sự, 2015), cắt giảm lao động (Sudarsanam và Lai, 2001; Trang 7 Atanassov và Kim, 2009; Koh và cộng sự, 2015). Hướng giải quyết này chỉ phù hợp trong ngắn hạn để tạo ra dòng tiền cho doanh nghiệp tức thời. Chiến lược TCT tài sản: nhằm đánh giá lại các tài sản không được sử dụng hoặc sử dụng nhưng không tạo ra hiệu quả thì cần được bán đi khi công ty rơi vào KQTC. Asquith và cộng sự (1994) cho rằng bán tài sản cũng là một phương án để TCT công ty nhằm tránh nguy cơ phá sản có thể xảy ra. Nguồn tiền mặt có được từ thanh lý tài sản dùng để thanh toán bớt nợ vay, giảm áp lực dòng tiền doanh nghiệp. Chiến lược TCT nguồn tài trợ: là quá trình tổ chức, sắp xếp lại nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu hoạt động của doanh nghiệp. Sudarsanam và Lai (2001) xem TCT nguồn tài trợ là việc cân nhắc lại cấu trúc vốn công ty để giảm bớt áp lực thanh toán tiền lãi và các khoản thanh toán từ nợ bằng các chiến lược thay thế giữa việc tài trợ bằng vốn cổ phần và tài trợ bằng nợ khi công ty xảy ra KQTC. TCT dựa trên vốn cổ phần bao gồm việc cắt giảm hoặc không chi trả cổ tức nhằm duy trì nguồn tài trợ nội bộ hoặc phát hành thêm vốn cổ phần. DeAngelo và DeAngelo (1990), John và cộng sự (1992), Sudarsanam và Lai (2001), Koh và cộng sự (2015) tìm thấy bằng chứng các công ty khi đối diện với KQTC thực hiện nhanh chóng cắt giảm chi trả cổ tức. Ngoài ra, các công ty KQTC có thể phát hành vốn cổ phần nhiều hơn trước áp lực từ chủ nợ nhằm đảm bảo an toàn cho khoản vay, mặt khác thông qua việc phát hành vốn cổ phần doanh nghiệp có thể huy động thêm nguồn vốn để cải thiện hoạt động kinh doanh. Gilson (1989, 1990) định nghĩa TCT nguồn tài trợ dựa trên nợ vay là sự thay thế nợ bằng hợp đồng nợ mới hoặc điều chỉnh các điều khoản trong hợp đồng tín dụng hoặc chuyển đổi các khoản nợ, tiếp nhận các khoản nợ mới (Kam và cộng sự, 2008). Chiến lược tài trợ từ nợ vay và phát hành thêm vốn cổ phần đều hướng đến các nguồn tài trợ bên ngoài mà doanh Trang 8 nghiệp sử dụng để TCT nguồn tài chính. Chiến lược TCT từ thương vụ M&A (Mergers and Acquisitions): Nghiên cứu của Schendel và cộng sự (1976); Slatter (1984); Sudarsanam và Lai (2001) xem việc mua lại doanh nghiệp khác là hình thức đầu tư mới của doanh nghiệp khi KQTC. Trong nghiên cứu này, bài viết dựa trên công trình của Clark và Ofek (1994), Kam và cộng sự (2008) trình bày M&A như là một chiến lược TCT độc lập được doanh nghiệp sử dụng. 2.4.2. Các nghiên cứu về chiến lược TCT công ty KQTC và mối liên hệ với chu kỳ sống Miller và Friesen (1984) cho rằng công ty ở giai đoạn khởi sự có mức độ sở hữu tập trung cao, giám đốc đồng thời cũng là chủ sở hữu. Do đó, ở giai đoạn này công ty ít chịu áp lực bên ngoài để thay đổi nhân sự quản lý khi đối diện KQTC, nghĩa là các công ty ở giai đoạn khởi sự ít có xu hướng lựa chọn chiến lược TCT nhân sự quản lý khi KQTC. Tuy nhiên, ở các giai đoạn sau thì cấu trúc sở hữu và cấu trúc hoạt động của công ty phức tạp hơn, có sự tách bạch dần giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, đồng thời cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã phức tạp hơn khi có sử dụng nợ vay. Khi đó, nhà quản lý có thể bị sa thải khi không đủ năng lực điều hành doanh nghiệp và công ty phải thay thế quản lý mới trước sức ép từ các nhà đầu tư bên ngoài. Kang và Shivdasani (1997) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa việc thay thế nhà quản lý cấp cao với sự hiện diện của số lượng cổ đông bên ngoài và chủ nợ. Brown và cộng sự (1994) cho rằng ban đầu các cổ đông của những công ty KQTC ít có động lực để bán tài sản vì cấu trúc sở hữu tập trung. Tuy nhiên ở các giai đoạn sau khi mà cấu trúc vốn công ty có sử dụng nợ vay và có sự tách bạch dần giữa quyền sở hữu và quyền quản lý thì chiến lược này được lựa chọn nhiều hơn bởi các chủ nợ sẽ gây áp lực buộc doanh nghiệp bán tài sản để thanh toán Trang 9 các khoản nợ đến hạn. Kang và Shivdasani (1997) tìm thấy xác suất các công ty lựa chọn phương án cắt giảm lao động sẽ gia tăng khi có quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và của ngân hàng. Koh và cộng sự (2015) tìm thấy bằng chứng các công ty KQTC ở giai đoạn khởi sự ít sử dụng phương án cắt giảm GVHB so với các giai đoạn KQTC còn lại. Tuy nhiên, phương án cắt giảm lao động lại được các công ty KQTC thực hiện thường xuyên trong suốt các giai đoạn chu kỳ sống. Koh và cộng sự (2015) tìm thấy phương án cắt giảm cổ tức được các công ty KQTC sử dụng nhiều hơn ở giai đoạn suy thoái của chu kỳ sống để duy trì nguồn tài trợ nội bộ cho công ty. Bên cạnh đó, nhóm tác giả này cũng tìm thấy công ty KQTC ở giai đoạn khởi sự ít sử dụng phương án từ nợ vay so với các công ty KQTC ở các giai đoạn còn lại. Nghiên cứu của Healy và cộng sự (1992), Clark và cộng sự (1994), Sudarsanam và Lai (2001), Kam và cộng sự (2008) tìm thấy bằng chứng về việc các công ty xảy ra KQTC thường có xu hướng thực hiện chiến lược M&A với một doanh nghiệp khác. Một điểm nhận thấy ở các nghiên cứu chiến lược TCT từ M&A đến nay là chưa xem xét đến mối quan hệ với lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp. 2.4.3. Khả năng hồi phục của doanh nghiệp từ các chiến lược TCT Nhiều nghiên cứu không chỉ dừng ở việc xem xét các chiến lược TCT được các công ty sử dụng khi xảy ra KQTC, mà còn phân tích khả năng hồi phục từ việc TCT. Kang và Shivdasani (1997) tìm thấy chiến lược TCT từ việc cắt giảm lao động ở các công ty Nhật Bản giúp cải thiện hoạt động doanh nghiệp. Denis và Kruse (2000) chứng minh chiến lược TCT tài sản mang lại hiệu quả giúp cải thiện tình hình hoạt động công ty, giá cổ phiếu trên TTCK phản ứng tích cực; ngược lại việc cắt giảm chi phí, sa thải lao động không mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp. Sudarsanam và Lai (2001) tìm thấy những công ty phục Trang 10 hồi sau KQTC tập trung nhiều vào các chiến lược TCT nhằm phát triển, mở rộng thị trường bên ngoài. Trong khi những doanh nghiệp chưa phục hồi sử dụng phương án cắt giảm cổ tức nhiều hơn, phát hành thêm nợ. Điểm giống nhau ở nghiên cứu là chưa khai thác việc phục hồi công ty từ các chiến lược TCT trong mối liên hệ với chu kỳ sống. Koh và cộng sự (2015) tìm thấy phương án cắt giảm hoạt động đầu tư, cắt giảm cổ tức giúp doanh nghiệp phục hồi. Ngược lại, chiến lược TCT nguồn tài trợ từ nợ không mang lại hồi phục cho doanh nghiệp. Mặc dù Koh và cộng sự (2015) có nghiên cứu kết hợp giữa chiến lược TCT với lý thuyết chu kỳ sống, nhưng nhóm tác giả chưa tìm thấy đủ bằng chứng về mối liên hệ giữa khả năng phục hồi từ các chiến lược TCT với chu kỳ sống doanh nghiệp. Điều này làm hạn chế kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả. Trên cơ sở tổng lược các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây, Luận án đã tìm ra các khoảng trống nghiên cứu (như đã trình bày ở chương 1); từ đó làm cơ sở và động lực để thực hiện nghiên cứu của Luận án này, được trình bày trong chương tiếp theo. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1. Giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết H1: KQTC thúc đẩy doanh nghiệp Việt Nam gia tăng thực hiện chiến lược TCT. Giả thuyết H2: Các chiến lược TCT của doanh nghiệp KQTC có mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp Giả thuyết H3: Chiến lược TCT được công ty KQTC sử dụng có tác động cùng chiều đến việc phục hồi doanh nghiệp 3.2. Các bước phân tích dữ liệu và mô tả biến 3.2.1. Xác định tình trạng KQTC của doanh nghiệp Trang 11 Bài viết đo lường tình trạng KQTC dựa trên 2 hướng tiếp cận: số liệu tài chính và dữ liệu thông tin thị trường của doanh nghiệp. Ở hướng tiếp cận từ số liệu tài chính thực tế của doanh nghiệp, Luận án sử dụng điều kiện thu nhập hoạt động, điều kiện thanh toán các nghĩa vụ nợ. Theo điều kiện này thì ở năm quan sát, doanh nghiệp được xem là KQTC khi: (i) thu nhập hoạt động bị âm ít nhất trong 3 năm liên tục (Gilbert và cộng sự, 1990; Denis và Denis, 1995; Denis và Kruse, 2000); hoặc (ii) EBITDA nhỏ hơn chi phí lãi vay trong 2 năm liên tục (Asquith và cộng sự, 1994). Khoảng thời gian tối thiểu 2 năm liên tục cũng được nhóm tác giả Robbins và Pearce II (1992), Koh và cộng sự (2015) sử dụng đo lường KQTC doanh nghiệp. Biến giả FDit đại diện cho tình trạng KQTC của công ty i tại thời điểm t; nhận giá trị bằng 1 nếu năm quan sát t xảy ra KQTC, ngược lại bằng 0. Luận án kết hợp thêm cách xác định KQTC trên cơ sở tiếp cận dữ liệu thị trường công ty theo mô hình KMV-Merton. Mô hình KMV- Merton sử dụng nền tảng của mô hình Merton (1974). Mô hình xem xét sự biến động của tài sản, với 2 giả định quan trọng: giá trị thị trường tài sản của công ty chuyển động theo hình học Brown và công ty chỉ có một loại nợ có thời gian đến hạn là T. Khi đó, giá trị thị trường vốn chủ sở hữu công ty có thể được xem là một quyền chọn mua trên tổng giá trị tài sản của công ty với giá thực hiện là giá trị nợ của công ty với thời gian đến hạn là T. KQTC xảy ra khi giá trị thị trường tài sản của doanh nghiệp nhỏ hơn giá trị khoản nợ khi đến hạn. Do đó, xác suất xảy ra KQTC là xác suất giá trị thị trường tài sản doanh nghiệp giảm thấp hơn so với giá trị của nợ ở thời điểm T. Luận án sử dụng phương pháp của Bharath và Shumway (2004, 2008) và thuật toán Newton Raphson của Haidar (2010) thông qua phần mềm Matlab để tính toán xác suất KQTC của công ty tại từng thời điểm. Khi đó, biến giả FDit nhận giá Trang 12 trị bằng 1 nếu năm quan sát t công ty i có N(-d2) ≥ 0,5, được xem là có xảy ra KQTC; ngược lại được xem là không xảy ra KQTC, bằng 0. 3.2.2. Ước tính các giai đoạn trong chu kỳ sống của công ty Luận án sử dụng phương pháp phân vị của Anthony và Ramesh (1992), Koh và cộng sự (2015) để phân nhóm các giai đoạn, dựa trên 4 biến đặc điểm riêng của công ty: mức độ trả cổ tức; tốc độ tăng trưởng doanh thu; mức độ chi tiêu vốn và thời gian hoạt động của công ty. Ứng với mỗi biến, thu thập giá trị quan sát theo từng nhóm ngành. Sau đó chia giá trị của các quan sát thành tứ phân vị theo ngành từ thấp đến cao, mỗi tứ phân vị được gán cho một điểm số và dựa vào điểm cắt của mỗi phân vị để xếp loại điểm số. Đối với cổ tức trên lợi nhuận sau thuế và thời gian hoạt động: Nếu giá trị quan sát nhỏ hơn tứ phân vị thứ nhất Q1 thì có điểm số 1; Q1 < giá trị của quan sát < Q2 thì có điểm số là 2; Q2 < giá trị của quan sát < Q3 thì có điểm số là 3; giá trị quan sát ≥ Q3 thì có điểm số là 4. Ngược lại, với tốc độ tăng trưởng doanh thu và chi tiêu vốn trên giá trị thị trường: Nếu giá trị quan sát < tứ phân vị thứ nhất Q1 thì có điểm số là 4; Q1 < giá trị quan sát < Q2 thì có điểm số là 3; Q2 < giá trị quan sát < Q3 thì có điểm số là 2; giá trị quan sát ≥ Q3 thì có điểm số là 1. Ứng với mỗi quan sát, tính tổng điểm của 4 đặc điểm trên rồi lại tiếp tục một lần nữa chia các quan sát đó từng năm thành tứ phân vị, và căn cứ vào điểm cắt của mỗi phân vị để xác định các giai đoạn chu kỳ sống. Nếu giá trị quan sát < tứ phân vị thứ nhất Q1 thì thuộc giai đoạn khởi sự; Q1 < giá trị quan sát < Q2 thì thuộc giai đoạn tăng trưởng; Q2 < giá trị quan sát < Q3 thì thuộc giai đoạn bão hòa; giá trị quan sát ≥ Q3 thì thuộc giai đoạn suy thoái. 3.2.3. Ước tính các chiến lược TCT của công ty Chiến lược TCT nhân sự quản lý: sử dụng biến giả CEO đại diện chiến lược TCT nhân sự quản lý. Cụ thể, ở năm xảy ra KQTC, công Trang 13 ty có thay đổi một trong các vị trí lãnh đạo hàng đầu (mà không phải do bệnh tật, đột tử hoặc đến tuổi về hưu) thì biến CEO bằng 1, ngược lại bằng 0. Chiến lược TCT hoạt động: xem xét các phương án: cắt giảm hoạt động đầu tư; cắt giảm GVHB; cắt giảm lao động. Biến giả INV: bằng 1 nếu tại năm KQTC, dòng tiền thuần hoạt động đầu tư của công ty thấp hơn dòng tiền thuần hoạt động đầu tư trung bình của ngành, khi đó công ty được xem là tham gia vào phương án cắt giảm hoạt động đầu tư; ngược lại bằng 0. Biến giả COG: bằng 1 nếu tại năm KQTC, GVHB trên doanh thu thuần công ty thấp hơn GVHB trên doanh thu thuần trung bình của ngành, khi đó công ty được xem là tham gia vào phương án cắt giảm GVHB; ngược lại bằng 0. Biến giả EMP: bằng 1 nếu tại năm KQTC, số lượng lao động của công ty thấp hơn mức lao động trung bình của ngành; khi đó công ty được xem có tham gia vào phương án cắt giảm lao động; ngược lại bằng 0. Chiến lược TCT tài sản: so sánh sự sụt giảm giá trị tài sản cố định hữu hình (TSCĐHH) ròng của công ty với giá trị TSCĐHH ròng tính theo trung bình ngành. Ở năm xảy ra KQTC, nếu doanh nghiệp có giá trị TSCĐHH ròng thấp hơn giá trị trung bình ngành thì biến giả ASSET bằng 1, ngược lại bằng 0. Chiến lược TCT nguồn tài trợ: xem xét các phương án: cắt giảm hoặc không chi trả cổ tức; sử dụng nguồn tài trợ từ nợ; phát hành vốn cổ phần. Biến giả DIV: Bằng 1 nếu tại năm KQTC, công ty không chi trả cổ tức hoặc có trả cổ tức nhưng cổ tức đã trả thấp hơn giá trị cổ tức trung bình của ngành, khi đó công ty được xem là có tham gia vào phương án cắt giảm cổ tức; ngược lại bằng 0. Biến giả NetDebt: Bằng 1 nếu tại năm KQTC, công ty có nợ ròng cao hơn nợ ròng trung bình của ngành, khi đó công ty được xem có tham gia vào phương án sử Trang 14 dụng nguồn tài trợ từ nợ; ngược lại bằng 0. Biến giả NetEquity: Bằng 1 nếu tại năm KQTC, vốn cổ phần ròng công ty cao hơn vốn cổ phần ròng trung bình của ngành, khi đó công ty được xem có tham gia vào phương án phát hành vốn cổ phần; ngược lại bằng 0. Chiến lược TCT từ thương vụ M&A: Bài viết quan sát các giao dịch thành công thương vụ M&A. Các công ty Việt Nam trong mẫu nghiên cứu của Luận án có thể đứng ở vị thế là các công ty mục tiêu hoặc là công ty đề nghị thực hiện M&A. Đề tài sử dụng biến giả M&A cho việc nhận diện TCT từ thương vụ M&A. Biến M&A bằng 1, nếu trong năm xảy ra KQTC, công ty có giao dịch thành công thương vụ M&A, ngược lại bằng 0. 3.2.4. Xác định các công ty hồi phục sau KQTC: Từ mẫu các công ty KQTC, bài viết tiếp tục chọn tiếp các doanh nghiệp được xem là hồi phục. Luận án xem xét doanh nghiệp được xem là hồi phục khi: - Khoảng cách đến điểm KQTC gia tăng trong 2 năm liên tiếp sau năm bị KQTC (hay N(-d2) < 0.5 trong 2 năm liên tiếp sau năm bị KQTC) (khi KQTC được xác định theo mô hình KMV- Merton). Hoặc: Sau năm xảy ra KQTC, EBITDA lớn hơn chi phí lãi vay trong 2 năm liên tiếp, hoặc thu nhập hoạt động dương trong 3 năm liên tục (khi KQTC được tính từ số liệu tài chính của doanh nghiệp). Biến giả Revovery đại diện việc hồi phục KQTC, bằng 1 nếu công ty KQTC được xem là phục hồi, ngược lại bằng 0. 3.2.5. Biến kiểm soát: Các biến kiểm soát trong mô hình gồm: biến TobinsQ, LnAsset, Institutional, Volatility, Return, Leverage, CashFlow lần lượt kiểm soát cơ hội tăng trưởng công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, biến động rủi ro, tỷ suất sinh lợi của công ty trên TTCK, đòn bẩy tài chính và dòng tiền hoạt động. 3.3. Mô hình thực nghiệm Trang 15 3.3.1. Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của KQTC đến chiến lược TCT trong mối liên hệ với chu kỳ sống Restructuringit = α1+ α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnAssetit + α11Institutionalit + α12Volatilityit + α13Returnit + α14Leverageit + α15CashFlowit + εit (3.6) Mô hình (3.6) nhằm trả lời câu hỏi 1 và 2 của nghiên cứu. Biến Restructuring đại diện cho chiến lược TCT mà công ty sử dụng ở thời điểm xảy ra KQTC; = 1 khi công ty sử dụng chiến lược TCT ở thời điểm KQTC, ngược lại = 0. Biến Restructuring lần lượt là chiến lược TCT CEO; TCT hoạt động (gồm các phương án: INV, COG, EMP); TCT ASSET; TCT nguồn tài trợ (gồm các phương án: DIV, NetDebt; NetEquity); và TCT từ thương vụ M&A. Biến giả Birth, Growth và Mature đại diện cho từng giai đoạn trong chu kỳ sống. Birth bằng 1 khi năm quan sát của doanh nghiệp thuộc giai đoạn khởi sự, ngược lại bằng 0. Growth bằng 1 khi năm quan sát thuộc giai đoạn tăng trưởng, ngược lại bằng 0. Biến Mature bằng 1 khi năm quan sát thuộc giai đoạn bão hòa, ngược lại bằng 0 (giai đoạn suy thoái là nhóm cơ sở). 3.3.2. Mô hình nghiên cứu khả năng hồi phục từ chiến lược TCT của các công ty KQTC Recoveryit = α1+ α2BirthitFD + α3GrowthitFD + α4MatureitFD + α5RestructuringitFD + α6Birth*RestructuringitFD + α7Growth*RestructuringitFD + α8Mature*RestructuringitFD + α9TobinsQitFD + α10LnAssetitFD + α11InstitutionalitFD + α12VolatilityitFD + α13ReturnitFD + α14LeverageitFD + α15CashFlowitFD + εi (3.7) Mô hình (3.7) nhằm trả lời câu hỏi thứ 3. Recovery là biến giả đại diện việc hồi phục của công ty KQTC. Biến Restructuring được định nghĩa như mô hình (3.6). Trang 16 3.4. Phương pháp ước lượng Để kiểm định mô hình (3.6) và (3.7), bài viết sử dụng ước lượng dữ liệu bảng. Do biến phụ thuộc là biến giả nhị phân nên phương trình (3.6) và (3.7) sử dụng mô hình hồi quy Logit với hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên. Bằng kiểm định Hausman (Hausman Test), bài viếr lựa chọn mô hình hồi quy Logit với hiệu ứng ngẫu nhiên là phù hợp nhất cho mẫu số liệu nghiên cứu với ước lược MLE, đồng thời Luận án xử lý ước lượng sai số chuẩn bằng phương pháp bootstrap để đảm bảo độ tin cậy các hệ số hồi quy. 3.5. Dữ liệu nghiên cứu Bài viết sử dụng 526 công ty phi tài chính trên TTCK Việt Nam, thời gian nghiên cứu từ 2005 đến 2016, theo phân nhóm ngành tiêu chuẩn ICB. Dữ liệu thu thập từ cơ sở dữ liệu của vietstock, vndirect, IFS của IMF. Số liệu thương vụ M&A được lấy từ nguồn dữ liệu của Zephyr. Để giảm bớt tác động của giá trị ngoại lai, tất cả dữ liệu được lượt bớt giá trị ở mức 1% (winsorized) ở mỗi đuôi phân phối. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Kết quả thực nghiệm của mục 4.1 đến 4.5 được trình bày tóm tắt bằng Bảng 4.10, cho thấy như sau: 4.1. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT nhân sự cấp quản lý: Kết quả tìm thấy hệ số hồi quy biến Birth ở cột (2) là – 0,456; phản ánh ở giai đoạn khởi sự, các công ty ít sử dụng chiến lược TCT CEO so với các giai đoạn còn lại, có cùng quan điểm với Miller và Friesen (1984). Điều này cho thấy ở giai đoạn khởi sự, do mức độ sở hữu tập trung cao, giám đốc đồng thời cũng là chủ sở hữu nên các công ty ít chịu áp lực bên ngoài để thay đổi nhân sự quản lý. Tuy nhiên khi xảy ra KQTC, các công ty gia tăng thay đổi vị trí lãnh đạo hàng đầu của doanh nghiệp (hệ số biến FD ở cột (1) và (2) Trang 17 lần lượt đều dương: 2,4349 và 0,6817). Kết quả đồng nhất với quan điểm của Koh và cộng sự (2015), Hofer (1980), Pearce và Robbins (1993), Sudarsanam và Lai (2001), Kam và cộng sự (2008), Atanassov và Kim (2009). Việc thay đổi vị trí lãnh đạo điều hành trước áp lực về KQTC là một bằng chứng cho thấy các công ty Việt Nam đã chấp nhận thực hiện TCT công ty ngay từ chính bộ máy điều hành, dấu hiệu tích cực có thể giúp cải thiện tình hình hoạt động doanh nghiệp. 4.2. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT từ thương vụ M&A: Ở cột (3), hệ số biến tương tác Mature*FD là -0,8834 với hàm ý so với các giai đoạn khác, các công ty KQTC trong giai đoạn bão hòa ít sử dụng chiến lược TCT từ thương vụ M&A. Điều này có thể là do ở giai đoạn bão hòa, các công ty không còn nhiều cơ hội đầu tư, hiệu quả hoạt động kinh doanh không còn tốt như các giai đoạn trước đây và trong bối cảnh KQTC, công ty càng e ngại về cơ hội thành công mang lại từ các thương vụ M&A. Vì vậy các công ty KQTC hạn chế sử dụng phương thức M&A để TCT doanh nghiệp. 4.3. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT hoạt động: Bài tìm thấy KQTC khiến công ty Việt Nam tăng cường sử dụng phương án cắt giảm hoạt động đầu tư, cắt giảm lao động (hệ số biến FD ở cột 5 và 6, cột 9 và 10 dương). Việc cắt giảm hoạt động đầu tư giúp công ty KQTC tập trung nguồn lực vào hoạt động đầu tư chủ lực mang lại hiệu quả cho công ty, giảm bớt chi phí hoạt động. Phương án cắt giảm lao động được xem như chính sách “thắt lưng buộc bụng” vì gần như không đòi hỏi nguồn vốn hoặc tài nguyên. Tuy nhiên, việc cắt giảm lao động nếu sử dụng thường xuyên sẽ gây ra tổn thất rất lớn cho công ty về chính sách đào tạo nguồn nhân lực. Cắt giảm GVHB không khả thi đối với các công ty khi rơi vào tình trạng KQTC. Luận án còn tìm thấy việc cắt giảm lao động được Trang 18 các công ty KQTC hạn chế lựa chọn ở giai đoạn bão hòa (Mature*FD ở cột 10 có giá trị âm). Trong khi đó, phương án cắt giảm hoạt động đầu tư được các công ty KQTC hạn chế sử dụng ở giai đoạn khởi sự, tăng trưởng (biến Birth*FD, Growth*FD cột 6 nhỏ hơn 0). 4.4. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT tài sản: Bài viết tìm thấy bằng chứng tác động của KQTC khiến công ty gia tăng sử dụng chiến lược TCT tài sản (hệ số hồi quy biến FD ở cột 11 và 12 lần lượt 0,4236 và 0,7253 đều dương). Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Koh và cộng sự (2015); Kam và cộng sự (2008); Huỳnh Thị Cẩm Hà và cộng sự (2017). Kết quả tìm được cho thấy KQTC khiến các công ty Việt Nam đưa ra quyết định cơ cấu thanh lý bán bớt các tài sản không mang lại hiệu quả, đồng thời định hướng và xác định lại các danh mục đầu tư cốt lõi để tạo ra sự cạnh tranh trên thị trường (Shleifer và Vishny, 1992; Koh và cộng sự, 2015). Việc thanh lý tài sản, bán bớt các dự án có tỷ suất sinh lời thấp giúp công ty có được nguồn tiền mặt, giải quyết những khó khăn về tài chính, làm giảm bớt áp lực lên dòng tiền doanh nghiệp. 4.5. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT nguồn tài trợ: Nghiên cứu cũng tìm thấy KQTC khiến công ty tăng cường cắt giảm cổ tức chi trả, gia tăng nguồn tài trợ nợ vay và phát hành thêm vốn cổ phần (biến FD ở cột 13 và 14, cột 16, cột 17 và 18 có giá trị dương). Việc cắt giảm hoặc không chi trả cổ tức giúp doanh nghiệp tận dụng nguồn vốn nội bộ. Sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài từ nợ, vốn cổ phần là các phương án cũng được các công ty KQTC thực hiện để có thêm nguồn vốn, giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động nhằm xoay chuyển cục diện tài chính khó khăn. Khi mở rộng mối liên hệ với chu kỳ sống doanh nghiệp, Luận án tìm thấy các công ty KQTC ở giai đoạn bão hòa hạn chế sử dụng nguồn tài trợ từ Trang 19 nợ so với các giai đoạn còn lại (biến Mature*FD âm ở cột 16). Ở giai đoạn bão hòa, thị phần của doanh nghiệp đã bắt đầu suy giảm, đồng thời khi có biến động lớn về rủi ro tài chính, các ngân hàng sẽ siết chặt các khoản cho vay nhằm hạn chế rủi ro ảnh hưởng đến lợi ích ngân hàng. Ngoài ra, việc cắt giảm cổ tức được công ty KQTC hạn chế thực hiện ở giai đoạn tăng trưởng (biến Growth*FD mang dấu âm ở cột 14). 4.6. Kiểm định khả năng phục hồi từ các chiến lược TCT của các công ty KQTC (Bảng 4.23): Chiến lược TCT nhân sự quản lý, cắt giảm hoạt động đầu tư, TCT tài sản, cắt giảm cổ tức có tác động cùng chiều lên việc hồi phục doanh nghiệp (hệ số biến Restructuring ở các cột 2, cột 5 và 6, cột 12, cột 13 và 14 có giá trị dương), cho thấy có tác động cùng chiều lên quá trình hồi phục các công ty KQTC tại Việt Nam. Kết quả cho thấy CEO mới thay thế ở các công ty KQTC đóng vai trò quan trọng, giúp công ty phân tích thực trạng doanh nghiệp, trên cơ sở góc nhìn trực quan đưa ra các định hướng mới, các phương án cụ thể để khôi phục doanh nghiệp. Kết quả phù hợp với quan điểm trước đây của Hofer (1980), Gopinath (1991), Pearce và Ro