Bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi và thực trạng tại Việt Nam

ỗ hổng sản lượng và nhiều động lực hơn để đối phó với lạm phát 27 . Ở đây, qua tất cả các kết quả kiểm định chúng tôi đã tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa hội nhập tài chính và lạm phát. 2.3.2. Ước lượng các chỉ số tổng hợp cho khuynh hướng chính sách Việc kết hợp 2 trong 3 mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi, đặc trưng cho chế độ tài chính quốc tế mà mỗi quốc gia lựa chọn. Do đó, để xem xét việc định hướng chính sách của mỗi quốc gia, chúng tôi xây dựng một chỉ số tổng hợp chẳng hạn: 26 Rogoff (2003) lập luận rằng toàn cầu hóa góp phần làm thu hẹp biến động giá và do đó làm giảm lạm phát. 27 Loungani và đồng sự (2001) cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng các quốc gia với những hạn chế trong chu chuyển vốn thì đường cong Philips sẽ có độ dốc lớn hơn. Page 52 of 111 MI_ERS đo lường mức độ đóng cửa của một quốc gia, MI_KAOPEN thể hiện việc lựa chọn tỷ giá thả nổi, ERS_KAOPEN thể hiện qua đỉnh của liên minh tiền tệ hoặc chế độ đồng tiền chuyển đổi. Giá trị đo lường trong khoảng 0-1, giá trị càng lớn càng tiến về đỉnh tam giác bộ ba bất khả thi. Từ cột 7 đến cột 12 trong bảng 4, 5, 6 báo cáo kết quả ước lượng cho các chỉ số tổng hợp. Biến động sản lượng: đối với các nước đang phát triển chỉ số MI_ERS càng lớn tức là càng đóng cửa tài chính thì sản lượng biến động càng ít, điều này chỉ đúng với các nước EMG khi họ nắm giữ một lượng lớn tích lũy ngoại hối. Một cơ chế tỷ giá thả nổi tức MI_KAOPEN cao cũng chịu ít biến động sản lượng, điều này phù hợp với quy luật tự điều chỉnh của tỷ giá. Các kết quả trên phù hợp với những quan sát trước đó cho rằng độc lập tiền tệ tác động làm giảm biến động sản lượng, vì vậy khi kết hợp độc lập tiền tệ với hội nhập tài chính hoặc với tỷ giá ổn định sẽ làm cho sản lượng ít biến động hơn. Biến động lạm phát: các nước đang phát triển và các nước mới nổi sẽ có nguy cơ chịu biến động về lạm phát nhiều hơn khi lựa chọn hội nhập tài chính cùng cơ chế tỷ giá ổn định cao (ERS_KAOPEN) trong khi đánh mất độc lập tiền tệ. Các nước xuất khẩu hàng hóa, chỉ số MI_KAOPEN lớn tương đương với cơ chế thả nổi tỷ giá sẽ làm giảm biến động lạm phát. Tỷ lệ lạm phát trung hạn: một nền tài chính đóng cửa (MI_ERS) sẽ có tỷ lệ lạm phát thấp, điều này xảy ra ở các nước đang phát triển và nước xuất khẩu hàng hóa. Tuy nhiên việc mở cửa tài chính kết hợp với cơ chế tỷ giá cố định (ERS_KAOPEN) cũng có khả năng giảm lạm phát. Kết quả này có thể là đáng thất vọng với các nhà điều hành chính sách tiền tệ bởi vì nó thể hiện rằng, để thực thi chính sách chóng lạm phát đồng nghĩa với việc phải nhường quyền xây dựng chính sách tiền tệ cho một quốc gia khác thông qua mở cửa thị trường tài chính. 2.4. Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi: Trong quá trình tiến hóa của lý thuyết bộ ba bất khả thi, có nhiều nhân tố vĩ mô đã được đưa thêm vào để gia tăng khả năng giải thích tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô. Các nhân tố này giống hay khác nhau tùy thuộc vào lịch sử kinh Page 53 of 111 tế - tài chính, điều kiện kinh tế hiện tại và xu hướng của nền kinh tế tài chính toàn cầu. Không nằm ngoài xu hướng đó để gia tăng mức độ giải thích của bộ ba bất khả thi sau khủng hoảng kinh tế châu Á 1997 – 1988, nhóm tác giả Aizanmen, Chinn và Ito đã đưa nhân tố dự trữ ngoại hối vào trong việc giải thích sự lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi của chính phủ các quốc gia đang phát triển – sự hình thành của mẫu hình trung gian trong thời gian gần đây. Đó chính là mẫu hình kim cương mà tác giả đã nhắc đến trong bài nghiên cứu vào năm 2008. Điều đó không khỏi làm cho người đọc bài nghiên cứu không khỏi nghi ngờ về cơ sở lý thuyết lẫn thực tiễn và cả tính bền vững của mẫu hình trung gian bằng cách gia tăng dự trữ ngoại hối. Để làm rõ vấn đề trên trong phần này nhóm nghiên cứu sẽ tập trung và 3 vấn đề: một là, tính lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối cùng, là phân tích chi phí và lợi ích của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ bộ độ bền của mẫu hình kim cương. 2.4.1. Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi: Trong những phân tích dựa vào quan sát về xu hướng chính sách của các quốc gia mới nổi, Aizenman và Glick (2008) đã nêu bậc lên được xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi. Trong những năm cuối thập 1990s, đầu 2000s các quốc gia này đã gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định và linh hoạt – soft and hard peg) và xu hướng hội nhập tài chính – Khủng hoảng Mexico 1994; Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil 1998; Argentina và Thổ Nhĩ kì 1998. Trong cùng thời gian đó, các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam phi 1998 lại tránh được khủng hoảng. Kết quả là, các quốc gia đang phát triển đã thay đổi hướng đến một mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá thả nổi có quản lý, giữ độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tiếp tục xu hướng hội nhập tài chính. Hình 13 thể hiện xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi trong những năm 80s, 90s và 2000s. Page 54 of 111 Hình 13: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi. Nguồn: Aizenman, Glick (2008), Figure 1b. Từ đỉnh trên cùng của tam giác bất khả thi với chế độ tỷ giá neo linh hoạt (soft peg), vào những năm cuối 1980 đầu 1990 các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế Châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ tỷ giá không đổi. Tuy nhiên theo thuyết Mundell – Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi. Do đó, Mexico và Đông Á đã lần lượt “lâm nạn” vào năm 1994 – 1995 và 1997 – 1998. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được được sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ. Trường hợp tương tự có thể nhắc đến là Argentina vào đầu những năm 1990 đã cố gắng đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) liên quan đến tỷ giá cố định (liên minh tiền tệ) và hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là gốc bên phải của tam giác. Và kết quả là Argentina cũng phải trải qua cuộc khủng hoảng 2000 khi họ không có khả năng chịu đựng việc mất đi độc lập tiền tệ. Sau các cuộc khủng hoảng này thì các quốc gia thị trường mới nổi mới bắt đầu theo đuổi mẫu hình bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ và tăng cường hội nhập về tài chính. Do đó, họ phải đối mặt với áp lực của việc nâng giá đồng tiền, và biện pháp giải quyết chính là gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa – điển hình là Trung Quốc, từ 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên. Page 55 of 111 Các kết quả thực nghiệm của Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã cho kết quả tương tự. Hình 14 thể hiện sự hội tụ về mức trung bình của các chỉ số bộ ba bất khả thi kể từ sau những năm 2000s. Và tương ứng ta cũng có thể thấy được sự gia tăng của đột biến kho dự trữ ngoại hối ở các quốc gia này đặc biệt là Trung Quốc.28 Hình 14: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi. Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6b. Hình 15: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP. Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 2. 28 Sự gia tăng này thực tế diễn ra từ những năm 80s tuy nhiên, Chueng và Ito (2007) đã cho thấy rằng nhân tố thương mại ảnh hướng quyết định đến sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối ở các quốc gia thị trường mới nổi, tuy nhiên, khả năng giải thích của nhân tố này giảm dần và thay vào đó là nhân tố tài chính kể từ sau những năm 2000s. Page 56 of 111 Bằng các biện pháp thực nghiệm Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã thể hiện sự khác biệt trong mẫu hình của bộ ba bất khả thi ở thị trường mới nổi và các quốc gia khác thông qua biểu đồ kim cương (hình 11a, b). Các nước công nghiệp hóa đã thể hiện một mục tiêu rõ ràng và xuyên suốt khi gia tăng đáng kế hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá, đồng thời từ bỏ hội nhập tài chính. Với mẫu hình này thì họ không cần phải gia tăng dự trữ ngoại hối, do đó dự trữ trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP) của họ không những không tăng mà còn giảm nhẹ trong thời gian gần đây. Về phía các quốc gia thị trường mới nổi họ vẫn tiếp tục không thay đổi quan điểm hội nhập tài chính qua thời gian, đồng thời vẫn duy trì được ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở mức trung bình. Bằng các phân tích kinh tế lượng Aizenman, Chinn và Ito (2008) cũng cho thấy sự khác biệt trong mẫu hình bộ ba giữa các quốc gia mới nổi và các quốc gia đang phát triển (Bảng 7) và cả sự khác nhau có ý nghĩa thống kê của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP. Thú vị hơn là càng về sau thì sự khác biệt này càng nới rộng. Bảng 7: Kiểm định sự khác biệt giữa các chỉ số của bộ ba và dự trữ ngoại hối của các nước mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi. Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 1. Như vậy, trong phần này chúng ta vừa hiểu được cơ sở về quan sát cũng như kiểm định mối liên hệ giữa mẫu hình trung gian của bộ ba bất kha thi và dự trữ ngoại hối ở các Page 57 of 111 nước mới nổi. Tiếp đến, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích thêm về vai trò của dự trữ ngoại hối đối với một nền kinh tế mở. 2.4.2. Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở: Dựa vào kết quả đo lường chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN của Aizenman, Chinn, Ito (2008) (hình 15) cho thấy mở cửa và hội nhập tài chính là một xu hướng không thể tránh khỏi đối với các quốc gia đang phát triển. Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc gia đang phát triển là dòng vốn vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn cho các dự án đầu tư, hỗ trợ thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ…từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập tài chính là con dao hai lưỡi (double – edged sword), nó cũng mang lại không ít vấn đề cho các quốc gia đang phát triển. Dòng vốn vào, một mặt gây áp lực nâng giá trị đồng tiền làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu từ đó tác động xấu đến cán cân vãng lai, mặt khác thành phần chiếm tỷ trọng lớn của dòng vốn này là ngắn hạn với mục đích đầu cơ gây ra tình trạng lạm phát và bong bóng tài sản và đẩy nền kinh tế vào chu kì hưng thịnh – suy thoái (boom – bust). Và cuối cùng nền kinh tế bị đẩy vào con đường khủng hoảng khi dòng vốn đột ngột đảo chiều (sudden stop) trong tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt29. Dựa vào những lợi ích và hạn chế từ hội nhập tài chính có thể thấy việc hội nhập là cần thiết nhưng cũng cần thực hiện các biện pháp kiểm soát dòng vốn ở một mức độ nhất định nhằm hạn chế “tác dụng phụ” của nó. Và cũng dễ dàng nhận thấy rằng để gia tăng hội nhập tài chính thì quốc gia phải thực hiện đánh đổi giữa ổn định tỷ giá và độc lập về tiền tệ. Với những tác động không tốt của dòng vốn vào đối với nền kinh tế thì việc kiểm soát vốn ở một mức độ nào đó là cần thiết. 29 Calvo (1998) Khủng hoảng Tequila Mexico bắt nguồn từ thâm hụt cán cân vãng lãi ở mức 8% 1994 và tăng lên 9% 1995 và hiện tượng đảo chiều dòng vốn (sudden stop). Tuy các nước châu Á có tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt ít thậm chí thặng dư lớn nhưng suy cho cùng cuộc khủng hoảng này bắt nguốn từ Thái Lan với cán cân vãng lai thâm hụt nghiêm trọng và tình trạng rút vốn của dòng vốn đầu cơ. Page 58 of 111 Hình 16: Chính sách vĩ mô và kiểm soát dòng vốn vào. Nguồn: D. Ostry và đồng sự (2010), Figure 1. Theo D. Ostry và đồng sự (2010) công cụ chủ yếu cho việc kiểm soát này bao gồm: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá, chính sách can thiệp vào thị trường ngoại hối. Việc áp dụng chính sách nào và hiệu quả của nó sẽ tùy thuộc vào thực trạng của một quốc gia. Chúng ta sẽ đi vào phân tích quá trình kiểm soát vốn để thấy rõ vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như việc lựa chọn giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá trong một nền kinh tế mở. Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi dòng vốn vào là tỷ giá – một trong 3 nhân tố của bộ ba bất khả thi. Nếu tỷ giá là linh hoạt hoàn toàn thì Page 59 of 111 việc tỷ giá nâng lên sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngoài đạt được từ lãi suất cao hơn đã bị triệt tiêu do tỷ giá trị đồng nội tê tăng. Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái định giá đúng thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ làm cho hoạt động xuất khẩu suy giảm và cán cân vãng lai bị thâm hụt. Trong tình huống đó, bất kì một hành động nào do tâm lý bầy đàn (herd behavior) và bi quan quá mức (massive pessimism) sẽ dẫn đưa nền kinh tế các quốc gia này vào “cái chết” mang tên khủng hoảng. Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên trong trường hợp các quốc gia đang phát triển. Và điều chính phủ cần làm lúc này là tìm ra một biện pháp khác nhằm kiểm soát dòng tiền vào. Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. Ngân hàng trung ương sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc biến động quanh một vùng định trước. Tuy nhiên, chính sách này cũng phải trả một cái giá đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia tăng gây nên áp lực lạm phát. Bên cạnh đó, lý thuyết Mundell – Fleming đã cho thấy rằng khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi chính sách tiền tệ càng có ít tác dụng. Nếu chúng ta thực hiện can thiệp bằng việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến vấn đề lạm phát. Dòng tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thông qua thị trường mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa. Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế. Thị trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng lên (bằng trái phiếu). Ngoài ra nó còn làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chệnh lệch giữa lãi suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong kho dự trữ (phụ lục). Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng cung tiền do đó lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất. Page 60 of 111 Tuy nhiên, nếu NHTW loại bỏ khả năng can thiệp vô hiệu hóa, cả xu hướng gia tăng dự trữ ngoại hối đồng thời đồng nội tệ cũng đang bị định giá cao. Lúc này chính phủ phải sử dụng đến chính sách vĩ mô và biện pháp trực tiếp hơn. Dựa trên cơ sở phân tích trên có thể cho thấy rằng, đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có những biện pháp kiểm soát vốn phù hợp. Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải có 1 kho dự trữ càng lớn và theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh – gánh chịu nhiều chi phí phát sinh và đang có xu hướng nới lỏng khoảng cách so với lợi ích đạt được. Trong điều kiện dòng vốn quá lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát triển phải hi sinh đi độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất nhằm hạn chế dòng vốn vào. Tuy nhiên, nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở mức cao thì đây không phải là hành động thông minh khi tiếp tục “nhập khẩu lạm phát”30. Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nhất định là gia tăng kho dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa. Như vậy, trong xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ ở mức cần thiết – tức là mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi thì việc gia tăng dự trữ ngoại hối là cần thiết. Tuy nhiên, độ bền của chính sách này còn tùy thuộc vào chi phí và lợi ích mà quốc gia có được. 2.4.3. Lợi ích, chi phí của chính sách vô hiệu hóa và tính bền vững của mẫu hình trung gian: Theo bài nghiên cứu của Aizenman và Glick (2008), Hội nhập tài chính toàn cầu là một xu hướng không thể tránh được đối với các quốc gia đang phát triển. Do đó, bất ổn về tài chính cũng theo đó mà ngày càng gia tăng. Khi thực hiện gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa thì vấn đề bất ổn về tài chính và vấn để về bất ổn tiền 30 D. Ostry và đồng sự (2010), Nhìn nhận ở phương diện chính trị (political consideration) và độ trễ của việc thực thi chính sách (implementation lags) có thể là những hạn chế trong việc lựa chọn chính sách vĩ mô. Page 61 of 111 tệ sẽ thay thế lẫn nhau. Tính bền vững của chính sách kết hợp này phụ thuộc vào lợi ích và chi phí của nó. Ngoài các lợi ích mà việc quản lý bằng dự trữ ngoại hối mang lại thì nó cũng chứa đựng rất nhiều sự hạn chế. Đầu tiên, việc dự trữ ngoại hối sẽ phải gánh chịu chi phí cơ hội trực tiếp từ mức sản phẩm biên của nguồn vốn xã hội (margin productivity) hoặc/và chi phí vay ngoài. Thứ hai, là chi phí tài khóa của việc can thiệp vô hiệu hóa liên quan đến chênh lệch giữa 1 bên là lợi tức mà ngân hàng trung ương phải chi trả cho các khoản nợ mà họ phát hành để can thiệp vào tính thanh khoản của thị trường (chi phí cơ hội từ lợi tức của tài sản nội địa, chính là cổ tức chi trả cho các trái phiếu chính phủ được bán cho các khu vực tư), và một bên là lợi tức nhận được từ các tài sản dự trữ. Hình 17a thể hiện chi phí can thiệp vô hiệu hóa trường hợp Trung Quốc, đó chính là chênh lệch giữa lãi suất 1 năm của NHTW Trung Quốcvà lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ, sự chênh lệch giữa 2 khoản này mang dấu dương vào trong khoảng thời gian 2003 – 2004 và đảo chiều mang dấu âm trong khoảng từ 2005, điều này có nghĩa là NHTW Trung Quốcđang kiếm được tiền từ hoạt động này. Tuy nhiên, khoảng chênh lệch này ngày càng giảm dần và chi phí mà NHTW Trung Quốcphải gánh chịu ngày càng gia tăng bắt đầu từ 2007. Hình 17b, c thể hiện chênh lệch lãi suất của 2 quốc gia châu Á với Mỹ trong thời gian năm 2004 và năm 2007, thể hiện rằng chi phí can thiệp vô hiệu hóa đang có xu hướng tăng. Hình 17a: Chênh lệch lãi suất trái phiếu kho bạc Trung Quốc và Mỹ từ 2001 – 2009. Nguồn: Số liệu Trung Quốc và Mỹ, IFS. 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 China US Page 62 of 111 Hình 17b: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và Thái Lan, 2002 đến 2009. Nguồn: Dữ liệu IFS. Hình 17c: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Ấn Độ và Mỹ, 2001 – 2009. Nguồn: Dữ liệu IFS. Can thiệp vô hiệu hóa và gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối còn đi đôi với các loại chi phí từ rủi ro đạo đức vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi việc gia tăng dự trữ khuyến khích việc chi tiêu công trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và giám sát yếu kém (limited monitoring). Ngoài ra, việc dự trữ ngoại hối kết hợp với can thiệp vô hiệu hóa còn gắn liền với vấn đề bóp méo tài chính (financial distortion). Ví dụ như can thiệp vào thị trường bằng các biện pháp phi thị trường (dự trữ bắt buộc và can thiệp tín dụng trực tiếp) có thể làm cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và thay 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 US Thailand 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 US India Page 63 of 111 đổi hành vi của ngân hàng (alter the behaviour of the bank). Ngoài ra, nó còn cản trở sự phát triển của thị trường tài chính bằng phân đoạn thị trường nợ công thông qua phát hành nợ chính phủ thay vì tín phiếu kho bạc. Như vậy, đúng như phân tích của Aizenman, Chinn và Ito (2008) mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi có liên quan mật thiết đến xu hướng gia tăng dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa ở các quốc gia này. Điều đặc biệt cần chú tâm là chi phí cho việc sử dụng dự trữ ngoại hối đang ngày càng gia tăng đặt ra câu hỏi cho sự bền vững của mẫu hình này trong dài hạn. Thêm nữa, khi duy trì ổn định tỷ giá trong nền kinh tế mở các quốc gia đang phát triển phải gánh chịu sự đánh đổi giữa ổn định tài chính và tiền tệ, cụ thể chính là nhập khẩu lạm phát khi độc lập tiền tệ bị suy giảm. Trong tình hình, lạm phát đang là một vấn đề dẫn đến bất ổn trong nền kinh tế các quốc gia đang phát triển thì mẫu hình bộ ba bất khả thi bị ảnh hưởng ra sao? Trong phần tiếp theo sẽ trả lời cho câu hỏi này. 2.5. Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển: Lạm phát mục tiêu và việc lựa chọn các chính sách còn lại trong mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển. Trong giai đoạn hiện nay, khi vấn đề lạm phát đang là vấn đề nhức nhối của nhiều quốc gia trên thế giới đe dọa nghiêm trọng đến tình hình kinh tế xã hội của một quốc gia thì các mục tiêu của chính sách vĩ mô được đưa ra tranh cãi. Tuy nhiên để có một bước đi đúng đắn cho sự phát triển lâu bền các nước cần có một nhận định đúng đắn về các mục tiêu tăng trưởng, phát triển và ổn định. Thực tế chỉ ra rằng việc mau chóng đạt được một vài mục tiêu (tạo thêm việc làm và tăng trưởng kinh tế) với sự trợ giúp của chính sách tiền tệ mở rộng sẽ không tránh khỏi lạm phát gia tăng, dẫn đến xung đột nguyên tắc ổn định giá cả. Và từ đó, họ nhận ra rằng việc đạt được ổn định giá cả mới là yếu tố tiên quyết thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như để đạt được mục tiêu cuối cùng là có một nền kinh tế phồn thịnh trong tương lai thì mục tiêu duy nhất của chính sách tiền tệ phải là ổn định giá cả trong dài hạn, và chiếc neo tốt nhất để neo giữ giá cả ổn định chính là bằng mọi cách đạt được mức lạm phát mục tiêu hợp lý. Ngay từ những năm 1990, đã có một số Page 64 of 111 quốc gia phá lệ trong việc xây dựng các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ truyền thống (cung tiền hoặc tỷ giá) tập trung tâm điểm vào chỉ số lạm phát. Cách tiếp cận này tập trung vào kiểm soát lạm phát và được gọi là lạm phát mục tiêu. Đây là cơ chế điều hành chính sách tiền tệ tương đối mới, và được áp dụng lần đầu tiên tại New Zeland (năm 1990), sau đó là một số nước phát triển khác như Canađa (1991), Vương quốc Anh (1992), Phần lan (1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994),...Các nước đang phát triển cũng nắm được xu hướng chung và đã có số một quốc gia đi tiên phong thực hiện đó là Chile, Brazil và Isarael. Tuy nhiên, không phải bất kỳ một quốc gia nào cũng có thể theo đuổi được chính sách lạm phát mục tiêu, đặc biệt là các nước đang phát triển với một số các điều kiện hạn chế đó là sự yếu kém của các định chế, tính độc lập thấp của NHTW, hay mức minh bạch chưa cao. Theo Alina Carare, Mark Stone, Andrea Schaechter và Mark Zelmer -Establishing Initial Conditions in Support of Inflation targeting, các điều kiện cần thiết để thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu đó là: - NHTW cần có một mức độc lập tương đối để thực thi chính sách tiền tệ, mặc dù không có một NHTW nào có thể hoàn toàn độc lập khỏi sự ảnh hưởng của chính phủ. Tuy nhiên NHTW cần phải, trong giới hạn cho phép, được tự do lựa chọn các công cụ để đạt được tỷ lệ lạm phát mục tiêu. - NHTW phải có khả năng thực hiện lạm phát mục tiêu cũng như không có trách nhiệm với các mục tiêu khác như: tiền lương, mức thất nghiệp hay tỷ giá. Hơn nữa là khi NHTW duy trì cùng lúc hai hay nhiều mục tiêu thì thị trường không hiểu trong trường hợp xấu đi, mục tiêu nào sẽ được ưu tiên thực hiện. Ví dụ, khi xuất hiện mối đe doạ đến tỷ giá, NHTW buộc phải lựa chọn: hoặc duy trì tỷ giá cố định, từ bỏ mục tiêu lạm phát; hoặc bảo vệ chỉ tiêu lạm phát kế hoạch, hy sinh tỷ giá cố định. - Thị trường tài chính phải phát triển và ổn định để có thể thực hiện khuôn khổ lạm phát mục tiêu. Tại những nước đang phát triển có thị trường tài chính hoạt động tương đối tốt, lạm phát ở mục vừa phải và không có dấu hiệu cho thấy tình trạng ngân sách chi phối, thì sự độc lập của chính sách tiền tệ cụ thể là mức độ độc lập của NHTW khi thực thi chính Page 65 of 111 sách tiền tệ phụ thuộc chủ yếu vào chế độ tỷ giá hối đoái và khả năng dịch chuyể